上市公司財務造假特征指標分析

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【摘要】近幾年A股上市公司財務造假事件層出不窮，虛假財務指標對投資者的決策造成了誤導，帶來了資產永久性損失的風險。在這樣的環境下，異常財務指標的排查就成為投資決策時的首要工作，只有確定財務報表沒有問題，之后的各種分析才有意義。本文提出一些常見財務造假的特征指標，以期為投資者決策做出參考。

【關鍵詞】上市公司；財務造假；指標

近三年，A股上市公司財務造假案例快速攀升：2015年證監會對財務造假處罰數量為6起，2017年為11起，2018年為29起，逐年翻倍。頻發的財務造假事件，對投資者決策造成了誤導，造成了巨大的經濟損失。

一、毛利率異常

毛利率足夠高的企業往往能引得投資者更多的青睞，因為它反映了企業某種競爭優勢。有的是行業壁壘，比如擁有特許經營權的企業，如煙草、機場、高速公路等；有的是品牌壁壘，可以享受品牌溢價的企業，如奢侈品行業中的路易•威登（LV）、愛馬仕（Hermes）等；還有的是高技術壁壘，如很多生物醫藥企業、高科技行業，也能享有高毛利率。相反，低毛利率則象征著同質化嚴重或者壁壘不高的行業。一家公司的生意模式和競爭能力在短期內是難以發生巨大變化的，所以一家企業的毛利無論高低都應該是相對穩定的。因此一旦出現毛利率的重大波動，或者說遠遠高于同行的情況，就要引起我們的重視和警覺了。比如2019年2月上市的立華股份（300761），主營商品雞，上市前公司異常的毛利率數據就引發了媒體廣泛的關注。一是遠超同行均值的毛利率（見表1）：2014-2016年，立華牧業黃羽雞業務毛利率分別為16.80%、16.27%、15.47%，同行業上市公司黃羽雞業務平均毛利率分別為9.21%、7.37%、12.40%，立華牧業黃羽雞業務毛利率遠超行業均值。二是大幅波動的毛利率：2014年以來，立華牧業商品豬毛利率由-13.49%上升至30.78%，上升了44個百分點。而在2017年1-9月，立華牧業商品雞銷售毛利率又大幅下滑至9.27%。毛利率的大幅波動引起了證監會的關注，要求立華牧業結合同行業可比公司情況及市場變化情況進行解釋。毛利率的異常只是質疑的起點，進一步甄別還可以結合別的指標，比如：1.存貨周轉率（InventoryTurnover）如出現存貨周轉率持續下降而毛利率持續上升的現象，則可推測該公司可能做了假賬。首先，如果是生產環節的原因，存貨周轉率的下降說明公司存貨項目的資金占用增長過快，超過了其產品銷售增長速度，毛利率也應是下降趨勢；另外，如果是銷售環節的原因，存貨周轉率下降說明產品競爭力是下降趨勢，毛利率也必然下降。2.現金循環周期（cashconversioncycle）高毛利率一般意味著企業在產業鏈上擁有著強勢地位，這種情況下，企業一方面會盡量占用上游客戶的資金，另一方面不給下游客戶很長的賒賬期，那么它的現金循環周期一般要小一些，甚至會出現負值。如果出現高毛利率與該指標的持續背離，往往意味著其經營數據的有問題，需要警惕企業的盈利能力。

二、高現金、高負債

對于貨幣資金造假，投資者一定要警惕“高現金、高負債”的公司。比如康美藥業（600518），一度是一家市值破千億的大白馬，2018年10月閃崩后股價累計下跌接近90%，投資者損失慘重。不過在暴雷前，很多投資者已經關注到其異常的財務數據。據2018年半年報，公司貨幣資金余額為398.85億元。但令人不解的是，同期康美藥業的有息負債也高達347億元（占凈資產的比例分別為119%和104%），存貸雙高。同樣的還有2018年5月閃崩的康得新（002450），因財務造假，從最高點跌幅超過80%。根據2017年年報，報告期內公司有185億現金，45億可供出售金融資產，準現金類資產占凈資產比127%，占總資產比67%。然而同期康得新短期借款65.65億，長期借款5億，應付債券39.32億（25億短期應付債券），有息負債約110億。存貸雙高。不過，“高現金、高負債”只是質疑的起點，具體情況還要結合實際情況去判斷。一些集團化的企業，由于不同業務板塊的盈利能力、報表不同，自然存在一些子公司存款多，另一些子公司貸款多，那么合并報表里就會出現雙高的現象。比如中國寶安（000009），2018年6月底賬面貨幣資金金額42.49億元，賬面短期借款55.42億元，2018年半年報顯示控參股子公司共計186家，既有年盈利過億的馬應龍（600993），也有年虧損過7000萬的寶安控股等。存貸雙高。還可能是商業模式造成的。典型的企業是怡亞通（002183）、普路通（002769）和瑞茂通（600180）。普路通最為典型，2018年6月底，貨幣資金高達158.51億元，同時短期借款高達155.96億元，占總資產的比例分別為86%和84%，均是A股第一名。內在原因是這三家企業都是做供應鏈管理的，對資金的渴求非常大，造成了資產負債表的雙高。總之，僅僅通過雙高就認為企業可能造假肯定不足取，還需要結合行業特質、商業模式、企業所有制等方法進一步判斷。盡管如此，存貸雙高依然要小心。

三、經營性現金流長期低于凈利潤

如果企業的現金凈流量長期低于凈利潤，意味已經確認為利潤的對應資產可能屬于不能轉化為現金流量的虛擬資產；如果反差數額太大或者反差時間太長，可能有兩個方面的原因：一是企業近些年實際收入和利潤的增長是虛高的（虛擬利潤），二是銷售的產品大量長期收不回錢（掛賬利潤）。比如暴雷股康美藥業（600518），一直以來都被市場視為標準的白馬股。公司的毛利率、凈利率和凈資產收益率（ROE）分別穩定在30%、15%、15%左右；截至2018年三季報，公司凈利潤已經連續17年實現增長，近五年的營收增速基本穩定在20%左右，非常穩健。然而，如果看經營性現金流，就會發現異常信號。從2014年開始，經營現金流凈額連續多年低于凈利潤，近4年多平均經營現金流只有凈利潤的38%，如圖1。比如暴雷股神霧環保（300156），其2017年一季度營業收入6.67億，凈利潤1億，而同期的應收賬款高達12.58億元，對應的經營活動現金凈額竟然是-1.1億元。公司2014年至2016年，凈利潤從0.9億元猛增到7.05億元，而經營性現金凈流入卻從2014年的2.8億下降到2016年2.17億元。既然經營模式沒有變化，經營性現金凈流入起碼應該是同比例增長。盡管神霧環保是做工程的，有其自身行業特點，但經驗告訴我們，即使沒有作假，現金流嚴重不足的公司，經營也難以為繼。

四、應收賬款異常

在銷售中如果發貨時沒有收到全部貨款，就會產生收款的權利，即應收賬款。應收賬款本質是賒銷，原因主要有兩方面：一是為擴大市場，二是為減少存貨。應收賬款的異常主要體現在以下幾個方面：一是應收賬款與營業收入的比值和增速。在企業的擴張過程中，隨著營業收入的增長，應收賬款也同步增長，不過這個比值一般是相對穩定的。如果出現當期營業收入未發生大的變化的情況下，應收賬款占當期營業收入的比重卻急劇上升，就可能說明企業經營出現了較大問題。比如欣泰電氣（300372）與同行上海電氣（601727）比較，其應收賬款規模較大，并在2014年開始出現異常。在同期營業收入未發生大的變化的情況下，應收賬款開始急劇上升，占比也急劇上升，見表2。這種作假很可能是有大客戶配合關聯交易，擴大營收。在產品剛銷售出去，貨款沒到手時候利潤就已經入賬，目的是抬高當年利潤。不過賒賬交易不產生現金流，因此從資產負債表中看不出的貓膩，可以從現金流量表中看到。二是應收賬款的賬齡發生較大變化。正常情況下，每一年的應收賬款都是滾動發生的，既有發生的也有收回的。一年以內的應收賬款一般認為是相當安全的，如果這個比例在95%以上，就認為是健康的。反之，如果一年以上的長期應收賬款出現大幅增加，可能就表明企業經營遇到了困境，壞賬風險開始增加。

五、異常的費用指標

假設行業內一般企業管理費用率為10%，而某企業卻只有5%，這就存疑了。良好的管理水平有助費用的降低，但差距過大應該隱瞞了某些費用。這些被隱瞞的費用，可能來自于被計入上市公司在建工程并最終形成莫虛有的固定資產。也可能來自于上市公司通過改變折舊、攤銷計提方法而減少成本費用，虛增利潤。異常的費用指標還包括人均工資不合常理的數值或年度間大幅波動。天準科技（688003）是國內領先人工智能企業，但仔細看財務報表，發現該公司的生產人員薪酬竟然低到只有2263元/月，是當地的最低工資水平線，與產品的高大上不匹配，由此引發了媒體的廣泛質疑。還有啟迪桑德（000826），2018年報深交所關注到啟迪桑德薪酬方面支出暴增的情況。年報顯示，啟迪桑德2018年現金流量表中支付給職工以及為職工支付的現金為27.29億元，較上年同期增加了72.50%，深交所要求啟迪桑德結合薪酬政策、薪酬體系、人員狀況、人力資源發展戰略等說明為職工支付的現金大幅度增加的主要原因及資金用途明細。另外在產能不變的情況下制造費用卻大幅下降等，也是不合理的表現。除此以外，一些非財務信號也可以作為投資者質疑公司財務問題的線索。比如異常的子公司。有的上市公司的主營收入主要來自于某家境外子公司，特別是不發達國家的子公司時，要存疑；有的是在年報前匆忙并購進來的，存疑；有的業績好的出奇時并購進來，但進來后業績快速下滑，不長時間又置換出去，也要存疑。還有會計師事務所的頻繁更換，非標的審計報告；管理層和大股東的持續減持；資產頻繁重組與剝離等。當上市公司出現以上情形時，投資者就需要倍加小心。

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作者:任靈梅 單位:山西藥科職業學院