全球養(yǎng)老金應(yīng)對策略及啟示

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在經(jīng)濟下行壓力和各種不確定條件下，國內(nèi)養(yǎng)老金機構(gòu)的風(fēng)險應(yīng)對需要走在市場曲線的前面。政策制定與監(jiān)管部門也要有定力和擔(dān)當(dāng)，充分理解和把握長期資金短期波動和長期風(fēng)險補償。2020年疫情全球蔓延下，金融市場一度劇烈動蕩，各國養(yǎng)老金也受到較大沖擊，引發(fā)對養(yǎng)老金資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂。對養(yǎng)老金等長期資金而言，如何調(diào)和“風(fēng)險與收益，短時沖擊與長期業(yè)績”的矛盾？本文通過回顧2000—2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2007—2008年全球金融危機的沖擊影響，嘗試從更長的歷史周期中尋找經(jīng)驗和答案。

全球養(yǎng)老金應(yīng)對金融市場極端沖擊的短期策略及做法

2000—2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2007—2008年全球金融危機是1900年以來全球四次大熊市中較近的兩次，期間股票年化虧損分別達(dá)44%和41%。在危機期間及隨后1—2年內(nèi)，養(yǎng)老金也受到較大沖擊。不過，因受益于多元化配置，養(yǎng)老金受到的沖擊要遠(yuǎn)小于同期股指跌幅。例如2008年，美國、日本、澳大利亞養(yǎng)老金投資損失分別為23%、19%、18%，同期三國主要股指跌幅分別達(dá)到38%、42%和兩次大危機中，多數(shù)養(yǎng)老金成為“逆行者”，執(zhí)行了再平衡的加倉操作，成為資本市場的穩(wěn)定器。例如，根據(jù)荷蘭馬斯特里赫特大學(xué)DennisBams教授等2016年的統(tǒng)計：在兩次危機期間，全球978家養(yǎng)老金普遍加倉，股價下跌造成的股比偏離，恢復(fù)了8—9成。IMF（2013）進一步指出：2008年全球金融危機期間，挪威、意大利、波蘭等多國養(yǎng)老金實施了再平衡，但葡萄牙、西班牙以及美國DB（DefinedBenefit）養(yǎng)老金存在拋售行為。研究顯示：養(yǎng)老金的再平衡并非是“一步到位”的，股市大跌后各國養(yǎng)老金股比從下降到恢復(fù)戰(zhàn)略配置比例，平均約需5個季度。再平衡策略的實施，在操作上也不“對稱”，養(yǎng)老金喜歡在熊市加倉，而非在牛市減倉。2007—2008年金融危機后，養(yǎng)老金機構(gòu)的風(fēng)險偏好呈現(xiàn)分化。美國57%的公共養(yǎng)老金打算增持全球股票，原因是投資框架得到檢驗，愿意承擔(dān)更高風(fēng)險；或者希望重新回到危機前的收益水平。但54%的企業(yè)養(yǎng)老金打算增持債券，或采用免疫策略，使任何利率變化引起的資本損失，都能被再投資的回報所彌補，原因是發(fā)現(xiàn)利益相關(guān)方的風(fēng)險偏好其實并沒有危機前預(yù)想的那樣高，或者這些機構(gòu)在老齡化、公允價值計價等趨勢之下被動壓降了風(fēng)險敞口。

全球養(yǎng)老金應(yīng)對金融危機的中長期策略及做法

當(dāng)時間窗口延伸到危機后2—5年或更長時間，可以看到養(yǎng)老金機構(gòu)在投資、風(fēng)控、運營等領(lǐng)域做出的應(yīng)對危機的改革經(jīng)驗，以及較強的盈利修復(fù)和投資能力。其一，“后危機”時代進一步分散投資，調(diào)整大類資產(chǎn)配置框架與考核導(dǎo)向。一是資產(chǎn)配置框架更加多元。金融危機期間，一些看似分散的投資組合，仍遭受較大沖擊。有的機構(gòu)嘗試穿透資產(chǎn)，推行因子配置；或者依據(jù)不同宏觀情景下的敏感度對資產(chǎn)進行配置；或聚焦某些主題，進行跨資產(chǎn)類別的布局；或者判斷歷史與相對估值，應(yīng)對戰(zhàn)略配置目標(biāo)的戰(zhàn)術(shù)偏離；或者重倉少數(shù)標(biāo)的，主動參與上市公司治理。一些小機構(gòu)則開始采取負(fù)債驅(qū)動投資策略（LDI），以控制利率風(fēng)險。二是資產(chǎn)種類更加分散。有的機構(gòu)增加新興市場投資，以分享其增長成果；或者加大房地產(chǎn)、基建、大宗商品等實物投資，抵御通脹并匹配長債；或者投資對沖基金，從而提高預(yù)期收益并降低波動。三是優(yōu)化投資業(yè)績計量。有的機構(gòu)為克服從眾心理，開始考核絕對收益目標(biāo)。有的機構(gòu)除市值外，還會參照股息或利息（更穩(wěn)定的收入變動）對業(yè)績進行計量。還有的機構(gòu)引入“減值評估”，來判斷損失是市場情緒波動下暫時性的沖擊，還是趨勢改變所導(dǎo)致的永久性虧損。其二，夯實風(fēng)險管控，強化流動性管理和壓力測試。一是流動性管理。很多機構(gòu)增配了流動性資產(chǎn)，以滿足危機發(fā)生時預(yù)期之外的現(xiàn)金需求。例如，資產(chǎn)無法迅速變現(xiàn)，風(fēng)險分散效果欠佳，風(fēng)險偏好下降，或者投資機遇乍現(xiàn)但缺乏現(xiàn)金買入等問題。二是壓力測試。有的機構(gòu)在決策中，對極端市場沖擊進行充分論證和沙盤推演，并在事前與監(jiān)管部門和上級領(lǐng)導(dǎo)等利益方達(dá)成共識。例如，挪威GPFG2015年決定將權(quán)益比例從60%提高至70%，就曾公開推演比“一戰(zhàn)、大蕭條、二戰(zhàn)、1970年石油危機、2000—2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫以及2007—2008年金融危機”還嚴(yán)重的市場沖擊，對政府和公眾的風(fēng)險承受力進行摸底。肺炎疫情的沖擊，并沒有超出這一情景設(shè)定。三是滑降曲線調(diào)整。2007—2008年金融危機期間，2010年即將退休的職工持有的目標(biāo)日期基金（TDF）最大回撤高達(dá)36%。危機后，很多機構(gòu)有針對性地調(diào)整了滑降曲線，以能為即將退休的職工提供更多保護。據(jù)Morningstar統(tǒng)計：2009年即將退休職工投資組合的股票比例平均為50%，2020年已降至45.3%。四是尾部風(fēng)險管理。一些養(yǎng)老金投資了尾部風(fēng)險基金，以尋求對極端風(fēng)險的保護。其三，在跨越危機的長周期內(nèi)，養(yǎng)老金展示了較強的盈利修復(fù)和投資能力。長期盈利對短期波動提供了較為充分的風(fēng)險補償。據(jù)OECD（2019）統(tǒng)計：2004—2018年，全球有數(shù)據(jù)披露的26個國家養(yǎng)老金年化收益全部為正，普遍戰(zhàn)勝了通脹且回報超過3%。OECD（2008）對2001—2005年跨越互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機階段的研究，也有類似結(jié)論。此外，新西蘭超級年金、瑞典AP4、加拿大CPPIB等代表性養(yǎng)老金，過去10年的年化回報均超過10%。CPPIB年報還申明：“對長期資金而言，市場下跌恰恰是買入時機”。

本次疫情以來全球養(yǎng)老金的最新變化與應(yīng)對策略

一是以多元化配置，有效分散風(fēng)險，二季度扭虧為盈。2020年一季度，全球主要市場股指跌幅達(dá)20%—30%，油價跌幅達(dá)67%。得益于對長久期債券及黃金等實物資產(chǎn)的均衡配置，以及衍生品的風(fēng)險對沖，全球養(yǎng)老金同期損失約為10%—15%。二季度伴隨股市強勁反彈，養(yǎng)老金開始收復(fù)失地，很多機構(gòu)或產(chǎn)品取得了10%左右的回報。例如，今年一二季度，美國100家最大的DB公共養(yǎng)老金的回報分別為-11%、+11%。澳大利亞超級年金成長基金回報為-11%、+7%。中國香港強積金預(yù)設(shè)策略回報為-12%、+12%。二是以“買低賣高”的再平衡操作，發(fā)揮市場穩(wěn)定器作用。據(jù)英國《金融時報》披露：在2020年3月市場大跌中，很多養(yǎng)老金機構(gòu)入場，增持了股票。荷蘭ABP等養(yǎng)老金機構(gòu)3月份也紛紛表示，將根據(jù)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，進行再平衡。當(dāng)二季度美股再度逼近歷史新高之后，美國企業(yè)養(yǎng)老金等機構(gòu)也主動減倉股票，并增持債券。三是發(fā)揮保障居民基本生活與財政支出的“蓄水池”和“穩(wěn)定器”作用。例如，美國允許受疫情影響的居民提前支取401（K）資金（401K計劃是美國的一種由雇員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的養(yǎng)老保險制度），上限10萬美元。澳大利亞允許個人提前支取超級年金，上限2萬澳元。印度允許個人從國家養(yǎng)老金計劃（NPS）中支取資金，以支付治療肺炎的相關(guān)費用。又如，挪威政府從全球最大主權(quán)養(yǎng)老金GPFG提取370億美元補充財政資金，以擴大支出，有效應(yīng)對疫情與油價下跌對本國經(jīng)濟的雙重打擊。四是面對經(jīng)濟下行壓力、低利率和各種不確定性，美國勞工部為401（K）的TDF產(chǎn)品投資私募股權(quán)開了綠燈。一些養(yǎng)老金為提高收益，計劃增配私募股權(quán)或私募債；另一些機構(gòu)強化流動性管理，手握更多現(xiàn)金。其中，美國最大公共養(yǎng)老金CalPERS準(zhǔn)備將私募股權(quán)比例從7%調(diào)升至10%，同時增加20%的杠桿。CalSTRS等大機構(gòu)表示將效仿2000—2002年、2007—2008年危機策略，適時增配調(diào)整后的私募債。日本GPIF把海外債券配置比例從15%上調(diào)至25%。英國最大養(yǎng)老金NEST則把現(xiàn)金比例提高到5%，通常情況下該比例為1%—2%。五是養(yǎng)老金全球投資，面臨更多的政治干預(yù)與審查。繼5月份施壓聯(lián)邦退休儲備委員會（FRTIB）阻止其投資中國后，美國政府7月警告鐵路養(yǎng)老金機構(gòu)不要投資中國。需要指出的是各國政治干預(yù)養(yǎng)老金海外投資，早有先例。例如，美國伊利諾伊州2015年立法，禁止本州5家養(yǎng)老金投資“抵制以色列”的公司。在疫情爆發(fā)后，這種干預(yù)變得更加直接和強烈，需要高度關(guān)注并警惕可能的連鎖反應(yīng)。

啟示與建議

一是政策制定與監(jiān)管部門要有定力和擔(dān)當(dāng)，充分理解長期資金的短期波動和長期風(fēng)險補償，放寬社保基金、基本養(yǎng)老金等在“股指期貨、國債期貨、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃、優(yōu)先股、股權(quán)投資基金”的投資限制，滿足其分散風(fēng)險、多元配置的需求。歷史經(jīng)驗一再證實：多元配置是養(yǎng)老金抵御危機的“不二法門”。上述相關(guān)領(lǐng)域的投資限制，從單個資產(chǎn)看，似乎降低了風(fēng)險。但從投資組合角度看，不利于養(yǎng)老金機構(gòu)整體分散風(fēng)險，抵御極端沖擊。二是加快研究增加國債期權(quán)、30年期國債期貨等產(chǎn)品供給，為養(yǎng)老金提供被動投資、風(fēng)險對沖，以及資產(chǎn)負(fù)債管理的有效工具。兩次危機過后，資產(chǎn)負(fù)債管理已成為很多養(yǎng)老金機構(gòu)的慣常操作，一些機構(gòu)還采取了負(fù)債驅(qū)動投資策略。這些策略的實施，往往依賴長久期債券。然而，當(dāng)前國內(nèi)債券市場，長債占比仍低。三是引導(dǎo)養(yǎng)老金及相關(guān)公募基金優(yōu)化TDF滑降曲線設(shè)計，為職工在臨近退休階段提供更多保護，同時根據(jù)肺炎疫情等影響，及時評估或調(diào)整模型及決策參數(shù)。低利率意味著長期收益或進一步回落。全球經(jīng)濟與資本市場走勢分化，新興市場在資本流動以及公共衛(wèi)生領(lǐng)域的脆弱性，地緣政治摩擦升溫，或?qū)е沦Y產(chǎn)價格的波動性及相關(guān)性急劇變化。國內(nèi)相關(guān)機構(gòu)宜密切關(guān)注并考慮：“趨勢性”“結(jié)構(gòu)性”變化及對戰(zhàn)略配置的影響并適時調(diào)整。四是在投資業(yè)績計量標(biāo)準(zhǔn)與考核方式上，允許規(guī)?；\營的養(yǎng)老金機構(gòu)設(shè)立合理的絕對收益策略目標(biāo)。養(yǎng)老金如果過于強調(diào)相對收益和跟蹤誤差考核，將業(yè)績與市場指數(shù)掛鉤，投資人只能“隨波逐流”，很難背離指數(shù)去做真正的“逆周期”長期投資。在極端市場情形下，這種做法還可能帶來災(zāi)難性的后果。五是引導(dǎo)國內(nèi)養(yǎng)老金做好壓力測試、制定預(yù)案，與關(guān)鍵決策者及監(jiān)管部門充分溝通、形成策略共識，為未來抵御極端市場沖擊，提供有效保護和明確指引。

作者：王焯 余兆緯