制度和人力資本對家庭金融的影響研究

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研究假設提出

中國是新興轉型經濟體，在經濟制度和文化方面與西方發達國家有著諸多相異之處。究竟哪些因素影響中國家庭的市場參與，目前尚未有學者開展系統研究，有待于學術界進一步地理論探討和實證檢驗。本部分試圖理論分析制度(包括集體主義文化和金融市場化水平)與人力資本(包括性別差距，教育水平和投資者情緒)如何影響市場參與(包括市場參與幾率和市場參與深度)，提出相關研究假設。(一)制度因素隨著制度經濟學的發展，制度的定義已從早期狹義的成文規范(如法律法規)擴展到廣義制度，非成文的制度，宗教，文化紛紛被納入制度的研究范圍。下面我們主要從非成文的制度因素(集體主義文化)和成文的制度因素(金融市場化水平)分析制度因素如何影響金融市場參與幾率和金融市場參與深度。1．集體主義文化金融投資活動蘊含著一定程度的風險，而人對風險的認識影響著自身的市場參與活動。人對風險的認識主要來自以下兩個方面，一是風險感知(RiskPerception)，二是風險偏好(RiskPreference)。文化對人的風險偏好發揮著重要影響，文化的作用使得不同地域文化傳統下人群對風險的認識并不相同。學術界普遍認可Hofstede(2001)對文化所做的研究分析。Hofstede(2001)把文化歸結為五種要素，其中個人主義與集體主義位列文化的五種基本要素之中。Weber＆Hsee(1999)以中美兩國居民作為研究對象，在五個領域對中美兩國居民之間的風險偏好差異進行研究分析。研究發現，在投資領域中國人比美國人更加偏好風險。他們認為這是中國傳統文化中集體主義文化的體現。集體主義在中國傳統文化中有著悠遠的歷史。中國曾經是一個自然災害和戰亂頻繁的國家，為了更好地應對自然災害與戰亂，在歷史演進過程中，社會自然而然地形成了集體主義文化。在集體主義文化的影響下中國家庭習慣聚族而居，在生活中，由于血緣或者姻親而形成的人際網絡成員相互支持，分擔風險，共同應對可能存在的自然災害與戰亂，相對應的集體主義文化下的中國大家庭普遍存在利益共享機制。相比英美等個人主義文化影響下的投資者，集體主義文化使得中國投資者風險規避的程度降低。對金融市場參與來說，中國的集體主義文化可以為投資者提供更大的緩沖空間，當某個個體投資失敗時，周圍的人際網絡可為失敗的投資者提供更多的援助，從而形成了集體主義文化下所特有的緩沖墊(Cushion)，這種緩沖墊使得中國家庭在金融投資領域顯示出較少的風險規避，傾向挑戰風險。綜上所述，我們提出如下研究假設:H1a:家庭規模越大，市場參與的可能性越高。①H1b:家庭規模越大，市場參與深度越深。2．金融市場化水平中國經濟制度從計劃經濟轉向市場經濟，經濟轉型過程中政府對金融市場的管制逐漸放松，通過修正不適合市場經濟發展需要的政策法規，從而促進金融中介和實業的發展。金融市場化水平與家庭金融活動密切相關，在計劃經濟下政府對各種金融活動的監管全面而又嚴格，過于繁復的審批和監管抑制了金融投資行業的發展，同時抑制了居民投資的積極性和可能性。在中國，雖然較以前政府對金融市場的干涉有所減少，但仍有相當程度的管制措施。政府對投資者的市場準入資格、可投資金融產品的種類，以及投資的額度均有嚴格的監管要求。金融市場化改革正是克服計劃經濟體制遺留弊病的重要方式。通過不斷的市場化改革，拓展居民投資渠道，發掘市場對資本資產的定價功能，平衡和保證投資者合理的收益。金融的市場化程度是反映金融市場發展的重要指標。一個地區的金融市場化程度決定了投資者可投資方式的多寡。地區金融環境越發達，投資者的投資渠道越豐富，市場參與的幾率將會越高。同時，市場發達，市場競爭會為投資者提供更好的服務，因此投資者的市場參與程度將會更深。綜上所述，我們提出如下研究假設:H2a:金融環境越發達，市場參與積極性越高，家庭參與金融市場的可能性越高。H2b:金融環境越發達，家庭持有金融資產的規模越大，市場參與的深度越深。(二)人力資本人力資本最早由貝克在1964年提出并發展了相關的人力資本理論。人力資本概念借鑒了實物資本(PhysicalCapital)的概念。貝克認為能夠直接或間接改變人的認知模式的因素，都可界定為人力資本的影響因素，人力資本的研究范圍從早期的教育等因素，逐漸擴展到更廣泛的心理認知等因素。我們主要分析人力資本中的性別差距，教育水平和投資者情緒等因素如何影響市場參與幾率及市場參與深度。1．性別差距(GenderGap)性別差距是影響人力資本的重要因素之一。現有心理學和行為金融研究文獻指出女性在風險規避的表現上遠高于男性，同樣女性在風險偏好上也傾向于選擇競爭性較低的事務性工作。在日常生活中女性不會主動去挑戰風險，表現出風險規避的性格特點，而男性則表現出強烈的風險追求意愿(Babcock＆Laschever，2003)。多位研究人員通過實驗方法觀察到在競爭環境中女性與男性的工作績效存在顯著差異，在競爭環境中女性工作績效低于男性工作績效(Gneezy＆Rustichini，2004;Croson＆Gneezy，2009)。Babcock＆Laschever(2003)研究發現，女性在工作中比男性更少地發起協商(InitiateNegotiations)。在控制年齡因素之后，他們發現女性發起協商要求改善自身條件的頻次是男性平均水平的二分之一到四分之一。大量的經驗證據指出，女性習慣于被動接受外來的挑戰，而不會主動尋找挑戰。在風險規避方面，女性顯著高于男性。投資活動是一種高風險的活動，女性所特有的認知模式特點使得女性可能在市場的門外止步不前。由于性別差異在風險偏好以及規避水平上的表現，女性市場參與的可能性要低于男性，同時在參與深度方面也會低于男性。綜上所述，我們提出如下研究假設:H4a:女性與男性在認知模式上的差異，使得女性較男性市場參與的可能性偏低。H4b:女性與男性在認知模式上的差異，使得女性在金融市場參與深度方面低于男性。2．教育水平現代金融活動是一種智力密集的投資活動，投資活動的復雜程度使得眾多的潛在投資者望而卻步。VanRooijetal．(2011)通過對荷蘭銀行的家庭調查數據研究發現，教育水平的欠缺，尤其是金融教育的欠缺影響了人們對現代金融的了解和認識，降低了市場參與度。同時，他們指出絕大多數荷蘭人對現代金融的知識缺乏全面深入的了解，而僅停留在一些淺顯的基本金融名詞上，如利率和通貨膨脹。這種認知水平限制了居民的家庭金融決策(Decision-Making)，從而影響了市場參與。Grinblattetal．(2011)以芬蘭所特有的數據為研究對象，在控制家庭財富、年齡等因素之后，研究發現IQ水平與市場參與正相關。他們指出，高教育水平的人由于具有較好的認知能力，對投資高風險金融資產表現出明顯的偏好，傾向投資高回報的風險資產。現代行為金融理論借鑒心理學的基礎理論，通過對投資者金融認知能力和認知水平的傳導機制分析，普遍認為教育水平是影響家庭投資決策的重要因素。綜上所述，我們提出下面研究假設:H4a:教育水平越高的家庭，參與市場的可能性越高。H4b:教育水平高的家庭，市場參與深度較高。3．投資者情緒。近年來，經典投資理論中的嚴格理性假設受到挑戰，諸多學者將注意力轉到投資者如何在部分理性或非理性的情況下進行投資分析。Black(1986)認為上市公司的股價是理性投資者和非理性投資者互動形成的。傳統理論假設投資者完全理性，而實際情況卻是市場氛圍的形成不僅僅有理性的投資者，同時還有非理性的投資者對市場添加噪音。在市場參與方面，歷史的交易記錄影響投資者的認知過程，由于投資者對交易歷史的觀察，對投資者情緒產生正面或負面的影響，通過人際交往，使得樂觀或悲觀的情緒在成員之間相互傳遞，從而提高或抑制了投資者市場參與的情緒，增加或降低潛在投資者參與市場的可能性，影響了金融市場的參與幾率和參與深度(Guiso＆Sapienza，2008)。投資者情緒會對金融投資活動的市場參與產生影響。在投資者情緒高漲時，容易形成過度自信，參與深度提高;在投資者情緒低潮時，容易對市場反應不足，降低參與深度。整體市場的投資者情緒會通過投資者的家庭成員或社會人際網絡的作用，直接或間接地改變投資者情緒，從而導致投資者過度自信或反應不足，偏移最佳的投資策略，影響市場參與的幾率和市場參與的深度。綜上所述，我們提出如下研究假設:H5a:投資者情緒高漲(低落)，家庭市場參與的幾率上升(下降)。H5b:投資者情緒高漲(低落)，家庭市場參與的深度上升(下降)。

研究設計

(一)數據本次研究數據來自中國社會科學院和全國工商聯聯合對全國所有省市自治區直轄市民營企業家的聯合調查，調查范圍廣泛，涵蓋民營企業家公司經營、家庭生活兩個部分。本次研究使用的數據來自民營企業家生活情況調查部分的數據。該調查2000年開始，每兩年更新一次數據。民營企業家屬于中國先富起來的一部分，以民營企業家作為研究對象，具有一定的代表性，同時調查研究的抽樣地域廣泛，使得數據具有較高的研究價值。(二)變量設置關于因變量，我們使用市場參與幾率和市場參與深度來考察市場參與情況。本文采用Hongelal．(2004)、Guiso＆Sapienza(2008)的方法，使用民營企業家是否投資金融資產度量市場參與幾率，使用家庭金融資產規模的自然對數度量市場參與深度。關于檢驗變量，主要考慮非成文制度因素(傳統集體主義大家庭文化)對市場參與的影響。我們使用家庭規模作為集體主義文化的變量，未使用戶籍管理部門注冊的家庭人口數據，而使用與企業家共同生活人口數量作為家庭規模的度量變量。此種度量方法較政府戶籍管理部門登記注冊的家庭人口數更加科學和合理。由于就業、升學以及外遷等情況的存在，在戶籍管理部門所登記的家庭人口數并不一定與家庭實際人口數相符，采用共同生活人口數量作為家庭規模的度量方法顯得更加合理和科學。制度因素中的金融市場化水平，本文采用樊綱等(2010)編制的金融業發展指數。人力資本中的性別因素，本文采用虛擬變量———男性為1，女性為0。人力資本中的教育水平，本文使用虛擬變量———如果接受過專科及以上的高等教育為1，否則為0。關于人力資本中的投資者情緒度量，學術界目前主要采用以下三種方法:一是采用權威專家組自行制作股市信心指數，如R．Shiller在美國編制的股市信心指數，根據其研究團隊所制作的調查問卷對美國市場的投資者情緒進行度量;二是采用股票首次公開發行(IPO)當日收益率;三是采用封閉式基金的折價率。目前各種度量投資者情緒的指標都存在著一定程度的缺陷，難以全面度量金融市場整體的投資者情緒。或者指標度量的市場不適合中國市場，或者度量的投資者情緒僅僅是某個時刻，如IPO首日的收益率，或者僅對某種特定投資形式的投資者情緒進行度量。上述各種投資者情緒都難以符合本文數據與時限的要求。另外，在投資者情緒度量方面，Baker＆Wurgler(2006)提出了用開戶數作為投資者情緒的度量方法，開戶數在宏觀上與股指的波動性一致，兩個指標在本質上相類似。由于眾多新投資者看到股指的漲跌變化，從而刺激了新投資者參與股市的情緒，這種情緒通過開戶數表現出來。股指和開戶數是投資者情緒的不同側面。本文在度量投資者情緒時，以年度A股指數的變化率作為投資者情緒的變量。為了更詳細地分析制度和人力資本如何影響市場參與，我們控制了行業、資產規模和家庭收入等因素。這些控制變量的選擇，我們參考了先前的研究(Babcock＆Laschever，2003;Grinblattetal．，2011)。調查問卷所采用的行業分類方法是國家統計局所制定的行業分類標準，后文分析中我們所使用的行業分類標準與調查數據保持一致。參與金融市場另外一個重要的影響因素是風險的容忍度。對于兩個有著同樣風險偏好的家庭來說，如果甲家庭擁有百萬財富，乙家庭擁有十萬的財富，甲家庭財富數量級遠遠高于乙家庭的財富，當兩個家庭投資同樣數量的金融資產時，甲家庭對金融市場的風險容忍度必將遠大于乙家庭的風險容忍度。家庭財富多寡是家庭在投資金融市場時必須考慮的一個重要因素，家庭財富多寡的影響來自動態和靜態兩個方面的影響。動態財富指的是家庭收入現金流的大小，而靜態財富指存量財產的多寡。本文以企業規模的自然對數作為靜態財富的間接度量變量。動態財富方面，我們采用家庭收入的自然對數。表1是對本文研究變量進行定義。(三)描述性統計與初步分析表2是本文研究變量的描述性統計表。從表2可見，有88%的家庭有參與金融投資活動;有43%的企業家接受過專科及以上的高等教育，超過一半的企業家為高中學歷及以下，這與目前民營企業經營境況相符，絕大多數中國民營企業都從事著簡單加工的制造業，在知識技術密集的高科技行業較少有民營企業涉足;在性別方面，有87.32%的企業家為男性;家庭規模方面，平均來說家庭規模為6.9人，這體現了傳統文化中“聚族而居”的大家庭文化特點。(四)初步推斷性統計分析表3中我們分別對影響金融市場參與幾率和金融市場參與深度的因素進行了均值比較。相應的均值比較結果分別列示在表3的PanelA與PanelB中。在市場參與深度的均值比較過程中，我們以市場參與深度的中位數將樣本分為兩組:第一組是金融投資規模小于等于中位數，第二組是投資規模大于中位數。在金融市場參與幾率方面，參與組與未參與組在家庭規模，金融市場化水平、教育水平、性別和投資者情緒均表現出顯著差異。在金融市場參與深度方面，也有相類似的結果。在均值比較過程中，由于不能排除相關因素的影響，僅是較為粗略的統計分析，后文中我們將運用多元回歸分析對變量之間的關系作更詳盡的分析。圖1至圖3是我們對相關變量之間的關系所繪制的圖示。圖1是市場參與規模的頻次圖，從圖1可以看到，市場參與規模大部分集中在20萬以下，市場參與規模在20萬以上的家庭頻次相對較小。圖2是全國各個省區之間市場參與規模比較，從總體上來看，民營經濟較為發達，市場經濟較為活躍的廣東、浙江和福建等地區的家庭參與市場程度較高。圖3是家庭規模與市場參與的關系圖，從圖中各個家庭規模組別箱式圖的均值我們可以看到，隨著家庭規模的增大，市場參與的程度逐漸提高。

模型設定與結論分析

為了驗證本文所提出的研究假設，我們設定了如下實證模型:模型(1)是在控制相關變量下，實證檢驗制度和人力資本如何影響市場參與幾率;模型(2)是在控制相關變量下，實證檢驗制度和人力資本如何影響市場參與深度。模型(1)中的因變量為是否進入金融市場(市場參與幾率的變量)。我們應用Logit模型對模型(1)進行分析測試。模型(2)中的因變量是家庭金融資產的自然對數(市場參與深度的變量)。①其中，制度方面分別用集體主義(大家庭文化)(Fasize)和金融市場化水平(Institutions)作為變量;人力資本分別用性別(Gender)，教育水平(Edu)，以及投資者情緒(Sentiments)作為變量;αi是變量的系數矩陣;c是常數項;CV是控制變量，包括行業因素，公司資產規模和家庭收入;Τ是控制變量的系數矩陣;ε是方程殘差。具體的變量定義參見表1。Logit(Invest)=c+α1Fasize+α2Institutions+α3Edu+α4Gender+α5Sentiments+Τ•CV+ε(1)LnFinasset=c+α1Fasize+α2Institutions+α3Edu+α4Gender+α5Sentiments+Τ•CV+ε(2)模型(1)采用極大似然法估計，模型(2)采用最小二乘法估計。上述模型的估計結果見表4。在表4中第I和第II列是依據模型(1)所進行的回歸分析，第III和第IV列是依據模型(2)進行的回歸分析。第II列和第I列相比，增加了相應的控制變量，第IV列和第III列相比，增加了相應的控制變量。從表4可見，關于控制變量對市場參與的影響與先前的研究基本一致(BabcockandLaschever，2003;Grinblattetal．，2011)，在此不再贅述。我們感興趣的是制度和人力資本如何影響市場市場參與。從表4可見，在制度方面，中國傳統集體主義大家庭文化顯著增加了家庭市場參與的幾率，從第I列和第II列中的集體主義文化回歸系數來看，大家庭文化對家庭金融市場參與發揮了顯著的正面效應，且在1%的水平上顯著，這與研究假設H1a所提出的理論預測相一致。為了躲避戰亂或自然災害的侵襲，中國形成了集體主義的文化傳統，而大家庭正是集體主義文化的體現。在大家庭文化中，家庭成員或姻親之間相互援助，以求渡過難關，比較家庭規模較小的歐美工業國家，中國家庭規模的相對龐大能夠幫助個體成員更好地緩沖投資風險。家族成員多的家庭更加傾向市場參與，同時市場參與的程度也更深入。上述研究結論與Weber＆Hsee(1999)所提出的理論猜想相符，中國傳統文化中的集體主義大家庭文化能夠降低投資者的風險。從第I列和第II列中的金融市場化水平回歸系數來看，金融業的發展水平對家庭參與金融市場起到了重要作用，回歸系數在1%的水平上顯著為正。金融業的市場化改革改善了金融投資的供需方面。對民眾來說，市場化改革放松了金融管制，民眾對金融投資知識了解和豐富，增加了需求方面的因素;另一方面，市場化改革加強了市場的競爭，激勵供給一方為投資者提供品種更加豐富的金融產品和更高的服務質量。金融市場化水平越高，家庭金融市場參與的幾率越高，這與我們的研究假設相符，研究假設H2a得到驗證。女性在認知上傾向低風險，女性對風險規避的意愿顯著高于男性。由于在認知模式上的差異，女性對市場參與的興趣明顯偏低。盡管金融投資的收益高于普通資產收益，但由于高收益伴隨高風險，在市場參與這一問題上，女性也顯示出一貫的認知傾向，對金融投資“熟視無睹”。男性市場參與幾率顯著高于女性(回歸系數在10%水平上顯著)，這一結果符合心理學和行為金融的理論預期，假設H3a得到驗證。此外，教育水平顯著提高了家庭參與金融市場的幾率。現代金融市場越來越復雜，投資活動已經從過去簡單的儲蓄變成了復雜的股票基金等投資形式，越來越復雜的投資活動對投資者提出了更高的要求，教育水平較低的投資者對概念復雜的現資產品望而卻步，喪失了投資興趣，從而研究假設H4a得到驗證。我們并未觀察到投資者情緒與市場參與幾率之間存在穩定的關系，這可能是由于投資者的異質性原因造成的，未參與金融市場投資的家庭與參與市場投資的家庭在認知模式上異質，參與市場的家庭更加容易受到投資者情緒的影響，而未參與投資活動的家庭無論如何也不會受到投資者情緒的影響。市場參與深度模型的回歸結果列示在表4的第III和第IV列，模型整體擬合優度測試F值通過了顯著性檢驗，相對應的p值在1%水平上顯著，說明模型整體估計有效。我們對變量進行BP異方差檢驗，檢驗結果顯示變量之間不存在異方差現象。從回歸結果可見，制度方面，在集體主義大家庭文化的影響下，家庭規模越大，市場參與的深度越深，研究假設H1b得到驗證。金融制度發展越完善，投資者越樂意于擴大自身的投資規模，加深了市場參與深度。這與我們的理論預期相符。一方面，金融市場化水平越高，投資者對金融市場的認識理解可能更加全面和深刻，在一定程度上避免了無謂的損失;另一方面，較發達的金融市場必然擁有完備的投資者保護機制，能夠更好地保護投資者利益。市場和投資者之間的良性互動，投資者具有更高程度的市場參與度，將會使金融市場變的更加繁榮，研究假設H2b得到驗證。在人力資本方面，教育水平的回歸系數在1%的水平上顯著，說明較高教育水平對理解現代金融市場的復雜性具有優勢。現代金融工具金融產品越來越復雜，需要投資者具有較高的認知能力，而教育可以提高投資者的認知能力，否則投資者將會對復雜的金融產品和概念望而卻步。表4中第III和第IV列的回歸結果顯示，教育水平與市場參與深度之間存在顯著正相關關系，研究假設H3b得到驗證。性別方面，相關假設并沒有得到驗證，性別的回歸系數在常規置信水平上不顯著，這可能與進入市場的女性經過市場的自然篩選有關，明顯表現出風險規避特征的女性已止步在市場之外，在樣本比例也可以看出，社會中男女比例大致為一比一，而企業家群體里男女比例大致為九比一，大量表現出風險規避的女性不會參與市場，而那些進入市場的女性與男性相比，則沒有明顯的差異。換句話說，即能夠進入金融市場的女性與男性相比，并不會出現顯著的劣勢或差別。投資者情緒與市場參與深度正相關，且在1%的水平上顯著，說明投資者情緒對金融市場的參與深度具有顯著的影響。市場的歷史表現對投資者形成了好的或壞的市場預期，這種預期會影響投資者的市場參與深度。研究假設H5b得到驗證。

結論與政策建議

本文以中國社會科學院和全國工商聯聯合對全國所有省市自治區直轄市民營企業家的聯合調查數據為研究對象，理論和實證分析了制度及人力資本對金融市場參與幾率和參與深度的影響。研究發現，在制度方面，集體主義的大家庭文化對金融市場參與發揮了顯著的正面效應。集體主義使得中國家庭偏向“聚族而居”。由于血緣或是姻親形成的大家庭可以為參與金融市場的成員提供更好的風險分擔，這種緩沖機制提升了家庭的市場參與幾率和市場參與深度，家庭規模越大，家庭金融市場參與可能性越高，同時市場參與的深度也顯著提升。另外，較高的金融市場化水平能夠為投資者提供更多的投資機會，吸引投資者進入市場，繁榮了金融市場。市場與投資者之間良性互動使得投資者參與深度增加，金融市場更加發達，市場化水平更高。在人力資本方面，性別是影響市場參與幾率的重要因素。女性所天生具有的風險規避特性，在金融市場參與上得到驗證，女性較男性在金融市場參與幾率中顯著偏低。而在市場參與深度方面，男性和女性并未表現出顯著的差異，從樣本總體比例可以看到，在市場參與方面，男女比例大致為9∶1，大量表現出風險規避的女性已止步于金融市場之外，由于經過自然篩選的過程，在市場參與深度方面男性和女性之間并未表現出顯著的差異。教育水平的高低會影響人的認知能力，現代金融活動的復雜性使得教育水平較低的家庭止步于金融市場之外，影響了家庭的市場參與活動。從研究結果來看，教育水平越高，家庭市場參與的可能性越高，市場參與深度也更深。投資者情緒對家庭金融市場參與并未發揮顯著影響，這可能是參與市場和未參與市場的投資者之間的認知模式異質所致，經過自然篩選的過程，未參與群體在任何情況下都不會受到其他投資者情緒的影響;在參與市場的投資者群體中，參與深度受到投資者情緒的影響，在投資者情緒高漲時，參與深度加深，反之亦然。就目前中國金融市場來說，仍然存在著一定程度的行政干涉，發展金融市場，藏富于民需要更多的市場化行為。同時，教育水平是影響家庭市場參與以及參與深度的重要因素，就世界范圍而言，金融產品投資活動變得越來越復雜，投資產品對投資者的學習能力和認知能力要求越來越高，而這一切與投資者的教育水平密切相關。為了減少投資者非理性以及盲目投資行為，市場監管部門應當加強對金融產品的監管和投資者的教育，使得投資者在進行投資活動時充分認識到投資品可能存在的風險，減少因為教育程度不足所帶來的損失。除了上述影響因素之外，提高市場參與度的工作可從以下兩方面做起:一方面要降低投資產品的復雜程度，降低參與金融市場的門檻要求;另外一方面要加強中介建設如基金與投資顧問的培養，對復雜的金融投資產品，要通過專業的金融中介來進行投資，減少中小投資者的直接投資，優化投資者的投資選擇。

本文作者：肖作平張欣哲工作單位：四川師范大學