論貨幣錯(cuò)配對(duì)通貨膨脹的啟示

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債權(quán)型貨幣錯(cuò)配對(duì)通貨膨脹的影響：理論分析

我國(guó)貨幣錯(cuò)配屬于凈外幣資產(chǎn)性質(zhì)，即債權(quán)型貨幣錯(cuò)配。本文認(rèn)為，這種貨幣錯(cuò)配對(duì)通貨膨脹的影響主要是通過(guò)以下兩個(gè)途徑發(fā)生作用的：一是為沖銷高額的外匯占款，抑制本幣的急劇升值，央行不得不進(jìn)行大規(guī)模基礎(chǔ)貨幣的投放，從而引發(fā)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱；二是由于巨額債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的存在，使我國(guó)目前不具備實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制（Infla－tionTargetingTheory）③的條件，故阻礙了貨幣政策對(duì)我國(guó)通貨膨脹狀況進(jìn)行有效地實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、控制與管理。首先，我們對(duì)第一種影響途徑進(jìn)行分析。截至2009年末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備高達(dá)23991．52億美元。如此高的外匯儲(chǔ)備是結(jié)售匯制度下，④我國(guó)資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目多年“雙順差”局面的結(jié)果，而“雙順差”又使貨幣錯(cuò)配問(wèn)題凸現(xiàn)。這種貨幣錯(cuò)配的一個(gè)直接后果是人民幣升值壓力的增大。此外，由于擔(dān)心人民幣的過(guò)快升值將對(duì)我國(guó)出口增長(zhǎng)造成沉重打擊，進(jìn)而不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和惡化本已嚴(yán)竣的就業(yè)問(wèn)題，央行被迫入市干預(yù)，用人民幣購(gòu)買外匯，于是我國(guó)央行通過(guò)外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣在逐年增加，并已成為投放基礎(chǔ)貨幣的主要途徑。1997年以來(lái)，基于外匯占款所投放的基礎(chǔ)貨幣一直保持40％以上，而2005年達(dá)到90％左右，2009年末我國(guó)外匯占款的絕對(duì)額已達(dá)到了28279．37億美元。在沒(méi)有采取相應(yīng)的對(duì)沖措施或者對(duì)沖不充分的情況下，外匯占款的增加必然引起基礎(chǔ)貨幣和M2增加過(guò)快，引起流動(dòng)性過(guò)剩，再加上貨幣升值吸引了外資的進(jìn)一步流入，一起推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格和CPI的上升，并最終帶來(lái)通貨膨脹的壓力，造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。由圖1可以看出，隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備的連年攀升，貨幣錯(cuò)配程度不斷加劇，外匯占款也在大幅增加，從而導(dǎo)致流通領(lǐng)域貨幣供應(yīng)量的不斷增加。下面我們進(jìn)一步分析貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的關(guān)系。參照國(guó)際通行原則并根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，現(xiàn)階段我國(guó)將貨幣供應(yīng)量指標(biāo)劃分為三個(gè)層次：M0，指現(xiàn)金或流通中的貨幣，即中國(guó)人民銀行歷年貨幣發(fā)行總額。M1，指M0＋企業(yè)活期存款＋機(jī)關(guān)團(tuán)體存款＋農(nóng)村集體存款，亦稱作“狹義貨幣供應(yīng)量”。M2，指M1＋單位定期存款＋自籌基本建設(shè)存款＋居民儲(chǔ)蓄存款＋其他存款（財(cái)政存款除外），亦稱為“廣義貨幣供應(yīng)量”。這里我們引入費(fèi)雪交易方程式，從交易角度進(jìn)行分析：MV＝PY其中M是給定年份的貨幣數(shù)量；V是給定年份貨幣流通速度；P是給定年份的價(jià)格水平；Y是給定年份的交易量。該方程式表示貨幣數(shù)量乘以貨幣使用次數(shù)必定等于名義收入。費(fèi)雪認(rèn)為短期內(nèi)V、Y是不變的，因?yàn)閂由社會(huì)制度和習(xí)慣等因素決定，所以長(zhǎng)期內(nèi)比較穩(wěn)定。同時(shí)在充分就業(yè)條件下，社會(huì)商品和勞務(wù)總交易量，即Y也是一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的因素。這樣，交易方程式就轉(zhuǎn)化為貨幣數(shù)量論。而且，貨幣數(shù)量論提供了價(jià)格水平變動(dòng)的一種解釋：當(dāng)M變動(dòng)時(shí)，P作同比例的變動(dòng)，價(jià)格水平與貨幣供應(yīng)量成正比關(guān)系。對(duì)兩者間的這一正比關(guān)系，陸瑞（2007）曾收集1994～2005年的CPI數(shù)據(jù)和M0環(huán)比增長(zhǎng)率、M1環(huán)比增長(zhǎng)率、M2環(huán)比增長(zhǎng)率進(jìn)行了實(shí)證分析，得出CPI與M2之間的相關(guān)性很強(qiáng)，而且相關(guān)性的顯著性也是非常強(qiáng)的。綜合以上分析我們不難看出，凈外幣資產(chǎn)貨幣錯(cuò)配的不斷積聚很容易引發(fā)并加劇一國(guó)的通貨膨脹。其傳導(dǎo)的途徑可簡(jiǎn)單表述為：凈外幣資產(chǎn)貨幣錯(cuò)配→外匯占款增加→貨幣供應(yīng)量大幅增加→通貨膨脹其次，我們?cè)賹?duì)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配影響通貨膨脹的第二種途徑展開(kāi)分析。通貨膨脹目標(biāo)制（InflationTargetingTheory）是在當(dāng)今金融自由化和金融創(chuàng)新浪潮對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策產(chǎn)生巨大沖擊，傳統(tǒng)貨幣政策的有效性嚴(yán)重受損的背景下應(yīng)運(yùn)而生的。很多學(xué)者認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)制已取得了不錯(cuò)的實(shí)踐效果，尤其可以對(duì)一國(guó)的通貨膨脹狀況進(jìn)行較為有效的監(jiān)測(cè)與管理，應(yīng)予以推廣。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策體系存在諸多弊端，建議我國(guó)采納通貨膨脹目標(biāo)制的呼聲越來(lái)越高。那么在嚴(yán)重的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配情況下，通貨膨脹目標(biāo)制在我國(guó)是否具有可行性呢？下面本文將從是否滿足實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的條件出發(fā)進(jìn)行探討。1．關(guān)于通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)為中央銀行貨幣政策的首要目標(biāo)，即只能有一個(gè)名義錨。債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的特征之一是貨幣當(dāng)局擁有高額的外匯儲(chǔ)備。RonaldI．Mckinnon把這一存在債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的國(guó)家所面臨的困境稱為“高儲(chǔ)蓄兩難”。一方面，隨著美元權(quán)益的累積，外匯儲(chǔ)備的高昂，國(guó)內(nèi)美元資產(chǎn)持有者越來(lái)越擔(dān)心美元資產(chǎn)價(jià)值下跌，紛紛將其轉(zhuǎn)成本幣資產(chǎn)，迫使本幣升值；另一方面，國(guó)外指責(zé)該國(guó)持續(xù)的貿(mào)易順差是由于貨幣低估引起的，這會(huì)誘發(fā)大量貿(mào)易摩擦，國(guó)外將以平衡貿(mào)易逆差為由敦促該國(guó)貨幣升值。內(nèi)部資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的推力與外部貿(mào)易制裁威脅的壓力相結(jié)合，使本幣升值如箭在弦。但這些國(guó)家的政府又不愿本幣升值，擔(dān)心升值會(huì)損害其出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力并導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備貶值（張志超，2002），會(huì)對(duì)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沖擊，甚至?xí)T發(fā)通貨緊縮，像20世紀(jì)90年代中期至2001年的日本那樣陷入流動(dòng)性陷阱。所以，這些國(guó)家只能選擇對(duì)美元保持高度穩(wěn)定的軟釘住匯率制度。這樣，就形成了一個(gè)看似合理的怪圈（圖2）。圖2債權(quán)型貨幣錯(cuò)配與固定匯率制度間相互作用因此，嚴(yán)重的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配使我國(guó)在執(zhí)行靈活的匯率制度方面受到極大約束，并且因我國(guó)貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象的特殊性，目前集聚于宏觀層面的貨幣風(fēng)險(xiǎn)正開(kāi)始逐漸向微觀層面轉(zhuǎn)移，而我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，無(wú)法提供充足、有效的避險(xiǎn)工具。所以，迫于資產(chǎn)凈值大幅縮水的壓力，雖然近年來(lái)我國(guó)在不斷對(duì)匯率制度進(jìn)行調(diào)整，卻仍未改變事實(shí)上的軟釘住匯率制度。為了避免匯率的大幅波動(dòng)，不僅不能把通貨膨脹率作為其貨幣政策的首要目標(biāo)，有時(shí)還不得不以犧牲通貨膨脹目標(biāo)來(lái)穩(wěn)定匯率。因此，目前我國(guó)還不具備實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的條件。2．關(guān)于中央銀行政策工具的“獨(dú)立性”。隨著近年來(lái)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的不斷累積，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模在不斷擴(kuò)大，這部分外幣資產(chǎn)凈值主要來(lái)源于國(guó)際收支順差和人民幣升值預(yù)期下國(guó)外游資的涌入。在我國(guó)特有的強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，央行作為被動(dòng)買家，需要不斷購(gòu)入商業(yè)銀行賣出的外匯。官方外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)也意味著央行基礎(chǔ)貨幣的不斷釋放。為防止基礎(chǔ)貨幣不斷釋放帶來(lái)的流動(dòng)性泛濫以及加息的壓力，央行又不得不被迫地通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)不斷回籠資金。此外，在我國(guó)特有的國(guó)情下，央行的重大決策都必須報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，所以，我國(guó)中央銀行政策工具的獨(dú)立性受到很大的牽制。3．關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)方面。通貨膨脹目標(biāo)制的政策效應(yīng)主要是通過(guò)利率渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。但是，由于目前我國(guó)存在著嚴(yán)重的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配，人民幣升值預(yù)期在不斷增強(qiáng)，為了防止投機(jī)熱錢的涌入，央行必須使人民幣與美元之間的利差保持在2～3個(gè)百分點(diǎn)之內(nèi)，以增加投機(jī)成本。可見(jiàn)利率作為貨幣政策傳遞的主要工具，在我國(guó)還遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，貨幣需求和投資的利率彈性都非常小。利率不是通過(guò)市場(chǎng)力量形成的，而是中央銀行制定的，是政府的一種行政手段。利率的高低既不反映資金需求，也不能有效地傳導(dǎo)貨幣政策效應(yīng)。因此，目前在我國(guó)以利率作為通貨膨脹目標(biāo)制貨幣政策的主要傳遞工具還不具備可行性。從上述分析可知，雖然通貨膨脹目標(biāo)制是一種非常有前途的貨幣政策，但因?yàn)槟壳拔覈?guó)存在著嚴(yán)重的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配及特殊的國(guó)情，尚不具備實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的條件，故阻礙了選用更有效的貨幣政策對(duì)我國(guó)通貨膨脹狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、控制與管理，使我國(guó)通貨膨脹的潛在壓力不斷加大。綜上所述，通過(guò)理論層面的分析，可以看出貨幣錯(cuò)配的確是引發(fā)并加劇通貨膨脹的一個(gè)重要因素。下面我們將建立VAR模型對(duì)這一研究理論做進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

債權(quán)型貨幣錯(cuò)配對(duì)通貨膨脹的影響：實(shí)證分析

（一）變量選取及模型設(shè)定本文選取動(dòng)態(tài)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的向量自回歸（VAR）模型對(duì)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配對(duì)通貨膨脹狀況的長(zhǎng)期影響作用關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。含有N個(gè)變量滯后k期的VAR模型表示如下：Yt＝μ＋A1Yt－1＋A2Yt－2＋…＋AkYt－k＋utut≈IID（0，∑）其中，Yt＝（y1y2…yn）′μt＝（μ1，μ2…μn）′Aj＝A11，jA12，j…A1N，jA21，jA22，j…A2N，j…………AN1，jAN2，j…ANN，熿燀燄j燅j＝1，2，…，kut＝（u1，u2…un）′Yt為N×1階時(shí)間序列向量。μ為N×1階常數(shù)項(xiàng)列向量。A1，A2，…，Ak均為N×N階參數(shù)矩陣，ut～I(xiàn)ID（0，∑）為N×1階隨機(jī)誤差列向量，其中每一個(gè)元素都是非自相關(guān)的，但這些元素即不同方程對(duì)應(yīng)的隨機(jī)誤差項(xiàng)之間可能存在相關(guān)，同時(shí)，因VAR模型中每個(gè)方程的右側(cè)只含有內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)，它們與ut是不相關(guān)的，所以可以用OLS法依次估計(jì)每一個(gè)方程，得到的參數(shù)估計(jì)量都具有一致性。本文中令模型中的n＝5，選取通貨膨漲率Tt（這里選擇我國(guó)的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI來(lái)反映通貨膨脹程度，以上年同期價(jià)格為基期的指數(shù)減去100表示通貨膨脹率）；貨幣錯(cuò)配指數(shù)AECMt、廣義貨幣供給量（M2）年度增長(zhǎng)率Mt、一年期存款名義利率Rt，以及我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展程度Ft（以反映金融深化程度的指標(biāo)———廣義貨幣供給量M2占名義GDP的比重來(lái)衡量），5個(gè)變量系統(tǒng)來(lái)建立計(jì)量模型。即令Yt＝［Tt，AECMt，Mt，Rt，F(xiàn)t］′。其中，AECMt對(duì)Tt的影響是本文實(shí)證考察的目的，選取其他變量指標(biāo)是因?yàn)椋海?）Mt、Rt、Ft可以從不同側(cè)面代表貨幣錯(cuò)配對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生影響的效應(yīng)傳遞因素。這些指標(biāo)不僅會(huì)直接影響到國(guó)內(nèi)通貨膨脹狀況和貨幣錯(cuò)配的累積程度，還會(huì)影響貨幣錯(cuò)配———通貨膨脹的傳遞效應(yīng)，因?yàn)樨泿佩e(cuò)配對(duì)通貨膨脹的影響是通過(guò)經(jīng)濟(jì)人對(duì)各種經(jīng)濟(jì)變量狀態(tài)的反應(yīng)和相應(yīng)行動(dòng)達(dá)到的，以上的指標(biāo)可以在一定程度上反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)。（2）希望通過(guò)對(duì)比貨幣錯(cuò)配對(duì)通貨膨脹的影響與其他變量對(duì)通貨膨脹的影響，發(fā)現(xiàn)更多可供參考的政策信息。實(shí)證研究的樣本區(qū)間選為1986～2008年，AECM＊數(shù)據(jù)來(lái)源于本文的測(cè)算值，其他指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)報(bào)告、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局以及由相關(guān)原始數(shù)據(jù)根據(jù)本文對(duì)變量的定義所計(jì)算的數(shù)值。確定VAR模型最佳滯后階數(shù)L：一般情況下，滯后階數(shù)越大，VAR系統(tǒng)包含的信息越全，但同時(shí)損失的自由度也越大，因此必須在兩者之間權(quán)衡。本文根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則最小化確定最佳滯后階數(shù)L＝2，構(gòu)造非限制VAR（2）模型。（二）變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)在基于VAR進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)前，要保證各時(shí)間序列是穩(wěn)定的，否則很可能會(huì)造成“偽回歸”，模型估計(jì)無(wú)效。因此，本文先采用單位根檢驗(yàn)中的ADF（AugmentDickey－Fuller）檢驗(yàn)法來(lái)檢驗(yàn)各序列變量（Tt，AECMt，Mt，Rt，F(xiàn)t）的平穩(wěn)性，以確定其是否單整。原假設(shè)為：若計(jì)算出的ADF值大于臨界值，則接受非平穩(wěn)的原始假設(shè)，反之則拒絕原假設(shè)。ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下。從表2可以看出，在各原始序列中，各序列變量的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值都大于顯著性水平5％時(shí)相應(yīng)的臨界值，因此，所有的檢驗(yàn)結(jié)果在95％的置信水平下都沒(méi)有拒絕有單位根的原假設(shè)，即它們都是非平穩(wěn)的時(shí)間序列。需要進(jìn)一步進(jìn)行差分處理。分別對(duì)其取一階差分后，各變量檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值都小于顯著性水平5％的臨界值，表明至少可以在95％的置信水平下拒絕原假設(shè)，即差分變量都是平穩(wěn)的。因此模型中的所有變量都符合I（1）的特征，屬于一階單整序列，表明它們之間可能存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。對(duì)序列vecm進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)它已經(jīng)是平穩(wěn)序列，并且取值在0附近上下波動(dòng)，驗(yàn)證了協(xié)整關(guān)系是正確的。因此，中國(guó)的通貨膨脹率、貨幣錯(cuò)配指數(shù)、廣義貨幣供給量（M2）年度增長(zhǎng)率、一年期存款名義利率，以及金融市場(chǎng)發(fā)展程度5個(gè)變量之間存在著長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。從上面的協(xié)整方程可以看出，我國(guó)的貨幣錯(cuò)配程度和廣義貨幣供給量的年度增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之間存在著較顯著的正相關(guān)關(guān)系。貨幣錯(cuò)配每增加一個(gè)單位，通貨膨脹率就會(huì)相應(yīng)增加0．14個(gè)單位。這一檢驗(yàn)證實(shí)了前文關(guān)于貨幣錯(cuò)配對(duì)通貨膨脹動(dòng)態(tài)作用關(guān)系的分析。即隨著貨幣錯(cuò)配程度的加劇，外匯占款也在不斷增加，為沖銷高額的外匯占款，抑制本幣的急劇升值，央行不得不進(jìn)行大規(guī)模基礎(chǔ)貨幣的投放，從而導(dǎo)致流通領(lǐng)域貨幣供應(yīng)量的不斷累積，長(zhǎng)期看會(huì)引發(fā)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。因此當(dāng)前大規(guī)模的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配已經(jīng)給我國(guó)造成了較大的通貨膨脹壓力。此外，由上面的協(xié)整方程式我們還可以看出，名義利率和金融市場(chǎng)的發(fā)展程度與通貨膨脹率間都存在著較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中金融市場(chǎng)發(fā)展程度Ft對(duì)通貨膨脹率Tt的影響最大。（四）Granger因果檢驗(yàn)解釋變量與被解釋變量相關(guān)度較高，并不意味著它們之間就一定存在著因果關(guān)系，有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)偽相關(guān)現(xiàn)象。因此，證明上述5個(gè)變量間的協(xié)整關(guān)系是有意義的，下面我們還需要采取Granger因果檢驗(yàn)法對(duì)5個(gè)變量是否構(gòu)成因果關(guān)系做進(jìn)一步的驗(yàn)證，結(jié)果見(jiàn)表4。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：在5％的顯著性水平下，對(duì)于AECMt不是Tt的Granger原因的原假設(shè)，拒絕它犯第一類錯(cuò)誤的概率是0．00205，表明至少在95％的置信水平下，可以認(rèn)為AECMt是Tt的Granger原因。即，債權(quán)型貨幣錯(cuò)配規(guī)模的變化是引起通貨膨脹率變動(dòng)的原因之一，前文關(guān)于債權(quán)型貨幣錯(cuò)配是我國(guó)通貨膨脹引致原因之一的理論分析得到了實(shí)證支持。同理可知，廣義貨幣供給量（M2）年度增長(zhǎng)率Mt，金融市場(chǎng)發(fā)展程度Ft與通貨膨脹率Tt之間也存在著單向因果關(guān)系，而一年期存款名義利率Rt與通貨膨脹率Tt之間存在著雙向因果關(guān)系。故，Mt，F(xiàn)t，Rt三個(gè)因素也都會(huì)在不同程度上對(duì)我國(guó)的通貨膨脹產(chǎn)生影響，因此，上述對(duì)5個(gè)變量間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的分析是有意義的。此外，我們還可以看到，拒絕AECMt不是Mt的Granger原因零假設(shè)和拒絕Ft不是AECMt的Granger原因零假設(shè)犯錯(cuò)的概率均低于5％的顯著水平，因此，可以判定AECMt是Mt的Granger原因；Ft是AECMt的Granger原因。也就是說(shuō)，貨幣錯(cuò)配的規(guī)模變動(dòng)會(huì)引起流通領(lǐng)域貨幣供應(yīng)量的變化，而我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展程度也會(huì)在一定程度上影響貨幣錯(cuò)配的累積規(guī)模，進(jìn)而對(duì)我國(guó)的通貨膨脹狀況產(chǎn)生一定的影響。

結(jié)論及政策建議

通過(guò)理論分析顯示，債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的不斷積聚很容易引發(fā)并加劇一國(guó)的通貨膨脹。我國(guó)的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配主要通過(guò)兩種途徑對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生影響：一是為沖銷高額的外匯占款，抑制本幣的急劇升值，央行不得不進(jìn)行大規(guī)模基礎(chǔ)貨幣的投放，從而引發(fā)了通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱；二是由于巨額凈外幣資產(chǎn)貨幣錯(cuò)配的存在，使我國(guó)目前不具備實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的條件，故阻礙了現(xiàn)行貨幣政策對(duì)我國(guó)通貨膨脹狀況進(jìn)行有效地實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、控制與管理。實(shí)證結(jié)果顯示，我國(guó)的貨幣錯(cuò)配程度和廣義貨幣供給量的年度增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，并且至少在95％的置信水平下，可以認(rèn)為債權(quán)型貨幣錯(cuò)配是通貨膨脹的Grang－er原因。即，債權(quán)型貨幣錯(cuò)配規(guī)模的變化確實(shí)是引起通貨膨脹率變動(dòng)的原因之一，隨著我國(guó)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配程度的不斷加劇，我國(guó)所面臨的通貨膨脹壓力將會(huì)越來(lái)越大。因此對(duì)中國(guó)而言，除貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀政策調(diào)節(jié)外，高度重視并降低我國(guó)的貨幣錯(cuò)配程度對(duì)有效預(yù)防并治理中國(guó)的通貨膨脹問(wèn)題也具有重要的政策實(shí)施意義。我們應(yīng)構(gòu)建貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)早期預(yù)警體系，并針對(duì)我國(guó)貨幣錯(cuò)配的內(nèi)外成因，從國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩方面積極采取措施控制貨幣錯(cuò)配的不斷累積，逐步降低我國(guó)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的規(guī)模。此外，實(shí)證結(jié)果還顯示，名義利率和金融市場(chǎng)的發(fā)展程度與通貨膨脹率之間都存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，金融市場(chǎng)的發(fā)展程度還對(duì)貨幣錯(cuò)配的累積產(chǎn)生著一定的影響。因此，一方面，我們應(yīng)該合理地控制并調(diào)節(jié)我國(guó)利率水平。例如在通脹壓力增大的情況下，可適當(dāng)提高利率，縮緊銀根，從而減少入市資金，以達(dá)到緩解通貨膨脹的目的。但同時(shí)還應(yīng)注意保持人民幣與美元之間一定的利差（大約2～3個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)），以防止投機(jī)熱錢的大量涌入，使我國(guó)已高昂的貨幣錯(cuò)配進(jìn)一步加劇。另一方面，隨著改革開(kāi)放進(jìn)程的加快，中國(guó)的金融深化今后應(yīng)更加重視在質(zhì)量上的突破。要大力發(fā)展外匯市場(chǎng)，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，積極發(fā)展股票市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資，并進(jìn)一步推進(jìn)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新和金融體系結(jié)構(gòu)的平衡。尤其要發(fā)展債券市場(chǎng)，因?yàn)橐粐?guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展的落后又是引發(fā)并加重該國(guó)貨幣錯(cuò)配的一個(gè)重要因素。債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展、完善將有利于治理并降低我國(guó)的貨幣錯(cuò)配，進(jìn)而有利于緩解我國(guó)通貨膨脹的壓力，促進(jìn)幣值穩(wěn)定。

本文作者：李雪蓮鄧翔劉萬(wàn)明工作單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)