貨幣政策投資者情緒與股票市場研究

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內(nèi)容提要：貨幣政策與投資者情緒是影響股票市場流動(dòng)性的顯著因素。考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)時(shí)變性，本文構(gòu)建TVP-SV-VAR模型，以量化分析的視角從沖擊時(shí)間、響應(yīng)程度、持續(xù)期三個(gè)維度考察貨幣政策、投資者情緒對股市流動(dòng)性的時(shí)變非線性效應(yīng)。研究表明：第一，貨幣政策處于適度寬松時(shí)，會(huì)改善股票市場流動(dòng)性；相反，貨幣政策處于適度緊縮時(shí)，會(huì)降低股票市場流動(dòng)性。第二，隨著利率市場化改革的深入，價(jià)格型貨幣政策對股票市場的流動(dòng)性調(diào)節(jié)效果更具有有效性。第三，投資者情緒提高使得股票市場流動(dòng)性增加；反之，投資者情緒下降使得股票市場流動(dòng)性減弱，但在不同時(shí)間點(diǎn)沖擊程度和沖擊時(shí)間存在一定差異。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；投資者情緒；股市流動(dòng)性；TVP-SV-VAR；模型

2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：“要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效”。保持金融穩(wěn)定和貨幣政策的連續(xù)性、穩(wěn)健性和可持續(xù)是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要前提。然而，股票市場流動(dòng)性作為資產(chǎn)價(jià)格的重要指標(biāo)，長期穩(wěn)健的貨幣政策有利于股票市場平穩(wěn)發(fā)展，短期貨幣政策工具的調(diào)整可能會(huì)對股票價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生影響。可能是因?yàn)槎唐谪泿耪吖ぞ叩膶?shí)施會(huì)影響投資者對未來的預(yù)期，從而影響投資者情緒，并引發(fā)股市流動(dòng)性波動(dòng)。本文從沖擊時(shí)間、響應(yīng)程度、持續(xù)期三個(gè)維度對股市流動(dòng)性效應(yīng)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，從量化分析的視角探索貨幣政策、投資者情緒對股市流動(dòng)性的時(shí)變影響特征；不但從促進(jìn)股市流動(dòng)性的角度探索貨幣政策和投資者情緒不同指標(biāo)的有效性問題，同時(shí)也為如何運(yùn)用貨幣政策應(yīng)對股市流動(dòng)性危機(jī)提供參考，對我國防范金融風(fēng)險(xiǎn)和維持資本市場穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、相關(guān)研究文獻(xiàn)評述

學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣政策、投資者情緒與股票市場流動(dòng)性研究的研究比較豐富，本文主要從以下方面進(jìn)行梳理：以往學(xué)者對貨幣政策、投資者情緒對股票市場流動(dòng)性影響的研究結(jié)果存在差異。方燕等（2019）認(rèn)為，貨幣政策對股票市場的影響存在短期效應(yīng)，其中數(shù)量型貨幣政策對股市具有單向波動(dòng)溢出效應(yīng),價(jià)格型貨幣政策與股市之間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。姜富偉等（2021）利用金融情感詞典和文本分析技術(shù)，探索貨幣政策與股票市場的關(guān)系，得出結(jié)論：貨幣政策報(bào)告的文本情緒對股票市場價(jià)格具有正向促進(jìn)作用。Byomakesh等（2021）采用多元VAR模型，考察了純訂單驅(qū)動(dòng)的新興股票市場中貨幣政策與股票市場流動(dòng)性之間的關(guān)系，結(jié)果表明：擴(kuò)張性貨幣政策（較低的利率或較高的貨幣供應(yīng)量）增強(qiáng)了股市的流動(dòng)性，投資者情緒是影響股市流動(dòng)性的重要因素，且低情緒比高情緒時(shí)期其影響程度更大。關(guān)于投資者情緒對股票市場流動(dòng)性影響的研究，Chiu等（2014）研究探討了基于市場的恐懼情緒指標(biāo)如何影響投資者的交易行為和股市流動(dòng)性，研究表明：高度恐懼的市場情緒導(dǎo)致更多的賣單，同時(shí)股市流動(dòng)性下降。Asem等（2016）研究發(fā)現(xiàn)：在增發(fā)股票過程中投資者會(huì)對較高流動(dòng)性的股票呈現(xiàn)出更強(qiáng)的偏好。Sun等（2016）通過綜合文本分析計(jì)算得出高頻投資者情緒的專有數(shù)據(jù)集，研究發(fā)現(xiàn)使用滯后的半小時(shí)投資者情緒可以預(yù)測日內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的回報(bào)。相張芳和曾慶鐸（2021）研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒和滬深300收益率呈現(xiàn)顯著的因果關(guān)系,滬深300收益率對投資者情緒影響顯著為正，而投資者情緒高漲同樣能夠促進(jìn)收益率提升，且在滯后前兩期顯著。以往文獻(xiàn)大多數(shù)基于常參數(shù)模型分析三者之間的關(guān)系，采用時(shí)變參數(shù)模型探索三者之間的問題還幾乎處于研究空白；以往研究中一般只注重兩個(gè)方面，較少關(guān)注三者之間的時(shí)變特征及動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。基于此，本文在Nakajima等（2011）提出的二維脈沖響應(yīng)分析方法基礎(chǔ)上進(jìn)行了一定程度的創(chuàng)新嘗試，從沖擊時(shí)間、響應(yīng)程度、持續(xù)期三個(gè)維度對股市流動(dòng)性效應(yīng)進(jìn)行了脈沖響應(yīng)分析，更為全面地把握股市流動(dòng)性的時(shí)變影響特征。

二、貨幣政策、投資者情緒與股票市場流動(dòng)性關(guān)系的理論分析

（一）貨幣政策對股市流動(dòng)性的影響

貨幣政策的實(shí)施在較長時(shí)期是影響資本市場走勢的決定性力量之一，其作用在股票市場表現(xiàn)得尤為明顯。一方面，貨幣政策的實(shí)施使得原有的市場重新達(dá)到均衡狀態(tài)，促使投資者對資產(chǎn)組合的重新調(diào)整，從而影響股市流動(dòng)性；另一方面，貨幣政策的調(diào)整會(huì)對投資者預(yù)期形成沖擊，從而間接影響股市的流動(dòng)性。若貨幣供應(yīng)量增加，投資者在財(cái)富效應(yīng)影響下認(rèn)為自己比過去富有，為了獲得額外的收益回報(bào)，投資者會(huì)將資金投入到股市中，從而會(huì)增加股市的流動(dòng)性。相反，若貨幣供應(yīng)量減少時(shí)，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)提供的產(chǎn)品和服務(wù)就會(huì)減少，使得投資者參與股市的概率較低，導(dǎo)致股市流動(dòng)性降低。利率對股市流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為：一方面，利率的降低會(huì)直接影響金融資產(chǎn)的收益，使得投資者偏好發(fā)生轉(zhuǎn)移。同時(shí)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)成本的降低，企業(yè)股價(jià)上升則會(huì)間接刺激股票市場流動(dòng)性增加。另一方面，利率上調(diào)時(shí)，投資者會(huì)增加貨幣資產(chǎn)收益，減少對其他資產(chǎn)的投資，同時(shí)企業(yè)融資成本上升，利潤下降和股價(jià)下跌，則會(huì)引起股票市場的流動(dòng)性下降。

（二）投資者情緒對股市流動(dòng)性的影響

從行為金融學(xué)的角度看，并非所有投資者都符合“理性人”的假設(shè)前提。大部分投資者往往是非理性的，容易受主觀情緒影響，伴隨“羊群效應(yīng)”的從眾心理間接影響股市流動(dòng)性。股市行情好壞通過信息傳遞到機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者，股市行情利好，投資者情緒可能相互傳染，吸引更多新增投資者積極入市投資，增加股票市場流動(dòng)性；股市行情走低，投資者悲觀情緒，投資意愿降低，處于觀望徘徊狀態(tài)，對股市行情的有限注意力下降，減少股市交易活動(dòng)，從而股票市場流動(dòng)性下降。新增投資者是股市流動(dòng)性的新鮮血液，當(dāng)投資者產(chǎn)生高昂情緒時(shí)，可能大舉加入股票市場，為股票市場的流動(dòng)性創(chuàng)造了更好的前提條件。股票市場行情在一定程度上決定了對潛在投資者的吸引力，從而會(huì)影響到投資者情緒的波動(dòng)變化，新增投資者數(shù)量的增加為股票市場提供流動(dòng)性的同時(shí)，也會(huì)加大股市流動(dòng)性波動(dòng)起伏的程度，新增投資者往往對股市投資缺乏經(jīng)驗(yàn)，參加股票交易活動(dòng)具有很大的盲目和跟風(fēng)行為，加劇股市流動(dòng)性影響。總之，投資者情緒升高會(huì)提高股票市場流動(dòng)性，投資者情緒降低會(huì)降低股票市場流動(dòng)性。

三、貨幣政策、投資者情緒與股票市場流動(dòng)性關(guān)系的模型構(gòu)建

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，選取2006年1月至2021年6月中國滬深兩市A股市場上市公司股票月度數(shù)據(jù)為研究樣本，并按照以下原則進(jìn)行樣本篩選：（1）將ST、*ST、PT以及當(dāng)月有效交易不足6天和上市初3個(gè)月的股票樣本剔除；（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文選取的變量數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1.貨幣政策指標(biāo)選取。貨幣政策的代理變量分別選取M2廣義貨幣供應(yīng)量與銀行7天同業(yè)拆借利率來測度。2.投資者情緒指數(shù)。采用易志高、茅寧（2009）構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)CICSI，該指標(biāo)從DCEF封閉式基金折價(jià)、TURN交易量、IPON數(shù)量及IPOR上市首日收益、CCI消費(fèi)者信心指數(shù)和NIA新增開戶數(shù)等6個(gè)單項(xiàng)情緒指標(biāo)，進(jìn)行主成分分析構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，公式如下：（1）3.股票市場流動(dòng)性指標(biāo)。選用Amihud定義的非流動(dòng)性指標(biāo)反映股票市場流動(dòng)性，Amihud比率越小則股票的流動(dòng)性越高，Amihud比率越大則股票的流動(dòng)性越低。Amihud比率的構(gòu)建方法如下：（2）其中，Ny表示單個(gè)市場上y周期內(nèi)的股票個(gè)數(shù)，ILLIQiy表示股票i在y周期內(nèi)的ILLIQ值。

（三）模型設(shè)定

考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)時(shí)變性與多變的外部環(huán)境，常參數(shù)模型無法捕捉到貨幣政策與投資者情緒對股市流動(dòng)性的時(shí)變效用。基于此，構(gòu)建TVP-SV-VAR模型如下：（3）式中yt表示，系數(shù)茁t、參數(shù)椎t和撞t都是時(shí)變的。

四、貨幣政策、投資者情緒與股票市場流動(dòng)性關(guān)系的實(shí)證結(jié)果分析

（一）三維脈沖響應(yīng)分析

在上述模型參數(shù)估計(jì)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過三維脈沖響應(yīng)進(jìn)行分析，三維坐標(biāo)分別表示響應(yīng)發(fā)生時(shí)期、響應(yīng)持續(xù)期及響應(yīng)程度大小。由圖1可知，2006-2016年，時(shí)間維度上一單位的數(shù)量型貨幣政策正向沖擊引起股市非流動(dòng)性先遞增后遞減的脈沖響應(yīng)，前后波動(dòng)幅度相對較大。在響應(yīng)維度上，數(shù)量型貨幣政策的一單位正向沖擊引起股市非流動(dòng)性指標(biāo)的正向脈沖響應(yīng)，說明擴(kuò)張的數(shù)量型貨幣政策對股票市場流動(dòng)性具有促進(jìn)作用。響應(yīng)的極大值發(fā)生在2011年，極值為0.1，負(fù)向響應(yīng)絕對值的極大值發(fā)生在2013年，極值為-0.03，正負(fù)響應(yīng)極值差為0.13。由圖2可知，2006-2019年，時(shí)間維度上一單位的價(jià)格型貨幣政策正向沖擊引起股市非流動(dòng)性先遞增后遞減的脈沖響應(yīng)，與數(shù)量型貨幣政策相比波動(dòng)幅度較大，可見價(jià)格型貨幣政策對股市非流動(dòng)性影響的時(shí)變性較強(qiáng)。在響應(yīng)維度上，價(jià)格型貨幣政策的一單位正向沖擊引起股市非流動(dòng)性指標(biāo)的正向脈沖響應(yīng)，響應(yīng)的極大值發(fā)生在2011年，極值為1.5。從整體的持續(xù)期來看，2006-2019年，一單位的貨幣政策沖擊持續(xù)期較長，基本在第16期左右沖擊效果消失。可能的原因是：2007年我國完成股權(quán)分置改革，股票市場中流通股數(shù)量增加，在這一時(shí)間段股票市場經(jīng)歷了牛市，投資者情緒樂觀，促進(jìn)投資者進(jìn)行更多的交易活動(dòng)。2008-2011年，股票市場經(jīng)歷了漫長的走低行情，投資者情緒低迷，股票市場流動(dòng)性較差，貨幣政策對股票市場非流動(dòng)性的沖擊效果大幅上升。2012-2017年，隨著利率市場化的推進(jìn)、股票市場開始回暖，貨幣政策開始影響股票市場流動(dòng)性，貨幣政策對股票市場非流動(dòng)性的沖擊效果大幅下降。2017年以后，我國實(shí)行“去杠桿”與“緊信用”，貨幣政策對股票市場非流動(dòng)性的沖擊效果逐漸上升。由圖3可知，2006-2020年，時(shí)間維度上一單位投資者情緒的正向沖擊引起股市非流動(dòng)性先遞增后遞減的脈沖響應(yīng)，但波動(dòng)幅度較大，可見投資者情緒對股市非流動(dòng)性影響的時(shí)變性較強(qiáng)。在響應(yīng)維度上，投資者情緒的一單位正向沖擊引起股市非流動(dòng)性指標(biāo)的正向脈沖響應(yīng)，投資者情緒的增大對股票市場流動(dòng)性具有促進(jìn)作用。響應(yīng)的極大值發(fā)生在2014年，極值為0.8，負(fù)向響應(yīng)絕對值的極大值發(fā)生在2008年，極值為-0.03，正負(fù)響應(yīng)極值差為0.83。從整體的持續(xù)期來看，在2006-2019年期間的一單位的投資者情緒沖擊主要引起股市非流動(dòng)性的負(fù)向響應(yīng)，沖擊持續(xù)期較長，基本在第16期左右沖擊效果消失。2008-2009年以及2016-2017年期間股票市場非流動(dòng)性對投資者情緒的響應(yīng)圖呈現(xiàn)兩個(gè)較低的波谷，其響應(yīng)函數(shù)的絕對值較大，說明在這兩個(gè)時(shí)間段投資者情緒對股票市場流動(dòng)性的影響程度比其他時(shí)期較強(qiáng)。可能的原因是：在2006-2007年上半年、2009年至2010年、2012年和2014年至2015年初這四個(gè)時(shí)期，投資者情緒呈現(xiàn)出上升趨勢，可能的原因是在這四個(gè)階段股票市場處于牛市或是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段。

（二）時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

本文選取的三個(gè)時(shí)期是具有代表性的，這三個(gè)時(shí)點(diǎn)為2008年10月和2011年11月以及2015年7月。由圖4可知，針對三個(gè)時(shí)點(diǎn)來看，股票市場非流動(dòng)性對數(shù)量型貨幣政策的響應(yīng)起初為負(fù)向，2個(gè)月后變?yōu)檎驔_擊達(dá)到峰值，隨即開始減弱，10個(gè)月后趨于平穩(wěn)。數(shù)量型貨幣政策整體上對股票市場流動(dòng)性具有正向影響，其脈沖響應(yīng)幅度變化較小，反映出數(shù)量型的貨幣政策趨于穩(wěn)健平穩(wěn)，市場的調(diào)節(jié)作用愈發(fā)明顯。由圖5可知，在2011年11月，價(jià)格型貨幣政策的沖擊效應(yīng)起初是正向的，隨著時(shí)間推移逐漸減弱，16個(gè)月后趨于平穩(wěn)。2008年10月與2015年7月則相反，股票市場非流動(dòng)性對價(jià)格型貨幣政策的響應(yīng)起初為負(fù)向，2個(gè)月后變?yōu)檎驔_擊，隨即開始達(dá)到峰值，14個(gè)月后趨于下降。價(jià)格型貨幣政策對股票市場流動(dòng)性具有負(fù)向影響，脈沖響應(yīng)程度呈現(xiàn)穩(wěn)中有降，整體趨勢基本一致。貨幣政策與股票市場流動(dòng)性的聯(lián)動(dòng)機(jī)制趨于完善，隨著利率市場化改革的深入，價(jià)格型貨幣政策對股票市場的流動(dòng)性動(dòng)態(tài)影響保持連續(xù)和穩(wěn)定的特征；與數(shù)量型貨幣政策相比而言，價(jià)格型貨幣政策對股票市場的流動(dòng)性調(diào)節(jié)效果更具有有效性。由圖6可知，在3個(gè)時(shí)間點(diǎn)的投資者情緒對股票市場非流動(dòng)性存在正向影響，并且股票市場非流動(dòng)性對投資者情緒沖擊的響應(yīng)形態(tài)基本是一致的，都是在當(dāng)期產(chǎn)生一個(gè)正向響應(yīng)，隨后反映程度逐漸增強(qiáng)，在14期以后趨于0。投資者情緒對股票市場非流動(dòng)性具有正向作用，即積極的投資者情緒在一定程度上能夠促進(jìn)股票市場的流動(dòng)性，反之亦然。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用投資者情緒指數(shù)ISI進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，則與股票市場流動(dòng)性相關(guān)的脈沖響應(yīng)圖也發(fā)生了相應(yīng)的變化。通過對比圖1與圖7可知，二者都反映出投資者情緒的正向沖擊會(huì)減少股票市場流動(dòng)性，且近幾年來這種作用逐漸下降，只是幅度有所不同。由圖7可知，2006-2015年，時(shí)間維度上一單位投資者情緒ISI的正向沖擊引起股市非流動(dòng)性先遞減后遞增的脈沖響應(yīng)，但波動(dòng)幅度較大，可見投資者情緒ISI對股市非流動(dòng)性影響的時(shí)變性較強(qiáng)。在響應(yīng)維度上，投資者情緒ISI的一單位正向沖擊引起股市非流動(dòng)性指標(biāo)的負(fù)向脈沖響應(yīng)。2015-2019年，時(shí)間維度上一單位投資者情緒ISI的正向沖擊引起股市非流動(dòng)性先遞減后遞增的脈沖響應(yīng)，但波動(dòng)幅度較大。在響應(yīng)維度上，投資者情緒ISI的一單位正向沖擊引起股市非流動(dòng)性指標(biāo)的負(fù)向脈沖響應(yīng)，負(fù)向響應(yīng)絕對值的極大值發(fā)生在2019年，極值為-3.9。通過上面各圖之間的對比發(fā)現(xiàn)，只是使用投資者情緒指數(shù)ISI數(shù)據(jù)估計(jì)質(zhì)量不是很好，這從一定程度上驗(yàn)證了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。同時(shí)，投資者情緒CICSI指標(biāo)相比投資者情緒指標(biāo)ISI，能夠更好地反映投資者情緒對股票市場流動(dòng)性起伏的影響效應(yīng)。

五、研究結(jié)論與啟示

本文構(gòu)建TVP-SV-VAR模型，以量化分析的視角從沖擊時(shí)間、響應(yīng)程度、持續(xù)期三個(gè)維度考察貨幣政策、投資者情緒對股票市場流動(dòng)性的時(shí)變非線性效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）貨幣政策工具的實(shí)施對股票市場流動(dòng)性產(chǎn)生影響。（2）投資者情緒提高使得股票市場流動(dòng)性增加；反之，投資者情緒下降使得股票市場流動(dòng)性減弱，但在不同時(shí)間點(diǎn)沖擊程度和沖擊時(shí)間存在一定差異。（3）隨著利率市場化改革的深入，價(jià)格型貨幣政策對股票市場的流動(dòng)性調(diào)節(jié)效果更具有有效性。基于本文的研究結(jié)論得出以下啟示：1.運(yùn)用穩(wěn)健型貨幣政策的前瞻性合理引導(dǎo)投資者情緒。央行在制定貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場、防范金融風(fēng)險(xiǎn)和維持金融市場穩(wěn)定時(shí)，要結(jié)合資本市場中投資者結(jié)構(gòu)的情況，對投資者情緒變化密切關(guān)注，構(gòu)建合理科學(xué)的投資者情緒指標(biāo)反饋機(jī)制，有助于實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的效率。2.將股票市場流動(dòng)性指標(biāo)引入貨幣政策體系。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注股票市場流動(dòng)性強(qiáng)弱變化，做好正確引導(dǎo)市場與預(yù)警救助機(jī)制。一方面，對股票市場流動(dòng)性的重視有助于減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的福利損失；另一方面，投資者是有限理性的，央行應(yīng)當(dāng)把握股市流動(dòng)性的運(yùn)行規(guī)律，降低股票市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3.投資者應(yīng)提高金融素養(yǎng)以及注重理性投資。一方面，投資者應(yīng)及時(shí)調(diào)整投資行為，注重資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，避免“追漲殺跌”；另一方面，投資者應(yīng)理性看待央行實(shí)行的貨幣政策，相信央行的貨幣政策調(diào)控，避免“理性預(yù)期”帶來的錯(cuò)誤解讀，從而降低股票市場流動(dòng)性過度波動(dòng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

作者：楊立生 楊杰