分析ST公司高管更換的因素

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關鍵詞：高管人員更換Sf公司大股東變更

摘要：長期以來，高管人員的更換是國外資本市場研究中的一項重要內容。我國證券市場經過十多年的發展已初具規模，在發展過程中也出現了大量的高管人員更換的案例。以2,004年的97家Sf公司為研究時象，考察影響Sf公司高管人員更換的主要因素。研究結果表明，盯公司高管人員更換與公司大股東的變更正相關，與總資產凈利率負相關，與每股經營現金凈流量、國有股比重的相關性不顯著。

一、研究背景

國外關于高管人員更換問題的研究主要集中在公司經營業績與高級管理人員更換之間的關系，分析經營業績在更換高級管理人員中所起的作用。如Kaplan(1994)以1980一1988年間上榜《福布斯》的119家日本公司為研究對象，檢驗了公司績效與管理層更換的關系，研究發現高管層更換的可能性與股票收益、收人水平顯著負相關;Anderson,Jayaraman和Mandelk試1992)以1984一1989年穆迪國際報告中的207家日本公司為樣本，分析了股票收益、資產收益和流動性對董事長、CEO變動的影響，結果表明高層變動與資產收益和流動性負相關，與股票收益無關。Martin和MCcormell(1991)研究了控股權的轉移是否會影響公司高級管理人員的更換，研究結果表明經營業績低劣的公司容易發生控股權的轉移，同時控股權的轉移將增加高級管理人員更換的可能性。

我國的證券市場經過十多年的發展，已經初具規模，在發展的過程中也出現了大量的高管人員更換案例，但是，由于我國證券市場起步較晚，經驗研究方法在會計領域的引進時間也不長，加上數據的收集工作較為困難，因此，盡管西方已有大量的研究文獻涉及高管人員更換的相關問題，我國有關高管人員更換問題的研究仍為數不多。趙山(2001)選取了1993年底之前上市的175家非金融類上市公司中的150家公司，收集這些公司1995一2000年各年董事長和總經理(總裁)的變動情況，研究其與企業業績、市場競爭、股權結構、收購和董事長與總經理兼任的關系，研究結果表明企業業績對高層更換有著重要影響，產品市場競爭導致較高的高層更換率，股權結構對高層更換的影響是復雜的，收購導致了大量的高層更換，董事長與總經理的兼任降低了高層更換率。龔玉池(2001)也是以1993年底之前上市的175家非金融類上市公司中的150家公司為樣本，運用Logit回歸模型檢驗了中國上市公司績效與高層更換之間的關系，結果表明高層更換的可能性顯著地與公司績效負相關。朱紅軍(2002)以1996一1998年更換了高管人員的公司為樣本，以企業績效為基礎，系統地分析了高管人員更換的原因與經濟后果，結果認為低劣的經營業績是導致高管人員更換的主要原因。

1998年3月16日，中國證券監督管理委員會了《關于上市公司狀況異常期間股票特別處理方式的通知》，要求深滬兩市根據證券交易所股票交易的規定，對狀況異常的上市公司股票交易進行特別處理，“特別處理”的股票前標以“st"。從1998年起，我國上市公司被ST的家數逐年增加，1998年ST公司有20多家，而到了2004年ST公司共有97家，成為中國上市公司中一個不可忽視的群體。上市公司被ST意味著公司經營的失敗，就應該有人承擔相應的責任，具體就表現為高層管理人員的更換。僅就2004年的這97家ST公司而言，就有41家當年更換了高管人員。由此可見，ST公司高管人員的更換已成為一項重要的研究課題。

本文以2004年的97家ST公司為樣本，研究影響ST公司高管人員更換的主要因素。需要強調的是，在西方研究文獻中高管人員通常包括具有董事會主席、總裁以及首席執行官三個頭銜的經理人，而在在本文中，高管人員特指董事長和總經理兩人。

二、研究設計

(一)樣本選取

2004年12月31日，深滬兩市中共有97家ST公司，排除2家數據無法取得的公司，再排除掉6家發行B股的公司，然后再剔除5家數據異常的公司，以剩余的84家公司為樣本，運用Logisti。回歸模型，考察影響這些ST公司高管人員更換的主要影響因素。

(二)變量定義

本文主要研究ST公司高管人員更換與大股東變更、公司業績、股權結構之間的關系，主要涉及5個變量。

1.被解釋變量(Y)

由于本文主要是研究ST公司高管人員更換與一些因素之間的關系，因此，引人虛擬變量Y=O,lo董事長和總經理都沒有被更換時Y=0;二者中有一者被更換或者二人都被更換時，Y=to

2.解釋變量

(1)大股東是否變更(X,)。我國證券市場已經發展了十多年，由于國家產業結構的調整和資本市場中企業并購行為的逐步活躍，我國上市公司中控股股東的更換已日漸普遍。本文中將大股東的變更定義為第一大股東的變更，包括控制主體從國家變更為法人以及從法人到法人的變換。我們同樣引人虛擬變量X,二0,1。當大股東沒有發生變換時，X,=0;發生變換時，X,=to

(2)公司經營業績。衡量一個企業的經營業績有大量的指標可供選擇，包括每股收益、凈資產收益率、總資產收益率等，不同的指標在衡量經營績效時各有側重。由于本文主要考察企業整體盈利情況對高管人員更換的影響，因此，本文選擇總資產凈利率(Xz)作為公司經營業績衡量的主要指標。另外，由于每股經營現金凈流量反映了公司經營現金流量的情況，而且該指標不容易被管理當局操縱，能夠更真實地反映公司的經營業績，因此，本文選取每股經營現金凈流量(Xs)作為衡量公司經營業績的另一指標。

(3)股權結構(X4)。不同的股權結構對股東和企業相關人員產生不同的激勵和約束，從而對企業治理產生重要的影響。有效的內部治理機制應該能夠做到啟用“好”的管理者來替代“差”的管理者。在我國，上市公司股份主要分為國有股、法人股和流通股，控股股東則多是國有股股東或法人股股東。國有股一般由政府、國有資產管理機構或國有獨資企業持有，由于國有股事實上的產權主體“缺位”，在國有股占控股地位的公司中容易造成內部人控制，這就意味著這些公司的高層更換的可能性較低。我們選取國有股占總股本的比重(Xa)為解釋變量，以揭示ST公司股權結構與高管人員更換之間的關系。

(三)研究假設

假設1:ST公司高管人員更換與大股東變更正相關，即大股東發生變更時，高管人員更換的可能性就增大。

中國上市公司中存在“一股獨大”的現象，而且這個大股東通常是政府或者政府的代言人，因此，大股東的更換只是從政府的一個人更換到另一個人，并不會對企業的行為產生很大的影響。然而，政府各部門及人都有其獨特的利益，形成了各種利益團體，這些利益團體之間存在資源的爭奪與分配問題，可能會影響企業的控制行為，進而體現在高管人員的任命或者更換上。

假設2:ST公司高級管理人員更換與公司經營業績負相關，即公司經營業績越好，高管人員更換的可能性越小;業績越差，更換的可能性越大。

從理論上講，經營業績的好壞可以作為評判一個經理人能力與勤勉程度的重要標準，而且，關于公司業績與公司高層變動的關系，國外相關研究已表明公司業績越好，高層管理人員發生變動的可能性就越小;公司業績越差，高層管理人員發生變動的可能性就越大。建立此項假設以檢驗我國資本市場在這方面的效率性。

假設3:ST公司高層人員更換與國有股所占比重負相關，即國有股所占比重越大，更換的可能性越小;所占比重越小，更換的可能性越大。

如前所述，在我國，上市公司控股股東多是國有股股東或法人股股東，而國有股一般由政府、國有資產管理機構或國有獨資企業持有，由于國有股事實上的產權主體“缺位”。因此，國有股所占比重越大，就越容易造成內部人控制，公司的內部治理結構就越不健全，這就意味著這些公司的高層更換的可能性就越低。

由表1可以看出，2004年共有26家ST公司更換了董事長，但只有19次更換公告了原因;同期，共有30家公司更換了總經理，也只有23次更換公告了原因。總體而言，ST公司自身披露的原因中主要為原高管人員的工作變動或者辭職。但是，這些原因究竟是否為ST公司高管更換的真正原因，單從公司披露的信息不得而知。如果一個公司的高管人員由于經營業績低劣而被“炒魷魚”，公司是否會披露真正的原因，也值得研究。因此，為了分析高管更換的真正原因，本文利用了ST公司的2002年和2003年的財務數據進行分析。

(二)回歸分析

本文結合上述可能影響ST公司高層管理人員更換的因素，建立如下分析模型:

In(Yl1一Y)=do+a,x,+azx2+asxs+a4x4+e

Y:2004年ST公司是否更換高管人員。董事長和總經理都沒有被更換時Y二0;二者中有一者被更換或者二人都被更換時，Y二to

X,:2003年ST公司大股東是否變更。引人虛擬變量X，二0,1。當大股東沒有發生變換時，X，二仇發生變換時，X，二to

Xz:總資產凈利率(年度凈利潤/年末總資產)。本文采用2002年和2003年總資產凈利率的簡單平均數。

Xs:每股經營現金凈流量。本文采用2002年和2003年每股經營現金凈流量的簡單平均數。

凡:2003年ST公司中國有股占總股本的比重。

。:隨機誤差項。

根據回歸結果可以看出，ST公司高管人員更換與大股東的變更顯著正相關，與總資產凈利率顯著負相關，與每股經營現金凈流量、國有股比重以及審計意見類型的相關性不顯著。

(三)結果解釋

1.ST公司高管人員更換與大股東變更正相關，即大股東發生變更時，高管人員更換的可能性增大，這與假設1一致。

大股東主要通過向上市公司的人事委派或者集團公司與上市公司之間的高管人員兼任等途徑來保障控股權的實現。大股東的絕對控股地位，造成了上市公司中“一股獨大”的局面，這種絕對控股地位在董事會或者股東大會中更是發揮得淋漓盡致，導致董事會或者股東大會中嚴重的“一言堂”現象。由于人事安排是實現控制權的最重要形式之一，在這種“一言堂”的決策程序中，大股東向上市公司委派高管人員成為必然的結果，但同時這種由大股東絕對控制的“一言堂”的決策程序，也將導致由于大股東的變更而導致高管人員的更換。

2.ST公司高層管理人員更換與公司總資產凈利率呈顯著負相關系，即總資產凈利率越低，更換高層管理人員的可能性越大;總資產凈利率越高，更換高層管理人員的可能性越小。這與假設2相一致。

根據國外的研究成果，公司的經營業績是影響高管人員更換的關鍵因素，如戴尼斯(1995)發現經營業績低劣的公司將發生強制性的高級管理人員更換。在我國，雖然不同類型的企業考核業績的部門不同，但是，逐漸重視對經營者進行業績考核已是不爭的事實。既然經營業績在監管部門對經營者的考核中占據如此重要的地位，那么在監管主體對經營者作出免職、更換決定時，經營業績也應具有很強的影響力。回歸結果也證明了低劣的經營業績是更換高管人員的關鍵因素，與戴尼斯(1995)的研究結果相似，這也說明了我國上市公司高管人員更換中經營業績所起的作用與西方市場存在很大的一致性。

3.ST公司高層管理人員更換與公司每股經營現金凈流量的相關性不顯著。

衡量一個企業的經營績效，有大量的指標可供選擇，如上市公司比較熟悉的每股收益、凈資產收益率、總資產收益率等，這些都能比較綜合的反映企業的經營業績，而且財政部推薦的評價企業績效的指標體系中，財務效益狀況(其中包括總資產凈利率和凈資產收益率)被作為最重要的指標。因此，很少有上市公司根據每股經營現金凈流量來決定是否更換高管人員。

4.ST公司高層管理人員更換與國有股比重相關性不顯著。

從公司外部來看，由于大部分的ST公司都是由國家控股，其國有股所占比例較大，能上市流通的股份只是一小部分，即使購入公司全部流通股股權，也無法達到收購上市公司的目的，更何況國內資本市場還發達，很難籌集到所需的巨額收購資金，所以，在公司外部不存在公司控制權市場，也就不存在控制權競爭，這就使得公司高管擺脫了被解雇的威脅。另外，從公司內部來看，在我國，上市公司控股股東多是國有股股東或法人股股東，而國有股一般由政府、國有資產管理機構或國有獨資企業持有，由于國有股事實上的產權主體“缺位”，公司的內部治理結構不健全，因此就會缺乏對高管人員的監督，從而導致ST公司高管人員更換與國有股比例的相關性不顯著。

四、研究結論及建議

本文分析了2004年的ST公司中高管人員更換的原因。研究發現:從對外披露的原因來看，辭職和工作調動是使用最多的托詞。然而，從本文的深入分析來看，ST公司大股東的變更以及以前年度的總資產凈利率是影響ST公司高管人員更換的重要原因。同時檢驗結果表明ST公司高管人員更換與公司每股經營現金凈流量、國有股比重沒有顯著的相關性。

基于上述的分析及取得的研究結論，本文提出如下政策性建議:(1)為了對公司高管人員形成足夠的外在監督機制，需要發展和完善我國的經理人市場。經理人市場的培育將有助于提高公司經營績效在公司管理人員任免中的作用，從而達到“任人唯賢”的目的。(2)改變公司的激勵機制。國有股權的控制權實際掌握在行政機關手中，導致國有股權的控制權被行政官員或公司經理所操縱，這就可能導致所有者缺乏對經理人有效的業績評價，并產生嚴重的“內部人控制”問題。要改變這種現狀，一方面要設計科學的業績評價指標體系，以經營業績為重點考核經理人的經營績效，并做到獎罰有度;另一方面要大幅度提高管理人員的持股水平，以降低成本。(3)改善公司的股權結構，降低大股東的控股比例，以減少內部人控制問題。這需要通過降低政府在市場經濟中的直接參與作用來實現，政府的過度參與將會提高公司的問題，有損企業的經營效率。通過改善公司的股權結構，將進一步加強董事會的作用，提高對高級經理人的內部監督，從而促進公司治理的良性循環。