企業資本構成改良

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改革開放以來，在由計劃經濟向市場體制轉軌的過程中，由于自身發展和體制轉換中長期積累形成的深層次矛盾也日益凸現。其中企業資本結構不合理、過度負債成為威脅其生存的重要障礙。因此，如何優化企業的資本結構，確定合理的負債水平，是企業健康發展的保障，也是我國企業改革的一項重要任務。

盡管國內學術界就這一問題已經有了一定的研究，并在此基礎上提出了一些有建設性的意見，但是，這一問題仍然存在并將在相當長的一段時期內繼續困擾我國轉軌中的企業。因此，筆者希望就這個問題進行進一步的深入研究，結合轉軌經濟這個邏輯出發點和既定的歷史現實，希望能從中找到問題的癥結所在，為今后的企業改革提出有益的建議。

一、資本結構相關概念解析

（一）資本結構

資本結構是指企業全部資本的構成中權益資本與負債資本兩者各占的比重及其比例關系。資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指企業全部資本的構成，不僅包括長期資本，還包括短期資本。狹義的資本結構專指長期資本結構。本文所論述的時廣義的資本結構。

（二）資本結構優化

所謂最優資本結構，是指企業在一定時期最適宜其有關條件下，使其綜合資本成本最低，同時企業價值最大的資本結構。最優資本結構是一種能使財務杠桿利益、財務風險、資本成本、企業價值等要素之間實現優化均衡的資本結構，它應作為企業的目標資本結構。資本結構優化就是指企業通過籌資、融資等手段，使企業的資本結構達到最優資本結構狀態的決策過程。

（三）資本結構在企業中的作用

企業的資本結構作為決定企業整體資金成本的主要因素，決定著企業治理結構，并代表著企業的最終控制權結構。也就是說，企業資本結構決定了企業的公司治理結構，并進而影響和決定了企業的經營和績效，具體地說：

1、融資方式決定投資者對企業的控制程度和干預方式。投資者對企業控制權的實施有多種方式，主要表現為事前控制、事中控制和事后控制。不同的融資方式，會影響控制權的選擇。以股東的控制方式和干預方式來說，它就會因股權結構的不同而不同。如果股權比較集中，投資者擁有大額股份，他就會進入董事會，通過“用手投票”來控制和干預企業經營；而如果股權比較分散，單個股東的股權比例很小，投資者就大多通過在資本市場上的“用腳投票”來間接實施對企業經營者行為和重大決策的控制及干預。

2、資本結構的選擇實質上就是法人治理結構的選擇。企業經營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經營者必須采取下列行為之一：承諾在特定狀態下外部投資者對企業的特定資產或現金流量具有所有權；放棄一部分投資決策權，將之轉讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導向型融資。相應的形成兩種不同的法人治理結構，即目標型治理和干預型治理。

3、在資本結構中，其股權結構是公司治理結構的基礎。現代公司治理理論認為，公司治理結構是用以處理不同利益相關者之間的利益關系，以實現經濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權結構是基礎，它決定了股東大會的權力核心，進而決定了董事會、監事會和經理人員的構成及權力歸屬，也決定了出資人對管理者監督的有效性。

二、我國企業資本結構現狀及問題

隨著我國市場經濟體制改革的進一步推進，計劃經濟逐步完成了向市場經濟的轉變，特別是現代企業制度的逐步建立，我國資本市場取得了巨大的成就，然而就當前我國企業資本結構現狀來看，股權結構不合理、債務結構復雜、企業自有資本比例不當、國有上市公司的股權融資偏好，依然是我國企業資本結構優化中存在的主要問題。

（一）股權結構不合理

1、股權過于集中

目前在我國股票市場平均股權集中度達到60.39%，遠超過美國和日本。最大股東的平均持股比例為43.9%（加權平均值），其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過50%，這說明我國的股權結構一直十分集中，股權的過度集中，一方面使中小股東由于受到了與會股東最小持股數量的限制而無權參加股東大會，不能行使自己的表決權，從而損害了他們權益，助長了大股東操縱股票市場投機行為。另一方面，大股東公司中的絕對控股和相對控股，使股東大會形同虛設，違背了現代公司產權主體的多元化和股權分散化的要求，也無法形成有效的公司治理結構。

2、以國家股、法人股為主體的非流通股比重大

從歷年總股本結構來看，股權結構呈現著國家股占絕對優勢、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國家產權關系不清，在經濟轉軌時期，國有資本投資主體具有不確定性。“政企不分”、“政資不分”問題仍沒有從根本上得到解決。在這種情況下，國有股份過大，又沒有對國有資產的約束和監督機制，勢必會形成內部人控制，難以形成有效的公司治理結構。

（二）債務結構復雜

企業的債務資本從形式上看，也不外乎有以下幾類：銀行貸款、企業間往來債務、企業內部形成的債務等。近二十年來，隨著企業從計劃經濟體制向市場經濟體制的轉變，使其債務資本變得日益復雜。其復雜性體現在債務資本的組成方面，集中表現在以下三個方面：第一，財政性負債，財政性負債是由于政府行為而形成的應由財政承擔的各類債務，對于企業來說，這些負債是被動性舉債，其債務承擔主體應該是政府，而不是企業。第二、企業經營性虧損造成的負債，在資本金困難的情況下，企業為了維持簡單再生產，只有靠負債籌集資金，主權資本越少，債務資本就越大，造成資本結構越不合理的惡性循環。第三、具有社會普遍性的負債，眾所周知，三角債從形成到至今已有十多年歷史，其已經成為企業發展的一個沉重包袱。

（三）企業自有資本比例不當

企業自有資本(又稱實收資本或股本)籌集的資金占企業總資產的比例的高低，反映著企業抵御風險的能力和企業生產經營活動所需要資金中依靠內源性融資的程度，反映著企業的積累情況；其動態變化反映一企業資產擴張能力和風險變化程度。我國企業自有資本比率普遍較低，多數國有企業自有流動資金僅占全部流動資金的7—8%，即使固定資產投資中自有資金略高，但綜合起來也不會超過18%，只相當于日本70年代的水平。這主要源于我國傳統經濟體制下的資本金制度殘缺，而改革開放以來，一方面國家撥補企業資本金受國家財力的客觀限制，另一方面國家的某些改革舉措又加劇了企業資本金的下降。同時，企業自我積累機制并未建立，一方面企業面臨著國家不斷“抽血”而造成的“貧血”癥日益加重，難以自我積累；另一方面企業也缺乏內在積累沖動。

（四）國有上市公司的股權融資偏好

由于股權融資的市場負信號效應，國外上市公司一般把它作為最后的融資選擇，而我國上市公司普遍將股權融資作為首選的融資方式。可見，我國企業在進行資本結構的決策時，并

沒有充分地考慮其優化問題，而重點考慮的是如何才能獲得資金的問題，關于企業資本結構的科學決策問題，并沒有得到企業的普遍重視。

三、我國企業資本結構的成因分析

資本結構不合理是企業生產經營過程中各種矛盾交織作用的產物，是經濟體制轉換中多種問題的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有內部因素，既有歷史問題又有現實問題。

（一）國有企業產權制度改革滯后

產權主體缺位是影響整個國有企業改革成效的最大障礙之一，也是導致企業資本結構不合理的主要原因之一。綜觀30年來的企業改革歷程，無論是改革之初的“放權讓利”，還是后來的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經營責任制等，都沒有從根本上觸動企業的資本生成制度，只是在企業的產權制度未根本改變的前提下對企業經營機制所作的一系列調整。改革雖然切斷了企業依賴政府財政融資的資本來源，即政府以行政方式終止了對國有企業資本的供給，但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進行的，盡管這些措施曾產生過一定的效益，但離開政府資金的無償供給，必然演變為國家通過銀行對國有企業進行負債性支持，否則企業的生產經營就難以為繼。從這一制度變遷的效應看，由于國有企業改革側重于政府對企業控制的放松，而不是產權制度的改革，是在企業不存在產權主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴大了企業的自主權。由于企業產權邊界模糊，產權主體缺位，經營者缺乏必要的產權約束，在這種情況下，國家銀行的債務就不具有約束力，這就為企業過度的負債擴張提供了客觀上的環境和主觀上的動機。

（二）企業之間互相拖欠嚴重

企業互相拖欠是近幾年困擾企業資金正常運轉的突出問題，雖然國家對“三角債”專門組織過清理，但由于整個經濟運行秩序沒有得到根本改觀，還有加重之勢，2005年末全國企業間相互拖欠款達1.2萬多億元，銀行逾期貸款數額在千億元以上。不正常的經濟秩序使得企業之間相互拖欠愈演愈烈，不僅使企業資金運行出現梗阻和滯死，也增加了企業債務負擔。

（三）資本金后天補充無路

資本金的先天不足需要后天來補充，一般情況，企業自有資金的補充有兩種渠道:所有者投入和企業積累。資金供給體制的變化使得企業靠負債起家經營，但隨著稅制的改革，使得國有企業幾乎完全斷絕了增加權益資本的途徑。我國在利潤分配上過多的考慮財政收入，忽略了企業的長遠發展，雖然所得稅率降為33%，但國家做主要投資者還得分利潤，在加上各種費用得征收，及地方政府政策的干預，使得企業內部積累很少，很難用以歸還貸款本金。另外，雖然折舊率提高，正常折舊額應該作為積累專款專用，可是大部分折舊額企業又鋪了新攤子，卻又收不回來，企業無法擴大再生產。企業不進行技術改造，產品打不開市場是“等死”，進行技術改造，又沒有資金投入，完全依靠貸款，形成高負債經營是“找死”，這也是形成企業資本結構不合理的原因之一。

（四）股權融資資本成本低于債券融資成本

就中國的證券市場而言，股權的資本成本卻有可能較小。一方面，上市股權融資，不僅可以相對容易地將通過股票市場籌集到的資金自由支配，還可以不發放股利，沒有利潤就不分紅，將公司的風險部分轉嫁到股票投資者的身上。實際上，我國上市公司的股利發放水平很低，甚至不發放股利，從而使企業通過股票融資的成本更低了；同時，我國上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利，輕現金股利的狀況，市場參與者相當缺乏成本意識，只注重從股票市場炒作獲取的資本利得，這些都助長了上市公司偏好股權融資。另一方面，由于中國證券市場的特殊性，實際上是對股票的供應進行限制，造成了股權融資成本的“軟約束”結果股票本身“供不應求”。使得股權的資本成本實際上低于債務的資本。依我國公司法規定，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%，目前我國二級市場市盈率一般在35—60倍之間，以市盈率35倍計算，股利報酬率最大不超過1/35x85%=2.43%。從上市公司招股披露來看，大盤股的發行費用大致是募集資金的0.6%—1.0%，小盤股大致是1.2%，配股的承銷費用為1.5%。隨著新股發行市盈率的市場化，市盈率最高已達到80多倍，使得新股發行價格水漲船高，相應的發行費用占募集資金的比率下降，其平均值在1%以內。企業增發新股會稀釋原有股東的股票比重，從而影響股票激勵的效應，但這種情況在我國目前基本上不存在。

四、調整和優化我國企業資本結構的對策

資本結構問題是企業財務管理的難題之一，也是國有企業改革的難點。毫無疑問解決好企業的資本結構問題，將有利于國有企業的改革，使企業在激烈的競爭中站穩腳跟，增強獲利能力，為國家多做貢獻。為此有必要建立完善現代企業制度，搞好存量與增量的關系，進行有效資本運營，改善公司治理結構，優化企業資本結構。

（一）逐步降低非流通股比例，完善企業股權結構

要改善上市公司的融資結構，必須要改變現有的國有股“一股獨大”股權結構，提高公眾持股比例，直至最終實現發行股票的全流通。在當前的社會經濟和市場條件下，減持國有股主要通過以下方式：（1）進行國有股的回購。股票回購有兩種主要形式：公開市場回購和現金要約回購。國有股的回購有利于上市公司股權結構和治理結構的完善，有利于上市公司市場價值的維護及實現股東財富的最大化，同時也為非流通股問題的逐步解決提供了思路。（2）將國有股轉為優先股。將部分國家股轉換為具有債和股雙重性質的優先股，使國有股股東只有優先的獲益權而沒有投票管理權。也可把國家股轉換為累積優先股，以保證國有股最大的收益權。因為國有股不能流通，它不具備普通股的性質，把它轉化成優先股，有利于優化公司的股權結構和公司的治理結構。（4）賣給投資基金、養老基金和保險公司，并在一定時期內不能轉讓；或通過協議轉讓的方式賣給大股東。（5）盈利公司的股份向現有股東和新股東公開銷售。另外，要提高企業高層管理人員的持股比例。國家可以采取股票獎勵、股票期權、業績股份等持股型報酬形式，逐步提高企業經營者的持股比例，改變目前上市公司管理層零持股、持股比例極低的局面，以加強對他們的激勵與約束。

（二）企業加強自身管理，改善公司治理結構

無論是債務重組、資本運營還是利用國家給予的政策性補充資本金，要達到優化資本結構的目的，必須通過企業的具體經營來實現，離開了企業的有效的經營管理，所有的措施都會變得沒有意義。在目前國有企業內部管理欠缺規范化、制度化，外部缺少適應市場經濟條件的監督機制的情況下，企業經營的好壞，在很大程度上取決于有沒有一個好的領導班子，好的公司治理結構。改革開放二十年的實踐證明：企業之間差距形成的原因除企業所處的環境有所區別外，企業家的管理水平和公司治理結構是其主要原因之一。

聯系我國企業改革的實際，建立現代企業制度，明確現代企業制度的核心是我國企業公司治理結構調整的關鍵，但也不能搞“”，“一股到底”，而應區別對待，把競爭性的國營小企業推向市場，對工藝性的國有大中型企業則實行所有者多元化、分散化。

1、明確我國公司治理結構中最基本的成份還是建立公司制我國企業資本結構的調整，不可能像國外那樣完全依靠資本市場來進行，因為我們還沒有形成一個健全的資本市場和經理市場。無論是國家作為所有者還是私人作為所有者，都不能獲得關于企業經營的充分的信息，因此我國現在已經實行的公司化改造的企業，其股權實際上并沒有到位。

企業要加快現代企業制度的建立，盡快建立健全“產權明晰、責權明確、政企分開、管理科學”的企業制度，進行以有限責任公司和股份有限公司為主要形式的公司改制。目前，由于企業缺乏規范的公司制企業的風險和壓力，也就使自身喪失了提高效益的動力，加之現在政府財力不足，無法對企業注資，使得企業的資本結構不斷惡化，國有企業只有真正建立起以股東會、監事會和經理層為組織結構的管理約束體系，才能形成真正意義上的權力中心、決策中心和管理中心，企業完全按照市場經濟進行運轉，按照企業的實際需求通過多種渠道進行融資，使股權多元化，增強企業的動力，提高企業的效益，改善企業的資本結構。

2、外部市場治理結構存在的前提下，建立和完善企業的內部治理結構，實行所有權、經營權和監督權的分離與制衡，通過法人持股和法人相互持股，調整所有制結構，強化經營者的權利。但是，我國現有市場經濟體系和監督機制不完善，往往會使所有者和經營者利益的取向不盡一致。所以，我國在大力發展法人持股的同時，還應該讓銀行參與企業債務的重組，甚至可以把企業對銀行的債務變成銀行對企業的控股，通過對企業資金流動帳戶的密切關注，及早發現財務問題，通知相關企業采取對策或召開股東大會，董事會更換經理人員，也可以向相關企業派駐人員等，以此來顯示主銀行對公司的控制權利以達到有效的監督作用。同時，中央也可以取消銀行對企業貸款規模的控制，銀行自己的責任增大了，就會對貸款或投資的發放講求效益，就會主動對貸前項目進行更為仔細的評估與審查，貸后進行嚴格的監控，對貸款擔保和抵押等一系列日常性經營實行制度化、法律化，從而保障金融政策的整體經濟效益，有效地實現了企業與銀行的互補互益，這樣一來，就可以降低企業不良債務的出現，改善企業的財務狀況。

（三）加強資本運營

1、資本結構應立足于企業所處的行業。資本有機構成低、經營風險大、產業集中度低的行業不可以過多舉債。因為對處于高度競爭行業的企業而言，在確定資本結構尤其是債務結構時，必須考慮自身現金流的穩定性。為了進取性策略而盲目擴大債務，可能引發競爭對手為了擠垮對方而采取短期惡性競爭，這就可能導致該企業由于短期現金流不能滿足清償債務，從而引起無效的企業破產清算。

2、資本結構的優化應結合企業自身的獲利能力，要以降低企業資金成本，提高企業獲利能力為目的。

3、企業資本規模的擴張需能帶動資本結構的優化。現代企業增長模式的轉變迫使企業更加關注資本運行的質量，優化資本結構也應該要降低財務風險。

4、資本運作要注意企業風險的適應性。企業要根據自身的盈利目標、實力和抵御風險的能力進行資本結構優化和組合，不僅要考慮增加企業的價值，也要關注企業風險的適度性。通過不同的組合，使資本結構保持一定的彈性，從而以較低的風險獲得較大的資本增值和盈利。

5、資本運作要保持合理的舉債能力。在現代企業制度下，充分認識并保持企業的舉債能力，從而保證企業資本的安全、完整和增值。此外，舉債能力直接影響企業在資本市場上的形象和競爭能力，因此無論是從企業外部環境需求，還是企業內部資本管理上，企業都要保持合理的舉債能力。

6、資本結構的優化要因時而異。企業處于不同的發展時期應有不同的資本經營策略，應根據所處的成長周期，采取相應的策略。外部環境發生變化，企業也應該適時調整自己的資本結構，降低資金的加權平均成本，實現資本結構的優化。

（四）矯正資本市場的功能缺陷，強化資本市場社會資源配置的功能

要改變我國資本市場簡單的功能定位，全面發揮資本市場優化社會資金資源配置的功能，就必須在資本市場中引入競爭機制，建立以滿足企業需求為原動力的資本市場，通過制度創新，加強各項規則對企業融資行為的約束和引導作用：一是要完善證券發行制度，實行真正的核準制，讓企業依靠自身的信用和實際經營狀況決定融資方式安排融資結構；二是建立嚴格的會計考核制度，加強信息披露的真實性和全面性，改善以利潤為中心的效益會計核算體系，力圖全面、準確地反映企業經營業績；三是優化政策，鼓勵發展企業債券市場，發揮債券融資的激勵機制、信號傳遞功能以及破產和控制機制，迫使企業建立自我約束機制，改善融資結構。

合理的資本結構有利于提高企業的價值，有利于企業合理安排所有權與控制權，有利于合理解決治理結構問題，有利于降低企業破產風險。隨著經濟的發展，企業資本結構越來越對企業的發展產生重要影響。要想真正的解決我國國有企業資本結構失衡問題，必須結合轉軌經濟這個邏輯出發點和既定的歷史現實，根據中國的具體環境做出具體的分析，根據我國的市場化程度加以權衡和考慮，也只有這樣才能在真正的做到理論和實踐的統一。要矯正資本市場的功能缺陷，強化資本市場社會資源配置的功能，必須在資本市場中引入競爭機制，建立以滿足企業需求為原動力的資本市場，通過制度創新，加強各項規則對企業融資行為的約束和引導作用；要調整上市公司的股權結構，降低國有股比例，改變目前股權結構中國有股“一股獨大”的局面，通過轉讓、回購或換置等手段，實現股權所有者多元化，進而形成有效的公司治理結構。