綠色債券市場建設與管理創新研究

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【摘要】“雙碳”目標實現難度大，能源轉型過程中的風險化解工作和產業升級工作均需要綠色金融在經濟轉型發展的痛點上給予定向支持。綠色債券作為公開化、標準化的資本市場融資工具，研究如何實現其進一步創新化發展與精細化管理將帶來良好的示范效應，引導社會資源支持綠色經濟平穩發展。本文對海外綠色債券市場建設先進經驗的傳統研究思路進行創新，在雙碳目標的背景下，針對目前的突出問題，思考債券市場幫助化解綠色目標實現過程中的社會和經濟矛盾，就廣義綠色債券創新機制和細化管理方向提出建議。

【關鍵詞】綠色債券；綠色金融；碳減排；“雙碳”目標

文獻綜述

我國綠色債券的發展剛剛起步。2016年1月，浦發銀行和興業銀行發行市場首單貼標綠色金融債，開啟了國內綠色債券市場元年。學界對于綠色債券的研究聚焦于借鑒海外綠色債券市場建設的經驗，統一國內外綠色債券認定標準等方面。王遙等（2016）研究比對了中外綠色債券的差異并提出統一綠色債券的界定和分類、對募集資金使用實施特殊管理、統一信息披露標準、鼓勵綠色認證和出臺激勵措施的建議。有法律界學者對我國綠色金融法制提出改進的建議（洪艷蓉，2016）；有研究介紹了我國綠色債券第三方認證的主要指引，分析了現狀和不足（葛新鋒，2017）；總結中國綠色債券市場規則體系的生成特點（黃韜等，2018）等。2020年我國“雙碳”目標提出后，監管層大力推進綠色債券市場建設，中國人民銀行等聯合發布了《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，統一了此前發改委發布的《綠色產業指導目錄（2019年版）》和人行發布的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》兩套標準涵蓋的綠色項目范圍，根據國際認定標準完成了我國綠色債券標準趨同化工作。自2021年以來，為積極支持“雙碳”目標達成，市場上涌現了一大批綠色債券項目，已逐步展現出供需兩旺態勢，但實體經濟在綠色轉型過程中仍會面臨不同程度的融資壓力。本文對海外綠色債券市場建設先進經驗的傳統研究思路進行創新，在“雙碳”目標的背景下，思考債券市場如何幫助化解綠色目標實現過程中的矛盾。

綠色債券面臨的問題和挑戰

一是來自傳統高污染行業企業生存和轉型的挑戰。燃燒一噸標準煤會產生約2.77噸碳排放，燃煤導致的碳排放規模占我國總排放量的七成以上。因此，減少煤炭消費是實現雙碳目標的關鍵。但我國化石能源中煤炭儲量占比超過九成，是我國最豐富的能源儲備，也一直是國家能源安全的壓艙石。煤炭等相關行業在社會經濟發展道路上，將仍然在較長時間內發揮重要的能源支撐作用。但在“雙碳”目標提出后，以煤炭為代表的行業企業面臨融資環境顯著惡化的壓力。以山西煤企為例，2020年11月以來，山西煤企債券二級市場成交量大幅降低，成交價格下跌，甚至出現50-80元左右的大幅折價成交。傳統高污染行業企業的轉型發展關系著地方財政、就業、民生甚至社會穩定等重大問題，需要思考如何妥善化解。二是普通投資人綠色理念的建立尚需時日，市場化投資機構的參與熱情有待被進一步調動。從海外情況看，美國、法國、巴西等國對特定綠色債券進行稅收減免以鼓勵投資。從國內發行端情況看，對綠色債券發行人出臺了包括獎勵補貼等多方面鼓勵政策，引導綠色債券發行擴容；從投資端情況看，中國人民銀行發布《銀行業金融機構綠色金融評價方案》，提出自2021年7月1日起對綠色債券持有量定期考核。但相較發行端的政策支持而言，國內普通投資人綠色理念的建立并非一蹴而就，市場化投資者對綠債投資端的激勵機制仍在觀望。三是綠色債券少有增信手段，投資綠色債券與普通債券在信用風險承擔方面并無二致。從風險定價角度，單純打標綠色，但償債能力仍然僅依賴發行人自身，并不會減少綠色債券的風險溢價。換言之，信用資質偏弱的企業發行綠色債券，其融資成本仍然會高于資質較好企業為棕色資產融資而發行的普通債券。缺少增信手段，也會導致綠色項目融資成本難有較明顯優勢。四是綠色債券支持項目在碳減排中的效益未能形成統一的量化評估體系。一方面，部分綠色債券發行材料中未見第三方評估認證報告，無法獲知從客觀專業角度的評估和募投項目將帶來多少碳減排貢獻。而普通綠債發行人后續一般也不再對實際減排情況進行跟蹤，真實的碳減排貢獻無從知曉。另一方面，碳減排效率情況未得到充分關注。以市場首批碳中和債務融資工具為例，根據第三方認證報告，雖然六支債券均符合碳中和的標準，但從單位資金投入對應的碳減排情況看，各項目存在差異。即單位金融資源投入帶來的碳減排效益不同，而這種差異其實可以作為債券定價需要考慮的要素之一。

關于綠色債券創新管理的建議

（一）支持傳統行業企業的綠色轉型升級

“雙碳”目標將深刻影響中國的能源結構，帶來上游周期行業新一輪的供給側改革，加劇煤炭等行業企業轉型的迫切性。雖然中國人民銀行等聯合發布的《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，為推進綠色債券標準趨同化工作，刪除了煤炭清潔利用等類別，但傳統化石能源在中短期內依然是保障國家能源安全的基石，尋求清潔利用是此類行業繼續履行大國能源責任的必要手段。此外，轉型之路也不再局限于煤炭主業，對新能源業務的拓展亦是方向之一。而這都需要金融資源的有效配合。因此，債券市場仍然有責任支持傳統化石能源行業企業的升級發展，不宜“一刀切”將該類行業所有債券視為高風險、高溢價品種。從產品設計上，可以對傳統化石能源的清潔利用項目進行第三方評估，公開披露碳減排效益，從數據上對其綠色貢獻做出量化認定，以便于監管機構和市場投資人識別。對于煤炭清潔利用和其他綠色轉型項目，建議與企業傳統高污染資產隔離，通過資產證券化等方式，以清潔資產自身未來收益作為還款保障。如項目自身回報期較長，可以考慮借鑒央企信用保障基金等經驗，以市場化方式向相關企業、金融機構等各方募集專項用于企業提升綠色發展信用的備用資金，以此為基礎向發債項目增信，從而增強資本市場對企業發債融資的信心。

（二）支持傳統行業企業職工利益與碳減排掛鉤

以煤炭行業為例，目前該行業從業人員的數量在260萬人左右。隨著“雙碳”目標的推進，從業人員數量或將大幅縮減，對社會民生影響較大。讓職工參與到綠色經濟發展的紅利中來，將個人經濟利益與碳減排掛鉤或是化解矛盾的方法之一。職工投資、入股綠色資產，一方面可以在綠色理念上促使職工主動監督企業的碳減排行為，另一方面也為綠色轉型拓展了獲取啟動資金的渠道。為保障職工利益，可以把大股東和企業的出資作為安全墊。在資本金比例到位、綠色目標明確的前提下，發行綠色債券引導其他社會資金補足投資缺口就成為可能，從而解決綠色項目資金問題，逐步釋放綠色經濟效益，反哺職工利益，形成良性循環。除了直接的經濟效益，在未來單位碳減排被標價、可流通后，綠色資產所帶來的碳減排效益也將被經濟化，從而增厚綠色資產的投資回報率，提高對各類社會資金的吸引力，進一步增加職工參與綠色經濟的紅利。

（三）以碳減排數據為基礎逐步建立顏色評級體系

目前，交易商協會推出的碳中和債務融資工具，要求發行時明確披露募投項目環境效益的計算方法，以及實際減排效果的定量測算數據；存續期可聘請評估機構進行跟蹤評估認證。碳中和債務融資工具的推出，代表了綠色債券精細化管理的方向。在碳減排數據可獲取且客觀完整的基礎上，評價投資債券的綠色貢獻，完全可以以更為廣闊的視角看待。目前未被打標綠色的債券，其募投項目帶來的碳減排效益可能并不比被打標綠色的項目小?？梢钥紤]根據碳減排的定量測算數據以及對應項目所需投資金額等，形成一套與信用評級可比的顏色評級方法論，由專業評估機構付諸實踐并逐步實現對新發債券的全覆蓋。目前，對于綠色債券的第三方評估認證報告也會對支持項目的綠色程度進行認定，比如深綠、淺綠，但存在評估認證機構類型多樣、水平參差不齊，綠色程度的評估標準不夠透明，顏色層次不夠豐富等問題。實現“雙碳”目標任務艱巨，所需資金投入巨大，建立顏色評級體系，將顏色評級納入債券定價考慮因素之一，將避免綠色泛化、金融支持虛化，推動金融資源有效支持綠色經濟。

（四）逐步完善綠色投資激勵機制

綠色債券發行與投資需要形成良性互動。從投資需求看，目前態度較為積極的投資方主要是重視綠色責任的大型國有金融機構，一般市場化投資人對是否打標綠色債券并不敏感。而國有金融機構不但要支持綠色經濟，還對國有資產保值增值負有重要責任，對綠色債券發行人的資質要求較高，也意味著難以覆蓋越來越廣泛的綠債發行主體。因此，建議輔之以綠色投資激勵機制，調動各類市場投資機構參與綠色債券的積極性。實際上，通過債券融資啟動的項目，如前所述，可以計算出單位資金支持的碳減排量，并根據顏色評級標準，得到債券的顏色評級情況。從長遠來看，投資不同綠色程度的債券，可以對應相應檔次的稅收、補貼優惠；投資綠色貢獻低甚至為負的債券，需要對應更高的稅率和溢價。當然，這可能會使得顏色評級機構擁有較大的權利，或會滋生尋租現象，需要從嚴管理評級機構準入，嚴格把關從業人員職業資質，并由監督機構對評級結果進行審計、檢查。

總結

綠色債券作為公開發行的標準化融資工具，創新發展和細化管理將引領綠色信貸、綠色信托等其他綠色金融工具對標看齊，從而提升整個金融體系對綠色經濟的支持效率。在“雙碳”目標的實現道路上，減少不必要的代價和陣痛，平穩高效推進綠色經濟發展，是金融業在不同階段需要持續思考的課題。

作者：邊江澤 李嘉暉 單位：對外經濟貿易大學 中國建設銀行總行