探究企業股東利益合理分配限制管理論文

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論文關鍵詞：大股東侵占;現金股利;限制途徑

論文摘要："公司股權相對集中時，大股東會利用對公司的控制權侵占中小股東的利益。大股東侵占具有多種表現形式，在我國股市中現金股利也成為大股東侵占的一種重要形式。在股權分置的條件下，“一股獨大”和股權制衡均不能有效解決大股東侵占問題，保護中小投資者利益是限制大股東侵占的另一種途徑。

一、問題的提出

(一)國外公司股權集中現象分析Berle和Means(1992)注意到股權分散在美國公司中很普遍，資本的所有權被大量小股東分散持有，而控制權掌握在經營者手中。二人的觀點影響深遠，激發了大量“經理主義擁護者”方面的研究文獻，職業經理人負責公司的運轉成為現代公司的一個重要特征。然而，Demsetz(1983)、Demsetz和Lehn(1985)、Shleifer和Vishny(1986)等人的研究卻表明，即使是最大的美國公司，也存在所有權的適度集中。LaPorta等(1999)使用27個富裕國家的公司數據，通過識別這些公司的終極控制股東(Ultimatecontrollingshareholder)，發現除了具有非常好的股東保護國家之外，股權分散公司相對較少。一些富裕國家，如德國、日本、意大利和七個OECD國家的公司，均表現出顯著的所有權集中；一些新興市場國家，公司所有權集中的特征更加明顯。

Claessens等(2000)調查了東亞9國2980家公司，發現超過三分之二的公司被單一大股東控制。這些研究結論表明，公司股權的相對集中是世界范圍內的一個普遍現象。當公司股權相對集中時，大股東擁有足夠的動機和能力對公司實施控制，如果大股東和小股東的目標不一致，大股東會利用其對公司的控制權，轉移公司資源，實現自身目標，從而損害小股東利益，因此，大股東與小股東之間的矛盾成為股權集中公司利益沖突的主要來源。Johnson等(2000)使用術語“隧道(tunneling)”來描述公司控股股東為了自己利益從公司轉移資源的行為。在新興市場中，由于公司治理機制不完善，“隧道”行為可能更加嚴重。大股東利用手中的控制權轉移公司資源，對小股東和企業員工的利益進行損害的“隧道”行為，產生了一種新的委托——問題，稱為大股東侵占(Largeshraeholdersexpropriation)。

(二)我國上市公司股權集中特征2001年，我國84％的上市公司目前仍然直接或間接地被政府最終控制著，其中8．5％的上市公司仍為政府直接控制，75．6％的企業則由國家通過金字塔型控股方式實施間接控制。同時，我國法律及司法體制對小股東的保護較為欠缺，而股權集中程度又相當高，政府或法人機構往往充當大股東和控股股東的角色，因此，我國國有上市公司的大股東與中小股東之間的利益沖突比其他國家更加復雜。唐宗明和蔣位(2002)對大宗股權交易溢價情況進行了研究，結果表明：在亞洲國家和地區中，我國上市公司小股東受侵害程度與印尼相近，低于泰國、菲律賓、韓國，但遠高于日本、新加坡、香港等國家和地區。因此，研究上市公司大股東侵占行為，對于改善公司治理狀況，解決公司問題具有重要意義。對我國上市公司而言，由于社會政治、經濟等諸多原因，國有股“一股獨大”現象十分突出，國家通過直接所有或終極所有，控制著多數上市公司。同時，我國證券市場起步較晚，機制不健全，缺乏對中小股東的有效法律保護，存在大股東侵占中小股東利益的現實基礎。本文研究大股東侵占的不同表現形式及其解決途徑，對我國上市公司具有借鑒意義。

二、大股東侵占表現形式研究綜述

(一)國外研究大股東控制公司時傾向于尋求不與小股東分享控制帶來的私人收益。大股東利用控制權獲取私人收益的侵占行為具有多種表現形式。Shleifer和Vishny(1997)列舉了以下侵占類型：特權消費、再投資現金流于偏愛項目的非理性擴張、不再勝任公司運營工作仍不愿被接替的貪戀權位行為。LaPorta等(2000)也給出了幾種侵占類型：轉移資產的完全偷盜行為、對內部人發行股份稀釋外部人股權、過高的薪酬、以偏愛的價格把公司資產賣給自己或其控制的公司或以轉移價格賣給他們控制的其它實體。Faccio等(2001)研究了歐洲和亞洲商業集團內利益侵占的定量證據，給出了兩種表現形式：公司內部人選擇投資低收益或負收益項目，因為它們可以產生利益侵占的機會；家族所控制的商業集團內的關聯交易，并由此來侵占小股東的利益。以上各種侵占形式或多或少出現在不同的國家公司之中，但由于法律、制度等方面的不同，不同國家大股東侵占的具體表現形式也存在差異。

(二)國內研究韓德宗和葉春華(2004)對我國(國有)上市公司中大股東侵占的表現形式歸納為以下方面：利用關聯交易向母公司或其控股子公司轉移利潤，如母公司向上市公司高價出售劣質資產，或上市公司向母公司低價出售優質資產；非法占用上市公司巨額資金或利用上市公司的名義進行各種擔保和惡意融資；為上市公司高管人員(一般由大股東委派)提供不合理的高薪水和特殊津貼；利用控制權轉移事件與二級市場的炒家聯手進行內幕交易。蔣國洲(2005)列舉了大股東侵占小股東的手段：扭曲的股利政策、非公允關聯交易、謀求自身利益最大化的投資行為、任人唯親、過度職位消費、不規范的信息批露、操縱市場和重組魔方。何丹和朱建軍(2006)分析了在股權分置的制度安排下，控股大股東利用股權融資對中小股東利益的侵占。劉少波(2007)解構了大股東的利益結構，指出大股東侵害的實質是攫取超控制權收益。超控制權收益的具體形式大致包括：大股東占用上市公司資金并為其旗下的其他公司所用；大股東強制要求上市公司為其旗下的其他公司提供擔保；通過關聯交易將上市公司利益轉移至大股東屬下的其他公司；大股東通過各種隱秘方式攫取上市公司利潤；基于大股東的利益而隨意變更上市公司資金投向；通過其他方式向大股東進行利益輸送。大股東侵占的具體表現形式多樣，涉及到很多方面，只要是大股東利用控制權牟取私利，侵占中小股東利益，都屬于大股東侵占的范疇。在限制大股東侵占方面，現金股利具有重要作用，因為它使公司收益轉移到投資者手中，大股東不能使用這些受益進行白利活動。但由于我國股市存在“同股同權不同價”的股權分置現象，大股東持有大量“同股同權不同價”非流通股，導致的超額報酬率就會激勵持有大量非流通股的控股大股東選擇派發現金股利的方式對流通股股東進行掠奪。由此可見，在股權高度集中的我國股市，現金股利成為大股東侵占的一種重要形式，大股東利用現金股利侵占中小股東利益的事件時有發生。陳信元等(2003)研究了佛山照明的案例，結果發現，高額現金股利并沒有提高公司價值，主要原因在于現金股利可能是大股東轉移資金的工具，并沒有反映中小投資者的利益與愿望。原紅旗(2004)列舉了武鋼股份和承德露露的案例，得出現金股利派發得越多，公眾股被侵占得也就越多。

三、大股東侵占現象控制途徑

(一)“一股獨大”與股權制衡我國上市公司存在“一股獨大”現象，人為的制度安排使國有股在眾多上市公司中占據絕對主導地位。自20世紀9O年代我國證券市場開始運作以來，“一股獨大”就受到了廣泛的批評，很多研究認為“一股獨大”是一種缺乏制衡的公司治理安排，股權的過度集中為大股東侵占提供了便利。然而，在我國上市公司處于制度不完善、法律法規不健全以及治理結構有待進一步改進的條件下，“一股獨大”并不能成為國有股有害的原因，沒有國有股的一股獨大，還會有法人股的一股獨大，或者可流通股的一股獨大。很多對于國有股“一股獨大”的批評忽略了大國有股股東防止內部人控制的角色。在我國現階段，股權集中是基于股東保護缺失的一種代償性安排，人為地盲目分散股權，會引發嚴重的內部人控制以及控制權的持續爭奪與變動。因此，“一股獨大”有其存在的制度性根源，也并非是大股東侵占的主要原因，控股大股東對公司經營績效的影響更多地是正向的激勵效應，而不是負向的侵害效應。簡單的限制“一股獨大”并不能解決大股東侵占問題。同樣，股權制衡也不一定能夠解決大股東的侵占問題。Faccio等(2001)的研究表明，多個大股東的存在提高了歐洲的股息率，但是在亞洲卻減少了股息率。因此，歐洲的其他大股東看來協助遏制了控股大股東對小股東的侵占，而在亞洲的侵占中卻表現為串謀。如果多個大股東之間存在共同利益，就會利用控制權串謀侵占中小股東利益，而不會表現出期望的遏制大股東侵占。“一股獨大”與股權制衡不能限制大股東侵占問題，主要原因在于股權分置的制度安排。如果不能改變流通股和非流通股現狀，實現股票全流通，使控股股東與小股東在體制上實現同股同權和同股同利，無論哪一種制度安排都不能有效解決大股東侵占問題。

(二)保護中小投資者Laport等(1999)指出，減少大股東與小股東之間的沖突，一個途徑就是改進法律環境，使大股東侵占小股東行為更加困難。已有許多研究表明，如何回報投資者一向都是上市公司問題的核心，而如何回報中小投資者所采取的方式、態度與方法都涉及到如何對待和保護他們利益的核心問題。因此，保護中小投資者利益是上市公司乃至整個證券市場繁榮與發展的關鍵。我國證券市場已發展十多年，取得了巨大發展，但同時也存在很多問題，其中一個就是缺乏對中小投資者的有效保護，導致大股東濫用控制權侵占中小股東利益的事情時有發生。2004年12月，證監會了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》的通知，提出了保護中小股東利益的規定：試行公司重大事項社會公眾股股東表決制度；完善獨立董事制度，充分發揮獨立董事的作用；加強投資者關系管理，提高上市公司信息披露質量；上市公司應實施積極的利潤分配辦法；加強對上市公司和高級管理人員的監督。由此可見，限制大股東侵占，保護中小投資者利益，已引起管理當局的足夠重視，但與國外一些發達資本市場相比，我國對中小投資者的保護還有不小差距，需要持續加強。即使是國外具有較好~／J-,投資者保護的國家，也不能根除大股東侵占問題，保護中小投資者利益不被侵占，是需要持續關注和改進的治理問題。

(三)其它途徑進行股權分置改革、保護中小投資者利益都可以有效的限制大股東侵占，除此之外，還有其它途徑可以利用，如加強審計功能、股東行動主義等。眾所周知，會計工作具有一定的主觀性，這就為大股東利用會計信息欺騙投資者提供了可能。當公司利潤增長不夠穩定時，大股東要求會計人員抹平各期的利潤，這就是所謂的盈余管理(Earningsmanagement)。審計是外部會計人員對公司會計信息公允性進行監督的一項重要職能，中小投資者所需要的會計信息，很大程度上需要借助于審計的解釋與評價，因此，要加強審計的監督功能，使審計部門與上市公司相互獨立，不存在利益沖突，是限制大股東侵占的有效途徑。股東行動主義(Shareholderactivism)也是限制大股東侵占的一個思路。所謂股東行動主義，就是股東發表意見試圖對公司施加影響。但絕大多數中小投資者持有的股票數量，不足以對公司經營產生影響，即使個別股東的努力取得了成果，這些成果將被其它投資者共同分享，成本卻要自己獨自承擔，因此，中小投資者缺乏股東行動主義的積極性。如果中小投資者感覺到大股東侵占行為的存在，對持有股票不滿意，大多會選擇“用腳投票”，賣掉所持股票，而不會選擇股東行動主義。要使股東行動主義真正發揮作用，需要多數中小股東聯合起來，形成一個團體，才能提高在公司決策中的影響力。在限制大股東侵占方面，廣大中小股東的利益具有一致性，具備聯合起來防止自己利益受到侵占的條件。

四、結論

在股權具有明顯集中趨勢時，大股東與小股東之間的矛盾就成為公司利益沖突的主要來源，大股東侵占中小股東利益就成為公司治理的一個中心問題。大股東利用對公司的控制權牟取私利，侵占中小股東利益，并且傾向于尋求不與小股東分享控制帶來的私人收益。大股東侵占的具體表現形式多種多樣，涉及到很多方面，在所有權高度集中的我國股市，現金股利也是大股東侵占的一種重要形式。限制大股東侵占，成為證券市場健康發展的關鍵所在，但如果不改變流通股和非流通股現狀，“一股獨大”和股權制衡均不能有效解決大股東侵占問題。保護中小投資者利益是限制大股東侵占的另一種途徑，但和國外一些發達資本市場相比，我國對中小投資者的保護還有不小的差距，需要持續加強。除此之外，加強審計功能、股東行動主義等，也可以為限制大股東侵占提供有益的思路。