企業回歸境內資本市場法律思考

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1VIE模式企業回歸境內資本市場的動因分析

VIE模式，即協議控制模式，指中國境內企業與其直接或間接控制的境外投資企業，通過簽訂有關協議合同的方式，使境外投資企業成為對其利益的受益者和資產控制者，以此達到境內企業海外上市的目的。［1］107VIE模式秉持著契約自由和雙方意思一致的思想，為企業引入了充足的海外資本和先進的管理經驗，促進了企業的高效發展。但是，在實踐運行中也暴露出一些法律風險，并且隨著中國境內資本市場逐步向好，VIE模式企業也已經開啟回歸模式。1．1VIE模式引發的法律風險是企業回歸的內在動因。1．1．1VIE模式規避法律將威脅國家經濟安全。中國對于涉及國家利益的行業在引進境外資本方面規定很嚴格，但依舊存在通過VIE模式實現境外上市的情形，其主要原因是國家對VIE的規定較為模糊，缺乏有效的法律監管，如若發生控制權糾紛時，將會威脅到國家安全、產業發展以及泄漏國家和公民的信息。針對防范VIE模式引發的法律風險中，最具代表性的就是河北寶生鋼鐵事件。因此，選擇境外上市雖然可以促使企業完善治理結構和推動中國金融市場的進步，但是與國家利益密切相關的行業仍然存在一定風險，對中國宏觀經濟和產業結構都會產生不良影響。［2］1．1．2VIE模式缺乏透明度將影響國內資本安全。由于缺乏對VIE模式的審查和監管，在合同履行過程中可能會為動機不純者留下轉移境內資本的機會，借助離岸公司完成資本外逃，這不利于國有資產的保值和升值，更不利于中國金融環境的穩定。在履行合同過程中境內企業資金流動的透明度極低，管理者無法對資金流動產生有效的監管和約束。VIE模式下的企業容易產生擾亂稅收制度的風險。由于VIE模式下的境外企業，其公司架構趨于多層化，相互之間的關聯交易并未全部公開化，征稅機構查詢困難，征稅制度難以落實，并且VIE模式可以以服務費的形式轉移境內公司的利潤，支付給境外設立的離案公司，根據中國的稅收政策，對服務費征稅率遠低于對繳納企業所得稅的稅率，這不僅流失國家稅收，還擾亂了稅收監管秩序。1．1．3VIE模式的法律規制不到位將阻礙企業可持續發展。首先，在中國尚未對VIE模式做出明確規范的前提下，境內企業采取VIE模式，將隨時面臨被法律或官方認定為無效的可能，境內企業經營處于被動、飄搖的境地，影響企業利益。［3］其次，法律對VIE模式企業的救濟措施不到位最終會損害企業利益。VIE模式企業基于合同的相對性而存在違約的風險，一旦合同相對人違約，境內企業不僅海外上市計劃擱淺，而且對企業經營也會產生不可估量的影響，同樣境內企業違約對其商業信譽和形象也會大打折扣。最后，由于法律缺少對信息披露的規定，造成雙方獲取信息渠道不暢通，有礙企業健康持續發展。最為典型的就是新東方通過VIE模式在紐交所上市后，新東方內部調整股權結構時沒有履行信息披露的義務，而美國的證券交易監管制度要求實施全面披露的原則，隨后美國證券交易委員會介入調查，最終指出其存在財務報表欺詐，給新東方的股價和市值帶來不小的危機。［4］2191．2中國境內資本市場發展環境良好是企業回歸的外在動因。1．2．1境內資本市場環境利好。近幾年，中國境內資本市場本身有利于品牌推廣，易獲得投資者和消費群體的認可；同時，又不斷改善資本市場環境，積極消除制約市場發展的各種阻礙因素，融資水平日益提升。選擇在境外上市的企業因為資本市場環境差異，且上市企業信息披露不健全，國外的證券市場無法正確估量中國企業的價值，導致境外上市企業估價不樂觀，處境艱難。例如，首家拆除VIE模式回歸境內資本市場的暴風科技，在深圳創業板成功上市后，根據當年的公司年報，其年度營業收入同比增長了68．85％，營業利潤實現同比增長395％。［5］由此可見，境內資本市場的高股價有著超預期的回歸表現，這也促使更多優質的企業加入到境內資本市場。1．2．2法律與政策的導向明確。近幾年，立法機關和政府機構推出的法律和政策表現出境外上市企業回歸境內資本市場、規范限制行業境外投資的趨勢。一方面，提出優化資本市場，鼓勵對尚未盈利的互聯網和高新技術企業到創業板發行上市，解決特殊股權結構類企業在境內上市的制度性困難。［6］同時，增加擴大對制造業、服務業和鼓勵類行業的投資準入的規定，提升經營類電子商務的外資持股比例。相關法律和政策的出臺均對境外上市企業回歸境內資本市場產生了巨大的推動力。另一方面，在商務部最新版的《外國投資法（草案征求意見稿）》中規定將采取VIE模式的境外獨資企業視為外國投資者，并對禁止和限制外資進入的領域加大了處罰力度。意見稿代表中國法律對VIE模式的監管態度是日趨嚴格，在面臨可能遭受處罰的形勢下，許多企業開始出現回歸境內資本市場的傾向。總之，中國法律和政策，為采取VIE模式的企業提供了明確的方向，境內資本市場將會越來越受到追捧。

2VIE模式企業回歸境內資本市場的法律風險

2．1公司內部控制系統變動損害實際控制人權益。在中國境內資本市場上市的企業，對實際控制人和管理層的穩定性有嚴格的要求。原本在境外上市的企業，為了企業發展優化公司治理結構，對實際控制人和管理層進行調整，在美國的證券市場中是不會受到延期的風險。但是，當前中國的證券市場與美國存在很大的不同，具體表現為：在中國成功上市的企業前三年時間里，實際控制人不可以出現更換情況，并且其管理層不可有重大調整，雖然最新政策中對創業板的此項限制縮短為兩年時間，但對比美國證券市場的靈活性，還是存在企業回歸境內資本市場需承擔延遲上市的風險。在美國納斯達克和紐交所上市的中國企業，為了仍舊保持在多輪融資后對企業的控制權，將股權中的財產權和投票權聯系在一起，因而使得許多企業選擇類別股以保證享有公司的決策權。因為類別股具有債券和股權屬性，能夠將對財產收益權或表決控制權有不同偏好的投資者吸引到發展中的公司。［7］但是，當前國內對于類別股的建立還僅限于理論層面上的論證，在《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》中不允許類別股的實施，僅能發行權利義務相同的一元化普通股。所以當境內企業回歸境內資本市場時，其在境外上市中的股權如何處置是必須要解決好的問題，否則損害了股東應有的權益，將不利于企業的后續發展。2．2追繳稅收增加企業負擔。VIE模式的境內企業回歸境內資本市場首先需要終止控制協議，然后將股權進行收購，由此會產生稅務問題，即境內企業需要按照中國稅法規定繳納相應的企業所得稅，在回歸的過程中會增加企業的稅費，負擔過重。此外，對于重新回到境內上市的企業，其企業的稅務報表將會受到稅務部門嚴格的審查，若企業在境外上市期間存在利用規避法律的方式進行資金往來或利潤轉移行為，則將承擔被追繳甚至行政處罰的風險。2．3境外投資者退出路徑阻礙企業順利回歸。VIE模式主體之一是境外投資者，若是企業選擇回到境內上市，境外投資者如何退出的問題是不可忽視的，因為這關系到企業回歸境內資本市場的穩定發展。對于法律和政策已經明確限制或禁止外資進入行業中的境外投資者，由于不符合外資準入的條件，在境內企業選擇回歸境內資本市場時，其既需要退出VIE模式，也需要退出中國的境內上市的相關事項，但是若原境外上市主體回購其股權的過程中存在瑕疵，則可直接影響到VIE模式拆除的問題，更為甚者將阻礙境內企業的回歸。若是在境外上市期間，上市主體因信息披露、財物報告造假的違規行為受到境外監管部門處罰，會增大其退出境外資本市場的負擔，在回歸之路上又多了一道不可避免的風險。

3VIE模式企業回歸境內資本市場的舉措

3．1完善公司內部控制，維護股東合法權益。VIE模式企業回歸境內資本市場，要求我們加強企業內部管理，保證控制權及管理層的穩定性。首先，制定嚴格的信息披露制度，建立風險評估系統和有效的信息溝通機制，將監督落到實處，以此保證企業自身達到監管規范要求。其次，境內資本上市要求合理安置控制權是為了促使實際控制人和管理層利益追求一致，增強企業凝聚力以更好推動企業穩定有序發展，具體可以制定股權激勵計劃、與管理層簽署一定期限的同業禁止協議等措施以保證控制權穩定。［8］隨著優先股的發行，《中華人民共和國公司法》增加類別股的規定一直都是關注熱點。類別股與傳統的普通股相比，多樣性和靈活性是其特色，可以根據公司的自身情況設定最適合的類別股，這有利于公司擴大融資范圍、保持控制權穩定、維護中小股東利益。同時中國資本市場環境和商業發展現狀，均反映出對建立類別股的現實需求。對于本文研究對象即VIE模式的境內企業，迫切需要法律建立類別股以確保創始人對公司的控制權，以便于境內企業的順利回歸。首先，應當依據公司的具體需求和條件明確類別股的種類，這是公司與投資者之間權利平衡的保證。其次，中國應當對財產性類別股的設立限制做減法，給予股東自行判定的空間。將立法重心放在信息披露和法律監管上，這更有利于強化類別股的融資功能，也為回歸的境內企業提供更加便利的上市條件。［9］3．2優化稅收監管，做到真正為企業減負。首先，為了有效規制境外上市主體利用關聯交易而轉移定價的行為，中國稅法中應當明確界定何為“關聯交易”，這樣有利于稅務部門對回歸的境內企業進行有效的監管。其次，中國的稅務部門應當根據提供的境外上市期間的信息披露材料對VIE模式回歸的企業進行嚴格審查。若是企業存在利用關聯交易規避稅收的情形，則應當依法對其處罰，反之則不用受到處罰。最后，將拆除VIE模式納入到企業重組范圍，使得境內企業可以按照重組流程進行稅務征收，比如在資產重組過程中，針對貨物、不動產、土地使用權的轉讓行為，可以不征收增值稅。［10］3．3制定境外投資人退出方案，保證企業順利回歸。保證企業順利回歸的重要前提，是為境外投資人制定合理的退出方案。對于境外投資者退出的問題可以按照中國現有的規定，分為限制或禁止外資進入的行業以及未被限制或禁止的行業。首先，未被法律和政策限制或者禁止外資準入行業中的境外投資者，退出VIE模式之路較為靈活，國內資本市場允許其可以直接對回歸國內上市的境內企業投資，展開新一輪的合作計劃，有利于推動企業的進步和發展。其次，若是已有法律和政策限制或禁止外資進入的行業，則需要完全退出中國資本市場，境內應當對其股權進行回購或轉讓，并要求境外投資人出具確認函，保證日后不存在相關的糾紛?？傊贫ê侠淼木惩馔顿Y人退出方案，既要保證其應有權益，也要維護其余投資者的權益。

作者:杜澤宇 單位:上海大學