小議機構投資者加入公司治理評論體制

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自20世紀80年代公司治理問題進入人們的視野以來，已經形成了一種全球化的公司改革運動，公司治理問題是長期困擾各國企業發展的重大問題。如何評價公司的治理效果，各國近年來紛紛推出了自己的指標評價體系，但普遍存在的問題是忽視了資本市場上的新興力量：機構投資者。

一、傳統公司治理評價體系中機構投資者缺失及原因分析

傳統公司治理評價體系中，主要包括控股股東治理、董事會治理、監事會治理、經理層治理、信息披露、利益相關者治理、法律基礎與中小投資者保護七大要素，在所有國內外公司治理評價體系中，均沒有明確的機構投資者指標，可能有如下原因：

（一）時代的局限性

美英等國機構投資者曾長期奉行華爾街原則，即主要通過所謂“用腳投票”來監督公司與管理層，而不熱衷于參與公司治理。這與傳統治理結構阻礙以及相關的法規限制等有關。例如，美國1974年通過的雇員退休收入保障法規定，養老金不得將10%以上的資產投向繳納養老金的公司；資產應該分散化、多樣化，如果基金試圖控制工業公司，將失去免稅的待遇。在韓國，1998年以前的相關法律禁止金融機構行使其投票權。我國現行的《證券投資基金運作管理辦法》中規定，對基金公司投資股票的投資比例，必須滿足以下要求：一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超過基金資產凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，不得超過該證券的10%。這就是大家常說的“雙十限制”。因此，雖然機構投資者在很多國家的資本市場上占50%以上的份額，但并沒有獲得與之相匹配的公司治理權力。加之機構投資者的迅速發展，也是近20年來的事情，沒有引起傳統公司治理評價的邏輯框架制定者充分重視。

（二）認識的片面性

傳統上對機構投資者的認識為上市公司的股東，若持有份額較大，在十大流通股之列，則放入到控股股東治理大類之中；若持有份額較小，則列入中小投資者保護之列。這種做法顯然過于片面，具體原因可見于本文對公司治理評價體系中加入機構投資者的理由解釋。

二、加入機構投資者治理的理由

（一）機構投資者成為上市公司股權結構中的重要環節

自從1999年我國提出“超常規發展機構投資者”以來，我國機構投資者的數量和比例都有大幅增長，以證券投資基金為例，到2007年10月為止，全國共批準設立59家基金管理公司，其中合資基金管理公司28家。所有基金管理公司管理基金390只左右，基金總規模超過1.8萬億份，基金投資賬戶數超過9000萬個，金額超過3萬億元，占我國A股市場流通股市值的35%左右，成為我國資本市場名副其實的核心支持力量。自從2002年機構投資者持有上市公司流通股比例首次超過50%以來，我國機構投資者持有上市公司流通股比例一直維持在50%左右的較高水平。由于機構投資擁有的流通股股票金額巨大，對上市公司的股價變化、投融資決策以及股利政策等方面都會產生很大影響。典型的案例如2004年招商銀行發行可轉債、2008年中國平安再融資、2007年中石油回歸A股等。在這些事件中，機構投資者分別采用“用手投票”和“用腳投票”等多種形式，表達自己的意愿，使上市公司的股價發生重大變化，從而使上市公司感受到巨大的壓力，其中中國平安被迫暫停并修改再融資計劃。

（二）機構投資者屬于公司治理組成中的獨立要素

機構投資者雖然擁有巨量的資金，但受我國上市公司的持股比例限制，一般不可能成為公司的控股股東，但可以成為主要股東，這也是上市公司十大股東里機構投資者居多的重要原因。從公司治理結構上來說，目前我國還不允許機構投資者介入上市公司董事會、監事會和經理層，使機構投資者無法介入公司的內部控制，這與其持股比例相沖突，因此，機構股東類似一個“超級大散戶”。由于機構相對散戶的投資理念上更注重價值投資，因此，多家機構投資于一家上市公司，它們的利益相對一致，行動上容易協調，對上市的影響相對較大。機構投資者類似一個利益相關者，從2002年《上市公司治理準則》對利益相關者的劃分可以看到，上市公司的利益相關者主要包括銀行的主要債權人、職工、消費者、供應商和社區等。顯然其中不包括機構投資者，因此，有些研究中把機構投資者劃入相關利益群體也不符合現實情況。由此可見，機構投資者既不應該劃入一般股東的序列，也不應并入利益相關者之中，在上市公司治理結構中，它們屬于一個特殊的群體，應該單獨分類。

（三）機構投資者正向積極股東角色轉變

近年來，隨著機構投資者規模的不斷擴大，機構投資者積極參與公司治理的愿望在不斷加強，各國考慮公司治理結構完善的要求，從法規上開始放松對機構投資者進入資本市場和參與公司治理的限制，使得機構投資者參與公司治理的積極性不斷增強，效果也越來越顯著。Gillan和Starks(2000)的研究表明，機構投資者提出的議案所獲得的支持票數平均是個人投資者的175%，而且該結果具有統計上的顯著性。即使議案當年沒通過，許多議案也會在下一年股東大會中再次被提出來，屆時通過的概率會增大。此外，從數理統計角度進行的經驗研究表明，機構股東積極主義的價值是顯著的。Guercio和Hawkins(1999)通過對美國5個活動最積極的養老金組織的研究發現，機構投資者提交股東議案后，目標公司會顯著地增加治理活動并且發生了較大的變化，同時發現股東議案對其他治理機制有補充作用。Smith(1996)則分析了1987年—1993年間51家公司因CalPERS的積極主義對公司治理結構的影響，研究發現，72%的目標公司或采用了機構投資者解決治理結構問題的建議，或其治理結構的改變足以解決問題。這一研究表明機構股東積極主義在改變公司治理結構方面是成功的。Shleifer和Vishny(1986)的研究表明，有一個占支配地位的股東并對其進行監督的企業，績效表現更好。安然事件也是在機構投資者的質疑下才暴露出來。

三、加入機構投資者的上市公司治理評價體系設計

基于以上的分析，筆者認為現行公司治理評價體系中，加入機構投資者治理，才能使其更加完善和客觀（見圖1）。

在增加的機構投資者治理大類中，包括哪些指標是需要重點考慮的問題。本文初步設立了四個指標（見圖2），包括：1.機構投資者占流通股的比重，顯示了機構投資者對上市公司的參與程度。假設這個指標與一般上市公司治理效果正相關。2.機構投資者持股時間，顯示機構投資者是否愿意長期參與公司治理。假設這個指標與上市公司治理效果正相關。3.機構投資者股東大會提案數，顯示機構投資者參與公司治理的意愿表達。假設這個指標與上市公司治理效果正相關。4.機構投資者持股集中度。顯示機構投資者參與公司治理的風險承擔程度。假設這個指標與上市公司治理效果正相關。

對于上市公司治理效果的考核，目前主要的標準是以上市公司的業績來衡量，如ROE（凈資產收益率）、ROA（資產收益率）、托賓Q值等。傳統上，國內研究一般采用ROE或ROA，當然，隨著我國股權分置改革的逐步推進并最終完成，采用托賓Q值將更能反映企業的價值所在。

四、存在的問題和解決思路

（一）存在的問題

1.目前機構投資者的影響力還較弱，加入上市公司治理評價系統之中，其所占權重很難確定。以我國機構投資者為例，雖然機構投資者占流通股的比重在50%左右，但從總股本上來看，機構投資者占上市公司股權比例僅為10%左右，由于我國上市公司中“一股獨大”現象非常嚴重，控股股東治理、董事會治理和經理層治理對公司治理效果影響很大，權重自然很高，而機構投資者作為一個新興力量，其地位和影響力如何確定，會受到理論和實務界的廣泛質疑。

2.機構投資者治理中包括哪些評價指標，目前尚無強有力的理論支持。從已有研究看，對機構投資者的研究還主要停留在基礎涵義的研究和簡單事件的研究上，機構投資者對公司治理的綜合影響，或者是機構投資者參與公司治理的綜合評價的研究非常少，全面綜合的評價還沒有形成指標體系，還有待專家學者及權威機構的分析與進一步完善。

（二）解決思路

1.加強對新的資本市場環境下機構投資者參與公司治理評價體系的研究。隨著我國資本市場股權分置改革的深入發展，我國資本市場將進入“全流通時代”，這必然會使機構投資者持有上市公司股權比例越來越大，并將更加強烈地影響上市公司的治理結構和治理水平。因此，必須從新的資本市場環境方面加強對機構投資者治理評價的研究，為機構投資者參與公司治理提供更多支持。

2.完善上市公司治理結構，創造機構投資者參與公司治理評價的微觀基礎。上市公司應該重視加強與投資者，特別是機構投資者的聯系與溝通，保持公司經營透明度，增強公司在資本市場上的良好形象。機構投資者應盡量減少資產的流動性，降低換手率，培養長期投資理念，使機構投資者成為市場穩定的中堅力量。

3.允許更多的機構投資者參與證券市場，并在公司治理中發揮更大作用。我國目前機構投資者結構過于單一，證券投資基金占據絕大部分份額，而在美國資本市場，機構投資者的主體是養老基金，以養老基金為主體的資本市場由于養老金的重大影響和獨特地位，它要求養老基金的管理人更加關注公司的治理水平，更加積極地參與公司治理，更加注重價值投資。我國目前養老基金投資資本市場還處于初步階段，未來隨著養老基金進入額度的提高，相信將對我國上市公司治理評價產生更為積極的影響。