控股股東兩權分離給資本構造影響的結論剖析

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一、中國上市公司普遍存在著控股股東，而且控股股東的持股比例較高，對上市公司有較強的控制力。大量國內外相關研究表明，控股股東利用其對上市公司的控制權掏空上市公司，直接表現為控股股東對上市公司財務決策的決定。資本結構決策又是企業典型的財務決策，其與控股股東的關系已經得到了充分的研究。但是，本文研究終極控制權兩權分離是否對企業的資本結構決策產生影響。

二、相關文獻評述

近些年，LaPorta等學者發現，世界各國很多上市公司受終極股東的控制，終極股東通過金字塔股權結構、交叉持股和一股多票等方式控制上市公司。因此終極股東與其他股東間的利益分歧成為公司治理的主要矛盾，圍繞這一矛盾國外學者進行了深入研究。Lins以18個國家1433個公司為樣本，發現當終極股東控制權超過現金流權時，公司市場價值下降;CleassensS和DjankovS等的研究認為，終極股東控制權與現金流權的偏離導致公司成本上升、公司績效下降;由以上研究可以看出，終極股東與其他股東的利益分歧是目前世界范圍內公司治理的主要矛盾。中國學者劉芍佳等率先開始對中國上市公司終極股東控制問題進行研究;蘇啟林、戴璐、鄧建平、李善民、王鵬和谷祺等圍繞終極控制產生的控制權與現會流權的偏離對公司價值、股利政策和公司績效等影響進行廣泛研究。這些研究表明，終極股東與其他股東的問題是目前中國公司治理中的核心問題，在民營或家族上市公司中終極股東與其他股東的利益沖突更為嚴重。因此，本研究選擇中國民營上市公司為樣本，從控股股東兩權分離出發研究公司資本結構的選擇問題。

三、理論分析

Berger等認為公司資本結構選擇本身存在問題，但當時的問題主要是指經理人員出于自身利益的考慮會選擇偏離公司價值最大化的資本結構。而目前，在終極股東控制的分析框架下，問題則是指終極股東對資本結構選擇的影響。本研究采用資產負債率衡量資本結構，主要從股權稀釋與破產威脅兩方面分析終極股東對資本結構選擇的影響。

1.控制權、資本結構與股權稀釋

為了分析終極股東控制權對資本結構選擇的影響，本研究對終極股東的絕對控制權和相對控制權加以區別。絕對控制權與學術界常用的控制權含義相同，用終極股東的投票權衡量;相對控制權的提出主要是考慮受控公司其他大股東對終極股東控制產生的影響，用終極股東制衡度衡量。

在絕對控制權的基礎上，本研究提出控制權真空概念，只要終極股東控制權超過有效控制權比例20%，那么無論終極股東實際控制權是2l%還是25%，甚至更大，他們對公司的控制幾乎相同，本研究把終極股東控制權與有效控制權之差稱為控制權真空。它的存在意味著股權稀釋不會或很難改變終極股東的控制地位和控制能力，因此它會導致終極股東采用股權融資方式，股權融資既沒有削弱終極股東的控制力，又不會受到債務融資帶來的潛在破產風險，也不會影響終極股東對自由現金流的使用。控制權真空的大小顯然與終極股東控制權相關，終極股東控制權越高，控制權真空越大，說明終極股東浪費的實際控制權越多，可以采用更多的股權融資，壓縮控制權真空，因此認為終極股東控制權與公司資產負債率負相關。

2.現金流權、資本結構與破產威脅

在很多關于終極股東問題的研究中都把現金流權的高低作為衡量終極股東與其他股東利益是否一致的一個關鍵變量，當終極股東的現金流權較高時終極股東的行為更多地會考慮公司的整體利益。簡單的解釋是，如果公司經營較差，終極股東獲得的利益相應較少;如果公司面臨較大的風險，終極股東所承擔的風險也較高。資產負債率的高低與公司破產威脅緊密相關，在終極股東控制的框架下，終極股東現金流權越高，承擔的破產風險越大，規避破產風險的動機越強，終極股東會傾向選擇較低的資產負債率;相反，終極股東現金流權越低，承擔的破產風險越小，終極股東會傾向選擇較高的資產負債率，因此認為終極股東現金流權與公司資產負債率負相關。

四、結論

終極股東對資本結構的治理效應有主動性反應，影響受控公司資本結構決策，當終極股東控制權比例較高時，傾向于利用其控制力影響受控公司選擇股權融資方式，形成較低的資產負債率;當終極股東現金流權較低時，終極股東會影響受控公司選擇較高的資產負債率。