私募證券基金法律監管透析論文

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【摘要】我國私募證券投資基金至今缺失合法地位，游離法律監管之外。面對私募證券投資基金旺盛的市場需求以及不規范的市場運作，對其加以法律監管更具現實性和緊迫性。應建立完善的登記備案制度，規定基金管理者和投資者的資格和人數限制，建立完善的風險控制制度，以加強對私募投資證券基金的監管。

【關鍵詞】私募證券投資基金；合法化；法律監管

在國外，法律對私募基金投資者的資格有嚴格規定，所以私募基金被稱為“富人的游戲”。反之，在中國，私募基金游離于法律規范之外，幾乎所有的機構和自然人都可以成為私募基金的投資者，所以國內業內人士稱其為“大眾化的賭博”。只此一點，足見我國私募基金市場的混亂及法律監管的缺失。

私募證券投資基金概念

一般認為，私募基金根據投資對象的不同，主要分為兩大類：一是私募產業投資基金，二是私募證券投資基金。創投基金及私募股權(privateequities)基金是私募產業投資基金的主流，對沖基金則是私募證券投資基金主流。在我國，由于產業投資基金主要是政府主持和管理運作，所以私募基金主要就指私募證券投資基金。結合私募基金的特點和證券投資的特點，我國學者一般認為：私募證券投資基金，是指通過非公開方式募集，募集資金主要投資于可流通的上市公司股權及其衍生品或其他有價證券，投資者收益共享、風險共擔的集合資金管理方式。

我國私募證券投資基金存在的問題

合法性模糊。在2000年年底起草的《中華人民共和國投資基金法（草案第七稿）》中，有關私募基金的條款被視為其有望在中國獲得合法地位的標志。同時，相關部門積極出臺了《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》和《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》等部門規章，使私募基金以及私募證券投資基金有望逐漸走向合法。但是2003年10月正式出臺的《證券投資基金法》并沒有明確規定私募基金，只在第一百零一條規定了向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動。然而具體管理辦法，卻由國務院根據上法的原則另行規定，私募證券投資基金依然沒有獲得法律上的“合法化”。

法律政出多門以致監管混亂。正是由于私募證券投資基金沒有合法化，導致了政出多門、監管混亂的現象。首先，不同形式的私募證券投資基金分屬不同部門監管，可能出現同一種私募證券投資基金在不同部門監管中出現監管不一致。例如，同為集合資金信托業務《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》和《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》對投資者人數限制和運營管理要求各不相同，且分屬中國銀監會和證監會監管。其次，在私募證券投資基金監管制度的構建過程中，一定會出現政府登記審批部門，監督管理部門等部門利益的博弈，相關部門都想通過規章的制定和監管的執行來獲得實際的行政職權，進而獲得登記審批利益和監管利益，規章和法規規章難免成為部門利益法制化的借口。最后，監管不力容易增強私募證券投資基金犯罪化發展趨勢。

運作不規范。一、投資者和基金管理人的資格無限制。在我國，只要具有一定的經濟實力和基金投資信息，就可以直接或者通過基金中介機構成為私募證券投資基金的投資者，也因此被有關人士稱為大眾化的賭博。此外，我國私募證券投資基金的管理人多為證券投資業內人士，其可以不受任何限制的投身到私募證券投資基金領域，法律規范差異對私募證券投資基金管理人有不同的資格或能力要求，投資者和管理者無資格限制地進入必將增加私募證券投資基金運作中違法風險。二、最低收益的運作方式不合法。基金管理人為了吸引客戶，大多對客戶許下最低收益率、最低收益額等私下承諾。在我國，無論是《民法通則》、《證券法》還是《信托法》的現行有關條款規定，從來都是否定保底條款的。所以，即使基金管理人和投資者有書面合同，也很難得到法律的保障。三、運作資金來源不規范。現實中，投資私募證券基金的資金除來自于個人或公司的合法的自有資金外，還有上市公司募集資金，甚至是違規的銀行貸款所挪用的公款和非法集資款等等。很多私募證券投資基金在發起炒作時，就是與證券公司聯手，以先期委托資金和股票做抵押，兩倍或三倍于委托資金的方式從銀行套取貸款炒股票或在一級市場申購新股，銀行的信貸資金難以阻擋地流入了股市。同時存在國有企業的資金、上市公司增發募集的資金也在保底收益承諾的誘惑下，鋌而走險投身于證券市場。一旦股市下跌，銀行和上市公司的業績和信譽都將產生不可低估的損失。四、運營投資風險巨大。首先，高財務杠桿增大投資風險。在高額利潤的驅動下，資金管理人的自有資金與借貸資金的比例往往非常高，用少量的資金就可以進行巨額交易，這種操作加大了市場風險。其次，存在“黑箱操作”風險。私募證券投資基金很少受金融當局的監管，操作缺乏透明度。基金的風險與基金經理的經營風格和風險偏好密切相關。外界的監管政府和投資者很難得到基金投資方向、投資規模以及基金運行情況等方面的準確信息。第三，系統性風險。系統性風險，是期權、期貨等金融衍生工具能夠部分化解但不可全部避免的，加之市場的不確定性、不可預測的市場關聯性以及投機者間的激烈競爭引起市場整體的需求變動，可能造成理論上可避免的系統風險將難以避免或分擔。第四，基金經理的道德風險。基金經理除了獲得固定的管理費用之外，還可按業績提成，就可能為追求更多的個人利益而濫用職權，使投資者的資產冒更大的風險。

私募證券投資基金監管法律體系的構建

私募證券投資基金合法化。私募證券投資基金的合法化是我國資本市場發展的大勢所趨：首先，合法化私募證券投資基金將會直接沖擊公募基金的壟斷地位，給開放式的公募基金帶來更多的壓力和競爭以及監督，增強金融市場競爭的充分性。其次，合法化私募證券投資基金將會擴展投資者的投資方式，增加市場的投資渠道，拓展基金管理公司的業務范圍。同時，基金產品種類增加，基金投資者可以因不同類型、不同偏好而選擇不同的基金，成為活化證券市場的一個契機。最后，私募證券投資基金可以盡可能地利用民間資本，為民間投資者提供合法的投資渠道，同時為我國產業政策的實現聚集資金。

完善登記備案制度。美國由于是金融業的成熟市場，其私募基金實行的是“豁免注冊登記”制度。我國“私募證券投資基金”處于成長階段，投資者和基金管理者都還不夠成熟，且基金各主體在信息量、財務能力等方面強弱差異較大，所以美國的“豁免注冊登記”制度不適用我國。我國現有情況可以豁免注冊核準，但是必須到證監會備案登記，明確私募證券投資基金的備案登記制，提高基金公信力。

規定基金管理者和投資者的資格和人數限制。在我國，私募基金的特定投資者，是指合格的個人（包括家庭投資者）和機構投資者。借鑒美國相關法律的規定，結合我國實際情況，《證券基金投資法》起草小組的專家認為：個人資金的下限是20萬元、機構資金的下限是100萬元，投資者人數2人以上、200人以下，這只是對數量上一個粗淺的限制。參照我國《證券法》第十條第二款規定，“向特定對象發行證券累計超過二百人的”為公開發行，相對應地，我國私募證券投資基金發行對象的人數則應該小于等于二百人，這一規定是比較合適的。

私募證券投資基金的運作。一、明確規定組織形式。私募證券投資基金在法律意義上的組織形態至關重要，立法可以明確規定私募證券投資基金的組織形式為有限責任合伙的基金形式，但是限制無限責任的投資方向。這樣就避免高運行成本以及雙重納稅，同時投資者可以根據《合伙企業法》的退出機制在投資者之間退出，轉讓權利，這可以保障基金的穩定運行。二、禁止最低收益率的承諾。保底收益是在保證客戶本金安全和最低收益的前提下，對超過其收益率部分，根據具體情況再分配的一種收益分配。這種為了爭取客戶而違反了《民法》、《合同法》相關規定的違法承諾，已經有了非法集資的性質。因此，應取消信托契約中關于最低（或固定）回報率的約定，建立委托人自行享受收益和承擔風險的信托制度；同時，取消受托人參加信托財產運作收益分配的約定，實行受托人按照信托契約規定獲得管理費的制度，嚴厲杜絕私募證券投資基金成為非法集資的工具。三、明確利益分配原則。私募證券投資基金收益分配的模式，可以分為管理人領取固定管理費用模式、收益分成模式和固定管理費用加收益分成模式等。私募證券投資基金可以根據其組織形式的不同而選擇其中的一個收益分配模式，立法不宜做出強制性規定。

完善的風險控制制度。一、建立完善的信息披露制度。基金投資活動是資者進行的，基金有義務定期或不定期向投資者通報基金的有關重大情況。首先，監管部門應該要求私募基金的管理人和發起人必須有向特定私募基金投資者披露基金投資方向、運行現狀的義務，及時準確的公開其資本總額、資產負債規模和資產組合并向監管部門備案，增加私募證券投資基金的運營透明度。其次，法律應該明確規定基金管理章程或者基金管理信托合同中必須包含基金信息通報的周期、時間以及通報方式。詳細的信息披露問題可以參照《證券投資基金管理暫行辦法》實施準則第五號文件中對公募基金的規定。披露對象上，基金只需向特定投資者披露相關的或是重大的信息，而非在很大的范圍內進行詳細的披露。二、公開廣告的限制。我國《證券投資基金法》的起草小組共識中指出：“私募基金募集資金時不能做廣告，但允許在公司門口做招牌，在公司自己的網站上作介紹。”所以在我國立法中明確限制私募證券投資基金的公開發行方式具有可行性和現實性。