匯率調整適逢其時論文

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一．現狀：美元持續流入引發通脹壓力

去年九月美國財長斯諾訪華及G7會議結束后，有關人民幣升值的爭論似乎平靜了許多。但是，升值的壓力并未因爭論的平靜而減弱。官方統計資料顯示：今年上半年，在對美貿易順差有所減少的情況下，中央銀行外匯儲備新增約600億美元，扣除FDI和貿易順差，大約又有300億的短期投機資本流入，加上去年600億美元，一年半時間，共900億美元的熱錢流入。此外，民間還有近2000億的美元資產。這將帶來通漲壓力。

日前美國聯邦儲備局再次加息0.25%，這當然是好消息，因為這似乎加大了中國調整利息的空間，看著這幾個月CPI的走向，主流觀點都在預期加息。但這是一個危險的信號。

二．人民幣匯率預期的經濟學分析

人民幣是否升值，以下是幾個主要幾個因素：人民幣被低估的程度、通貨膨脹的預期以及目前人民幣與美元的利率差。根據張斌（世界經濟黃皮書：2003-2004年世界經濟形勢分析與預測）用H-P濾波法估算，近幾年人民幣年平均升值2.6%，2003年上半年被低估6-10%，按此推算，至今年七月約被低估了11%左右，這是較為保守的估計；張欣（美國托雷多大學教授）的計算為22.5%；另有一些學者表示可能低估了30%以上。綜合的分析表明：人民幣被低估了15~20%是客觀存在的。

目前，亞洲外匯市場的人民幣離岸一年期無本金交割合約（CNYNDF）的貼水為2300點（相當于1美元兌8.05人民幣）附近，說明市場對人民幣升值預期依然很強。

人民幣一年期定期存款利率是1.98%（扣除利息稅為1.58%），而美元聯邦基準利率經過六月份以來的三次加息，已達到了1.75%，已稍為超過了人民幣，但如果考慮境內美元一年期存款利率，以及人民幣的一年期貸款利率5.31%，利率差異依然存在。當然，利率差異的縮小，正好弱化升值預期，給匯率的調整創造絕好的機會。共900億的短期美元投機熱錢和民間近2000億美元潛在換匯風險，僅僅依靠中央銀行買入后用短期債券（央行票據？）來對沖是無法化解的。國內的通貨膨脹預期高達到4~6%并有強化的趨勢。這兩方面都支持人民幣升值。

鑒于人民幣在資本項下是管制的，從匯率理論來說，維持人民幣匯率穩定是可以做到的。但如果保持人民幣不升值，其升值壓力就會并正在通過通貨膨脹釋放出來：國家統計局公布的居民的消費品價格指數（CPI）在六、七、八連續三個月達到5%，能源和主要工業原材料也明顯上漲。

通漲的危害大家都知道，在所有經濟學的教科書里都找得到：總之是有人歡樂有人愁。老百姓要遭殃，表面上受益的是作為最大的債務人的政府，但最后經濟會受到嚴重打擊，不會有贏家。

三．匯率調整促進經濟持續增長：中國經濟不需著陸

軟著陸原指是航天器在返回地面時依靠外部裝置（如減速傘）降低飛行速度，從而實現安全著陸。但是，經濟在起飛，強行讓它著陸會帶來很大的效率損失。治理經濟過熱（如果說存在的話）要對癥下藥，而不是動不動就進行經濟迫降。這好比一個人發熱了，不管是肺炎還是感冒，把人放進冰窖里一凍，表面上是退燒了，炎癥并沒有消除（我稱之為冰窖效應）。結果，人鬧得奄奄一息，也許還落下了更嚴重的痼疾。

上半年政府在對經濟進行宏觀調控，使用貨幣政策后又采取了行政手段，在市場上引起了軒然大波。現在經濟學家們又在爭論能否實現軟著陸，其中樊剛和原央行貨幣政策委員會委員李揚的爭論很有代表性。但也有學者（如湯敏，亞洲開發銀行中國代表處首席經濟學家）認為：爭論硬著陸還是軟著陸沒有意義，因為沒有統一的客觀標準。顯然，僅僅通過GDP的增長率來判斷一國經濟無疑是十分片面的。而且，不管是硬著陸還是軟著陸，說到底，就是損害經濟的發展（而不是增長）。

另一方面，我們一談到宏觀調控，不是放松就是收緊銀根，隔幾年就得采取“著陸”措施的怪圈，結果一放一收，最后的風險通通集聚到金融系統。都說現在是經濟過熱（不管是表達成局部過熱還是結構性過熱），什么是過熱？只有出現市場的非理性過度投資或消費（經濟泡沫），才可以認為是過熱。中國經濟經歷了數年的低迷和通貨緊縮，現在有了投資機會，熱一點很正常，市場會自動調節。

我認為，現階段中國經濟沒有過熱（徐滇慶教授也持同樣觀點---本文未經徐教授審閱，文責自擔），也無須著陸。只要把基礎貨幣管住（當然同時也要把地方政府的非市場行為管住），就能讓經濟暢快地飛翔。反過來說，如果管不住貨幣（匯率不動），又要降溫，就會出現類似冰窖效應的問題：經濟是涼下來了，而金融系統更加積重難返，金融危機或恐悄然而至。

四．匯率調整—先解決匯率形成機制還是適時調整匯率？有學者認為：匯率穩定自身就是一個財富，是值得追求的宏觀經濟目標。目前的首要任務是加快人民幣匯率形成機制的改革，然后才是匯率的變化。他比喻：假設人民幣一次升值到位，幾年后（哪用得著幾年！---筆者注）基本面發生變化后又會面臨同樣的問題。

我想打個比方：這好比消防隊員在火災現場拿著消防龍頭，突然發現還沒有編制好救火的程序，于是回到消防局去編寫程序。等程序編好了，房子也早被燒毀了。這個比方未必恰當，但卻說明一點，有些事情是不能等的，否則會帶來很大的代價。

國際上通用的匯率形成機制就那么幾種方法，沒有那一種是完美的。東亞主要經濟體在97年金融危機后都放棄了釘住美元的匯率制度，轉為更加靈活的匯率安排，當時也得到了IMF和眾多經濟學家的好評。但是事隔不久，又向釘住美元匯率制回歸了；世界上有不少采取釘住一籃子貨幣的國家，最終又放棄了，而轉向了較為固定的貨幣局制度或靈活的有管理的浮動匯率制度，因為后者受國內財政和貨幣政策的約束力更強，有利于治理國內的通貨膨脹。

實際上，采取什么樣的匯率安排，對一個經濟體在不同的發展時期以及所面臨的國內國際經濟環境下，可能有不同的選擇。同時，匯率穩定的內涵應當是人民幣匯率的水平能大致反映實際均衡匯率的趨勢性發展而不是僅僅是匯率標牌上顯示的數字。過去匯率都曾嚴重地偏離實際均衡匯率，并制約了經濟的健康發展，后來不是都調整過來了嗎？難道那反而損害了匯率的穩定嗎？恰恰相反！如果匯率的水平不能反映實際均衡匯率，那就會傷害人民幣本身，也就損害了經濟的發展。這可不是“值得追求的宏觀經濟目標”吧。

在《東亞匯率兩難和世界美元本位》一書中，麥金農教授曾論述了美元作為東亞貨幣本位的主張及其對于減小匯率波動、維持金融穩定的作用。這對我們是很有啟示的。人民幣在升值后繼續采取釘住美元并放寬管理浮動的范圍應當是可行的。

一句話，不能因為要探索和完善人民幣的匯率形成機制，而忽視匯率調整的實際需求。

五．人民幣升值對經濟的影響

人民幣升值對對經濟的影響可以分為短期和長期。最直接的影響可能是減少外部需求和出口，并影響短期經濟增長目標。但實際的影響有多大，對各經濟體會有很大的區別。這要看中國與貿易伙伴國的進口彈性和出口彈性。舉例來說，美國對中國的出口依賴性很大，人民幣幅度不大的升值（如10%），應不足以使美國的供應商撇開中國而尋求替代出口國，因此，人民幣適度升值后，中國對美國出口以美元計算的收入減少有限，甚至增加。對日貿易的影響也許大一些，但也在某種程度上改善貿易結構（特別是有利于限制一些資源性出口）有所幫助。即便是貿易順差有所減少，也許是一件好事，因為恰恰為人民幣的相對穩定提供了一個國際收支平衡基礎。

還有一個影響是：可能造成貿易部門和非貿易部門的結構性調整所帶來的短期失業。但中國的單位勞動工資水平很低，匯率的有限升值，不會改變勞動力成本比較優勢，失業的壓力不大。進一步講，匯率政策就其本身的性質而言是宏觀經濟穩定的工具，而不是促進就業的的政策。在過去的一個時期，匯率政策曾經起了促進就業的作用，但它實際上是通過對整個價格體系的扭曲來來實現局部的政策目標的，而這會帶來更大的資源錯誤配置（何帆，張斌：《如何應對人民幣升值壓力》，2004）。

另外就是目前持有的美元外匯儲備縮水。但即使人民幣不升值，現在持有的美元資產的利率都很低，而美國已進入加息周期，這些以及不斷增加的美元資產都要貶值，損失也將不小。

總體而言，人民幣匯率的調整將有利于國內經濟資源的最優化配置，平衡國際收支，從而有效地避免貨幣或金融危機。

六．美元加息了，人民幣要跟隨么？

這是一個似是而非的問題。過去，人民幣實行的是實際上的釘住美元的固定匯率制，人民幣在一定程度上失去了貨幣政策的獨立性，并形成了一種操作慣性。殊不知，美國的經濟周期和中國（如果承認存在經濟周期的話）是不同的。美國這幾年一直都在利率低位運行，現在經濟已經復蘇，當然可以溫和加息。但這時候人民幣加息是不明智的。加息表面上是為了應對通貨膨脹的壓力，但結果卻會適得其反。因為通貨膨脹的根源在于：短期投機美元的持續流入而導致的基礎貨幣增長過快（一季度廣義貨幣M2的增速大于物價和GDP的增速之和約6個百分點，M2與GDP的比例目前堪稱世界之最，給中國經濟埋下了金融風險的地雷），加息無疑將加劇這種趨勢，而把通貨膨脹這把火煽的更旺。況且，央行近期兩次上調準備金率及其他的行政措施收效都不明顯，說明市場并不認同。根本的解決方法就是調整匯率，到時候也許利率不必調整，或只需調整一點就夠了。

七．匯率機制的形成與中央銀行的獨立性

這說到了一個更為深層次的問題。

匯率機制的形成也在一定程度上取決于中央銀行的獨立性。自1995年《中國人民銀行法》頒布后，中央銀行在法律上獲得了一定的獨立性。但在實際運作中，仍然無法作出獨立的貨幣政策決策。維護貨幣的穩定性和促進經濟的增長都被確定為中央銀行的目標，但事實上，我國的貨幣政策仍未能擺脫對經濟增長目標的依附，并承擔部分財政職能。由于中央銀行的獨立性低，維護貨幣（物價）穩定的目標很難達到。自79年以來，中國經歷了四次經濟周期，波動的幅度一次比一次大，而且每一次經濟的波動都是以經濟的急速下滑結束的。而幾乎每一次調整都來自政府意志方面的壓力，央行還沒有足夠的獨立性根據自己的判斷來制定貨幣政策（蔡志剛：《中央銀行的獨立性性與貨幣政策》，2003）。

在這種情況下，匯率的形成機制管用么？無怪乎周小川說，他已經沒有貨幣調控工具可用！你不讓他調匯率，他能做什么呢？

結論

人民幣升值是是實際均衡匯率的趨勢性發展。美元加息使人民幣的升值壓力有所緩解，調整人民幣匯率適逢其時。中國經濟不需要著陸，而可以持續穩定地發展。[