貨幣政策有效性的時變性研究

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摘要：本文以北京、湖南、甘肅1998Q2-2014Q4的季度數據為樣本，建立帶隨機波動的向量自回歸模型來研究我國貨幣政策有效性在不同地區的時變特征。結果表明，我國貨幣政策有效性在不同省市并沒有表現出明顯的時變性。同時顯示以貨幣供應量為貨幣政策變量對經濟的調控效果比利率的調控效果好。

關鍵詞：貨幣政策;TVP-VAR;模型;貨幣供應量;利率;時變性

一、引言

貨幣政策是一個國家調控宏觀經濟的重要政策，因此其有效性的研究一直是學者的研究重點。近年來，我國貨幣政策工具的種類越來越豐富，在經濟生活中對大眾的導向作用也日趨強化，因此正確衡量我國貨幣政策有效性便成為一個重要的問題。關于貨幣政策有效性的研究，國內外已有大量研究進行了區域上及時間上的非對稱效應研究。在國外研究中，自Sims(1980)將VAR模型用于宏觀經濟問題的研究后，學者們開始大量使用該模型對貨幣政策有效性進行了沖擊響應研究，但這些研究使用的VAR模型的參數多是固定不變。而隨著經濟環境的不斷變化，模型的參數也在變化，為了更好地反映現實，學者們對傳統VAR模型進行了擴展，一種參數可變化的時變參數向量自回歸模型（TVP-VAR）開始用于實踐。Nakajima(2011)通過建立兩個結構一致的TVP-VAR模型分別衡量了以中期和長期利率為貨幣政策變量的貨幣政策有效性。PatrickImam(2013)通過建立一個包含通脹率、失業率和政策利率的三變量TVC-VAR模型，衡量了美國等五個發達經濟體的貨幣政策有效性，并認為這五個國家的貨幣政策有效性均隨著時間推移呈現出弱化的趨勢。而在國內，目前關于貨幣政策有效性的研究大多仍基于固定系數的VAR模型，只有少數學者開始運用TVP-VAR來衡量我國貨幣政策的有效性。如鄧創（2014）運用TVP-VAR模型，以實際同業拆借利率等三種利率作為貨幣政策變量，分析了貨幣政策對通脹、產出及失業的影響，認為近年來我國貨幣政策對通脹和經濟波動的調控效果呈現明顯的弱化趨勢，但對失業率的調控卻沒有明顯變化。劉傲瓊（2013）通過TVP-FVAR模型，研究以不同貨幣政策傳導渠道為代表的貨幣政策有效性的時變性，認為貨幣政策對經濟的影響力度變小且滯后時間延長。上述研究運用最新的TVP-VAR模型來研究我國貨幣政策有效性的時變特征，較好地適應了現實經濟環境的變化，但其研究的都是貨幣政策對我國整體經濟情況調控效果的變化。而我們知道我國幅員遼闊，貨幣政策的區域效應也得到大多數學者的認同。因此，本文旨在從東中西部三個代表省份出發，運用TVP-VAR模型研究統一的貨幣政策對于各省份有效性的時變特征，從較微觀的角度觀察貨幣政策有效性。同時通過觀察不同省份對貨幣政策沖擊的反應是否有差異還可以驗證貨幣政策有效性的區域效應，進而為綜合研究貨幣政策的時變性及區域效應提供思路。

二、模型選取

為分析貨幣政策有效性是否隨著時間推進發生改變，本文選取TVP-VAR模型進行計量分析，之后采用MCMC算法估計參數。本文所建立的模型為包含貨幣供應量增長率（或利率增長率）、各省的經濟產出及通脹率三個變量的TVP-VAR模型。目前已有較成熟的算法及程序對該模型進行參數估計及后續脈沖響應分析，模型的介紹和程序詳見Nakajima等文獻。本文選取貨幣供應量M2和利率i作為貨幣政策變量，以此衡量數量型和價格型工具在調控宏觀經濟中發揮的作用大小，同時為研究不同地區貨幣政策有效性的時變性，本文選取北京、湖南、甘肅三個數據較為完整的省或直轄市分別代表東中西部，用其產出及通貨膨脹率作為宏觀經濟變量來分析貨幣政策有效性?？紤]到數據可得性及平穩性等約束，數據具體形式為：M2選取其季度同比增長率的一階差分dm2，利率i選取銀行間同業拆借市場加權平均利率季度數據的一階差分di，三個省市的產出為當季gdp值取對數后的一階差分：dlbjgdp（北京），dlhngdp（湖南），dlgsgdp（甘肅），三個省市的通脹率是各自cpi季度同比增長率的一階差分：dbjcpi（北京），dhncpi（湖南），dgscpi（甘肅）。所有數據取一階差分后均在1%水平下通過平穩性檢驗。原始數據來源于wind數據庫，樣本區間為1999Q2-2014Q4。

三、基于TVP-VAR模型的實證分析

根據既有文獻，我們選擇一個滯后兩期的模型進行參數估計與脈沖響應分析。每個省市建立兩個分別以dm2和di為貨幣政策變量的模型，因此共有六個TVP-VAR模型。首先，我們在MATLAB(R2013a)中對六個模型分別進行10000次MCMC抽樣模擬。表一是不同模型抽樣模擬的結果（甘肅的未在文中列出。）根據表一，可知Geweke診斷值均小于1.96（95%置信區間的臨界值），Inef值最大為31.59，表明我們的10000次MCMC抽樣模擬是可信的。1.各省市貨幣政策有效性的時變特征分析此部分在上述模型基礎上對貨幣政策有效性進行脈沖響應分析，沖擊大小為各個數據樣本的隨機波動率的平均值，并選定1999Q2、2003Q2、2014Q2三個時間點進行沖擊對比分析。圖一顯示了以利率di和貨幣供應量增長率dm2作為貨幣政策變量時對北京市通脹率dbjcpi和經濟產出dbjgdp的沖擊影響。由于各省市的實證結果差異不大，限于篇幅，此處未列出湖南省與甘肅省的相關結果圖，感興趣的讀者可以向作者索要。下面，我們對各省市貨幣政策有效性的時變特征進行分析。圖一北京市貨幣政策有效性的時變特征首先，從上圖可以看出，在1999Q2、2003Q2和2014Q2三個時點分別進行脈沖響應分析，無論是以dm2還是di作為政策變量，貨幣政策沖擊對各省市dbjcpi和dlbjgdp都沒有明顯的時變特征，三個時點的脈沖響應曲線幾乎重合。然而，當把各圖中的縱坐標刻度縮小2個數量級后，三個時點的脈沖響應曲線的確表現出了分離的特征，但是鑒于峰值太大，因此綜合來看，各樣本省市的貨幣政策有效性并未表現出明顯的時變特征。其次，利率和貨幣供應量對各省市通脹和產出的調控效果大致相同：（1）利率di對北京和湖南的通脹和產出的調控作用呈現出比較大的波動，即并不是在初期就可以呈現出應有的逆向調控效果，如在對北京dbjcpi的沖擊影響上我們可以看出，在利率沖擊發生后的滯后一期時達到最大的正向反應，而在滯后兩期時才表現出了最大的逆向調控效果。而dm2對北京dbjcpi和dlbjgdp的調控效果則較穩定，其中，dm2對北京dbjcpi的沖擊影響在滯后一期就達到了最大的正向調控效果，dm2對北京dbjgdp的沖擊影響在開始呈現逆向調控效果，但在滯后兩期時呈現最大的正向調控效果，之后仍較為波動。但總的來看，從北京市的樣本出發，貨幣供應量比利率對經濟的調控效果更穩定。對湖南的分析結果也可以得出相似結論。（2）di對甘肅省dgscpi呈現出了預期的逆向調控效果，而且dm2對甘肅省dgscpi也呈現出預期的正向調控效果。但是，不論di還是dm2，它們對甘肅省通脹dgscpi和產出dlgsgdp的調控卻呈現出比較大的波動。其實，結合北京市和湖南省情況來看，貨幣政策對通脹率的調控效果也比對經濟產出的調控效果更明顯，因此，我們認為，貨幣政策的實施對于通脹的影響比對經濟產出的影響更大。第三，各樣本省市的貨幣政策存在區域效應。由于貨幣政策變量選取的同是利率di與貨幣供應量增長率dm2，進行脈沖響應分析的時間點相同，因此，我們可以觀察出不同省份的經濟變量對相同貨幣政策的反應情況。從dm2對不同省份通脹率的調控來看，dm2沖擊對北京市dbjcpi的影響使得dbjcpi在滯后一期時達到最大的正向調控效果為0.21，對湖南省dhncpi的影響使得dhncpi在滯后兩期時達到最大的正向調控效果0.33，對甘肅省dgscpi的影響使得dgscpi在滯后一期達到最大正向調控效果0.2，因此不同省份的貨幣政策有效性是存在差異的。從dm2對不同省份的經濟產出的調控來看，三個省份雖然都是在沖擊發生后的滯后兩期時達到最大的正向調控效果，但最大值也有所不同。用利率di沖擊分析不同省份的經濟變量的反應狀況也可以得到類似的結果。綜合來看，我們從上述三幅圖中可以看出我國貨幣政策的確存在區域差異。

四、結論與建議

本文通過建立包含貨幣政策變量、通脹率和產出三變量的TVP-VAR模型，選取東中西部三個省市進行研究，分析我國貨幣政策有效性的時變特征，主要結論如下：1.不論是以貨幣供應量增長率還是利率為貨幣政策變量來分析貨幣政策的有效性，從北京、湖南、甘肅三個省市來看，我國貨幣政策的有效性均未表現出明顯的時變特征。而在鄧創（2014）的研究中，通過選取三種利率為貨幣政策變量研究最終認為我國貨幣政策有效性隨時間發生了明顯的弱化趨勢。二者的差異可能是由于本文分析的是單個省市的樣本，而該文獻則研究我國整體的情況，具體差異分析可在未來進行深入探究。2.以貨幣供應量增長率作為貨幣政策變量比利率對經濟的調控效果更明顯，主要原因可能是我國利率改革并不到位，利率對經濟的調控作用仍有待提升。根據本文對北京、湖南、甘肅三省市的貨幣政策有效性的分析可知貨幣供應量對宏觀經濟變量的調控效果優于利率，利率的調控效果更容易出現不穩定性。3.不同省份之間的經濟變量對于統一的貨幣政策的反應并不一致，也印證了我國貨幣政策有效性確實存在區域差異，這也和許多研究貨幣政策區域效應的研究結論相一致。根據以上結論，我們可以得出一些啟示：首先，在使用貨幣政策進行宏觀經濟調控時，貨幣供應量發揮的效力仍然比利率大，因此，為充分發揮貨幣政策價格型工具的效力，在利率改革上，可以進一步探索不同價格型工具，疏導貨幣政策的利率傳導機制，使利率在調控宏觀經濟上發揮更大的效力。其次，雖然本文得到的結論認為我國的貨幣政策有效性并未呈現出明顯的時變特征，但是，由于本文選取樣本較少，因此，未來可進一步深化對多個省份的研究，并且聯系貨幣政策的區域效應進行綜合分析。

作者:鄒 瑾 張靜嫻 單位:四川大學經濟學院

參考文獻

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