小議對我國公司并購估價中運用現金流量法的思索

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并購是指在現代企業制度下，一家企業通過取得其他企業的部分或全部產權，從而實現對該企業的控制的一種投資行為。并購活動始于19世紀末，進入20世紀90年代，西方國家興起了新一輪的并購浪潮，跨國并購的平均增長速度（30.2％）超過了國際直接投資的增長速度（15.1％），在全球范圍內，跨國直接投資當中有80％以上是通過并購這種方式進行的。從市場經濟發展來講，企業越來越重視利用并購這一手段來拓展經營，實現生產和資本的集中，為達到企業外部增長的目的，很多跨國公司的并購觸角也逐漸伸向發展中國家。隨著我國市場經濟體制的建立和完善，特別是加入世貿組織以后，開放程度越來越大，外資進入中國市場的障礙進一步減少，國企改革也進入了一個關鍵時期，這些都為并購活動在我國市場的開展創造了良好的外部環境。

并購活動中遇到的一個突出難題就是如何評估目標企業的價值。當前，關于企業價值評估的方法中比較常用的有三種：（1）成本法。成本法是評估企業的各種有形資產和無形資產的凈值，以此作為評估企業價值的基礎。（2）市場法。市場法也稱市場比較法，是根據資本市場真實反映企業價值的程度來確定企業價值的方法。對上市公司而言股價的高低反映了投資人對企業未來的收益與風險的預期，反映了資本和獲利之間的關系。因此企業股票的市值就代表了其價值，市場比較法依據目標企業的股價（上市公司）和目前資本市場上同類企業的股價作比價標準，確立目標企業的價值。在實際操作中，除非目標企業本身是上市公司，否則很難找到經營業務、財務績效和規模等完全相似的上市公司股價作比照。（3）貼現現金流量法（或收益現值法）。著重于企業未來的現金流量，通過估算企業未來的現金流量并以適當的折現率折算成現值，借以確定企業價值的方法。該方法以企業過去的歷史經營情況為基礎，考慮到企業所在的行業前景，未來的投入和產出，各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。對我國并購活動中的非上市公司估價上，貼現現金流量法無疑成為一種必然選擇。

一、貼現現金流量法模型及應用

用貼現現金流量方法確定最高可接受的并購價值的方法，是由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型（RappaportModel），該模型所用的現金流量是指自由現金流量（FreeCashFlow，簡寫FCF）即扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償者的現金流量。用折現現金流量法評估目標企業價值的總體思路是：估計兼并后增加的現金流量和用于計算這些現金流量現值的折現率，然后計算出這些增加的現金流量的現值，這就是兼并方所愿意支付的最高價格。如果實際成交價格高于這個價格，則不但不會給兼并企業帶來好處，反而會引起虧損。

運用貼現現金流量法需經過三個步驟：

第一步，建立自由現金流量預測模型。拉巴波特認為有五種價值動因影響目標企業的價值，即銷售增長率、經濟利潤邊際、新增固定資產投資、新增營運資本、邊際稅率等。他把這五種因素運用在自由現金流量模型中，公式表述為：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t-1]）·（F[，t]+W[，t]）。

其中：FCF——自由現金流量；S[，t]——年銷售額；g[，t]——銷售額年增長率；P[，t]——銷售利潤率；T——所得稅率；F[，t]——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W[，t]——銷售每增加1元所需追加的營運資本投資；t——預測期內某一年度。

第二步，估計折現率或加權平均資本成本。折現率是考慮了投資風險后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項投資的資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業自身的加權資本成本，而是并購方投資于目標企業的資本的邊際成本。由于并購方用于并購的資金來源是復雜的，可能來自留存收益、增發新股，也可能是舉債融資，這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進行估計，并計算加權平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產定價模式求得，而債務成本則可用債務利息經稅務調整后的有效資本成本得到。最后，該項投資的資本成本就是這二者的加權平均，也就是平均資本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股東對此次投資要求的收益率；Kb——利率；S——自有資金數量；B——對外舉債；V——市場總價值；T——企業的邊際稅率。

第三步，利用貼現現金流量模型，計算現金流量的現值。

V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]）

其中，FCF——自由現金流量；K——折現率或加權平均資本成本；F——預期轉讓價格；V——企業價值。

運用貼現現金流量法評估目標企業價值是在對其未來現金流量預測的基礎上，充分考慮了目標公司未來創造現金流量能力對其價值的影響，具有堅實的財務理論基礎，因此，在市場經濟環境下對企業并購決策具有現實的指導意義。

二、貼現現金流量法的優缺點分析

貼現現金流量折現法是資本投資和資本預算的基本模型，被看作是企業價值評估模型中在理論上最為成熟的模型。因為企業的經濟活動主要表現為現金的流入和流出，由于其有堅實的理論基礎，當與其他方案一起使用時，現金流量折現法所得出的結果往往成為檢驗其他模型結果合理與否的基本標準。

貼現現金流量折現法的原理比較簡單，它是通過權衡為收購而投入的現金量與這一投資未來所能產生的所有凈現金量（扣除折舊、營運需要等）和時間來計算的。通過這一模型還可以計算得出投資方案本身的內部收益率（IRR），即現金流入量現值等于現金流出量現值時所得到的內含報酬率。

貼現現金流量折現法的主要缺點是其對現金流量估計和預測的固有的不確定性。在現實生活中，幾乎每個企業都會存在著隨生命周期的起伏而經歷不同的成長階段：企業早期的成長率高于整個經濟體系成長率；企業中期的成長率等于經濟體系成長率；而企業晚期的成長率明顯低于整個經濟體系成長率。再加上由于必須考慮諸如有關市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率、匯率等相關因素，準確性因而減弱。由于它注意到了可能存在的最重要的假定和不確定性因素，尤其是將它用于為買方確定最高定價時，其結果往往具有重要的參考價值，因此在并購中應該推廣使用現金流量折現法。

三、在運用現金流量模型時還應注意的問題

由于市場情況的多樣性、復雜性和不確定性，估算的一些假設條件與實際情況或許會有很大差異，因此，對目標企業價值的量化估算方法所能提供的結果充其量只是給出企業價值的一個范圍作為參考，為制定有效的商務談判策略提供依據。在運用現金流量模型時應特別注意以下問題：

（1）關于企業的產品生命周期。多數企業的產品具有一定的生命周期，即初創期、成長期、成熟期和衰退期。企業在初創期失敗的可能性最大，風險最高，因此除了風險投資公司之外，一般不宜將處于初創期的企業作為自己的并購目標；處于成長期的企業則是最理想的并購目標。

（2）對目標公司所處行業地位的判斷。對目標公司在行業中的競爭地位通常運用邁克爾·波特的鉆石模型進行分析。他認為，行業現有的競爭狀況、供應商的討價還價能力、購買方的討價還價能力、替代品的威脅、潛在進入者的威脅等五大競爭驅動力，決定了企業產品的市場需求狀況與盈利能力。

（3）對目標企業的現金流量的估算。現金流量是企業的血液，穩定而充足的現金流量對于目標企業的選擇非常重要，它不僅關系到企業收購完成后的持續經營能力，更是償還并購融資的最終資金來源。現金流量估算模型的選擇直接關系到對目標公司價值的評估，甚至關系到并購活動的成敗。

（4）確定最佳并購時機。由于宏觀經濟的周期性波動是客觀存在的，對于具有明顯周期性特點的目標公司，并購的最佳時機應是從波谷開始上升的階段，這樣能夠很好的利用經濟發展的大好時機，并且在經濟繁榮時期實現各種整合也容易得多。

（5）關注非量化因素的影響。在企業并購的實際運作過程中，還需要對影響企業價值的非量化因素進行充分、詳盡的分析。如：企業的管理層是否一支優秀的管理團隊；進入的壁壘問題，是否擁有專利技術和持續創新能力及創利能力以防止新的競爭者的加入；是否能夠通過整合使并購后的優勢得以釋放；在商業盈利模式上，是否已建立起供產、產銷業務流程的循環和是否擁有一定的市場份額及基本客戶群體等均是運用現金流量時需要考慮的重要因素。

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