貨幣政策關系貨幣資金論文

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一、文獻綜述

目前文獻關于現金持有的理論大體可以分為三類。第一類是動機理論。凱恩斯在其經典論著《就業、利息和貨幣通論》中提出，貨幣需求動機可以區分為交易動機、預防動機、投機動機（Keynes，1936）。交易動機指“由個人或業務交易而引起的現金需要”而儲存現金，由于現金等價物轉化為現金的過程需要花費相關成本，因此，為滿足企業日常的經營運作需要儲存一定量的現金，減少相關的交易成本。預防性動機是指為了防止未來可能發生的現金流風險，抵御未來現金流可能出現短缺或者不確定變化。而投機動機則是指保留部分現金，在商業投資機會到來時抓住機會進行相關投資。在此基礎上，凱恩斯提出交易成本模型，從邊際成本概念出發，認為企業的現金持有量是由現金短缺的邊際成本和持有現金的邊際成本曲線所決定的。后續的Baumol（1952）、MillerandOrr（1966）提出和修正了現金庫存模型。第二類是權衡理論。該理論的代表者是KrausandLizenberger（1973），它認為現金持有可以同時帶來收益和成本，現金持有的邊際收益與邊際成本的均衡點便是最佳現金持有量。權衡理論模型是在借鑒交易成本模型基礎上對現金持有問題的深入研究，但是它沒有將信息不對稱、委托等問題納入研究的范疇。

第三類是理論與自由現金流理論。上面的權衡理論提出企業持有現金應在現金持有收益與現金持有成本之間做出權衡，從而達到利益最大化的目的，該理論是從股東最大化目標來持有現金的，但在企業所有權與經營權分離的情況下，人并非總按照委托人的要求來行事，人即企業的管理層會偏好持有更多的資金來降低企業風險，從而鞏固自己對企業的經營管理權。JensenandMeckling（1976）從成本理論出發，提出自由現金流假說，即企業持有更多的現金為企業的管理層謀取更多私人利益。根據現金持有的上述三種理論，學者們基于企業內部特征進行了多方面的實證研究。Opler等（1999）通過對1971～1994年期間美國上市公司現金持有影響因素的研究，發現成長性強的公司、現金流量不穩定的公司以及小型公司傾向于持有更多的現金及現金等價物，而容易進入資本市場融資的企業、大型的企業通常持有較少的現金及現金等價物。Faulkender（2002）以美國1993年雇員在500人以下的小公司為樣本，研究了美國小企業現金持有水平的影響因素，發現現金持有量與財務杠桿、公司成立年數、研發投資等正相關，而與規模、收入等負相關。Harford等（2008）檢驗了現金持有與公司治理的關系，發現公司治理差的公司比治理好的公司現金持有水平更高。他們發現，公司治理較差的公司，管理層往往容易將現金用于低效的并購等支出，導致較低的公司效益。Pinkowitz等（2006）采用價值回歸模型，基于35個國家1988～1998年的數據研究現金持有量與公司價值之間的關系，發現投資者保護程度更強的國家，現金持有量與公司價值呈更顯著正相關關系。

在國內學者的相關研究中，胡國柳和蔣永明（2005）發現企業規模與現金持有水平顯著正相關，而現金等價物、財務杠桿以及公司年齡與現金持有量顯著負相關。楊興全和孫杰（2007）發現公司現金持有量在不同的行業中存在著顯著差異，產品市場競爭強度與現金持有水平正相關。張人驥和劉春江（2005）從股權結構、股東保護程度的角度進行研究，發現現金持有量隨股東保護程度的增強而降低。辛宇和徐莉萍（2006）從公司治理的視角進行研究，發現上市公司微觀治理機制越好，其超額現金持有水平越低，即公司治理結構越好，現金持有水平就越合理。羅琦和許俏暉（2009）從大股東的視角進行研究，發現制度因素與大股東持股比例及大股東性質對現金持有具有顯著的影響，大股東持股比例與現金持有有著正相關關系。孫進軍和顧乃康（2010）從動態和靜態兩個維度來研究我國現金持有行為，靜態實證結果證實了權衡理論與理論都能在一定程度上解釋中國企業的現金持有行為，而動態實證結果顯示中國上市公司的現金持有量具有均值回歸的趨勢。通過上述文獻回顧，可以發現已有的文獻大都從企業內部特征的視角研究企業的貨幣資金持有行為，較少從宏觀經濟政策如貨幣政策的視角來研究其對微觀企業的貨幣資金持有行為的影響，特別是在中國“關系型”社會背景下，同樣的宏觀政策（貨幣政策）對不同微觀主體的影響可能存在顯著差異，這種差異可能不是基于市場原則，而是基于社會關系等非市場原則，目前這方面基于中國制度背景的相關研究文獻比較缺乏。

二、理論分析與研究假設

（一）貨幣政策與企業貨幣資金持有貨幣政策會通過多種渠道來影響經濟活動，主要包括貨幣渠道（利率、匯率和資產價格等）與信貸渠道。國內融資環境與國外有較大差異，企業融資渠道少，銀行貸款是企業獲得資金來源的主要途徑。中國銀行業在經濟中發揮的作用遠遠高于證券市場（Allenetal.，2005），而銀行業又是極易受政府管制和影響的行業，在國內企業融資渠道單一、銀行信貸主導資源配置的金融背景下，貨幣政策通過銀行的信貸政策調整直接影響企業的融資行為。當執行緊縮貨幣政策時，銀行信貸供應量將會減少，迫使銀行減少貸款，由于信貸融資難度的增加，企業會增加貨幣資金持有量以應對不確定的經濟環境。所以如果貨幣政策從緊，從預防性動機出發，企業會更多地持有貨幣資金。假設1：貨幣政策會影響企業的貨幣資金持有，貨幣政策緊縮時期企業會更多地持有貨幣資金。

（二）貨幣政策與企業貨幣資金持有：產權性質的影響轉軌經濟背景下，由于制度缺陷、法律不健全等原因，私有產權企業在很多方面遭受制度和政策上的“歧視”，銀行更“偏愛”國有企業（GordonandLi，2003）。雖然近幾年政策向民營企業傾斜，但整體而言，私有企業和國有企業在融資等方面仍無法享受平等待遇。一方面政府為國有企業提供著一種隱性的擔保（Faccioetal.，2006），當國有企業面臨違約擔保時，政府會出面幫其解決，因此違約風險低；另一方面，國有銀行更容易獲得國有企業的信息，信用評估成本低。同時在政府的干預與協調下，支配著我國當前金融體系的四大國有銀行更容易把信貸資源配置給終極控制人同樣為政府的國有企業。由于國有產權企業更容易通過融資渠道獲得貨幣資金，從持有動機角度來看，國有產權企業應該會相對持有較少的貨幣資金。但是，國有產權是一種共有產權，所有者的缺位導致國有企業的問題更為嚴重，已有的文獻普遍認為國有產權性質的企業中管理層與所有者之間的問題更為突出，而根據前面的現金持有理論與自由現金流理論，我們認為國有產權企業由于問題的存在，其管理層基于私利的考慮（如在職消費、降低經營風險等）會更多地持有貨幣資金，而且這在貨幣政策寬松、外部融資約束減弱的背景下更為明顯。假設2：由于管理層問題的存在，國有產權企業相比于私有產權企業會更多地持有貨幣資金，并且在貨幣政策寬松時更為明顯。

（三）貨幣政策與企業貨幣資金持有：政治關系的影響當前中國經濟處于轉型時期，政策環境成為了影響私有產權生存與發展的重要因素。私有產權企業為了尋求正式制度缺失下的替代性保護機制，紛紛向政府靠攏，越來越多的民營企業家積極地參與政治，成為各級人大、政協委員（Lietal.，2008）。眾多的研究文獻發現，私有產權企業通過各種途徑與政府之間建立的政治關系是企業重要的社會資本，幫助企業以更低的成本獲得更多更長期限的銀行信貸資源，使其更容易獲得相關的稅收優惠以及土地、市場準入等稀缺資源，并且在特殊的時期，這種政治關系可以為私有產權企業提供隱形的政府擔保。所以盡管在緊縮的貨幣政策下，由于信貸資源的減少，企業普遍面臨融資難，但是與政府有政治關系的企業可以憑借這種關系獲取相對多的信貸資源，而缺乏政治關系的私有產權企業可能面臨更為嚴重的融資約束。從預防性動機來看，沒有政治聯系的企業為了面對市場的各種不確定因素，會持有更多的貨幣資金。假設3：相比于有政治關系的私有產權企業，無政治關系的私有產權企業會更多地持有貨幣資金，并且在貨幣政策緊縮時更為明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文以2004～2011年間滬深證券交易所上市的企業為研究樣本，采用年度數據①。我們根據以下原則對樣本進行了處理：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除企業政治關系背景無法確定的樣本；（3）剔除數據缺少以及數據極端異常的樣本。最終得到的樣本量為8374個。本文所使用的財務數據來自深圳國泰君安信息技術有限公司的CSMAR數據庫。在貨幣政策方面的相關數據當中，銀行家信心指數來自于中國人民銀行《全國銀行家調查報告》，貨幣供應量數據來自中國人民銀行網站，GDP數據來自國家統計局網站，私有產權企業的政治關系數據來自企業年報以及互聯網等。為了克服離群值的影響，我們對主要變量進行了Winsorized縮尾處理。

（二）樣本選擇與變量定義為了檢驗前面的假設，我們設定了基本的回歸方程：CASH=α+β1MP+β2CC+β3CPC+β4X+β5Industry+β6Year+ε在方程中CASH是被解釋變量，表示企業的貨幣資金持有水平，具體是以貨幣資金年度均值除以資產總額來衡量，同時為了使數據更具有代表性，我們的被解釋變量進一步采用了去除行業均值的貨幣資金持有水平（DCASH）。方程中解釋變量MP是貨幣政策的衡量指標，我們采用三個指標來衡量。其中MP1表示銀行家信心指數，該指數是由中國人民銀行與國家統計局共同完成的調查數據，我們用它來衡量貨幣政策的緊縮程度。該指數在祝繼高和陸正飛（2009）、代光倫等（2012）的研究中也得到了應用。MP2表示M2發行量增長率與GDP增長率之差。GDP增長率用于衡量經濟發展需要的貨幣增速，M2增長率反映的是貨幣的供應水平。二者之差越大，則發行的貨幣超過經濟發展所需要的貨幣越多，當前的貨幣政策也就越寬松。MP3是我們基于特定的貨幣政策與宏觀經濟環境定義的我國貨幣政策緊縮階段的虛擬變量①。本文對關系資本的定義區分為產權歸屬關系（CC）和政治關系。其中政治關系變量（CPC）主要考察董事長或者實際控制人的政治聯系，以其是否曾經或現在在人大、政協或者政府機關、金融機構任職來定義是否存在政治聯系。有政治聯系的企業定義虛擬變量為1，沒有政治聯系的企業為0。X是由多個控制變量構成的向量，我們控制了影響企業貨幣資金持有的一些因素：企業規模（Size）、財務杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）、有形資產比（TANG）、第一大股東的持股比例（Shl）等。此外，我們還加入了行業和年度的虛擬變量，控制不同行業和年份對企業貨幣資金持有水平的影響。

（三）描述性統計的描述性統計結果可以看出，平均而言，樣本公司持有的貨幣資金占期末總資產的比率為0.21，表明我國上市公司的貨幣資金持有比率非常高，現金資產超過全部資產的五分之一，而國外的研究發現英國上市公司的貨幣資金持有水平約為9.9%、西班牙上市公司的貨幣資金持有水平約為7.14%，這種差異反映我國上市公司更偏好持有較多的貨幣資金，這可能與我國的融資環境有關。同時貨幣資金持有水平標準差為0.17，表明我國不同公司的貨幣資金持有水平有較大的差異。從我們也可以發現國有產權控股企業在我國上市公司中占58%，國有經濟在整個社會經濟中占主導地位；私有產權企業中有41%的企業具有政治關系，反映了我國企業政治參與程度比較高。樣本公司資產負債率比重為50%，反映了我國上市公司較高的負債比率，財務風險比較高。第一大股東持股比例為36.55%，說明我國一股獨大現象仍然比較嚴重。總體而言本文的研究樣本較好地代表了我國上市公司的整體狀況。

四、實證結果與分析

（一）貨幣政策波動與企業貨幣資金持有我們首先研究了貨幣政策對微觀企業貨幣資金持有行為的影響，是回歸結果。回歸模型（1）、（2）、（3）中分別選取了銀行家信心指數、M2-GDP增長率、是否緊縮作為衡量宏觀貨幣政策的指標的回歸結果可以看出，采用公司實際的貨幣資金持有水平作為被解釋變量，三種指標均顯示，宏觀的貨幣政策會顯著影響企業的貨幣資金持有水平：在貨幣政策緊縮時期，由于信貸融資難度的增加，企業會增加貨幣資金持有量以應對不確定的經濟環境。的實證結果支持了假設1。從控制變量的回歸結果來看，企業的盈利能力越強，持有的貨幣資金水平越高，反映企業盈利能力強，流動性資金更為充裕；有形資產比重越高的企業，由于其為債務融資提供實物擔保或抵押的能力比較強，從而更容易獲得銀行借款，所以其貨幣資金持有水平相對要低；第一大股東持股比例越高，企業的貨幣資金持有越多，這可能與大股東的掏空行為有關（羅琦和許俏暉，2009）。

（二）產權性質與企業貨幣資金持有是產權性質對企業貨幣資金持有行為影響的回歸結果。表4的結果顯示，不同產權性質企業的貨幣資金持有水平存在顯著差異。無論是以貨幣資金持有水平還是去除行業均值的貨幣資金持有水平作為被解釋的變量，產權性質變量對企業的貨幣資金持有行為均具有顯著的負向影響，也就是相比于私有產權企業，國有產權企業會持有更多的貨幣資金。這種結果在一定程度上支持了現金持有的理論，與假設2的預期相一致。

（三）政治關系與私有產權企業貨幣資金持有反映了私有產權企業政治關系對企業貨幣資金持有行為的影響。結果顯示：在私有產權上市公司中，企業具有的政治關系會顯著降低企業的貨幣資金持有，后者無論是以貨幣資金持有水平還是去除行業均值的貨幣資金持有水平來衡量都是如此。這一結論表明，由于擁有政治聯系的私有產權企業相比較于無政治聯系的私有產權企業具有融資的便利性，更容易獲得信貸資源，不需要持有過多的貨幣資金以預防各種不確定性，而沒有政治聯系的私有產權企業則會持有更多的貨幣資金以更好地應對經營中的各種不確定性。這同假設3的預期是一致的。

（四）貨幣政策波動與企業貨幣資金持有：關系資本的影響在前面的研究中我們發現宏觀貨幣政策與企業的產權性質、政治關系對企業貨幣資金的持有行為具有顯著的影響。在此我們進一步探究貨幣政策對企業貨幣資金持有行為的影響在不同產權性質以及具有政治關系與否的企業組中是否存在差異。我們首先考察了不同貨幣政策下企業產權性質對貨幣資金持有行為的影響，具體檢驗的結果。在貨幣政策緊縮時期，由于信貸資源的減少，國有產權企業與私有產權企業都可能面臨不同程度的融資約束，從預防性動機來看，其都會持有更多貨幣資金以應對不確定，因此其貨幣資金持有水平不存在顯著的差異。而當貨幣政策處于寬松時期，國有產權企業與私有產權企業面臨較小的融資約束，此時私有產權企業可能會減少貨幣資金的持有，因為在寬松的貨幣政策下，信貸融資的便利性使得企業沒有過多持有貨幣資金的預防動機，但是對于國有產權企業而言，根據現金持有理論與自由現金流理論，管理層可能基于私利持有更多的貨幣資金，并且這種現金持有的行為在外部融資約束小，融資更便利的時候更為明顯。所以的檢驗結果顯示，在貨幣政策寬松時期，國有產權企業相比于私有產權企業會顯著地更多持有貨幣資金，而在貨幣政策緊縮時期，其二者貨幣資金持有行為并不存在顯著差異，這其中的原因與國有產權企業存在更為嚴重的管理層問題有著密切聯系。接下來我們進一步考慮不同貨幣政策下私有產權企業政治聯系對貨幣資金持有行為的影響，具體檢驗的。結果顯示，在貨幣政策緊縮時期，是否具有政治關系對私有產權企業貨幣政策持有行為具有顯著的負向影響（回歸結果接近10%的顯著性水平），即具有政治關系的企業會顯著地更少持有貨幣資金。這其中的原因在于，當貨幣政策緊縮時，由于信貸資源減少，私有產權企業面臨較大的融資約束，但是在中國當前的制度背景下，那些有政治關系的企業能夠憑借密切的政府關系獲得稀缺的信貸資源，在一定程度上緩解企業面臨的融資約束，因此從預防性動機來分析，其持有貨幣資金的水平要低于那些沒有政治關系而面臨更嚴重融資約束的企業。而當貨幣政策放開時，由于銀行可信貸資源的增加，私有產權企業面臨的融資約束緩解，在融資相對便利的環境下，政治關系在企業融資中的邊際效用可能會下降，因此在貨幣政策寬松時期，是否具有政治關系的私有產權企業在面臨融資約束的差異上會顯著低于貨幣政策緊縮時期，所以基于預防動機的貨幣資金持有水平在貨幣政策寬松時期的差異也會顯著低于貨幣政策緊縮時期的差異。這與假設3的分析相一致。

五、研究結論

以往文獻主要從微觀企業內部的層面來研究企業的貨幣資金持有，忽略了宏觀層面（如經濟政策）對微觀企業貨幣資金持有行為的影響。本文選擇以2004～2011年間滬深證券交易所上市公司為研究樣本，從宏觀層次來研究貨幣政策對微觀企業貨幣資金持有行為的影響。研究結果發現：貨幣政策會顯著影響企業的貨幣資金持有。貨幣政策緊縮時期，基于預防動機企業會更多地持有貨幣資金。同時本文結合了中國的制度背景，考慮了關系資本對企業貨幣資金持有的影響。從產權關系出發，研究發現，國有產權企業相比于私有產權企業會更多地持有貨幣資金，并且在貨幣政策寬松時更為明顯；從私有產權政治關系出發，相比于具有政治關系的私有產權企業，那些不具有政治關系的私有產權企業基于預防性動機的需要，會更多地持有貨幣資金，并且在貨幣政策緊縮時更為顯著。本文的研究結果證實了宏觀的貨幣政策對微觀的企業貨幣資金持有行為會有顯著的影響，同時在中國的制度背景下，這種影響受到了非市場因素的調節，如產權關系、政治關系等。本文的研究結果支持了企業現金持有的預防性動機理論、理論以及自由現金流理論等。本文的研究具有如下政策含義。第一，中國的“關系型”社會現實。同樣的宏觀政策（貨幣政策）對不同微觀主體的影響可能存在顯著差異，而且這種差異可能不是基于市場原則，而是基于社會關系（如政治關系、產權歸屬關系）等非市場原則，因此政策制定當局應當充分考慮這種非市場原則對宏觀政策執行效果的沖擊。第二，國有產權企業存在的管理層與所有者之間的問題導致企業行為的非理性，影響了企業的效率，如何改善這種沖突是監管當局需要考慮的現實問題。在我國制度不夠完善的情況下，民營企業通過政治聯系這種隱性“契約”，可以獲取相應資源，對促進民營企業的發展有一定的作用，但完善相關的市場制度，保護產權，為企業發展營造一個更良好的市場環境顯得更為重要。企業的現金持有行為不僅受自身基本面以及行業特征的影響，同時也會受到外界宏觀經濟政策與經濟環境的影響，本文主要從宏觀經濟政策（貨幣政策）角度研究企業現金持有行為，而對于宏觀環境可能引發的投機機會等方面因素，需要我們后續進行研究。

作者：李四海宋獻中羅俊偉