金融危機(jī)背景下我國貨幣政策分析

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摘要：筆者針對外國學(xué)術(shù)界對貨幣政策有效性問題的研究進(jìn)行了剖析，同時對金融危機(jī)影響之下國內(nèi)貨幣政策有效性的最新研究理論進(jìn)行了歸納與總結(jié)，發(fā)現(xiàn)我國適度寬松的貨幣政策是極為有效的，然而也造成了物價的上漲。貨幣供應(yīng)量以及信貸規(guī)模的變化對產(chǎn)出的變化起到作用，通貨膨脹率及貨幣供應(yīng)量增長之間擁有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，貨幣政策的價格效應(yīng)大于產(chǎn)出效應(yīng)。貨幣政策的緊縮效應(yīng)大于擴(kuò)張效應(yīng)，所以其必然具備非對稱性特征。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；貨幣政策；有效性分析

一、我國貨幣政策的基本概述

作為一種有效的宏觀調(diào)控形式，貨幣政策的有效性對于一個國家或者地區(qū)的穩(wěn)定繁榮有著不可替代的關(guān)鍵影響。2008年末，我國的經(jīng)濟(jì)在世界金融危機(jī)的影響下出現(xiàn)了增速大幅下降的現(xiàn)象，為此政府提出了適度寬松的貨幣政策，其目的是為了防止經(jīng)濟(jì)的倒退。在這樣的大環(huán)境之下，后一年中國的貨幣供應(yīng)量及銀行信貸出現(xiàn)了爆炸式增長，同年貨幣供應(yīng)量達(dá)到了60萬億元，比去年同比上漲27%，人民幣新增貸款將近10萬億，同比增長了一倍之多。我國經(jīng)濟(jì)于2009年實(shí)現(xiàn)了真正的反彈，國內(nèi)生產(chǎn)總值迅速上升、增速大幅度提高，但是與此同時，也出現(xiàn)了像通貨膨脹率上升、資產(chǎn)市場泡沫加速膨脹等一系列不良狀況，市場流動性遭到了嚴(yán)重影響。不久之后，我國的經(jīng)濟(jì)逐漸回升，GDP增長速度不斷加快，同時通貨膨脹的壓力突顯出來。中央政府為了主動、穩(wěn)妥地處理好保持經(jīng)濟(jì)增長速度、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、控制通脹預(yù)期等的關(guān)系，逐步開始推行穩(wěn)健的貨幣政策。這就意味著我國的貨幣政策開始由“適度寬松”向“穩(wěn)健”的方向轉(zhuǎn)變，也就意味著央行將會繼續(xù)收緊銀根。與此同時，貨幣供應(yīng)量及信貸規(guī)模也出現(xiàn)了一定程度的回落，貨幣供應(yīng)量及新增信貸數(shù)額、規(guī)模等增幅降低。盡管中國宏觀經(jīng)濟(jì)之后一直保持著平穩(wěn)增長的勢頭，然而更加緊迫的問題也隨之而來，也就是通貨膨脹的問題更加嚴(yán)重，一直處于一個高位狀態(tài)。中國在面對全球金融危機(jī)時所采取的貨幣措施是不是有效、適度寬松的貨幣政策及穩(wěn)健的貨幣政策對于我國經(jīng)濟(jì)的作用及效果等均成為了國內(nèi)專家探討的熱門話題。

二、與我國貨幣政策有效性相關(guān)的理論研究

我們一般通過對貨幣政策能否對產(chǎn)出、就業(yè)等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響以及其影響的程度、貨幣當(dāng)局是否可以借助貨幣政策指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行以完成預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)來分析和研究貨幣政策的有效性。作為國家進(jìn)行宏觀調(diào)控的關(guān)鍵性措施，其有效性引起了國內(nèi)外的廣泛重視。

（一）貨幣內(nèi)生及外生理論

一個國家的中央銀行是否可以借助對貨幣供應(yīng)量的變動來令其滿足貨幣的需求，進(jìn)而調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)活動是貨幣政策有效性研究的前提。根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，不論什么時候，流通中的貨幣量決定了交易量，因此貨幣具有內(nèi)生性。其后，有專家人士從其他角度對貨幣內(nèi)生性進(jìn)行了實(shí)證，也就是央行必須遷就市場的需求而令貨幣量增加。凱恩斯在《就業(yè)、利息及貨幣通論》當(dāng)中提出貨幣供給是通過貨幣當(dāng)局充分把控的外生變量，貨幣供應(yīng)量的增減對整個經(jīng)濟(jì)活動起到關(guān)鍵的作用，而貨幣供應(yīng)量本身并不受到經(jīng)濟(jì)活動的束縛。現(xiàn)代貨幣主義學(xué)派的專家認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量一般是由經(jīng)濟(jì)體系外的貨幣當(dāng)局控制的，因此貨幣供給具有外生性，是外生變量。貨幣當(dāng)局能夠憑借貨幣發(fā)行、規(guī)定存款與儲備比率等形式來操控貨幣供應(yīng)量。國內(nèi)學(xué)者在研究的基礎(chǔ)上得出，某國的貨幣供應(yīng)量在特定時期也許是具有外生性的，而在其他時期則屬于內(nèi)生性。雖然主流經(jīng)濟(jì)理論對于貨幣政策的作用形式及具體效果有著不同判斷，但是在中央銀行可以獨(dú)立控制貨幣供給，并且在任何程度上都可以有效作用于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行這一觀點(diǎn)上卻有著一致的結(jié)論。

（二）貨幣中性及非中性理論

貨幣的中性和非中性理論研究通常是針對貨幣供給量的變化對實(shí)物經(jīng)濟(jì)變量是否產(chǎn)生作用這一話題所展開的研究。貨幣供給外生理論與貨幣非中性都是一個國家進(jìn)行經(jīng)濟(jì)干預(yù)的理論基礎(chǔ)。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)提出，流通中的貨幣量只是影響絕對價格水平，對于相對價格體系則沒有任何影響，貨幣是中性的，貨幣當(dāng)局不可以借助改變貨幣供應(yīng)量的手段來作用產(chǎn)出及就業(yè)等一系列實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在其《通論》中提出，當(dāng)貨幣政策的改革對經(jīng)濟(jì)需求擴(kuò)張產(chǎn)生作用、轉(zhuǎn)變產(chǎn)出、就業(yè)就實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的前提下，便能夠得到貨幣非中性以及貨幣政策有效的結(jié)論。以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派，則闡述了貨幣數(shù)量論，重點(diǎn)提出貨幣及貨幣政策的重要意義，認(rèn)為貨幣長期中性、短期非中性，而美聯(lián)儲前理事弗雷德里克則采取計量分析的手段，通過論證得出了由于預(yù)期及未預(yù)期到的貨幣量變化對實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量均具有重要的作用，因此貨幣具有非中性。反觀中國，國內(nèi)專家張曉晶依照近年來國內(nèi)貨幣與產(chǎn)出的相關(guān)性得出貨幣非中性的結(jié)論，其對產(chǎn)出具有根本上的作用，貨幣總量控制依舊是十分奏效的宏觀調(diào)控形式。與此同時，也有其他學(xué)者認(rèn)為如果發(fā)生就業(yè)短缺的狀況時，貨幣便不再保持中性了，同時貨幣供應(yīng)量的變動能夠影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。

三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究分析

所謂貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制指的是央行利用貨幣工具作用于中介指標(biāo)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)預(yù)期政策目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制和作用機(jī)理。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是關(guān)乎貨幣政策對經(jīng)濟(jì)影響效果的最主要內(nèi)容。

（一）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論

從上世紀(jì)30年代凱恩斯構(gòu)建起宏觀經(jīng)濟(jì)框架以來，各經(jīng)濟(jì)學(xué)派從多種角度出發(fā)，逐漸形成了各自的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。國外學(xué)家依照貨幣及其他資產(chǎn)間的可替代性，把貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分成了兩種，也就是貨幣傳導(dǎo)途徑及信貸傳導(dǎo)途徑。一部分專家認(rèn)為貨幣政策是借助貨幣供給量的變化來反映市場利率，進(jìn)而作用于消費(fèi)及投資水平，緊接著作用于產(chǎn)出。貨幣傳導(dǎo)途徑理論是國外占據(jù)主流的貨幣政策傳導(dǎo)理論。凱恩斯在其《通論》中提到了貨幣政策通過利率及有效需求來影響社會經(jīng)濟(jì)活動的傳導(dǎo)機(jī)制理論。另一部分專家認(rèn)為，貨幣政策是依靠銀行信譽(yù)來影響局部投資水平，進(jìn)一步作用于產(chǎn)出的。貨幣政策的傳導(dǎo)流程并不依賴?yán)释緩蕉墙?jīng)由影響信貸市場上的信貸來發(fā)揮自身的效用。

（二）我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究

中國自從構(gòu)建起央行體制后開始推行貨幣政策。之后由于商業(yè)銀行體制的創(chuàng)新，我國的貨幣政策由信貸調(diào)控為主逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格及數(shù)量兼顧。自從公開市場操作業(yè)務(wù)恢復(fù)后，我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也一直在持續(xù)進(jìn)步和完善。短短十幾年的時間里，我國由改革開放前的完全信貸現(xiàn)金指令性計劃，慢慢向準(zhǔn)利率市場化的方向演變，在窗口指導(dǎo)、指令性信貸計劃以及利率市場化等的共同作用下對宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)行著全面的控制。首先，貨幣傳導(dǎo)的具體渠道。中國人民銀行依照貨幣政策實(shí)行的需求，及時采取相應(yīng)的利率工具，對利率水平及結(jié)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，進(jìn)一步影響資金供求，目的是最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策的預(yù)期目的。現(xiàn)階段國內(nèi)采取的可以通過貨幣渠道進(jìn)行傳導(dǎo)對的策工具通常包括：央行再貸款、利率、公開市場操作、存款準(zhǔn)備金以及再貼現(xiàn)等。國內(nèi)專家高鐵梅依據(jù)信貸渠道及貨幣渠道的有效性進(jìn)行了論證，總結(jié)出貨幣供應(yīng)量是貨幣渠道傳導(dǎo)中最關(guān)鍵要素的結(jié)論。不管是利率、匯率或者財富效應(yīng)途徑，它們的主要傳導(dǎo)渠道均為貨幣供應(yīng)量及利率間的反向變動。一旦缺少了該環(huán)節(jié)，就不容易把傳導(dǎo)鏈條維持下去。國內(nèi)專家學(xué)者依據(jù)我國近些年來的貨幣政策對銀行信貸供給作用進(jìn)行了深入研究，得到以下結(jié)論：國內(nèi)利率并沒有全部市場化，存貸款利率依舊嚴(yán)格控制，較大的利差不但干擾了市場利率向存貸款利率的傳導(dǎo)，同時也阻滯了公開市場操作等間接性貨幣政策工具發(fā)揮作用的鏈條，降低了緊縮性貨幣政策的調(diào)控能力。在此期間，國內(nèi)的貨幣政策傳導(dǎo)的渠道受到阻滯，信貸渠道起到了關(guān)鍵性的作用。其次，信貸傳導(dǎo)途徑。信貸渠道理論重點(diǎn)是突出金融機(jī)構(gòu)在貨幣政策傳導(dǎo)中的關(guān)鍵性影響。如果對我國上世紀(jì)末期的貨幣政策傳導(dǎo)問題進(jìn)行探究，我們能夠總結(jié)出以下結(jié)論：國內(nèi)貨幣政策對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用同時通過了貨幣傳導(dǎo)機(jī)制及信貸傳導(dǎo)機(jī)制，然而信貸傳導(dǎo)機(jī)制依然被作為中國貨幣政策傳導(dǎo)的最常用機(jī)制。銀行信貸是貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵渠道，銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款總額和社會經(jīng)濟(jì)擁有長期的均衡關(guān)系，信貸市場對GDP有著明顯的正相關(guān)性。由于中國的社會主義市場經(jīng)濟(jì)尚處于起步階段，我國的貨幣政策傳導(dǎo)途徑擁有區(qū)別于常規(guī)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的特點(diǎn)。據(jù)有關(guān)人士分析，央行對商業(yè)銀行信貸規(guī)模依舊實(shí)行“窗口指導(dǎo)”，宏觀經(jīng)濟(jì)政策同樣起到導(dǎo)向性的作用，商業(yè)銀行信貸根本上依然受到貨幣當(dāng)局以及國家市場調(diào)控政策的影響，廣義上的貨幣供應(yīng)量擁有非常明顯的內(nèi)生性，不容易作用于連接貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要變量，也就是利率。這也在某種意義上波及我國的貨幣政策信貸傳導(dǎo)的有效性。

四、金融危機(jī)背景下我國貨幣政策有效性問題的分析

一個國家應(yīng)對金融危機(jī)所采取的貨幣政策是否有效？關(guān)于這個問題，美國很多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家均認(rèn)為在金融危機(jī)的影響下實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策有助于降低負(fù)面因素的影響程度，對于減弱宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險擁有更有效的作用，然而貨幣政策的不作為導(dǎo)致金融危機(jī)背景下的社會經(jīng)濟(jì)陷入更加緊縮的狀態(tài)，國家必須使用更為主動、有效的貨幣政策。本文主要研究中國應(yīng)對金融危機(jī)所采取的貨幣政策有效與否，主要從以下方面做出了詳細(xì)的闡述：

（一）貨幣供應(yīng)量及信貸規(guī)模、產(chǎn)出的關(guān)聯(lián)性

貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出變動間的聯(lián)系是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中具有強(qiáng)烈爭議的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，國外學(xué)者及經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出的實(shí)證結(jié)論也各種各樣。弗里德曼及施瓦茨、托賓借助實(shí)例論證的方式發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的變動對于短期產(chǎn)出會有一定的影響。然而，其他經(jīng)濟(jì)學(xué)者及工作人員通過對幾十個國家的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的變化對長期產(chǎn)出不會造成任何程度的影響。最近，我國專家人士對貨幣供應(yīng)量及信貸規(guī)模和產(chǎn)出的有關(guān)問題作出了深入的探究和分析。經(jīng)過長期的研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)貨幣供應(yīng)量的變化會對產(chǎn)出形成一定程度的影響，貨幣在短時期內(nèi)是具有非中性特征的，然而影響的時長通常比較短，一般為11個季度以內(nèi)，所以從長期看來，貨幣供應(yīng)量的變動對產(chǎn)出不會形成永久性的作用，如果是長期，那么貨幣則是中性的。通過對我國過去20年的有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以總結(jié)出：國內(nèi)三個層次的貨幣供應(yīng)量變化和GDP的變化呈正相關(guān)性，短時期內(nèi)國內(nèi)的貨幣具備非中性的特點(diǎn)。圍繞貨幣渠道及信貸渠道，并對特定時期內(nèi)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)論表明從對物價及產(chǎn)出最終目的的作用效果來講，貸款的影響最為明顯。

（二）貨幣供應(yīng)量及信貸水平和物價水平的關(guān)聯(lián)性

即便各種各樣的實(shí)證分析關(guān)于貨幣供應(yīng)量變動對產(chǎn)出是否具有影響這一話題意見各異，然而關(guān)于貨幣供應(yīng)量變動及物價變動間的聯(lián)系結(jié)論基本保持一致，也就是：貨幣供應(yīng)量的變動不管是短期或者長期都會影響物價的變動。國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家韋伯通過研究得出，通貨膨脹率以及貨幣供應(yīng)量的增長率具有明顯的相關(guān)性，同時從長遠(yuǎn)的角度來看，貨幣供應(yīng)量的上升將會最終造成相同程度通脹率的上升。這一點(diǎn)恰好和弗里德曼的觀點(diǎn)保持一致。也就是說貨幣供應(yīng)量的變化最終將通過物價的變化進(jìn)行反映。我國的專家人士也對通脹問題展開了廣泛的探討和分析。劉斌的研究表明不管是在短期還是長期，貨幣供應(yīng)量的變動及物價的變動兩者間的關(guān)聯(lián)性十分密切，貨幣供應(yīng)量的變化最終將會通過物價的變化進(jìn)行反映。有人利用實(shí)例論證的檢驗(yàn)手段分析了上世紀(jì)末期我國貨幣政策的有效性，得出了我國的貨幣政策總體上是十分有效的，貨幣供應(yīng)量的變動對于CPI的變化會產(chǎn)生顯著的影響。除此之外，也有人通過近些年來的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)展開了實(shí)證檢查，其結(jié)果證明：貨幣供應(yīng)量的變動對于物價水平的作用非常顯著，貨幣政策的價格效應(yīng)明顯，貨幣供應(yīng)量的產(chǎn)出效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于價格效應(yīng)。

（三）貨幣政策需要具有非對稱性

上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期的貨幣政策實(shí)踐說明，擴(kuò)張性的貨幣政策對于當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)增長并未發(fā)揮應(yīng)有的作用。所以，西方學(xué)者逐漸開始重視貨幣政策效果的非對稱性問題?？莆譅柊沿泿诺臎_擊作用分成正向沖擊和反向沖擊序列。經(jīng)由對美國二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析，可以明顯地看出，正向沖擊對產(chǎn)出的上升基本沒有起到作用，但是反向沖擊對產(chǎn)出具有強(qiáng)烈的減少作用，正向貨幣沖擊及反向貨幣沖擊對不同效果指標(biāo)的影響程度不對稱。國內(nèi)學(xué)者通過實(shí)證檢驗(yàn)的方式得出如下結(jié)論：經(jīng)濟(jì)膨脹期間，在抑制物價的方面，貨幣政策的強(qiáng)制性及財政政策的弱效應(yīng)。但是，在經(jīng)濟(jì)衰退時期的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)方面，財政政策的強(qiáng)效性及貨幣政策的弱效性。緊縮性的貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)的減速影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于擴(kuò)張性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的加速作用。自從出現(xiàn)金融危機(jī)以來，我國的貨幣政策是否擁有非對稱性也是國內(nèi)專家人士探討的熱點(diǎn)話題。有關(guān)人士分析表明，通貨緊縮時期的脈沖響應(yīng)值顯然小于通貨膨脹時期，貨幣政策效應(yīng)具有明顯的非對稱性，貨幣政策緊縮效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于擴(kuò)張效應(yīng)。在通貨緊縮階段選用擴(kuò)張性的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長及穩(wěn)定物價的效用遠(yuǎn)不如在通脹期選擇緊縮性的貨幣政策。有關(guān)專家結(jié)合全國各省市的面板數(shù)據(jù)，從經(jīng)濟(jì)增長及物價兩個方面，分別檢驗(yàn)了金融危機(jī)出現(xiàn)前后我國緊縮性及適度寬松兩種貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)管控的真實(shí)作用。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論顯示，貨幣政策的非對稱性效應(yīng)真實(shí)地存在于我國，也就是在經(jīng)濟(jì)過熱時期緊縮性貨幣政策平抑經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)，顯然大于經(jīng)濟(jì)衰退期適度寬松的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。

（四）貨幣政策的效應(yīng)需要出現(xiàn)時滯

貨幣政策時滯指的是政策由制定到公開核心的或者全部的效果需要經(jīng)歷的一段時期。所謂時滯就是作用于貨幣政策效應(yīng)的關(guān)鍵性因素之一。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在充分認(rèn)識宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的前提下，采取計量經(jīng)濟(jì)手段對貨幣政策時滯進(jìn)行了大量剖析。例如，弗里德曼的研究表明，由貨幣增長率的變化到名義收入的變化過程通常需要半年到九個月，對物價的影響則要延后半年到九個月的時間。國內(nèi)學(xué)者運(yùn)用時差相關(guān)系數(shù)法，取特定時期內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)計算出國內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)時滯大約為5個季度，而貨幣政策的價格效應(yīng)時滯約為4到5個月。另外，還有一些專家學(xué)者通過實(shí)證的方式得出，我國貨幣政策的滯后期大約為3到6個月。

五、結(jié)束語

綜上所述，我們得出結(jié)論：第一，面對金融危機(jī)時，我國所采取的適度寬松的貨幣政策是非常奏效的，對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和增長起到了重要推動作用。貨幣供應(yīng)量及信貸規(guī)模的變動對產(chǎn)出起到了關(guān)鍵影響。然而，適度寬松的貨幣政策也造成了物價的上漲；其次，金融危機(jī)時期擴(kuò)張性的貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)及增長作用較弱，然而經(jīng)濟(jì)過熱期采取的緊縮性貨幣政策對于控制通脹的效果較為明顯，貨幣政策必須具備非對稱性的特征；另外，在我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制當(dāng)中，信貸傳導(dǎo)機(jī)制擁有重要的位置，而在貨幣渠道傳導(dǎo)機(jī)制中，貨幣供應(yīng)量是最為關(guān)鍵的因素。我國利率市場化水平較低、貨幣供應(yīng)量及利率間的傳導(dǎo)缺失，是導(dǎo)致貨幣渠道傳導(dǎo)不順暢的重要原因。

作者:井一星 許凱 單位:北京北方車輛集團(tuán)有限公司 中國空間技術(shù)研究院

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