美國貨幣政策轉(zhuǎn)向及背后的邏輯

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一、2007年金融危機(jī)之前美國的貨幣政策演變

（一）二戰(zhàn)后至1970年代后期：凱恩斯主義“相機(jī)抉擇”的貨幣政策二戰(zhàn)結(jié)束后至1952年，美國一直實(shí)行釘住利率政策,朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后引發(fā)嚴(yán)重通貨膨脹，最終使釘住利率政策被放棄。艾森豪威爾上臺(tái)后，采取控制貼現(xiàn)率及政府公債等手段來實(shí)施貨幣政策，以穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。約翰遜時(shí)期，采用提高貼現(xiàn)率和控制貨幣供應(yīng)量等緊縮性貨幣政策來控制通脹，采用降低貼現(xiàn)率和買進(jìn)國庫券等擴(kuò)張性貨幣政策來治理衰退。1969年尼克松執(zhí)政后，采取提高貼現(xiàn)率來治理通脹，反而使經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”的泥潭。為治理“滯脹”，又實(shí)施降低貼現(xiàn)率等擴(kuò)張性貨幣政策,同時(shí)采取工資和物價(jià)管制。卡特執(zhí)政時(shí)期,將貨幣政策的中間目標(biāo)從釘住聯(lián)邦基金利率改為控制M1的增長(zhǎng)速度，來實(shí)施緊縮性貨幣政策以控制通脹（秦嗣毅，2003）。在這一時(shí)期，美國貨幣政策表現(xiàn)出如下幾方面的特點(diǎn)：以穩(wěn)定物價(jià)與降低失業(yè)率作為目標(biāo)，貨幣政策具有明顯的反周期特征；利率處于中心地位，美聯(lián)儲(chǔ)通過貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)來影響利率，而利率變動(dòng)影響到總需求，從而最終影響整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；貨幣政策操作目標(biāo)主要有兩個(gè)變量指標(biāo)：自由儲(chǔ)備與短期利率，采用的貨幣政策工具主要有再貼現(xiàn)率、聯(lián)邦基金利率、銀行定期存款利率、法定存款準(zhǔn)備金率、銀行信貸量，以及通過公開市場(chǎng)買賣政府債券等；在貨幣政策效果方面，1960年代美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行的幾次反周期的貨幣政策調(diào)整還頗有成效，但到1970年代中后期，美國進(jìn)入“滯脹”狀態(tài)，反周期的貨幣政策效力則大打折扣，凱恩斯主義逐漸式微。（二）80年代：貨幣主義“單一規(guī)則”的貨幣政策以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣主義認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)并不直接影響利率水平，而是直接影響名義收入與支出水平，并進(jìn)而影響消費(fèi)、投資、就業(yè)、產(chǎn)出與物價(jià)水平。1981年里根政府接受了貨幣主義思想，改變了以利率作為中心地位的思想，轉(zhuǎn)而以貨幣供應(yīng)量（初期是M1，后期是M2）作為最核心的中介指標(biāo)，后期又把儲(chǔ)備金總量作為最重要的中介指標(biāo)。在這一期間，美國政府確立了聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的獨(dú)立地位，強(qiáng)調(diào)貨幣政策的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性,使貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要相適應(yīng)。采取靈活微調(diào)的貨幣政策措施，同時(shí)，關(guān)注多個(gè)變量指標(biāo)，充分利用公開市場(chǎng)操作手段。在這一時(shí)期，通貨膨脹成為美國經(jīng)濟(jì)的主要威脅，治理通貨膨脹成為美聯(lián)儲(chǔ)的首要職責(zé)。由于貨幣供應(yīng)量與銀行準(zhǔn)備金存在內(nèi)在的因果關(guān)系，因此，美聯(lián)儲(chǔ)操作目標(biāo)變成了銀行非借入儲(chǔ)備，通過調(diào)整非借入準(zhǔn)備金，就可以實(shí)現(xiàn)某個(gè)設(shè)定的貨幣流通量增長(zhǎng)率目標(biāo)，依靠穩(wěn)定的貨幣供應(yīng)量來抑制通貨膨脹。到1980年代后期，貨幣供應(yīng)量跟經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)系越來越弱，美聯(lián)儲(chǔ)最后放棄了設(shè)定貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)（宋小梅，2004）。在貨幣政策效果方面，本階段美國貨幣政策在現(xiàn)代貨幣主義思想的指導(dǎo)下,通過控制貨幣供應(yīng)量起到較好地穩(wěn)定幣值和物價(jià)的作用,為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。但是，由于受金融管制放松及金融創(chuàng)新的影響，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)難以監(jiān)測(cè)和設(shè)定；同時(shí)，資本在國際間的大規(guī)模流動(dòng)以及利率的大幅波動(dòng)使得美聯(lián)儲(chǔ)依靠貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)的效果受到很大影響，貨幣政策效力被嚴(yán)重削弱。（三）1990年代：基于泰勒規(guī)則的“中性化”貨幣政策進(jìn)入1990年代，美國的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)發(fā)生了很大的變化，相應(yīng)其貨幣政策亦發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，從貨幣主義理論轉(zhuǎn)向以泰勒規(guī)則為理論基礎(chǔ)，實(shí)施以真實(shí)利率為中介目標(biāo)的“中性化”貨幣政策。中性化貨幣政策是指貨幣政策根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷靈活調(diào)整利率，使利率水平保持中性，對(duì)經(jīng)濟(jì)既不起刺激作用，也不起抑制作用，從而使經(jīng)濟(jì)以其自身的潛能在低通貨膨脹條件下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。在1980年代后期，經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化降低了貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性，卻提高了利率的相關(guān)性、可測(cè)性與可控性。因此，從1993年開始，美聯(lián)儲(chǔ)不再將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策主要的中介目標(biāo),而改用真實(shí)利率作為貨幣政策的最重要中介目標(biāo)，尤其是利率中的貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率更是美聯(lián)儲(chǔ)首要關(guān)注目標(biāo)。在利率政策的實(shí)施過程中，既通過微調(diào)主動(dòng)控制調(diào)控的力度和分寸，也注意結(jié)構(gòu)式的利率調(diào)控，既調(diào)控總量，也調(diào)控結(jié)構(gòu)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣供應(yīng)量變動(dòng)范圍、金融機(jī)構(gòu)借入和非借入儲(chǔ)備、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、匯率、國際收支狀況等變量也納入到貨幣政策中介目標(biāo)體系之中，增強(qiáng)了貨幣政策中介目標(biāo)的綜合性（秦嗣毅，2003）。1990年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)采用的貨幣政策工具主要有：一是逐漸降低法定準(zhǔn)備率,而且很少動(dòng)用這一工具；二是以聯(lián)邦基金利率作為操作目標(biāo),通過公開市場(chǎng)操作來實(shí)現(xiàn)，它成為最重要的、也是最常用的貨幣政策工具；三是1980年代以來聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口的作用逐漸下降,再貼現(xiàn)窗口充當(dāng)著最后貸款人的角色（宋小梅，2004）。美聯(lián)儲(chǔ)通過綜合運(yùn)用這些工具，使美國經(jīng)濟(jì)在90年代出現(xiàn)了高增長(zhǎng)、低通脹、低失業(yè)率同時(shí)并存的良性局面，實(shí)現(xiàn)了“持續(xù)的無通貨膨脹”宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。（四）1990年代后期至2007年危機(jī)爆發(fā)前：先發(fā)制人的前瞻性貨幣政策自上世紀(jì)90年代中后期以來，美聯(lián)儲(chǔ)特別注重貨幣政策實(shí)施過程的有效性。由于貨幣政策時(shí)滯的存在影響了貨幣政策的效力發(fā)揮，為解決這一難題，美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)了對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)的監(jiān)測(cè)與預(yù)警，若發(fā)現(xiàn)有通貨膨脹的跡象，就提前采取緊縮性貨幣政策；而若發(fā)現(xiàn)通貨緊縮的跡象，則提早采取寬松性貨幣政策。這樣，通過實(shí)施前瞻性的先發(fā)制人的貨幣政策，大大縮少貨幣政策時(shí)滯，力求將通脹或通縮消滅在萌芽狀態(tài)（宋小梅，2004）。這一時(shí)期的政策特點(diǎn)是以聯(lián)邦基金利率作為操作目標(biāo)與手段，以微調(diào)為主，每次調(diào)整幅度在0.25-0.5%之間，力求利率對(duì)經(jīng)濟(jì)既不產(chǎn)生正向也不產(chǎn)生負(fù)面作用；同時(shí)，努力提高政策的公開性與透明度。通過頻繁會(huì)議紀(jì)要及向國會(huì)提交貨幣政策報(bào)告，闡釋貨幣政策的意圖與走勢(shì)，引導(dǎo)公眾形成合理預(yù)期，使貨幣政策效力得以大大提升。在2000年第四季度，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入明顯放慢時(shí)期，為防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，美聯(lián)儲(chǔ)從2001年初開始降息，一年之內(nèi)連續(xù)11次降低聯(lián)邦基金利率，從6.5%下降到1.25%。自此美國進(jìn)入超低融資成本的時(shí)代，貸款唾手可得，使美國社會(huì)掀起了買房熱潮，并使美國經(jīng)濟(jì)抵擋住了“911”恐怖襲擊和一波企業(yè)會(huì)計(jì)丑聞的沖擊。連續(xù)的降息刺激了信貸、消費(fèi)與投資，使美國經(jīng)濟(jì)從2002年開始恢復(fù)，并保持低通脹狀態(tài)，這種狀態(tài)一直維持到2003年。但是，大幅度降息催生了美國的資產(chǎn)泡沫，為2007年的次貸危機(jī)埋下了隱患。2004年6月，美國四年來首次加息，到2005年8月，連續(xù)10次提高利率，這是1980年以來美國最長(zhǎng)的一次加息過程，也是911恐怖襲擊事件以來美國最高的利率水平。連續(xù)加息刺破了美國的房地產(chǎn)泡沫，最終引發(fā)了2007年的次貸危機(jī)，并隨后演化為全球性金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

二、2007年金融危機(jī)后美國貨幣政策的轉(zhuǎn)向

（一）貨幣政策工具由“常規(guī)”轉(zhuǎn)向“非常規(guī)”2007年夏初，世界金融中心美國爆發(fā)次貸危機(jī)，危機(jī)持續(xù)發(fā)酵蔓延，對(duì)美國乃至全球金融體系以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊。長(zhǎng)期以來，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在諸多根本性問題，主要是消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的嚴(yán)重失衡、高失業(yè)、高昂的國際收支和財(cái)政支出雙赤字、制造業(yè)空心化、房地產(chǎn)泡沫、金融創(chuàng)新過度、金融監(jiān)管不足、金融倫理劣質(zhì)化等。金融危機(jī)的爆發(fā)使這些問題變得更加顯性與惡化，即使在把傳統(tǒng)貨幣工具利率降為零的情況下，也收效甚微。面對(duì)這一情形，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向了非常規(guī)貨幣政策，通過依賴大規(guī)模量化寬松（QE），實(shí)施大規(guī)模定向資產(chǎn)購買計(jì)劃。自2009年至今，通過四輪QE，大規(guī)模買入政府債券及各種形式的抵押債券，向金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入巨量流動(dòng)性，以刺激借貸、投資、消費(fèi)及出口，以圖實(shí)現(xiàn)促進(jìn)就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。從2007年金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)推行四輪QE的政策取向來看，在美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)的深層次問題沒有解決的前提下，依靠準(zhǔn)備金率、利率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等常規(guī)工具對(duì)解決危機(jī)已沒有明顯效果。美聯(lián)儲(chǔ)在政策工具的選擇上不得不從傳統(tǒng)上倚重“常規(guī)”工具轉(zhuǎn)向了倚重“非常規(guī)”工具。（二）貨幣政策內(nèi)容由“有限”轉(zhuǎn)向“無限”貨幣政策內(nèi)容由“有限”向“無限”轉(zhuǎn)變，包括兩個(gè)方面，一是貨幣政策中涉及的貨幣供給量從傳統(tǒng)的事先確定轉(zhuǎn)向事先并不明確確定；二是貨幣政策實(shí)施期限從傳統(tǒng)的有明確的實(shí)施期限轉(zhuǎn)向并不規(guī)定明確的退出時(shí)間。我們把這兩個(gè)方面的轉(zhuǎn)變簡(jiǎn)單地歸納為“無上限、無期限”。我們具體來看看QE3就可明了這一轉(zhuǎn)向。2012年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)推出的第三輪資產(chǎn)購買計(jì)劃（QE3），決定每月購買400億美元抵押貸款支持證券，回避說明總購買規(guī)模和執(zhí)行期限。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還表示，如果就業(yè)市場(chǎng)前景還沒有顯著改善，美聯(lián)儲(chǔ)將考慮采取更多資產(chǎn)購買行動(dòng)，未來的這些行動(dòng)亦未明確其具體的政策內(nèi)容與實(shí)施期限。無獨(dú)有偶，2012年9月6日，歐洲央行也啟動(dòng)了無限量沖銷式購債計(jì)劃，在二級(jí)市場(chǎng)無限量購買成員國國債，政策內(nèi)容同樣轉(zhuǎn)向了無限。表明歐洲央行已經(jīng)追隨美國，選擇放開手來印鈔，“這是歐洲一個(gè)里程碑式的行動(dòng)”。從本文第一部分對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)半個(gè)多世紀(jì)以來貨幣政策的考察來看，我們發(fā)現(xiàn)自二戰(zhàn)后至2012年9月QE3之前美國歷次實(shí)施的貨幣政策中，還沒有哪一次貨幣政策的目標(biāo)和內(nèi)容跟QE3一樣如此模糊，既不明確具體要達(dá)到的政策目標(biāo)，也不明確總供給量和政策退出時(shí)限。甚至在一項(xiàng)政策中還給出了未來將要實(shí)施的貨幣政策的空泛承諾。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在這兩個(gè)方面轉(zhuǎn)向“無限”后，給公眾預(yù)期留下了巨大的想象空間，給政策制定者提供了巨大的政策操作空間。這一轉(zhuǎn)向背后的潛臺(tái)詞是，政策什么時(shí)候達(dá)到目的就什么時(shí)候停止，提供多少貨幣數(shù)量奏效就創(chuàng)造多少貨幣，政策的實(shí)施幾乎不受相關(guān)金融紀(jì)律與法規(guī)約束。這使得貨幣當(dāng)局為了實(shí)現(xiàn)政策目的，有可能孤注一擲，不用考慮本國其他方面的問題，更不用考慮給他國造成的沖擊。同時(shí)，模糊的政策意味著貨幣政策相對(duì)于財(cái)政等其他政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)具有更大的影響力，其后果及效力更加不可預(yù)測(cè)。（三）貨幣政策職能由“支持經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)向“服務(wù)財(cái)政”從1776年到2000年的兩百多年時(shí)間里，美國聯(lián)邦政府一共積累了1萬億美元的債務(wù)；布什政府2001年到2008年的8年時(shí)間內(nèi)積累了1萬億美元的債務(wù)。2007年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國政府采取了減稅和擴(kuò)大支出的雙重?cái)U(kuò)張政策，導(dǎo)致財(cái)政赤字規(guī)模急劇擴(kuò)大。在奧巴馬政府的4年任期內(nèi)每年的財(cái)政赤字都達(dá)到1萬億美元以上。從美國財(cái)政赤字的積累來看，2007年危機(jī)之前，美國的財(cái)政危機(jī)還不是特別嚴(yán)重，其對(duì)貨幣政策的綁架程度還比較輕微，因此，貨幣政策的出臺(tái)都是服務(wù)于傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，主要解決失業(yè)、通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題。自2007年金融危機(jī)以來，美國的財(cái)政狀況迅速惡化。據(jù)宋鴻兵（2009）的估計(jì)，目前美國內(nèi)外債務(wù)總量已高達(dá)50余萬億美元，潛在社保與醫(yī)保虧空更高達(dá)107萬億美元。而2011年美國實(shí)際GDP僅有13萬億美元，聯(lián)邦、州及地方政府稅收總收入3.6萬億美元，美國的社保醫(yī)保體系在未來將演變成為一個(gè)巨大的“龐氏騙局”。美國政府2007年之前的財(cái)政赤字，主要是外國人（尤其是中國、日本和中東資源型國家）為美國政府融資。金融危機(jī)后，這些國家的順差大幅度下降，美國政府出現(xiàn)了巨大的融資缺口。當(dāng)財(cái)政部缺錢時(shí)，不太獨(dú)立的美聯(lián)儲(chǔ)只能被迫購買公共債務(wù)，如果美聯(lián)儲(chǔ)停止量化寬松，美國政府便離“龐氏騙局”為期不遠(yuǎn)了，量化寬松的全部邏輯就在于此（黃元山，2011）。2012年底到2013年初，美國的“財(cái)政懸崖”再次到來。未來數(shù)十年美國的財(cái)政收支前景更是相當(dāng)悲觀的。因?yàn)槎?zhàn)后“嬰兒潮”一代人的退休已于2011年正式啟動(dòng)，其人數(shù)達(dá)7700萬，占美國勞動(dòng)力總數(shù)的三分之一。政府的醫(yī)保和退休金計(jì)劃開支進(jìn)入大幅上升期，美國政府的社保體系將出現(xiàn)日益嚴(yán)峻的支付問題。更要命的是，這些“嬰兒潮”們的退休帳戶在這次金融海嘯中已巨虧40%。由此產(chǎn)生的未撥備的隱性負(fù)債高達(dá)130萬億美元。這些潛在的債務(wù)在未來幾十年中會(huì)逐步演變成現(xiàn)實(shí)的債務(wù)（宋鴻兵，2009）。在美國目前的政治生態(tài)下，要解決美國債務(wù)危機(jī)，無論是開源還是節(jié)流，奧巴馬都面臨著“不可能完成的使命”。而通過借助量化寬松，來獲取巨額鑄幣稅收入，為財(cái)政赤字融資，并釋稀龐大債務(wù)，則是一種隱蔽而且較少阻力同時(shí)又經(jīng)濟(jì)快捷的一種方式。因此，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策，與其說由美國的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)所決定，不如說由其財(cái)政狀態(tài)所決定。美國在找到靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來做大蛋糕以沖銷龐大債務(wù)之前，恐怕也沒有其他什么可以選擇的，量化寬松幾乎是唯一選項(xiàng)。（四）貨幣政策操作領(lǐng)域由“金融市場(chǎng)”轉(zhuǎn)向“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”傳統(tǒng)上，中央銀行只在金融危機(jī)傳導(dǎo)鏈的末梢———金融市場(chǎng)流動(dòng)性的角度進(jìn)行救助，通過控制利率（主要是貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率）或者貨幣供應(yīng)量（主要是通過公開市場(chǎng)買賣國債）來靈活調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)流動(dòng)性。我們可從半個(gè)多世紀(jì)以來美聯(lián)儲(chǔ)歷次貨幣政策的實(shí)踐看出這一點(diǎn)。例如，在1953—1954、1957—1958和1960—1961年三次經(jīng)濟(jì)蕭退期間，聯(lián)儲(chǔ)采用降低貼現(xiàn)率、購進(jìn)公債等擴(kuò)張性貨幣政策；在1955—1957年的經(jīng)濟(jì)高漲中采用的是提高貼現(xiàn)率賣出國債的緊縮性貨幣政策；1968年約翰遜政府時(shí)期采用降低貼現(xiàn)率和買進(jìn)國庫券等擴(kuò)張性貨幣政策來治理衰退；1969年尼克松執(zhí)政后采取提高貼現(xiàn)率等緊縮性貨幣政策來應(yīng)對(duì)通貨膨脹；里根1981年執(zhí)政后，面對(duì)“滯脹”局面,實(shí)施穩(wěn)定的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率政策；1993年克林頓政府時(shí)期，不再將貨幣供應(yīng)量而改用真實(shí)利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)；2001-2008年小布什時(shí)期，通過頻繁微調(diào)聯(lián)邦基金利率來控制金融市場(chǎng)流動(dòng)性（秦嗣毅，2003）。金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)行使職能的領(lǐng)域發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變，從原來的控制金融市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)向直接對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，危機(jī)之前金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金本就過少，何況銀行管道中的金融腫瘤———流動(dòng)性陷阱廣泛存在，央行調(diào)節(jié)貨幣價(jià)格（利率）的銀行渠道已經(jīng)失效或者至少失去了控制。因此，美聯(lián)儲(chǔ)選擇定向資產(chǎn)購買計(jì)劃（QE）。如QE1中機(jī)構(gòu)抵押貸款支持的證券1.25萬億美元，“兩房”發(fā)行或擔(dān)保的債券2000億美元；在QE3中，購買的全部為抵押貸款支持證券（MBS），每月購買400億美元。顯然QE的目的是直接刺激美國房地產(chǎn)市場(chǎng)，將高企的抵押貸款利率降下來，以消除經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的障礙。此舉盡管不會(huì)馬上引燃經(jīng)濟(jì)，但它有助于緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的困境。這些政策動(dòng)作鮮明地表明，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的量化寬松貨幣政策是直接操控實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通過壓低長(zhǎng)期利率，定向?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)融資，抬升房地產(chǎn)價(jià)格，刺激企業(yè)主要是房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)大資本支出，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并借以增加就業(yè)，直接干預(yù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如此大規(guī)模的定向干預(yù)政策，已經(jīng)完全脫離了傳統(tǒng)貨幣主義的政策范疇，走入了隱形財(cái)政政策的灰色地帶（慕白，2012）。（五）貨幣政策效果由“降低風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)向“放大風(fēng)險(xiǎn)”2008年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE以來，不但救助商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)，也救助抵押貸款公司、貨幣市場(chǎng)共同基金、重要的企業(yè)法人等非金融機(jī)構(gòu)；不但救助“缺乏流動(dòng)性但具有清償力”的機(jī)構(gòu)，也救助“缺乏清償力”的機(jī)構(gòu)，更有瀕臨破產(chǎn)或?qū)嵸|(zhì)上已經(jīng)破產(chǎn)的“系統(tǒng)重要機(jī)構(gòu)”；不但購買國債，也大規(guī)模購買機(jī)構(gòu)債券、機(jī)構(gòu)支持的抵押貸款證券，甚至是汽車貸款、學(xué)生貸款、信用卡貸款、商業(yè)設(shè)備貸款等資產(chǎn)支持證券，幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券都有可能成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣投放的政策目標(biāo)工具。美聯(lián)儲(chǔ)在這些政策方面發(fā)生轉(zhuǎn)變后，其政策效果不但不會(huì)化解金融領(lǐng)域面臨的危機(jī)，反而會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)放大金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，把整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶入更大的危機(jī)之中。理由是：1、所有陷入困境的金融機(jī)構(gòu)都有可能獲得美聯(lián)儲(chǔ)的救助，這會(huì)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)尤其是大型金融機(jī)構(gòu)“大而不倒”的信條，助長(zhǎng)市場(chǎng)主體的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問題，客觀上誘使金融機(jī)構(gòu)從事高風(fēng)險(xiǎn)的金融活動(dòng)，助長(zhǎng)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)生成。這樣便破壞了金融市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)法則，損害長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率和金融資源的有效配置。2、美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購買計(jì)劃只是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了“時(shí)空轉(zhuǎn)換”，即把金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲(chǔ)頭上，把現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到未來，這種轉(zhuǎn)換并沒有從根本上消除危機(jī)，反而放大了未來的危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松不過是在玩一個(gè)“爛賬轉(zhuǎn)移”的把戲，它把金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的爛資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上，最終美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松、通貨膨脹、債務(wù)重組賴賬來把損失轉(zhuǎn)嫁到全世界人民的頭上，加劇全球經(jīng)濟(jì)失衡與運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)（宋鴻兵，2009）。3、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松具有非常壞的示范作用，它是一個(gè)“以鄰為壑”的極端自私的貨幣政策，它必然會(huì)引發(fā)不同經(jīng)濟(jì)體的貨幣發(fā)行體系競(jìng)相被濫用，因?yàn)槠渌?jīng)濟(jì)體如果不寬松自己的貨幣，其他經(jīng)濟(jì)體將會(huì)遭受在出口、資產(chǎn)持有、債務(wù)清償、匯兌方面的巨大損失。一旦量化寬松被其他經(jīng)濟(jì)體效仿，全球?qū)?huì)陷入不可逆轉(zhuǎn)的惡性通貨膨脹之中。

三、金融危機(jī)后美國貨幣政策轉(zhuǎn)向的背后邏輯

在危機(jī)爆發(fā)后，美國貨幣政策之所以發(fā)生了上述五個(gè)方面的轉(zhuǎn)向，固然有金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的根本性缺陷，靠傳統(tǒng)貨幣工具難以奏效。但是，美國貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向更有其深層次的邏輯，邏輯起點(diǎn)是美元霸權(quán)體系的存在，這賦予美元享有超主權(quán)貨幣的特權(quán)；以此為后盾，美國政府才敢實(shí)施大規(guī)模赤字財(cái)政，形成龐大債務(wù)；然后，放手美聯(lián)儲(chǔ)突破傳統(tǒng)規(guī)則與金融紀(jì)律；突破規(guī)則約束的美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施大規(guī)模量化寬松，釋稀美國政府債務(wù)，向全球征收鑄幣稅，從世界各國聚斂財(cái)富，從而轉(zhuǎn)嫁危機(jī)損失。（一）美元霸權(quán)體系的存在在1944年的布雷頓森林會(huì)議上，美國依靠無與倫比的政治、經(jīng)濟(jì)與軍事優(yōu)勢(shì)，確立了“美元跟黃金掛鉤、其他國家貨幣跟美元掛鉤”的貨幣體制，開啟了美國依靠美元操控全球經(jīng)濟(jì)、搜刮全球財(cái)富的時(shí)代。美元霸權(quán)體系的存在使美國獲得巨大的貨幣金融優(yōu)勢(shì)與巨大利益，主要有：1、美元成為全球最主要的支付、結(jié)算、投資與儲(chǔ)備貨幣。根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，美元60%的發(fā)行量在全世界，量化寬松的貨幣政策覆蓋了全球所有市場(chǎng)，美元占全球官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)比例高達(dá)65%；目前全球所有債券中，以美元計(jì)價(jià)和交易的比例高達(dá)45%；在全球所有外匯交易總量中，以美元為對(duì)手貨幣的比例高達(dá)86%，全球有68個(gè)國家依然將貨幣與美元掛鉤或固定（向松祚，2012）。2、方便美國通過發(fā)行美元向全球征收鑄幣稅，實(shí)施債務(wù)貨幣化，釋稀自身龐大債務(wù)。憑借美元霸權(quán)和美債陷阱，美國可以非常方便地為自己的三大赤字（財(cái)政赤字、經(jīng)常賬戶赤字和國際收支赤字）融資，可以毫無顧忌地實(shí)施量化寬松貨幣政策，將債務(wù)貨幣化，向全球征收鑄幣稅，卻不用擔(dān)心國內(nèi)通脹。據(jù)章玉貴（2011）估計(jì)，在1950至1960年代美國的鑄幣稅收入年均11億美元，1960至1970年代年均為91.5億美元，1970至1980年代年均為133億美元，1980至1990年代年均為142億美元。2008年以來，隨著美國遭遇自大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，美國以救市和復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的名義實(shí)施了三輪大規(guī)模的量化寬松，QE1、QE2合計(jì)為2.3萬億美元，而正在實(shí)施的QE3與QE4每月合計(jì)購買850億，既沒有限期，亦沒有限量。保守估計(jì)2008年以來，美國鑄幣稅收入每年至少達(dá)6000億美元以上。如果算上美元貶值引起的美國政府債務(wù)沖銷與外債貶值，以及出口競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，美國的收益更是高得驚人。在巨大利益的誘惑下，美國不但不會(huì)約束金融壟斷資本的貪婪本性而停止濫發(fā)美元，而且會(huì)頻頻借助更大的國際動(dòng)蕩和戰(zhàn)爭(zhēng)危險(xiǎn)（如利用科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)打擊歐元，朝韓沖突、中日釣魚島沖突、南海危機(jī)打擊日元、韓元、人民幣及潛在的亞元）刺激投資者的避險(xiǎn)情緒，化解美元危機(jī)，維護(hù)美元霸權(quán)地位。因此，在美元霸權(quán)體系下，QE3其實(shí)無所謂“推出”或者“不推出”，因?yàn)轭愃芉E3的政策實(shí)際上一直被執(zhí)行著。對(duì)未來量化寬松的退出，我們不要抱任何希望。（二）美國債務(wù)危機(jī)的持續(xù)惡化奧巴馬政府的4年任期內(nèi)每年的財(cái)政赤字都達(dá)到1萬億美元以上，目前美國聯(lián)邦政府債務(wù)已經(jīng)飆升至16萬億美元。在2010年底時(shí)，美國財(cái)政部前副部長(zhǎng)阿特曼估計(jì)美國政府實(shí)際債務(wù)總量高達(dá)31萬億美元。當(dāng)然，還有高得多的估算，譬如著名“債券大王”格羅斯估計(jì)美國實(shí)際和隱形債務(wù)總規(guī)模超過80萬億美元。因此，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)和比例是美聯(lián)儲(chǔ)除了穩(wěn)定金融系統(tǒng)和刺激經(jīng)濟(jì)之外的重要職責(zé)之一。解決美國債務(wù)危機(jī)的手段不外乎兩種，一是開源，二是節(jié)流，在美國現(xiàn)有政治生態(tài)下，這兩種方式在目前均難以順利實(shí)現(xiàn)，理由是：對(duì)于開源，在美國目前的政治框架下，向老百姓增加稅收是一件異常困難的事情。美國普通百姓不會(huì)輕易給政府債務(wù)埋單，尤其是秉承“小政府、大社會(huì)”理念的共和黨人，目前在國會(huì)占據(jù)多數(shù)，一直極力反對(duì)政府通過征稅向社會(huì)大眾抽取財(cái)富。對(duì)于節(jié)流，在美國的政府開支中，軍費(fèi)、養(yǎng)老保險(xiǎn)和醫(yī)療保險(xiǎn)分別占了三個(gè)大頭。在美國不斷致力于維護(hù)全球霸權(quán)以及軍工復(fù)合體是美國最強(qiáng)大利益集團(tuán)的背景下，指望美國大幅度減少軍費(fèi)開支幾乎不可能；養(yǎng)老和醫(yī)療開支是的執(zhí)政基石，大幅削減這兩項(xiàng)中的任何一項(xiàng)都會(huì)危及奧巴馬的執(zhí)政地位。可以看出，無論是開源還是節(jié)流，奧巴馬都面臨著“不可能完成的使命”（李巍，2011）。不但使命無法完成，而且，通過QE發(fā)行貨幣所帶來的收益與美國積累的天量債務(wù)相比，仍然是小巫見大巫，未來數(shù)10年美國財(cái)政收支前景更是相當(dāng)悲觀。因此，各種形式的量化寬松在未來會(huì)更加頻繁地出臺(tái)。只要美國債務(wù)依賴性體制不改變，靠債務(wù)貨幣化融資的現(xiàn)狀就難以改變。這也就注定了美聯(lián)儲(chǔ)在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)靠釋放貨幣、稀釋債務(wù)的方法來保證美國財(cái)政和債務(wù)的可持續(xù)性。（三）美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)傳統(tǒng)規(guī)則的突破2008年金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)徹底改變其貨幣政策，它拋棄了以往所有先例，破天荒接受不具有流動(dòng)性的長(zhǎng)期債務(wù)資產(chǎn)為抵押品，以便向銀行體系無限度提供貸款。傳統(tǒng)上，最后貸款人職能的發(fā)揮一般通過準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率、公開市場(chǎng)操作、對(duì)特定機(jī)構(gòu)的緊急信貸等方式進(jìn)行，此次危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新地引進(jìn)了許多救助方式，如拍賣資金、注資、收購問題銀行、降低貼現(xiàn)利率和貼現(xiàn)門檻、購買機(jī)構(gòu)持有的次級(jí)債等方式。隨著金融危機(jī)不斷升級(jí)蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)不斷創(chuàng)新流動(dòng)性提供工具（如TAF、CPFF、TABSLF等），大規(guī)模購買低級(jí)別的機(jī)構(gòu)債券、機(jī)構(gòu)支持的抵押貸款證券，甚至是汽車貸款、學(xué)生貸款、信用卡貸款、商業(yè)設(shè)備貸款等資產(chǎn)支持證券，同時(shí)向具有全局影響的問題金融機(jī)構(gòu)如AIG提供信貸便利，所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券都有可能成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣投放的政策目標(biāo)工具。美聯(lián)儲(chǔ)“最后貸款人”職能的擴(kuò)張及其以創(chuàng)新方式大舉供給資金，將會(huì)被市場(chǎng)主體所利用，從而助長(zhǎng)金融系統(tǒng)嚴(yán)重的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問題。因?yàn)檠胄幸搽y以保證其注入的廉價(jià)流動(dòng)性不被用于高風(fēng)險(xiǎn)投資以獲取高回報(bào)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還對(duì)準(zhǔn)備金賬戶支付利息，這一點(diǎn)在聯(lián)儲(chǔ)歷史上也是從未有過的。美聯(lián)儲(chǔ)職能邊界大幅擴(kuò)展以及救助對(duì)象、救助方式與工具的改變，使它能以任何一個(gè)證券化的資產(chǎn)作為抵押來發(fā)行美元。美聯(lián)儲(chǔ)一旦突破先例與規(guī)則約束，成為了不依據(jù)任何約束而無節(jié)制發(fā)行美元的單一力量，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，當(dāng)“劣幣發(fā)行體系”被單一力量控制后，它一定會(huì)被濫用直至崩潰（潘亮，2010）。

本文作者：廖國民何傳添陳萬靈工作單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)