淺談影子銀行對貨幣政策的影響

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鑒于我國經濟在全球經濟中發揮著日益重要的作用，學界和政界對于我國貨幣政策的運作及其對實體經濟的影響爭論不斷。影子銀行如今是一個廣泛使用的概念，但并不是唯一的界定。例如，在美聯儲前主席本•伯南克的一段演講中，給出以下定義[1]：“影子銀行包括各種機構和市場，他們共同實施傳統的銀行職能———但這只是外部的做法，或者是與監管機構的傳統體制較為松散地聯系在一起。金融穩定委員會（FSB）就此發表了40多份報告，并正式將影子銀行界定為：一個信用中介系統涉及常規銀行系統以外的實體，重點放在審慎的監管標準和監督環境下發生的信用中介，或者與正規銀行的情況相比，在實質上較小程度適用于類似的金融活動[2-3]。

一、文獻綜述

（一）影子銀行的概念和構成借鑒。HELGADóTTIR[4]的定義可以清楚地看出，影子銀行是金融公司，它們執行類似的功能，并且對銀行承擔類似的風險，但與正規的銀行相比，它們通常缺乏標準的安全網，例如保證存款保險的運作，通常在較低水平的監管下進行。這些特點意味著政策制定者之間難以達到平衡，從而影響經濟的增長，阻礙了金融服務獲得更廣泛的認可。這也說明，影子銀行的安全邊際較低，金融穩定的風險較小。亦有學者[5]對美國早期影子銀行體系的影響力進行了研究，強調了影子銀行滿足主流投資管理部門在到期轉型需求方面的作用，通過多種證券化和資產支持商業票據，資產支持證券、抵押等擔保融資方式對其債務進行回購。一般來說，任何一家銀行的主要業務都是到期轉型，因為貸款方傾向于將存款的期限短于借款方，而借款方通常需要較長時間的貸款。銀行能夠通過定性的資產轉換實現這一轉變，換句話說就是利用一小部分存款人在特定時間會有流動性需求的間隙差。因此，銀行可以將一小部分存款以流動資產（隨時可轉換為現金）的形式存放，并以期限（非流動性）貸款的形式出借。在美國，利用影子銀行進行信用中介的經驗中，不像傳統銀行那樣，涉及到一個簡單的存款和發起貸款到期的過程，采用了一個更為復雜的過程[6]，此過程需要借助證券化來實現期限轉換。在這類影子銀行的存款結束時，投資者（資金提供者）通常使用回購市場和貨幣市場共同的基金來提供短期貸款，而在貸款發端則使用傳統銀行和其他金融機構。然后通過影子銀行這個復雜的中介鏈將兩端連接起來，將原來的貸款轉化為證券化產品，實現對資金的再次利用。證券作為抵押以獲得短期資金的做法，目前已被廣泛接受。在美國，自20世紀90年代后期以來，影子銀行系統通過將不透明、高風險的長期資產轉化為類似短期債務的資金，為信貸提供了資金來源。最近的許多文獻都研究了影子銀行系統的成熟度和信用轉型所導致的資產泡沫，特別是信貸緊縮和2007—2009年的金融危機。在過去的二十年，影子銀行業在我國和西方國家迅速發展。我國銀行業的專家普遍認為，我國的影子銀行與西方發達國家相比存在較大差異，這對我國經濟未來的金融穩定性構成挑戰。盡管對我國影子銀行業的興趣日益濃厚，但關于這一主題的研究文章較少，其中像資產支持證券這樣復雜的金融工具中，并沒有影響我國影子銀行體系，與主要依賴資本市場和批發融資的美國影子銀行不同，我國影子銀行主要是由商業銀行推動的。在我國一家典型的影子銀行業務中，商業銀行的儲蓄和借貸業務通過創建影子信托公司來實現表外資產負債表的轉移，該影子公司通常以較低的監管標準運營。更具體地說，我國的影子銀行由三部分金融服務組成[7]。1.銀行內部資產負債表外服務，例如理財產品和證券化。2.信用創建服務，例如非銀行金融中介，如委托貸款（代表非銀行金融公司貸款）和非銀行信托貸款。3.非正式金融服務，例如非法私人銀行和包括小額貸款公司、擔保公司、私募股權基金等在內的受監管較少的小型銀行。在大型國有銀行占主導地位的背景下，國家通過各種規定以及正式和非正式的政策指導，為銀行提供了大量的指導。據了解，這些制約因素已經變得十分有約束力，以至于近年來業務快速向影子銀行轉移。（二）影子銀行對貨幣政策的影響。1.理論研究。銀行業監管能夠以政府的貨幣政策和國有銀行角色的角度來進行分析研究。文獻[8]提供了有關中國人民銀行政策發展的論述。中國人民銀行成立于1948年12月1日，兼具中央銀行和商業銀行的職能，是改革開放前我國唯一的銀行。隨著1984年中央銀行改革，人民銀行中的商業銀行職能被逐漸剝離出中央銀行體系。4家國有商業銀行承擔了人民銀行的商業職能，而人民銀行僅承擔中央銀行的職能。1995年頒布的銀行法明確規定了貨幣的目標，在于維護其價值的穩定，并促進經濟的發展。因此，中國人民銀行似乎在追求價格穩定、匯率穩定、經濟增長等多重目標。直到1997年，中國人民銀行通過所謂的信貸計劃實施了貨幣政策。這個計劃意味著中國人民銀行為個別金融機構設定了定量的銀行、特定的貸款額度，并為這些銀行提供了流動性，這些銀行將貸款分配給政府首選的子部門和項目。根據信貸計劃，銀行調整了他們的貸款需求，以滿足貸款額度，但這直接影響了控制的數量，個別銀行的貸款導致信貸供求失衡[9]，阻礙了信貸的有效配置。中國人民銀行將貨幣總量的增長率作為名義錨定，并將其與信貸配額一起作為中間目標。自1998年1月以來，銀行專項信貸配額已經正式取消，中國人民銀行確定了銀行貸款總額的目標，并將其作為中間目標之一。2.我國影子銀行工具和業務。正如文獻[10]分析得到，若要得到統一的影子銀行定義具有一定的實際困難，因為就像銀行的其他定義一樣，不同的文化傳統會有不同的側重維度。另一個困難在于定義的實際應用。例如在我國，很難界定政府和非政府保證的機構和活動之間的界限。在形式上，銀行存款沒有擔保體系，但直到最近幾乎所有人都認為政府實際上會保護銀行存款[11-12]。此外，影子銀行是一個全面的術語，而不是一個類別：它包含了一個非常廣泛的（如貨幣市場共同基金）、新穎的、充滿異國情調和知之甚少的交易范圍內的各種各樣活動，這可能會引起籠統的泛化誤導。公平地說，對于哪些活動應該包括在內沒有達成共識，這對影子銀行部門的衡量帶來了挑戰。文獻[13]報告了由金融機構計算的我國影子銀行規模的估值，根據一些重要統計的定義和估計，最近的六個合理估值為5萬億到46萬億元人民幣之間，約占我國國內生產總值的8％至80％。同樣，比較我國和西方國家影子銀行的特點，文獻[11]認為我國的影子銀行活動可以根據不同的標準進行定義：（1）監管———這可以理解為金融穩定委員會的定義。（2）組織———將影子銀行系統視為在復雜的金融衍生工具市場（如債務抵押債券和信用違約掉期）中運營的非銀行金融機構。（3）功能———此類定義側重于影子銀行的信貸中介作用，如期限轉換、信用互換和流動性轉換等。如前所述，金融衍生產品和期限轉換似乎并不能描述我國大部分的影子銀行業務，因此第一個調控標準就是基于對我國影子銀行進行分析而提出的。我國的影子銀行體系可以與商業銀行證券化服務相結合，并提供規范的商業銀行證券化的服務，如開展銀行與信托公司之間的合作等。其規模應包括商業銀行資產管理金融產品、委托基金、非貼現銀行承兌匯票、私人貸款和信貸服務以及私募股權基金。尤其受到資產管理金融池、保險產品、信托基金、投資基金和委托貸款等金融產品的支配。正如文獻[14-15]提到我國典型的影子銀行交易可以是國有公司利用政府設定的低利率向國有銀行借款；該公司再以高得多的利息向私人信托公司借出這筆錢，這家私人信托公司是影子銀行的一部分。如果該公司不受貸款的監管限制，那么信托公司就把錢投向利益更大的經濟領域，比如房地產開發。但國有銀行卻不具備此優勢。信托公司是我國的金融機構，具有相當靈活的章程，結合了銀行和資產管理公司的元素，在整個金融部門有很大的自由度。得益于理財產品高達15％的回報率，這些公司能夠飛速擴張。理財產品是我國影子銀行體系中另一個重要的組成部分。這些投資產品根據基礎資產池的表現提供回報。通常情況下，基礎投資是一筆大額貸款。理財產品則是針對傳統存款而開發的、可以為用戶帶來較高收益的經濟產品。在影子銀行的討論中，理財產品在很大程度上因為它們是銀行存款的替代品。原則上，銀行只是代表客戶管理投資產品，如果資產價值下降，客戶就會面臨虧損。信托公司和理財產品之間的關系，將會成為未來我國經濟金融動蕩的一個潛在驅動因素之一。銀行不在資產負債表上持有所描述的貸款，或將資金撥付給潛在的客戶。相反，它們通常通過中介來擴展業務范圍。信托公司創造理財產品，以換取傭金。然后，信托可以將收集的資金投資到固定的公司[16]。如圖1為信托業務模式的示例。

二、實證分析

實證分析旨在揭示我國影子銀行體系對貨幣政策有效性的影響。近期的文獻顯示，銀行貸款越來越獨立于中國人民銀行，是否支持影子銀行貸款，削弱或放大貨幣政策效應仍然是一個懸而未決的問題。從理論上講，影子銀行體系傳導機制與貨幣政策效率負相關。例如，緊縮的貨幣政策旨在減少市場貨幣供應量，隨之而來的是貸款利率的上升。隨著融資成本的增加，中小企業可能難以從銀行獲得貸款[17]。發生這種情況時，企業可能更傾向于通過影子銀行進行融資，因為影子銀行系統的信貸服務可以為這些公司提供低息貸款。在這種情況下，狹義的貨幣供應量有可能上升或保持在同一水平上。由于影子銀行體系規模高度發展，貨幣政策的收緊可能會不起作用，通貨膨脹率亦可能上升。影子銀行系統的信用創造功能可能會影響貨幣供給的統計準確性。然而，影子銀行體系的存在可能會由于融資成本低廉而促進經濟的增長。意識到問題的復雜性和數據的局限性，采用標準的VAR模型對其進行研究分析。利用我國金融市場和宏觀經濟數據及2004年1月至2016年6月的月度數據得到估算模型。使用趨勢和截距的ADF測試來測試平穩性。該結果報告于表1中，其中x1至x5代表所述的5個變量。如表1所示，GDP、RF和M1在5％置信水平是非平穩的。因此，采取每個變量的第一個差異再次進行測試；表2表明所有的第一個差異都是固定的[18]。本文主要使用的五個變量為：（1）國內生產總值（GDP）———以工業生產為代表；（2）CPI———消費者物價指數；（3）SBS———我國信托系統規模，按信用貸款總額，委托貸款和商業銀行理財產品月度數據計算；（4）RF———基本利率（影子銀行提供的信貸服務期通常不到一年）；（5）M1———我國的貨幣供應緊縮。圖2為AR特征多項式的逆根，表3為最佳滯后期選擇標準。協整檢驗給定了4個滯后變量，測試了I（1）的協整。表4的數據說明五個變量在5％的顯著性水平具有長期穩定的協整關系。格蘭杰因果關系檢驗按照標準程序[14]，通過檢驗4個滯后，并考慮I（1）引起的額外滯后引發的格蘭杰因果關系，增加了第五個滯后作為外生變量，結果見表5。表5表明格蘭杰因果檢驗證明了影子銀行系統對GDP具有5％的顯著性水平。國內生產總值和影子銀行影響貨幣總量M1具有5％和10％的顯著水平。影子銀行體系和貨幣供給使得利率處于10％的顯著水平。利率似乎也是由格蘭杰引起影子銀行業在10％的顯著水平。總的來說，研究結果表明影子銀行體系對GDP、M1和RF有影響，這說明它對我國經濟和貨幣指標有顯著影響。脈沖響應函數筆者考慮所有變量的對數，以便可以用百分比的方式來衡量Choleski一個標準差創新的影響。圖3、表6和表7給出了M1、RF、SBS、GDP和CPI對置信區間的響應函數。最初，影子銀行體系規模對M1的反應是積極的。與其他三個變量相比，反應最大。此外，根據圖表，即使影子銀行系統的后續負面響應受到正沖擊，效應在滯后3仍為正值，并在滯后4逐漸消失。將此結果解釋為寬松的貨幣政策將通過為影子銀行提供廉價的流動性，來初步提高影子銀行的規模，但后來這部分被影子銀行產品需求下降的趨勢所抵消。與此相關的是，影子銀行對利率上升有積極的反應，這與銀行融資成本高，影子銀行可以提供廉價理財產品的事實是一致的。同時影子銀行對國內生產總值的影響雖然很小，但卻始終如一，因此，能夠得到結論，本文所提理論能夠證實脈沖響應分析中的主要特性。

三、研究結論與啟示

本文針對我國影子銀行體系、規模、貨幣政策和經濟發展之間的關系進行了研究。我國影子銀行業發展迅速，與西方國家的影子銀行業相比還處于發展階段。西方影子銀行的融資產品比我國復雜和發達。但是，影子銀行體系的一些基本特征在西方國家和我國都是一樣的，包括杠桿率高、信貸創造、期限錯配和缺乏透明度。本文用實證檢驗來表明影子銀行體系可以對我國的經濟增長、利率和貨幣供應增長產生積極的影響。實證分析同時暗示影子銀行業可以對經濟增長產生積極的影響，但是這種影響的程度還不算太大。綜上，作為未來研究的建議議題，顯然影子銀行業需要充分融入我國金融業的模型，金融業對我國經濟的影響需要適當模擬。未來幾年，我國的影子銀行業也可能會自身發展，變得更加復雜，也許會比現在更規范。我國的決策者不可能允許這樣一個迅速增長和重要的金融體系的一部分在沒有更多監管的情況下發展。這將不可避免地改變和影響影子銀行體系影響貨幣政策執行的方式。結合我國實際情況，可提出如下四點建議：（一）確立適當的監管體系。應對各類型的影子銀行從業者進行合理的監管，并確定監管主體是誰。而現有的金融機構的監管模式已無法適應金融行業快速發展的需求。所以需要建立綜合的監管系統，避免出現監管真空。（二）建立金融監管。“防火墻”各類型的影子銀行均是為獲取最大的利益，他們會將各類型的資金進行轉移，避免金融監管機構的正常監管，這就需要建立一個體系完善的防火墻，杜絕此類現象的發生。還要對金融監管部門內部人員進行管理監督，避免內外勾結的現象出現。（三）實現金融機構的穩步提升。金融機構的提升及創新的主要目的就是為我國現有的各類實體經濟提供更優質服務的，因此，在推出任一款新的金融產品時，都應該最大限度地降低潛在的金融風險。（四）盡快實現影子銀行利率市場化影子銀行對我國中小融資者是個利好消息，但是這造成了某些商業銀行故意將其資本運作到此類金融體系中來，以謀取更高的利率，導致眾多中小企業的生存發展出現極大的困境。

作者:吳俊嶺 陳欽 單位:1.燕京理工學院 2.福州外語外貿學院