住房抵押貸款證券管理論文

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保險投資是保險企業的兩大支柱業務之一，保險投資的效益直接影響企業經營的好壞。然而長期以來，我國的保險投資渠道一直受到嚴格限制，在一定程度上制約了保險的發展。住房抵押貸款證券作為現代金融創新的典型范例，在近30年時間內得到迅猛發展，目前市場規模已超過10000億美元[l]，成為養老基金、保險公司和共同基金的重要投資對象。2002年10月新《保險法》的出臺為拓寬保險投資渠道掃除了法律障礙，因此探索保險基金投資住房抵押貸款證券成為當前一項具有重要意義的課題。

一、保險基金投資于住房抵押貸款證券的可行性分析

（一）MBS的理論基礎以及保險基金投資MBS的運行模式

住房抵押貸款證券（mortgage-backedsecurities，簡稱MBS）是指商業銀行或其他金融機構為加速資金的融通，將缺乏流動性但具有未來現金收入流的住房信貸資產集中起來，進行結構性重組，并通過信用增強，將其變成可在資本市場上出售和流動的證券。

對單個抵押貸款而言，由于借款人存在提前償付、延遲拖欠甚至欺詐等風險，導致抵押貸款現金流不穩定。對一組貸款而言，盡管整個組合在很大程度上依賴于每一貸款的現金流特征，但如果這組貸款滿足一定條件，則根據大數定理，整個組合的現金流將呈現一定的規律性，因此可以對該現金流進行可靠地預測和控制。這就是MBS的理論基礎。

作為一種結構性融資方式，住房抵押貸款證券化實質上是將商業銀行等金融機構所承擔的抵押貸款的現金流及相關風險進行分割與重組，通過信用增強，發行證券和設計轉遞流程，將收益與風險同時轉移給證券市場上的投資者（保險公司就是其中主要的機構投資者）。盡管保險公司有人壽保險和財產保險之分，二者的基金特征也大相徑庭（壽險基金多投資于長期項目，而產險基金則主要進行短期投資），但他們投資MBS的基本模式是相同的。

（二）MBS對于滿足保險投資的“三性平衡”原則具有明顯優勢

保險投資的目標應當與公司的總體目標一致，即在可接受的風險水平上獲得最大的利潤。這就要求保險投資必須遵循“安全性”、“流動性”和“收益性”三個原則。

根據投資原理，“三性”之間既對立又統一，存在此消彼長的關系。例如，安全性與流動性往往呈正相關，而與收益性呈負相關；高流動性往往以犧牲安全性或收益性為代價。如果片面強調某一原則就必然損害其他指標，導致結果偏離企業的總體目標（即一定風險水平下收益最大化）。基于保險風險的特征，保險資金運用的基本原則應當是在突出安全性基礎上兼顧“三性平衡”。

由于對抵押資產實現了現金流重組和信用增級，因此相對其他常見的投資種類MBS具有現金流較穩定，風險低，收益率較高等優點。這對于追求低風險、高流動性和收益穩定的保險公司而言，顯然極富吸引力。尤其在當前股市風險太大，銀行存款利率很低的條件下，投資MBS無疑是保險人的優先選擇。同時，投資MBS也使保險人獲得拓展投資空間的機會，從而實現投資組合的風險分散。通過下面的比較我們不難發現，MBS對于滿足保險公司資金運用原則具有明顯優勢。

（三）豐厚的收益驅使MBS發行人積極參與MBS市場

以利潤最大化為終極目標的金融機構如商業銀行，絕不會放棄MBS為他們創造的多種益處[2]：（1）使發行人獲得較低的籌資成本。通過把資產分離并將其作為證券發行的擔保品，發行人獲得了較低的籌資成本；（2）使發行人更高效地運用資本。對必須滿足風險資本指標要求的金融機構來說，出售資產能使資本更自由；（3）使發行人管理迅速增長的資產組合。通過證券化出售抵押貸款，能為金融機構迅速籌集資本，同時使資產或者負債表外化，從而避免了對資本的高要求；（4）發行人可以更好地實施資產負債管理。證券化能將提前償付風險轉移給了投資者，這就為金融機構提供了一種與償還期匹配的資產籌資方式；（5）提高發行人的財務績效。當貸款被證券化并以低于貸款利率的收益率出售時，發行人獲得利差。該利差一部分來自服務費，另一部分則由于信用提高而獲得的溢額收益；（6）使發行人資金來源多樣化。對于平時不能發放貸款和為應收帳款融資的投資者而言，MBS證券使他們增加了投資選擇，這也為金融機構提供了更多的資本來源。

（四）當前保險基金投資MBS存在良好的外部環境

首先，住宅產業的發展需要強大的金融支持。據國家建設部有關資料，近10年全國城鎮將興建51.56億平方米，成為國民經濟一個重要增長點，為此需投入資金7-8萬億元，而現有住房資金遠不能滿足需求。同時由于住宅產業的自身特點如固定性、投資回收期長、投資規模大、流動性差，使得風險較為集中，容易形成投資瓶頸，制約整個國民經濟的發展。通過住房抵押貸款證券化，一方面可以開辟新的融資渠道，緩解資金壓力，促進產業和國民經濟的發展；另一方面通過證券化，將抵押貸款的集中風險進行分割，分散給眾多投資者承擔，達到分散風險的目的。

其次，國內要求拓寬保險投資渠道的呼聲日益高漲。由于種種原因我國一直嚴格限制保險投資，僅限于銀行存款、政府債券、金融債券等，投資效益低下。而目前金融市場尚不完善，從20多年的實踐經驗來看，通貨膨脹和通貨緊縮時常發生，利率水平不太穩定，7次降息曾給保險公司（尤其壽險公司）的經營帶來很大困難，迄今仍留下了巨額利差損尚未消化。保險公司急需通過一系列低風險、高收益的金融工具和手段，轉嫁利率風險，彌補既有虧損。MBS的推出將適時地滿足這種需求。

最后，MBS證券將在借款者和投資者之間開辟直接融資的渠道，提高融資效率。首先，通過將住房抵押貸款重新組合，并輔以信用增強手段，將原有風險降低到了投資者更能接受的水平。其次，通過重構現金流量，創造出不同的債券類別，滿足廣大投資者的不同需求。第三，MBS將豐富資本市場，成為穩定證券市場的重要力量。此外，我國大部分商業銀行和保險公司已建立了較完整的信息管理系統、會計處理系統及相關的規章制度，這也為MBS的推行提供了必要的技術支持。

綜上所述，不難發現，無論從MBS市場的需求方（保險基金管理者）、供給方（發行者），還是市場投資環境，保險基金投資MBS是完全可行的。

二、MBS在保險基金管理中的應用

作為一種極富吸引力的金融創新，MBS包含多種性質各異的金融衍生證券。對保險公司而言，了解各種MBS的本質特征，合理選擇、使用MBS以滿足公司安全性、流動性和收益性“三性平衡”的要求，具有重要的實踐意義。

（一）MBS的種類和性質

在美國，一共有三類抵押擔保證券[2]：（1）抵押轉手證券（mortgage-passthroughsecurities）；（2）擔保抵押債務（collateralizedmortgageobligations，簡稱CMO）；（3）剝離式抵押擔保證券（strippedmortgage-backedsecurities）。三類證券在現金流量、內在風險等方面都呈現出不同特征。

1.抵押轉手證券。它是指由聯邦全國抵押協會（FNMA，俗稱范尼梅）和政府全國抵押協會（GinnieMae，俗稱珍妮梅）購買抵押品，并將這些抵押品組合起來，然后為其提供擔保并發行的證券。轉手證券基本上不對現金流進行處理，而是將基礎資產產生的現金流傳遞給證券持有人。在相同條件下，轉手證券產生的現金流比非分期償付型債務的現金流要大得多。盡管抵押轉手證券大大增強了抵押貸款市場的流動性，但它卻因其單一性而不能滿足所有投資者不同的需求。

2.擔保抵押債務。為解決再投資風險問題，金融工程師們開發了擔保抵押債務（CMO）。它是指投資銀行購買轉手證券（或整個抵押貸款），再發行以它們為擔保的特種債券。這些債券被分成一系列不同的組，稱之為“檔”（tranches），使得不同檔的現金流特征（包括息票利率，償還期限等）不同。這樣，一種長期的金融工具，如抵押貸款或轉手證券被重構為一系列性質各異的檔，這些檔分為短期、中期和長期。于是投資者從中可從中選擇最符合需要的檔。同時在一定程度上消除了提前償付風險。

3.剝離式抵押擔保證券。目前該證券有兩類，一種是“只獲得利息類（interest-onlyclass，或稱IOclass）”，即將所有抵押貸款償還的利息分配此類證券；另一種是“只獲得本金類（principal-onlyclass，或稱POclass”），即將所有抵押貸款償還的本金分配此類。由于本息分離，IO與PO證券對利率的敏感性不同，因此現金流量也呈現不同的特點。由于證券的價格是未來各期利息的現值之和，因此其價格變化是兩種效應的綜合結果：貼現效應和提前償還效應。因此市場利率的變動會引起基礎資產提前償還率的小幅變動，進而造成剝離證券價格和投資收益率的大幅變動，并且IO和PO債券的變化方向正好相反。

（二）運用MBS實施保險資產負債管理（Asset-LiabilityManagement，簡稱ALM）

從保險經營的特殊性看，資產負債管理（ALM）日益成為保險企業管理的核心內容。所謂ALM就是將資產和負債統一成一個整體，并考慮如何協調組合以實現公司的總體目標。在保險公司償付能力和盈利能力管理中利率風險管理是ALM的核心內容。利用MBS，結合多種ALM方法能在一定程度上消減利率對資產、負債的沖擊。目前常用的方法有如下幾種：

1.業務分離和配對法。該方法將具有特定性質的資產或負債分割為獨立單位以獲得某種特征，如利率敏感性、市場價值波動性、到期期限和信用質量等，然后根據特定的負債單位尋找與之匹配的資產單位。例如，針對一組擔保投資合約（GIC），由于其現金流不受到利率影響可以準確預測，所以保險人可以將CMO順序償還檔債券與其他證券組合，使該投資資產的現金流量特征與GIC組合的完全吻合。

2.缺口管理。缺口管理主要包括融資缺口和持續期缺口模型兩種。融資缺口模型主要計算融資缺口的狀態。當該缺口為零時，資產負債處于“免疫”狀態。因此適當調整投資產品的種類和數量，使之達到“免疫”狀態就可以有效避免利率風險。而持續期缺口模型則是通過調整保險公司資產和負債的持續期缺口來控制因利率波動造成資產負債配置不當的風險。以一組萬能壽險保單為例，通過選擇CMO中浮動利率檔債券與其他證券組合與負債構成“免疫”狀態，可以消除因利率波動造成投資收益率的負偏差，并在一定程度上鎖定利率下限。

3.最優化分析法。該方法采用管理科學的一些工具，諸如線性規劃，在一組給定的約束和對一系列不同的收益曲線的預測基礎上，確定MBS與其他投資資產的最優組合。此外其他方法如：模擬分析法、風險受控套利法等也經常使用。

利用金融工程原理，將性質各異的MBS引入ALM必然極大地增加解決方案的靈活性和多樣性。例如，在沒有MBS以前，根據《保險法》保險人只能依賴有限的固定收入證券如國債、金融債券、銀行存款實施ALM，那么可供選擇的最優方案極其有限，甚至無解。引入MBS后，即使對于日益更新的保險產品，尤其利率敏感性產品，資產負債管理人員也可以方便地選擇所需的證券種類進行組合，解決以前無法解決的問題。此外，方案的多樣性也為管理人員進行成本效益分析，減少管理成本提高收益創造了條件。

（三）用MBS進行套期保值

所謂套期保值是指構筑一項頭寸來臨時性地替代未來的另一項資產（負債）的頭寸，或者它構筑一項頭寸來保護現有的某項資產（負債）頭寸的價值直到其可以變現而采取的行動。保險投資中的套期保值主要是解決公司資產價值減少以及負債增加的風險。在當前市場價格動蕩不定的環境中，套期保值對于保險公司的重要性是不言而喻的。然而大部分套期保值都涉及到衍生工具頭寸，而目前我國期貨、期權、期權和互惠掉期市場很不成熟，作為金融衍生證券的MBS就顯得彌足珍貴了。

前面提到，擔保抵押債務（CMO）分為若干類別的債券，其中四個關鍵的創新工具是：順序償還檔、應計檔、浮動利率／逆浮動利率檔以及計劃攤銷類別檔債券。而剝離式抵押擔保證券包括兩種性質截然不同的IO和PO類證券。這些產品在防范和化解利率風險和信用風險方面具有不同的特性，將它們與其他證券，如股票、債券等進行組合就可以達到套期保值的效果。例如，將IO證券與常規債券或抵押貸款組合，就可以抵御利率下降的風險。

（四）運用MBS進行投機和套利

資產的錯誤定價、價格聯系失常以及市場缺乏效率等因素的存在，使得投機和套利有機會進行。對有效的市場而言，高風險意味著高收益，無風險則無收益。承擔一定的風險進行投機或套利是保險投資的“收益性”所決定的。所謂投機，就是確切地預測未來，進而構筑頭寸來獲利。作為市場上可流通的固定收入證券，MBS的價值完全可能被高估或低估，這就為投機創造了條件，保險公司可以利用掌握的經驗和技術從中獲利。套利則是同時在兩個或更多的市場上構筑頭寸來利用不同市場定價的差異獲利。由于在空間、時間、到期期限以及資產類別上存在價格差異（扣除轉換費用），MBS市場就存在套利機會。這種套利機會使保險人只需承受少量風險（純粹套到甚至無風險）就可獲得高額回報。最典型的例子就是，通過大規模集資創造的擔保抵押債務（CMOs）而獲得套利機會。

三、關于我國保險基金投資于住房抵押貸款證券的建議

住房抵押貸款證券（MBS）是國際上住宅市場融資中發展成熟的金融工具，但在我國卻是新生事物。保險基金投資于MBS對保險公司而言既是機遇，也是挑戰。對此筆者提出幾點建議：

1.必須更新保險投資理念。長期以來，一些監管者或經營者過于強調安全性，將其與流動性、收益性對立起來。事實上，三者之間既有此消彼漲的關系，又相輔相成。如果一味追求安全投資，勢必損害收益性。在當前市場競爭日趨激烈的情況下，低收益公司的生存能力必然受到威脅，反過來造成經營的不安全。因此管理者必須更新保險投資理念，保險基金的運用應當是在突出安全性的同時兼顧“三性平衡”。只有這樣，才會敢于將保險資金投資于MBS.

2.必須調整保險投資結構。由于原《保險法》及相關規定的約束，我國保險投資結構主要以銀行存款和政府債券為主，投資效益低下。近年來政府允許保險資金間接入市，許多公司又紛紛投資證券基金，然而基金收益的大幅波動卻使不少公司不盈反虧。這種非理性投機對保險公司所造成的巨大傷害使人們意識到，調整投資結構，合理分散投資勢在必行。出于“三性平衡”的考慮，結合中國國情，筆者認為，我國保險基金的投資結構應以固定收入證券為主，輔以少量的證券基金、股票。因此，有“銀邊證券”之稱的MBS應作為一種主要投資對象。

3.必須完善保險投資技術。保險公司的經營性質和總體目標決定了保險投資技術的特殊性和復雜性。保險投資不再是單純的資產管理，資產負債聯合管理應成為保險投資乃至保險經營的核心內容。此外，套期保值、投機和套利也應成為投資人員熟練掌握的技術。隨著我國資本市場的逐步成熟和完善，MBS和其他衍生工具將廣泛使用。只有精通現代金融理論和金融工程技術，才能最大限度地發揮MBS及其他金融工具的作用。

4.必須建立投資MBS的風險控制體系。MBS是金融創新的成功范例，極大地豐富和發展了資本市場。然而與其他金融產品一樣，它與生俱來就伴隨著特有的風險，主要分為兩類：一是資產質量風險，二是證券化風險。這些風險直接影響著投資的效益和穩定，進而影響整個公司乃至全行業的發展。因此，建立相應的風險控制體系是完全必要的。筆者認為，該體系主要分為兩個層面：一是公司內部控制體系，二是政府監管體系。

5.應建設一支高素質的專業人才隊伍。抵押貸款證券是一項技術性、專業性和綜合性均很強的新型融資方式，它涉及金融、證券、法律房地產、評估等多方面的專業領域，需要一大批既有理論基礎知識，又有實踐操作經驗的復合型人才。同時，保險基金投資MBS涉及到資產負債管理、套期保值、投機和套利等一系列復雜的金融手段，需要掌握了精算、保險、投資、財務等多學科的復合型人才，而國內這方面的人才極其匱乏。因此，目前應加強對保險公司現有從業人員及在校大學生的培養和鍛煉，加大這方面專業人才和管理技術的引進和借鑒，以適應市場的需要。

「參考文獻」

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