證券交易市場民事賠償研究論文

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眾所周知，證券市場的存在，是一個國家或者地區社會經濟發展到一定階段的產物，它為投資人和企業提供了一條投融資的渠道。我國股民在深滬兩證券交易所開戶數已達6900萬戶，“股市是國民經濟的晴雨表”，已成了社會大眾的共識。因此，證券市場在國民經濟中占有相當重要的地位。然而，由于證券交易是在證券交易所掛牌系統自動報價，按照時間優先、價格優先的原則，由計算機自動撮合成交，具有無記名、無實物、無紙化、交易對象和交易行為較隱蔽的特點。這就使得一些人能夠利用其資金、信息和持股優勢進行投機，甚至輕而易舉地操縱證券交易市場，從而謀取暴利或其他利益。如在我國不長的證券發展史上，就發生了上海萬國證券公司“327”空拋案、中科創業（原名康達爾，代碼0048）股票操縱案等一系列案件，尤以億安科技（原名深錦興，代碼0008）操縱股價案最為經典。責任人李鴻清、羅健梓、程冰芳、王琦等人共謀集中資金炒作億安科技股票，他們從欣盛、中百等7家公司劃撥資金18.01438127億元，並通過股票質押融資19億元，開立792個股票帳戶，進行不轉移股票所有權的自買自賣68409筆，交易5555.3895萬股，高峰期持股占該股流通股總量的87.34%，股價則由7.55元起步，經過一年多的運作，被拉升到126.31元的天價，然后逐步兌現籌碼，最終到中國證券監督委員會查處之時，非法獲取暴利達4.64869362億元。證券買賣，是一種零和游戲，一方的盈利，是建立在另一方的虧損基礎上的，操縱億安科技股票價格的莊家，其4個多億的暴利使得眾多中小散戶投資者傾家蕩產，血本無歸。雖然莊家李鴻清、羅健梓等人已被提起公訴，2003年3月26日廣州市中級人民法院已公開開庭審理了本案，他們將面臨刑事追究和時間不短的鐵窗生涯。但是，那些深受莊家操縱股票市場之害的中小散戶投資者們，要維護自己的權利和挽回經濟損失還有漫長的路要走，他們有權利拿起法律的武器要求操縱證券交易市場的莊家們，承擔民事責任。本文現就操縱證券交易市場行為民事賠償若干問題作個膚淺的探討。

一、關于操縱證券交易市場行為之界定

《現代漢詞典》對操縱一詞的解釋為：用不正當的手段支配、控制。在證券法較發達的英、美等國家，其對于操縱證券交易市場行為占主導地位的解釋是：意圖造成不真實或足以令人誤解其買賣達到繁榮狀態或抬高、壓低、穩定證券之價格，以誘使他人購買或出售該證券的一系列交易行為。在我國，多數學者援用現成的法律法規來界定操縱證券交易市場行為的定義，其中有援用《刑法》第182條的規定的，即有下列情形之一，操縱證券交易價格，獲取不正當利益或轉嫁風險：單獨或者合謀集中資金優勢，持股優勢或者利用信息優勢，聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格的；與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或交易量的；以自己為交易對象，進行不轉移證券所有權的自買自賣，影響證券交易價格或證券交易量的；或者以其他方法操縱交易價格的行為即為操縱證券交易市場行為。也有援用《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第七條來確定操縱證券交易市場行為的定義：操縱證券交易市場行為是指任何單位或者個人以獲取利益，減少損失為目的，利用其資金、信息等優勢或濫用職權操縱市場，影響證券交易價格，制造證券市場假象，誘導或致使投資者在不了解真相的情況下作出證券投資的決定，擾亂證券市場的行為。但筆者認為：法學理論要善于總結和抽象，才能對司法實踐和立法實踐具有指導意義，因此，直接援用或套用現成的法律法規是不妥的。本人認為：操縱證券交易市場行為，又可簡稱為操縱市場行為，它是指行為人采取不正當的方法和手段支配、控制證券交易，故意抬高、打壓、穩定證券的交易價格，并使之處于交易活躍狀態，以誘使他人購買或出售該證券，從而獲取不正當利益或轉嫁風險的行為。這個定義的好處在于它從法律行為的構成要件，即從主觀方面和客觀方面來敘述，比較符合法律用語的特點。

二、操縱市場行為具有如下特征

1、操縱市場行為具有隱蔽性和欺騙性

由于證券交易系統是一個全國性的系統，交易對象是不確定的投資人，其交易平臺就是滬深兩交易所的掛牌系統，按照時間優先和價格優先的原則，根據報價，由計算機自動撮合成交，交易的雙方互不清楚對方的情況。一般情況下，投資人是根據上市公司的信息以及證券的歷史走勢等來判斷和作出投資決定的，當某只個股被莊家控制后，其股價走勢就不再是該股真正的價格反映了，加之相關信息的配合，一般的投資人是無法知曉真正的內情的，從而容易被虛假的表象誤導作出違背其真實意思表示的投資決定。

2、操縱市場行為具有社會危害性和可責罰性

操縱市場的人即俗稱的莊家，其最終目標都是要獲取不正當利益或轉嫁風險，它必然要以犧牲他人的利益為前提，也必然要破壞一個國家或地區的經濟秩序，動搖一個國家或地區的政治穩定。因此，操縱市場行為侵害的對象，上至國家，下至平民百姓，其社會危害性是非常嚴重的。所以，世界各國均以刑法、民法、行政法的手段對操縱市場行為和行為人進行處罰和約束。我國刑法第182條規定犯操縱證券交易價格罪的，可判處五年以下有期徒刑或拘役，我國證券法第184條和第207條還規定了相關的行政責任和民事賠償責任。

三、操縱證券市場的危害

操縱證券交易市場，旨在通過人為地影響證券市場的交易量，造成交易活躍的假象，進而影響證券的交易價格，欺騙廣大中小投資者使自己從中獲利，這種人為地扭曲證券市場價格的行為，不是真正的市場行為，違反了市場經濟的內在規律，給國民經濟的正常秩序造成了極大的危害。

1、操縱證券交易市場，破壞了證券市場秩序，危害國家金融體系的安全，阻礙國家社會經濟的發展，嚴重的可能引發股災和經濟危機。

國家的金融體系是國民經濟的命脈，金融體系主要由證券市場、銀行、匯市組成，證券市場是國民經濟的重要部門，它具有引導投資，重新配置一個國家或地區經濟資源的功能。在我國，它還擔負著為國有企業所有制改造和為城鄉居民十萬億儲蓄找出路的重任。因此，牽一發而動全身。操縱市場行為破壞市場運行機制，擾亂市場秩序，進而影響匯市，動搖國家貨幣的匯率和利率，最終導致金融體系對社會資源、經濟資源的合理配置，產業結構優化和調整、提高經濟效益等功能的喪失和全面崩潰，甚至有可能引發經濟危機。如二十世紀三十年代的世界經濟危機的發生，操縱證券市場和過度投機是其中的重要原因。

2、操縱證券市場，造成虛假的供求關系，扭曲正常的市場價格，造成異常的資金流動，誤導投資者的投資決策和投資行為。證券作為金融商品進入市場，雖然購買者必須支付真金白銀，實際上它是一種虛擬的資本，其價格是上市公司贏利狀況和資本利率狀況的集中體現，具有很大的不確定性。操縱市場者利用了證券交易無記名、無實物、無紙化、交易對象和交易行為隱蔽的特點，利用市場調節價格的原理，通過故意抬高、打壓、穩定價格的手段人為地影響市場價格和供求關系，誤導資金流向能夠給操縱市場者帶來暴利的證券品種，而不是流向最需要資金的企業、公司和相關產業，把證券市場搞得象個巨大的賭場，導致證券市場基本功能的全面喪失。

3、操縱證券交易市場，直接損害投資大眾，尤其是中小散戶投資者的經濟利益，操縱者利用資金、持股和信息優勢，聯合或連續交易某證券，造成交投活躍的虛假表象，而中小散戶投資者在資金、持股和信息方面均處于劣勢和被動地位，無法與強大的操縱者抗衡，他們往往成為操縱者獲取暴利的資金提供者和莊家轉嫁風險的承受者。

四、操縱證券交易市場行為的構成要件

1、操縱證券交易市場行為的主觀要件

由于操縱者的動機即最終追求目標或原始動因是為了謀取非法利益或避免重大損失，因此，便人為抬高、打壓、穩定證券價格，誘使他人參與買賣，從而獲取暴利或轉嫁風險。其主觀上對于他人經濟利益的損害是故意的，也即操縱者對他人利益的損害是已經預見到了并積極追求損害結果的發生，或放任損害結果的發生。操縱者追求非法利益的欲望值的大小，決定其損害他人經濟利益的程度，其欲望值越大，表明其主觀上的惡意越大。

2、操縱證券交易市場行為之客觀要件

a、行為人實施了相應的違反法律規定的操縱證券交易市場行為，主要是實施了刑法和證券法等法律法規所禁止的交易行為。

b、操縱證券交易市場行為必須已經造成損害他人財產利益的后果。僅有操縱市場行為，沒有造成損害他人經濟利益后果的，不是民法意義上的操縱證券交易市場行為。比如，由于計劃不周、操縱市場計劃泄密、國家政策調控等原因，導致操縱市場的失敗，不但未從證券市場獲利，反而因自己的操縱市場行為使自己損失巨大，將自己全線套牢，使操縱者成了從多中小散戶投資者的買單人。

c、操縱證券交易市場行為與受害人被損害的結果之間必須具有因果關系，否則，該操縱市場行為也不能成為民法意義上的操縱證券交易市場行為。比如，受害人被損害的結果是由于政策風險、系統風險、個股基本面轉壞等原因導致，與操縱市場行為沒有必然的因果關系。

五、操縱證券交易市場行為的主要類型

1、行為人采取做股評、薦股，在媒體上發表文章，散布謠言的方法，哄抬或打壓證券價格，如北海投資公司收購蘇三山案。1993年10月，湖南省某地物資局一干部用公款100萬買入匯蘇昆山縣三山股份有限公司股票（簡稱蘇三山，代碼0518）15萬股，然后，他以北海投資公司的名義向深交所發出匿名信，提出要收購“蘇三山”股票的虛假意向，同時，又以北海正大的名義，向媒體通報所謂的收購消息，11月6日，《深圳證券報》了題為《北海正大置業致函本報向社會公眾收購蘇三山股票》的消息，使該股股價當日上漲了37.35%（當時尚未實行10%的漲跌幅限制的制度），該干部乘機賣出蘇三山股票。后來，由于有關部門出面辟謠，于是，蘇三山股票價格出現連續跳水，一大批跟風炒作的中小散戶投資者損失慘重。

2、行為人單獨或與人合謀，集中資金優勢、持股優勢或利用信息優勢聯合或連續買賣，操控股價。其操作手法主要是：第一步，籌集資金并打入到在各地開設的股票帳戶；第二步，暗中吸籌，在此階段，行為人往往利用資金優勢和相對的持股優勢采取故意打壓股價的方式吸籌，或者采取連續低進高出、高進低出的方法，頻繁買賣、暗中吸納便宜籌碼；第三步，連續拉升股價，制造漲升行情，誘使投資者跟進做多，此階段，操縱證券交易市場行為人采取高進高出，與合謀人采取互相對倒、對敲的方法拉升股價或者單獨利用自己開設的多個帳戶，自買自賣，進行不轉移所有權的證券買賣，拉升股價和制造成交量，此時由于操縱市場者掌控了大部份的股票，具有了持股的絕對優勢，其自買自賣式的交易僅發生少許的手續費和印花稅，不必動用太多的資金；第四步，當股價漲升到一定價位，操縱市場者就會恰到好處地散布利好消息，然后在暗中兌現籌碼。此種操縱市場行為的代表作是億安科技股票操縱案。

3、與人合謀，以事先約定的時間、價格、方式相互進行證券交易或相互買賣并不持有的證券，影響交易價格和交易量。前者如中科創業（原名康達爾，代碼0048）股票操縱案。莊主呂梁與朱煥良共同商定操縱康達爾股票，他們在全國20多個省份的120余家證券營業部，開設帳戶1500余個，由呂梁從朱煥良手中“倒倉”接過50%的股票，共同操縱康達爾股票價格，他們最高峰時共持有0048股票5600多萬股，占流通股的55.36%，股價則由10多元炒至80多元，至2000年5月16日除權后，股價一路下跌，甚至出現連跌9個停板的罕見現象，引起中科系列股票如中西藥業、歲寶熱電、萊鋼股份等紛紛上演跳水大賽，中科創業股票操縱案的敗露，主要是因為呂梁與朱煥良之間發生內訌以及呂梁在資金鏈上出現了問題，本案涉及的違規資金達54億元之巨，勘稱中國證券史上操縱股價第一案。后者如上海萬國證券公司“327”空拋案，“327”品種是一種三年期的國庫券，當時萬國證券公司與其盟友為了操控“327”的價格，其掛單拋出量多于該券種實際發行量十多倍，使該品種的價格立刻由152元下跌到147元。

4、穩定操作，也稱安定操作。即行為人在一段較長的時間里將某只證券的價格控制在一定的水平，故意不讓它上漲或下跌，使個股的走勢與大盤出現背離，人為地扭曲股價。這種操縱市場的方法，其目的是要將股價維持在一定的價格幅度內，方便操縱者高賣低買做差價，或者將其持有的股票質押到銀行融資，或者以股票市值參與新股配售獲利，或者是為了自己在一級市場上申購到的大量的新股能在二級市場上市時獲得相對較高的利潤回報。這種操縱市場行為，由于能活躍股市成交，且操控能力有限，操控獲利能力也相對有限，一般能為證券監管部門所容忍，在此基礎上美國甚至發展起了做市商制度。

六、操縱證券交易市場行為的認定

任何一個國家或地區的證券交易市場均充斥著眾多的投機行為和程度不同的操縱證券交易市場行為。我國亦不例外，在滬深兩證交所上市的1000多只股票的走勢圖上，我們可以很容易地發現操縱證券交易市場者的行蹤，有的股民甚至說“無股無莊”、“有股就有莊”，此話雖然說得有點過了，但也能反映我國股市的大致現狀。由于認定操縱證券交易市場行為是追究行為人民事責任的一個前提，因此，正確認定操縱市場行為就顯得非常重要。有的人認為：凡是符合操縱證券市場交易行為定義的，均應認定為操縱證券交易市場行為。但也有人認為：某人的行為是否操縱市場行為，應根據有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書來確定。有權對操縱市場行為進行處罰的主要有證監會、財政部、保監會和銀監會等。筆者同意第二種觀點。如果沒有一個權威部門來確定某人的行為是否操縱市場行為，而是任何單位或個人都可以自行認定并提起民事賠償訴訟的話，必將使司法權大范圍地介入證券市場，導致司法權與行政權之間的沖突不斷，這是不利于證券市場自身的發展的，同時，任何個人或其他部門都沒有確認操縱市場行為及行為人的客觀條件。因此，人民法院只能受理投資人以自己受到操縱市場行為侵害為由，依據有關機關的行政處罰決定或者人民法院刑事裁判文書，對操縱市場行為人提起的民事賠償訴訟。

七、操縱市場行為與其他侵權行為的關系

操縱市場行為與其他侵權行為，——主要是與虛假陳述、內幕交易行為之間既有密切聯系，又有很大區別。

1、操縱市場行為與虛假陳述的聯系與區別。在實踐中，任何一個操縱市場行為都或多或少地存在虛假陳述的情況，此時的虛假陳述是為操縱市場服務的，操縱市場行為為獲取暴利，轉嫁風險才是真正的目的，而在操縱市場行為之外的虛假陳述與服務于操縱市場的虛假陳述和操縱市場行為本身，又有較大的區別。

a、目的不同。操縱市場行為之外的虛假陳述，其目的往往是上市公司為了融資，發行股票或再融資的需要，而操縱市場行為的目的則是為了獲取非法利益或轉嫁風險。

b、主體資格不同。操縱市場行為人可以是任何一個擁有資金優勢、持股優勢或信息優勢的投資者，而虛假陳述的主體則只能是上市公司的權力機關、執行機關、受聘的注冊會計師事務所、律師事務所、證券監督管理機構等部門及其工作人員，這些人負有誠信義務，必須及時、如實地披露公司的重要事項。

2、操縱市場行為與內幕交易行為的聯系與區別

兩者的目的基本一致，即非法獲取暴利或轉嫁風險，操縱市場整個行為過程中必須利用一些內幕信息，但此時的內幕信息也僅僅是服務于操縱市場行為。它與內幕交易有著本質的區別。

a、行為方式不同。操縱市場行為主要是利用資金優勢、持股優勢、輔之以信息優勢，通過獨自或與他人串謀，采取故意抬高、打壓、穩定股價，以及自買自賣、對倒、對敲、倒倉等方法控制證券價格，從而獲利；而內幕交易則是知情人在獲悉內幕信息后，在該信息正式披露前，買入或賣出證券，然后在適當的時候再進行反向操作，從而獲利或轉嫁風險的行為。

b、知情范圍上和利用內幕信息的程度上完全不同

內幕交易人知悉公司信息，他的買入或賣出證券完全是基于對內幕信息的了解和判斷，而操縱市場行為人在知情范圍和利用內幕信息的程度上是比較有限的。

c、主體資格不同。操縱市場者可以是任何投資者，而內幕交易行為人則只能是內幕信息的知情人，主要是證券法第68條規定的人員：①發行股票或公司債券的公司董事、監事、經理、副經理及有關的高級管理人員；②持有公司百分之五以上股份的股東；③發行股票的控股公司的高級管理人員；④由于所任公司職務可以獲取公司有關證券交易信息的人員；⑤證券監督管理機構工作人員以及由于法定的職責對證券交易進行管理的其他人員；⑥由于法定職責而參與證券交易的社會中介機構或者證券登記結算機構、證券交易服務機構的有關人員；⑦國務院證券監督管理機構規定的其他人員。

八、操縱市場行為民事賠償責任的歸責原則

由于操縱市場行為是一種極端的逐利行為，行為人在主觀上是一種積極的心理狀態，操縱市場行為人為了獲取暴利或轉嫁風險，其對于他人利益受損從而使其獲得利益的相互關系是非常清楚的，并積極追求這一目標的實現，因而，操縱市場行為是一種故意違法的侵權行為，所以，操縱市場行為民事賠償責任的歸責原則應采用過錯責任原則，有操縱市場行為的人須自證無過錯才能免責。相關的操縱市場行為人互負連帶賠償責任，其承擔民事責任的形式是財產賠償。

九、賠償與受償主體

任何一個法律關系都必須具備主體、客體、內容三個條件才能成立，民事法律關系的主體是指參與民事法律關系、享受權利、承擔義務的人。正確確定操縱市場行為侵權賠償案件的賠償主體和受償主體，是正確處理案件的前提條件之一。賠償主體的確定應以有關機關行政處罰決定處罰的對象和人民法院刑事裁判文書處罰的對象為限。因為，超出此范圍則缺乏可操作性。受償主體的確定，應以在操縱市場行為人操縱某只證券交易價格期間買賣此證券，并遭受了實際財產損失的人為限。超出此范圍或未遭受實際損失的人，不能成為操縱市場侵權行為民事賠償的受償主體。

十、賠償的范圍和計算方式

1、操縱市場侵權行為在證券交易市場承擔民事賠償的責任范圍，以投資人因操縱市場行為侵權而實際發生的損失為限，投資人的實際損失包括：a、投資差額損失；b、投資差額損失部分的傭金印花稅及手續費和資金利息。

2、賠償損失的計算方法

a、為方便賠償損失的計算，必須確定一個基準日。所謂基準日，是指操縱市場行為揭露后，為了將投資人應獲賠償限定在操縱市場行為所造成的損失范圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期。對于基準日的確定，目前有多種理論標準，主要的有兩種。第一種學說認為：操縱市場行為賠償基準日，應以有關主管機關作出行政處罰決定或人民法院刑事裁判文書的作出之日為準。第二種學說認為：應以操縱市場行為揭露日起至被操縱的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日，但通過大宗交易協議轉讓的證券成交量不予計算在內。披露日是指操縱市場行為在全國范圍發行或播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。

第一種學說有其合理成份，如與操縱市場行為及行為人的認定具有連貫性，但是，行政處罰或刑事裁判往往滯后于操縱市場行為之揭發日，因此，采用這種標準必將過分延長操縱市場行為的實施日期。第二種學說以被操縱的證券自揭發之日起累計成交量達到其可流通部分的100%之日為基準日比較合理。因為無論是正向操作，還是反向操作，也即無論是買入還是賣出，當成交量達到其可流通部份100%時，即表明該證券已達到100%的換手，使處于持股劣勢或未持股的投資人都有機會賣出手中的證券或買入證券。另外，按照第二種標準，在開庭審理前尚不能確定的，則以揭露日后第30個交易日為基準日；已經退出證券交易市場的，以摘牌日前一交易日為基準日；已經停止證券交易的，可以停牌日前一個交易日為基準日；恢復交易的，可依揭露日起至被操縱市場行為影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日為基準日。

b、投資人在基準日及以前賣出證券的，其投資損失，以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差，乘以投資人所售證券數量來計算；投資人在基準日之后賣出或仍持有證券的，其投資損失，以買入證券平均價格與操縱市場行為被揭露之日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數量來計算。

c、資金利息應以同期活期利率來計算。

主要參考書目：

1、《中華人民共和國證券法》；

2、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，93年9月2日國務院證券委員會；

3、《股票發行與交易管理暫行條例》，93年國務院；

4、美國1934年《證券交易法》

5、《民法學》教科書，中國政法大學出版社出版，彭萬林主編；

6、《淺論證券操縱行為》，作者岑劍平，登載于www.law－網站；

7、《中華人民共和國刑法》