略論上市單位股利分配狀況剖析及政策意見

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【摘要】我國股票市場經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，取得了長足進步，為經(jīng)濟飛速發(fā)展注入了無限動力與活力。作為反映上市公司經(jīng)營業(yè)績的一項重要參考，股利政策對上市公司的股價及投融資都有深遠影響，然而我國上市公司股利分配現(xiàn)狀卻很不規(guī)范，存在諸多問題，對資本市場的健康發(fā)展造成了不利影響。文章通過分析上市公司股利分配現(xiàn)狀，尋找背后的根源，提出了相關政策建議。

【關鍵詞】上市公司；股利分配；股利政策

一、引言

我國著名的歷史學家司馬遷曾說過：“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。”這是對大千世界蕓蕓眾生時刻追逐自身利益的生動寫照。追逐利益是資本的本性，是企業(yè)的本性，也是投資者的本性。然而在現(xiàn)實企業(yè)運作中，更多呈現(xiàn)的卻是巧取豪奪與復雜紛爭的場面。有些企業(yè)的利益分配方案設計精巧，到了無懈可擊的境界；有的游刃有余，將法律玩于股掌之中；有的則喘息于法律的縫隙之間，令其不足以重懲。我們的法律面對國有資產(chǎn)的巨額流失，面對中小股民的怨聲載道真的束手無策嗎？一個不公平的分配制度如果得不到矯正，一個不公平的分配現(xiàn)象如果得不到懲治，那么，最終將導致一個經(jīng)濟秩序異常混亂的嚴峻局面。股利政策作為公司經(jīng)營行為和經(jīng)營業(yè)績的反映，會對公司的股價和市場形象以及投融資產(chǎn)生深遠影響。因此，對上市公司的股利政策進行探討具有重要的現(xiàn)實意義。本文試圖從制度層面入手，深入分析上市公司股利分配現(xiàn)狀，查找問題的根源，并提出相關政策建議。

二、我國上市公司的股利分配現(xiàn)狀

上市公司股利分配政策歷來是證券市場經(jīng)久不衰的炒作題材。我國證券市場發(fā)展較晚，股利政策存在諸多不規(guī)范現(xiàn)象。近年，在證監(jiān)會的監(jiān)督和市場引導下，上市公司的股利分配政策由不規(guī)范逐步走向規(guī)范，但仍存在諸多問題，主要呈現(xiàn)以下特點：

（一）不分配、少分配現(xiàn)象普遍

截至2010年4月30日，滬深兩市1718家上市公司了2009年年報，其中687家不進行股利分配，占40%。這480家上市公司在2008年實現(xiàn)了盈利但既沒有派發(fā)現(xiàn)金紅利，也沒有提出受市場歡迎的公積金轉(zhuǎn)增股本方案。“鐵公雞”公司也不乏少數(shù)，在2008年披露的年報中，剔除ST類型上市公司，353家公司連續(xù)三年對投資者一毛不拔，占上市公司總數(shù)的21.74%。連續(xù)5年以上（含5年）未分配任何股利的達到239家，占14.72%；連續(xù)10年（含10年）未分配任何股利的達48家，占2.96%。一些公司明確表示，由于未來資金需求增大，為保障公司長遠發(fā)展而不進行股利分配，這倒無可厚非，但另有部分公司，擁有大量的可供分配利潤，既不派現(xiàn)亦不分配，卻從資本市場大量融資，同時高管薪酬也翻番增長。在這些公司中，金杯汽車14年來未能分紅送股，被投資者冠以“鐵公雞”稱呼，而光華控股，特力A等6家公司也已13年未提出過任何利潤分配或資本公積金轉(zhuǎn)增股本預案。一些上市公司的各項財務指標在深、滬兩市位居前列，但仍采取不分配的政策。盡管中小投資者提出異議，但卻沒有任何回應。這說明一些公司對投資人利益的漠視，也反映了中小投資者的弱勢地位。

（二）股利分配政策受大股東意愿支配

再融資驅(qū)動的股利分配特征從一個側(cè)面說明了上市公司的股利分配取決于大股東的意愿。由于股權(quán)集中度高以及治理機制上的缺陷，一些上市公司將再融資的資金以一定的方式輸送給控股股東。2009年，上市公司業(yè)績出現(xiàn)大幅增長，六成上市公司以分紅方式回饋股東，其中，現(xiàn)金分紅成為大多數(shù)上市公司愿意選擇的分紅方式，派現(xiàn)普及程度達到近95%。2009年度已公布年報上市公司股利支付率達到36%；2008為40%；2007年為28.77%。業(yè)內(nèi)人士指出，新上市公司大力度分紅除了受監(jiān)管部門政策影響外，其它主要原因是大多數(shù)公司在IPO時均獲得了大量的超募資金；同時，不少公司的經(jīng)營管理層擁有本公司股份，現(xiàn)金分紅對于大股東和高管來說均有較大收益，因此有派現(xiàn)動力。

（三）股利政策連續(xù)性和穩(wěn)定性差

由于不注重投資者的利益，大多數(shù)上市公司的股利分配政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，股利政策的制訂和實施缺乏遠見，目的不明確且具有隨意性。即使是一些連續(xù)派現(xiàn)的公司，派現(xiàn)數(shù)額在各年度間的分配也很不均衡。有的年度畸高，有的年度甚至不分配。中國上市公司股利政策的隨意性，從一個側(cè)面反映了其與成熟市場上市公司之間存在的巨大差距。

（四）股利政策與再融資行為相關聯(lián)

近年來，中國證監(jiān)會注意到上市公司利用股利分配政策進行“圈錢”活動，2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行新股須符合“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的20%”。然而，這一規(guī)定竟成了某些凈資產(chǎn)數(shù)額較高的公司制定股利分配政策的標準。證監(jiān)會于2008年10月9日了《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，規(guī)定“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。其內(nèi)容主要包括在年度報告中詳細披露公司的現(xiàn)金分紅政策，使投資者對公司未來發(fā)展具有明確預期，在公司章程中列明進行現(xiàn)金分紅的長期制度安排、條件、比例、種類等內(nèi)容，并強調(diào)嚴格執(zhí)行。這些帶有強制性的法規(guī)措施，既保護了外部股東的利益，同時也規(guī)定了上市公司申請再融資時的最低股利支付水平。中國銀行、工商銀行、交通銀行、建設銀行均已經(jīng)公布2009年年報，四家銀行合計實現(xiàn)凈利潤約3515億元，也分別公布了分紅方案：中國銀行擬10派1.4（含稅），工商銀行擬10派1.7（含稅），交通銀行擬10派1（含稅），建設銀行擬10派2.02（含稅），四家銀行合計分紅派現(xiàn)1444億元，約占全部凈利潤的41%。然而，高分紅的背后則是各家銀行的再融資計劃：中國銀行擬發(fā)行不超過400億元的可轉(zhuǎn)債，工商銀行擬發(fā)行不超過250億元的可轉(zhuǎn)債，交通銀行擬A+H配股融資420億元。此種情況在房地產(chǎn)行業(yè)也同樣存在，四大龍頭地產(chǎn)公司：萬科、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金地集團也都在公布年報的同時推出各自的分紅方案，而這四家公司均已經(jīng)披露增發(fā)再融資方案。

三、我國上市公司股利分配現(xiàn)狀的根源分析

（一）證券市場不成熟，監(jiān)管和相應配套政策滯后扭曲了股利分配

我國證券市場還很不完善，股利支付率不高，股權(quán)結(jié)構(gòu)扭曲，使得我國股市在總體運行上表現(xiàn)出過度的投機性。股價大起大落，股利收益率低下，投機收益遠高于持股分紅的收益。另外，證券監(jiān)管手段落后，跟不上證券市場的發(fā)展速度，常采用行政命令，而股利政策應是上市公司自身市場行為的選擇，完全的行政命令只會造成股利政策的扭曲變形。稅收配套政策的不完善、不合理，加劇了中國證券市場的投機性。首先，根據(jù)《個人所得稅法》的有關條款，個人因持有債券、股票、股權(quán)而從中國境內(nèi)公司、企業(yè)或其他經(jīng)濟組織取得的利息、股息、紅利所得需按20%的比例繳納個人所得稅。而對于股票利得稅的征收，監(jiān)管當局始終是顧慮重重，“猶抱琵琶半遮面”。在這種稅收體制下，股市的投機行為受到“縱容”，而投資行為受到“懲罰”，從而使我國證券市場充斥投機氛圍。其次，與美國等成熟市場相比，我國存在不利于股利分配的規(guī)定。根據(jù)美國《國內(nèi)收入法》規(guī)定，美國上市公司在支付完優(yōu)先股利后就可以向普通股股東分配，而且上市公司在沒有合理理由的情況下，累積的留存收益超過25萬元將被征收重稅，這無疑增加上市公司不分配股利的成本；而我國《公司法》規(guī)定，公司的稅后利潤在支付優(yōu)先股利前，還要彌補以前年度的虧損，計提法定贏余公積金和法定公益金，經(jīng)股東表決還可提取任意公積金，可分配給普通股東的利潤所剩無幾。最后，我國對上市公司股票回購的法規(guī)措施也比較簡單粗放，不利于促進股票回購業(yè)務的發(fā)展。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，股利政策內(nèi)部人控制嚴重

我國上市公司中股權(quán)集中度和非流通股持股比例越高的公司，采取派現(xiàn)政策的比例較高；股權(quán)集中度和非流通股持股比例越低的公司，不分配的越多。國有股等最大股東的股份無法通過市場變現(xiàn)，傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利，而代表國有股股份的實際控制權(quán)卻掌握在上市公司管理層手中，上市公司中不分配現(xiàn)象越來越多，肆意侵害中小投資者利益的現(xiàn)象嚴重。

（三）上市公司粉飾報表，利潤質(zhì)量不高

我國上市公司大量通過盈余管理粉飾報表，使報表利潤和企業(yè)的真實盈利能力脫節(jié)而無利可分。根據(jù)滬深兩市證券交易所近年上市公司的年報披露業(yè)績情況看，部分公司通過以前年度減值準備沖回、補貼收入、處置資產(chǎn)收益和短期投資收益等方式增加盈利，其中有些凈利潤為正的公司在扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為負值。雖然凈利潤和每股收益都在增長，但每股現(xiàn)金卻在下降，收益的實現(xiàn)程度并不理想。

四、規(guī)范和完善我國上市公司股利分配的政策建議

理論和現(xiàn)實都說明：一個漠視投資人利益、僅把向投資者“圈錢”作為目標取向的市場，注定是一個缺乏生命力、沒有發(fā)展前途的市場。上市公司非理性的股利分配政策，已經(jīng)成為我國證券市場發(fā)展的嚴重障礙。上市公司利用體制和制度的缺陷在證券市場瘋狂“圈錢”的事實有目共睹。那么，如何規(guī)范上市公司的非理性行為，本文提出如下建議：

（一）加大分紅政策的執(zhí)行力度，并進一步完善和出臺相關配套政策

從2007—2009三年間的數(shù)據(jù)看，上市公司的現(xiàn)金分紅量和股息支付率都處于歷史最高水平，與境外成熟市場的指標大幅拉近。客觀分析，這種情況的改善主要得益于監(jiān)管部門的政策措施，特別是證監(jiān)會于2008年10月9日《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》后，更多上市公司關注現(xiàn)金分紅，使得現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量和股息支付率明顯上升，為引導證券市場回歸投資價值、維護小股東的利益、促進證券市場的健康發(fā)展發(fā)揮了積極作用。但是，仍應清醒地看到，中國證券市場在經(jīng)歷了近二十年的發(fā)展，要從以投機偏好走向以投資為導向的成熟市場還需要較長時間，不可能通過一個政策的實施就能達到目標。在社會轉(zhuǎn)型的證券市場中，要注意保持政策的持續(xù)性，加強落實，以強化政策的執(zhí)行力度。另一方面，還要進一步完善配套政策體系，特別要通過稅收統(tǒng)籌設計、上市公司回購股票等方面，完善和豐富股利分配政策體系，切實讓政策生根。

在稅收優(yōu)惠方面，可考慮減免上市公司紅利稅，并適時開征股票利得稅。當前現(xiàn)金分紅之所以背離了投資回報本意，首先表現(xiàn)在現(xiàn)行的除息制度及紅利稅征收不合理，使現(xiàn)金分紅失去了投資回報的意義，公司分紅越多，投資者損失越大，是對投資者的一種懲罰。其次，國家對于開征股票利得稅則顧慮重重，目前仍然實行免稅，這是對股市投機者的最大獎勵。我國應借鑒美國、歐洲、日本等境外成熟市場的成功經(jīng)驗，對現(xiàn)金股利、股票利得、股票股利、股票回購的稅收政策進行統(tǒng)籌設計，以科學、合理的政策目標為指引，建立和完善證券市場稅收監(jiān)理體系，引領中國證券市場走向成熟。在上市公司回購股票方面，應出臺更加優(yōu)惠的稅收政策，鼓勵公司積極回購本公司股票，這樣既可以幫助股東規(guī)避雙重征稅，提升公司的股價，讓股東在賣出股票時獲得更多的收益，起到證券市場價格穩(wěn)定器的內(nèi)在作用，同時在目前我國對股票利得暫不征收個稅而對紅利發(fā)放征稅的特殊情況下，可降低股利分配的稅負，強化證券市場的投資偏好。

（二）加快上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革

我國上市公司大多建立在國企基礎上，一方面國有股一股獨大，同股不同權(quán)成為證券市場的一大弊病；另一方面國有股不能流通造成資本流動的限制，有礙于國民經(jīng)濟的發(fā)展。從行使股東權(quán)利的角度看，社會公眾股東雖然支付的錢多，但購買的股權(quán)卻少于非流通股股東，加之公眾股分散，缺少凝聚力，所以實際的決策權(quán)完全控制在非流通股股東手里。而且由于非流通股不能在資本市場公開交易，使得非流通股股東只能從其他的渠道獲取收益包括與上市公司進行關聯(lián)交易，長期占用上市公司資金等，使得股利政策并不規(guī)范。在股利分配方面，上市公司面臨的難題是：國有股按面值1元持有的股票與投資人按市價購入的股票不可能做到股利分配上公平，而這正是造成股利政策不規(guī)范的主要原因之一。產(chǎn)權(quán)問題是中國證券市場改革的難點，也是必須逾越的一個關口。此外，國有股所有者缺位，使得公司成本畸高。因此，加快國企產(chǎn)權(quán)多元化改革是解決國有股、法人股流通問題的關鍵。這不僅能真正落實同股同權(quán)、同股同酬，完善法人治理結(jié)構(gòu)，而且能夠合理改善國有股所有者缺位的問題，降低上市公司成本，選擇適合自己的股利分配制度。

（三）要引導和鼓勵國內(nèi)上市公司到美國等境外成熟市場上市

2009年中國上市公司的股息支付率為36%，而美國為50%，占公司現(xiàn)金流量的20%左右，其中采取股票股利分配形式的上市公司所占比重不到15%，并且在美國上市公司普遍按季度分配，按年度或半年度分配的較少。造成這種差異的一個重要原因是，我國公司的上市目標與境外成熟市場明顯不同，國內(nèi)上市公司以融資圈錢為最終導向，而對于股東的收益關注度較低，造成股價與股利分配不存在明顯關聯(lián)性；而境外成熟市場上市公司股權(quán)相對分散，上市公司必須時刻努力實現(xiàn)股東利益最大化，否則股東“用腳投票”機制會影響股價和各相關方的切身利益。據(jù)統(tǒng)計，截至2010年3月底，A股市場10年來分紅總額最高的10家公司分別為工行、建行、中國銀行、中石油、中石化、中國人壽和寶鋼股份等10家企業(yè)。雖然這些企業(yè)均屬于國有大型企業(yè)，在國內(nèi)具有壟斷優(yōu)勢，具備穩(wěn)定和不斷增長的贏利能力，但這些企業(yè)無一例外都在A股市場和境外成熟市場同時上市。由于受到境外成熟市場股利分配規(guī)則的影響，都制訂了穩(wěn)定的股利分配政策，借此傳遞公司穩(wěn)健成長的信息，增強投資者信心。除上述公司外，在境外上市的中國企業(yè)對于股東利益的關注度、股利分配的積極性和分配政策的穩(wěn)定性等方面都要明顯優(yōu)于僅在國內(nèi)上市的企業(yè)。通過引導和鼓勵更多具備條件的企業(yè)到境外成熟市場上市，既可以引入國外資金和公司治理經(jīng)驗，增強公司的國際競爭實力，也可以間接規(guī)范國內(nèi)證券市場的股利分配機制，通過與國際接軌形成以股東利益最大化為導向的股利分配氛圍，從而推進中國證券市場不斷走向成熟。

（四）完善入市、退市制度，抑制市場過度投機

上市公司是證券市場發(fā)展的基石。伴隨上市公司成長、發(fā)展，逐步創(chuàng)造條件，促進股東獲得合理的投資回報，既是上市公司履行股東受托責任的重要體現(xiàn)，也是證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展的內(nèi)在要求。

但同時由于監(jiān)管不利，很多企業(yè)把上市當成圈錢俱樂部，一些根本不具備上市最低標準的公司，通過各種“粉飾”、關聯(lián)交易，甚至采取尋租方式取得入市資格。這樣的上市公司對于剛剛起步的資本市場是“雪上加霜”，有強大的殺傷力。上市公司的投資者由成千上萬的社會公眾所構(gòu)成，因此又被稱為“公眾公司”，其業(yè)務經(jīng)營同廣大公眾投資者的利益和社會穩(wěn)定緊密相聯(lián)。可見，公司上市只是進入證券市場的第一步，它還必須承擔上市后的持續(xù)性義務。因此要加強對新上市公司資質(zhì)的監(jiān)管，避免造成對公眾資產(chǎn)的“合法”盜竊。優(yōu)勝劣汰是市場競爭的基本法則，我國證券市場在嚴格入市監(jiān)管、把握入口之時，還要讓那些有重大違法、違規(guī)行為，經(jīng)營不善、連續(xù)虧損的企業(yè)退市，并建立相關的責任追究制。目前我國退市機制的配套措施仍存在一些缺陷，如股東告上市公司民事賠償?shù)那郎形赐耆ⅰＨ绻疽蚪?jīng)營不善導致連續(xù)虧損而退市，應當是投資人承擔風險；但若是因為公司被大股東掏空、涉及欺詐上市和利潤造假，這些公司的退市損失就不該由無辜的中小股東承擔。目前，在法律尚不能夠有效保護中小投資者利益、不能對違規(guī)公司進行有效處罰的情況下，實施連續(xù)三年半虧損即退市的制度，首當其沖受到傷害的無疑是中小投資者。因此，進一步建立健全入市及退市制度，一方面使上市公司有“后顧之憂”；另一方面也將促使投資者理念發(fā)生根本變化。目前，入市、退市制度監(jiān)管不利，上市公司若因造假等原因退市，其失去的僅是再次“圈錢”的機會，而損失則由無辜的中小股東承擔。另外，“借殼上市”成了一些ST公司的救命草，退了市經(jīng)過一番重組又粉墨登場。

（五）加強證券方面的立法工作，加強證券信息披露的透明度

現(xiàn)階段我國證券市場“新興+轉(zhuǎn)軌”的特征沒有改變，還存在許多深層次問題需要解決，還有很長的路要走。證監(jiān)會應進一步強化市場基礎建設，積極引導和鼓勵上市公司股利分配，促進建立符合國情的上市公司分紅機制。上市公司要嚴格執(zhí)行相關法律法規(guī)，對于利用分紅惡意套現(xiàn)和超額分配等違法違規(guī)行為，監(jiān)管部門應堅決予以查處。目前，上市公司的違規(guī)、違法行為大多是利用法制的空缺牟利。因此，必須讓中小投資人有維護自身利益的法律武器，上市公司的不規(guī)范行為必須受到法律的制裁。同時加強信息披露透明度既是減少內(nèi)部交易的有力手段，也是避免市場操縱的有力措施，對規(guī)范上市公司的行為有很大作用。加強信息披露的透明度，一方面可規(guī)范上市公司的行為，切斷與機構(gòu)聯(lián)手做假的機會；另一方面可最大限度避免投資者因信息不對稱而造成的投資損失。讓所有投資人站在同一起跑線去競爭是一個市場成熟的標志，也是我國證券市場追求的目標。

在分析現(xiàn)象、還原本質(zhì)的同時，真誠希望我國的資本市場能夠回歸公允，讓該得的得，該失的失，讓所有利益的邏輯盡在情理之中。

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