法律障礙對策論文

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abs（assetsbackedsecuritization）也叫資產(chǎn)支撐證券化，簡稱資產(chǎn)證券化，它有著現(xiàn)代金融“煉金術(shù)”的美稱，是美、歐發(fā)達國家廣泛采用的一種先進的融資手段。abs70年源于美國，80年代盛行于歐美，90年代出現(xiàn)于亞洲各國，如今，我國也開始了abs在各個領(lǐng)域的廣泛試點。本文旨在介紹abs的一般流程，并簡單介紹abs在亞太各國的發(fā)展情況，重點就我國開展abs在現(xiàn)有的法律框架內(nèi)所遇到的法律難題及可能的解決途徑作一論析。

一、abs的一般流程

簡單來說，abs是指需要融資并且擁有一定數(shù)量能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金收入資產(chǎn)的企業(yè)（原始權(quán)益人）將該穩(wěn)定現(xiàn)金收入的權(quán)益（receivable，收益權(quán)）轉(zhuǎn)讓給一個特別設(shè)立的公司（spv，specialpurposevehicle），spv向原始權(quán)益人支付相應(yīng)的對價后取得該收益權(quán)，并以該收益權(quán)為支持向投資者發(fā)行債券的融資方式。換言之，由一個特別設(shè)立的spv發(fā)行債券，用發(fā)債所得購買原始權(quán)益人所擁有的收益權(quán)，以收益權(quán)所能夠產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金收入償還所發(fā)行債券。spv可以由原始權(quán)益人自己設(shè)立，也可以由其他機構(gòu)設(shè)立，其存在的唯一或主要職能是發(fā)債及還債。abs的簡單過程是：①spv的設(shè)立；②spv發(fā)行債券；③spv用發(fā)債所得購買原始權(quán)益人的收益權(quán)；④spv用其擁有的收益權(quán)所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金收入還債。abs的要旨即在于需要融通資金的原始權(quán)益人自己并沒有借債，而是利用它所設(shè)立的一個spv發(fā)債，通過把收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給spv，從而獲得經(jīng)營發(fā)展所亟需的資金。由于通過信用擔(dān)保等手段，使spv獲得比原始權(quán)益人更高的信用評級，對債券投資者而言，abs債券（即spv發(fā)行的債券）比原始權(quán)益人自已發(fā)行的債券更安全，更具流通性。

abs的適用領(lǐng)域主要看原始權(quán)益人有無能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，一般來說，凡有可預(yù)見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的，如果加以適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可以采用abs進行融資。從實踐來看，適宜采用abs的資產(chǎn)主要有：房地產(chǎn)抵押貸款和租金收入；飛機租賃應(yīng)收款和汽車貸款；信用卡應(yīng)收款；出口收入和貿(mào)易應(yīng)收款；航空和火車票銷售款；電訊等公用事業(yè)收益；收費公路橋梁和其他基礎(chǔ)設(shè)施收益；稅收和財政收入等。

abs之所以能夠風(fēng)行世界，這與它具有的突出優(yōu)點分不開。與一般的抵押債券相比較，abs債券在如下方面具有優(yōu)越性：①資產(chǎn)負債表外的融資方式降低了資產(chǎn)負債率。abs通常被認為是“表外業(yè)務(wù)”，原始權(quán)益人通過出售收益權(quán)，獲得了急需的資金，而并沒有增加資產(chǎn)負債表上的負債；②資產(chǎn)證券化可以增加籌資機會，因為abs債券在多重擔(dān)保的情況下，往往能夠獲得較高的信用評級，有時甚至高于主權(quán)等級，而債券市場上，一個好的評級是必須的，這樣就為等級較差的企業(yè)發(fā)行債券提供可能；③abs債券有著更高的信用等級，這就使發(fā)行abs債券所需付出的利息更低，因為債券的價格與債券的風(fēng)險狀況成反比；④資產(chǎn)證券化可以改善資產(chǎn)的流動性。因為資產(chǎn)證券化使各種收益權(quán)能夠轉(zhuǎn)讓，創(chuàng)造出一個應(yīng)收款交易的市場，為企業(yè)根據(jù)經(jīng)營狀況調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提供方便。由于abs債券明顯地提高了投資的質(zhì)量和收益，使投資風(fēng)險更分散，收益更易兌現(xiàn)，所以在國際債券市場上，abs債券對投資者很有吸引力。

二、亞太地區(qū)國家開展abs業(yè)務(wù)簡介

abs最早發(fā)源于美國的mbs，隨后在美歐各國大量被采用。由于社會發(fā)展程度和市場發(fā)育程度的不同，美歐各國所進行的abs業(yè)務(wù)不能照搬于中國。而市場發(fā)育程度相近的亞太地區(qū)的發(fā)展中國家所進行的abs業(yè)務(wù)，更適宜中國參考。下面則是筆者收集的部分資料：

一般認為，亞洲的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于雷曼兄弟公司代表美洲銀行于1994年7月在香港完成的業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)是把銀行的住房抵押貸款賣給在百慕大注冊的一家特殊目的公司（spv），此spv發(fā)行了3.5億元港幣的債券。隨后的第二筆交易是美國花旗銀行將香港住房抵押貸款賣給一家在百慕大注冊的公司，該公司發(fā)行10億元港幣的債券以購買該筆住房抵押貸款，該債券后來在盧森堡證券交易所上市。除了住房抵押貸款外，曼哈頓信用卡公司將其信用卡應(yīng)收款轉(zhuǎn)賣給一家信托投資公司，該信托公司發(fā)行了2億美元以信用卡應(yīng)收款作支撐，并且由單一業(yè)務(wù)保險公司擔(dān)保的債券；1995年香港一家汽車公司將其汽車分期購買合同以及租賃合同轉(zhuǎn)讓給一家在百慕大注冊的spv，該spv發(fā)行了10億元港幣的證券。應(yīng)該說，在香港進行的abs業(yè)務(wù)領(lǐng)域還是非常廣泛的。

1996年下半年，亞洲資產(chǎn)證券化進一步深入發(fā)展。印度尼西亞一家大型聯(lián)合企業(yè)下屬的一家財務(wù)公司將其擁有的汽車貸款賣給了在開曼群島注冊的一家spv，該spv發(fā)行了2億美元經(jīng)過評級的債券。因為該債券由金融證券擔(dān)保公司做了擔(dān)保，標(biāo)準(zhǔn)普爾以及穆迪公司都將其評為aaa級，這是印度尼西亞的第一個abs項目。泰國tisco公司向在開曼群島注冊的泰國汽車有限公司出售了一批汽車分期付款合同，泰國汽車有限公司發(fā)行價值2.5億美元經(jīng)過mbia單一業(yè)務(wù)保險公司擔(dān)保且得到標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪aaa評級的債券以購買這些合同，這是泰國的第一個abs項目。菲律賓航空公司也將通過信用卡出售機票的收入用以開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

澳大利亞從80年代中期就開始了abs，早期的abs項目以住房抵押貸款為主，目前，abs的適用范圍已經(jīng)擴大到金融票據(jù)證券化、汽車和設(shè)備出租銷售合同證券化、俱樂部記帳卡應(yīng)收款證券化、貿(mào)易應(yīng)收款證券化等多個領(lǐng)域。

日本的abs項目是亞洲最多的，租契和汽車應(yīng)收款是主要的證券化項目。

中國近年來也在多個領(lǐng)域開展abs的試點，但由于種種限制，尚無一例成功的abs項目。亞太地區(qū)各國的資產(chǎn)證券化實踐表明，abs并不高深，中國可以也應(yīng)該利用這一被世界各國廣泛采用的現(xiàn)代融資方式，以加快經(jīng)濟發(fā)展。

三、我國開展abs業(yè)務(wù)的法律障礙及對策

許多人士認為，考慮到中國廣袤的地域和多種多樣的業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，證券化業(yè)務(wù)的范圍在理論上幾乎可以說是無限的。目前，我國已經(jīng)在多個領(lǐng)域、多個城市開始abs的試點，理論方面也有不少專家學(xué)者對abs的概念、過程、中國引進abs的障礙進行了分析和介紹，應(yīng)該說，abs已經(jīng)成為理論界的熱點之一。我國的abs試點主要集中于如下領(lǐng)域：

①基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，abs的前提是具有能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，像收費公路、收費橋染、電廠、水廠等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)就屬于此類，因此，有人把abs同bot相比較，也把它歸入項目融資之列；

②房地產(chǎn)抵押貸款，房地產(chǎn)證券化一直是理論熱點，如何把存量的房地產(chǎn)變成可以流通的證券，仁者見仁，知者見智，說法不一。但把房地產(chǎn)抵押貸款組合，再發(fā)行債券一直是主流意見。但反對者也不少，其依據(jù)是中國的房地產(chǎn)抵押貸款并不發(fā)達；

③我國目前銀行不良資產(chǎn)極其龐大，如何重組國有商業(yè)銀行，降低其不良資產(chǎn)比率，及時補充資本，提高銀行的資本充足率，是一個非常現(xiàn)實的問題。金融界許多人提出要成立專門的不良資產(chǎn)處理機構(gòu)，收購銀行的不良債權(quán)，以提高銀行的資本充足率，從而提高銀行抵御風(fēng)險的能力。由這個專門機構(gòu)通過出售、重組、證券化等方式，迅速處理不良資產(chǎn)。我國四大國有商業(yè)銀行已經(jīng)著手設(shè)立這些專門機構(gòu)；

④為了促進中小企業(yè)的發(fā)展，解決其貸款難的現(xiàn)實問題，設(shè)立中小企業(yè)信用擔(dān)保機構(gòu)也成為熱點問題，也有地方在試點成立一個專門的spv，以收購中小企業(yè)的具有穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，從而解決中小企業(yè)融資問題；

⑤還有一些地方在做把企業(yè)貿(mào)易產(chǎn)生的應(yīng)收款組合起來發(fā)行abs債券的試點，但為數(shù)不多。

法律障礙之一：spv的設(shè)立與破產(chǎn)隔離

資產(chǎn)證券化能夠成功的一個重要原因在于其破產(chǎn)隔離的特點，所謂破產(chǎn)隔離，是指當(dāng)原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時，證券化資產(chǎn)權(quán)益不作為清算財產(chǎn)，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍然按照證券化交易契約的規(guī)定由spv擁有，并支付給abs債券持有人，從而達到保護投資者利益，降低投資風(fēng)險的目的。abs的一個特點是證券化資產(chǎn)由與原始權(quán)益人分離的spv持有，并由spv發(fā)債，以確保證券化資產(chǎn)和由其產(chǎn)生的現(xiàn)金流免受原始權(quán)益人任何不測事件所造成的不利影響，從而達到破產(chǎn)隔離的目的。

spv的設(shè)立，是資產(chǎn)證券化過程中一個重要環(huán)節(jié)，從各國實踐來看，spv一般均要受到資產(chǎn)證券化法律的嚴格限制，限制體現(xiàn)在：（1）目標(biāo)和權(quán)力限制。除交易規(guī)定所必須進行的活動外，禁止spv從事其它任何活動和業(yè)務(wù)，其主要功能即在于發(fā)債和償債；（2）債務(wù)限制。spv除為履行交易中確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，一般不應(yīng)再發(fā)生任何其他債務(wù)和擔(dān)保；（3）獨立董事。如果spv設(shè)立董事會，則應(yīng)有至少一個獨立董事。在實質(zhì)性地改變spv的目標(biāo)和修改其組織文件時，應(yīng)征得獨立董事的同意，獨立董事應(yīng)代表債券人的利益。（4）分立性。spv應(yīng)該保證遵循有關(guān)保持spv分立的契約，防止其信用等級的降低，導(dǎo)致投資者風(fēng)險的增加。（5）不得發(fā)生重組兼并。spv應(yīng)保證不與他人合并或轉(zhuǎn)讓原始權(quán)益，這是為了確保在評級債券未到期時spv的破產(chǎn)隔離性不受任何破產(chǎn)兼并、資產(chǎn)出讓的影響。（6）開支。spv開支應(yīng)非常有限，只限于年度商業(yè)登記費等。

由于我國目前并沒有abs的任何法律規(guī)定，所以應(yīng)參考其他國家對spv的法律限制，用特別法或在有關(guān)契約中加以嚴格限制，以保護投資者的利益。

法律障礙之二：abs債券的發(fā)行

abs債券在國際債券市場上很有生命力，并且已經(jīng)占據(jù)相當(dāng)之市場份額，這與國際債券市場的機制與市場發(fā)達程度很有關(guān)系。abs債券憑借其風(fēng)險低等突出的優(yōu)點深受專門債券投資者（如各種基金）的歡迎。從亞太地區(qū)各國的實踐來看，發(fā)行abs債券主要是針對國際債券市場。改革開放以來，中國在國際債券市場上已經(jīng)有過多次成功的發(fā)債記錄，但abs債券至今未有。1998年中國廣東國際信托投資公司的破產(chǎn)，極大地影響了中國公司對外發(fā)債的信用，許多著名大公司均被標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩個評級公司評為極低的等級，這樣中國公司在國際債券市場上發(fā)債深受影響，但這樣也有可能促成中國采用abs方式，提高債券的評級，以使中國企業(yè)債券能夠在國際債券市場上順利發(fā)行。

abs是一種現(xiàn)代融資方式，它首要職能是發(fā)行債券，以獲得企業(yè)經(jīng)營發(fā)展所需資金。因此，在我國發(fā)展abs，第一個問題便是要明確發(fā)行abs債券應(yīng)面對國際債券市場，還是國內(nèi)債券市場？從實踐來看，abs債券主要是面向國際債券市場，對發(fā)展中國家來說尤為如此，發(fā)債的主要目的便是獲得經(jīng)濟發(fā)展急需的資金。但我國實行資本項下外匯管制，嚴格控制外債規(guī)模，在國際市場上發(fā)債受到有關(guān)外匯管理法律法規(guī)的嚴格限制，這就使一般企業(yè)利用abs發(fā)債的可能性很小。abs的特點在于用一種金融手段或技巧，變相提高發(fā)債主體（或融資主體）的信用等級，從而獲得更多的資金，因為在債券市場上，信用即財富，發(fā)債主體的信用等級與其所發(fā)行債券的價格、利息緊密相關(guān)。但我國國內(nèi)債券市場有一個問題，即“信用即財富”這一原理在我國并不適用，在我國國內(nèi)債券市場上發(fā)行債券，信用并非第一位，第一位的是“額度”，“額度”即財富。spv如何取得額度是一個非常現(xiàn)實的問題。

另外，在我國現(xiàn)行法律體制下，spv發(fā)債也與有關(guān)法律規(guī)定相沖突。《公司法》第161條規(guī)定了發(fā)行公司債券的條件：（1）股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣六千萬元；（2）累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40％；（3）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息（下略）。按此條件，spv根本無法發(fā)債，首先，spv的職能在于用發(fā)債的收入購買原始權(quán)益人的有穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)，再用所得現(xiàn)金收入流來償債，spv本身并不需要多少凈資產(chǎn)；其次，由于spv本身的凈資產(chǎn)并不多，它不可能僅僅發(fā)行本身凈資產(chǎn)40％的債券，它發(fā)行的債券往往要超出其凈資產(chǎn)數(shù)倍；第三，spv往往是一設(shè)立就發(fā)債，它本來就是為發(fā)債而特別設(shè)立的，因此，它不可能有三年盈利的經(jīng)營歷史。abs之所以與現(xiàn)行發(fā)債法律沖突至此，其原因在于abs發(fā)債并不依靠spv（發(fā)債主體）自身的信用狀況與經(jīng)營狀況，而主要依賴其將要購買之有穩(wěn)定現(xiàn)金收入資產(chǎn)的質(zhì)量狀況。

法律障礙之三：收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓與“真實交易”

原始權(quán)益人向發(fā)行人（spv）出售能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)也是資產(chǎn)證券化的重要一個環(huán)節(jié)，這也被稱為“資產(chǎn)發(fā)起”或“真實銷售（truesale）”。“真實銷售”是資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)，只有實現(xiàn)了“真實銷售”，才能夠保證已經(jīng)證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，即原始權(quán)益人的破產(chǎn)清算情況的發(fā)生，并不影響spv擁有已經(jīng)證券化的資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金收入流并用其償債。在已經(jīng)對資產(chǎn)證券化立法的國家，一般對“真實銷售”立案處理，以確保“真實銷售”得到法律保護。對“真實銷售”的界定，往往取決于各國法律的規(guī)定，在某種情況下，盡管資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是通過購買合同進行的，但該轉(zhuǎn)移所涉及的客觀情況可能令法律或有關(guān)部門認為不是一種銷售，而是一種借貸融資，是發(fā)行人向出售者提供的抵押貸款，這樣破產(chǎn)隔離就會無法實現(xiàn)。

有人認為，目前我國如果進行資產(chǎn)證券化的“真實銷售”，將會產(chǎn)生轉(zhuǎn)讓過程中涉及到原始權(quán)益人、spv、債務(wù)人三方面的合同變更有效性的法律依據(jù)問題。其理由是：根據(jù)民法原理，權(quán)利人轉(zhuǎn)讓權(quán)利必須采取一定的步驟，以便準(zhǔn)確有效地把這些權(quán)利賦予受讓人，如債權(quán)人在轉(zhuǎn)讓債權(quán)時，必須事先通知債務(wù)人或者得到債務(wù)人的許可。當(dāng)有許多債務(wù)人時，如在租約應(yīng)收款或貿(mào)易應(yīng)收款情況下，如何通知債務(wù)人或得到債務(wù)人的許可在操作上很困難，而不這么做又違反法律的規(guī)定，將會導(dǎo)致“真實銷售”無法成立。

韓國政府在1997金融危機之后，感到急需處置金融機構(gòu)所擁有的大量閑置資產(chǎn)，于是由國會在1998年9月2日通過了財產(chǎn)證券化法律和與此相關(guān)的稅收減免控制法修正案。該財產(chǎn)證券化法對真實交易的條件有著明確規(guī)定，可以讓我們有所參考，這些條件是：1.證券化財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必須根據(jù)購銷合同；2.除了當(dāng)受讓人處置有關(guān)財產(chǎn)時，轉(zhuǎn)讓人享有最初拒絕權(quán)外，受讓人對證券化財產(chǎn)必須享有獲取利潤權(quán)和處置權(quán)；3.轉(zhuǎn)讓人無權(quán)要求受讓人歸還證券化財產(chǎn)，受讓人也無須考慮對證券化財產(chǎn)給予補償；4.除了相關(guān)的證券化財產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓人承擔(dān)一定時期的風(fēng)險或提供缺陷擔(dān)保外（包括轉(zhuǎn)讓人為債務(wù)人金融能力提供的擔(dān)保），受讓人承擔(dān)被轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的一切風(fēng)險。

法律障礙之四：信用增級

信用增級是運用各種有效手段和金融工具，確保spv按時支付債券本息，它是提高abs交易質(zhì)量和安全性的重要手段。信用增級是spv獲得較高信用等級的關(guān)鍵所在。信用增級主要分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級，其中內(nèi)部信用增級主要是通過直接追索、資產(chǎn)儲備、保留從屬權(quán)方式進行；外部信用增級是第三方為資產(chǎn)證券化提供金融擔(dān)保，從而增加abs債券的信用等級。一般來說，實踐中常用的信用增級主要是通過以金融擔(dān)保為主的外部信用增級，信用增級是abs債券被廣大投資者接受的關(guān)鍵所在。

我國金融體制改革以來，金融機構(gòu)普遍注重風(fēng)險管理后，中小企業(yè)出現(xiàn)了貸款難的問題，許多人士呼吁設(shè)立中小企業(yè)擔(dān)保機構(gòu)，來為中小企業(yè)貸款作出擔(dān)保，目前，擔(dān)保公司如雨后春筍般紛紛涌現(xiàn)，abs債券的信用增級就是通過類似擔(dān)保公司的機構(gòu)實現(xiàn)的。問題在于，目前設(shè)立的許多擔(dān)保公司并不規(guī)范，比如，中國人民銀行有關(guān)文件規(guī)定，擔(dān)保公司屬于金融機構(gòu)，設(shè)立擔(dān)保公司必須由中國人民銀行審批，但是實踐中許多擔(dān)保公司并沒有取得中國人民銀行的批準(zhǔn)，而地方工商管理部門對是否有中國人民銀行的批準(zhǔn)文件并不在意。abs債券發(fā)行，牽涉到設(shè)立中外合資擔(dān)保公司的規(guī)定，而某些地方正在作積極的試點。這就要求有關(guān)部門盡快作出關(guān)于設(shè)立擔(dān)保公司和中外合資擔(dān)保機構(gòu)的規(guī)定。

我國的資本市場受到國家的嚴格管理，由于外匯管制的原因，資本市場的對外開放更是管理嚴格。資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資手段，尤其是在國際證券市場上融資的一種新型工具，已經(jīng)日益受到國人的關(guān)注。但是，由于法律制度和市場完善程度的差異，abs必須要在符合中國國情的基礎(chǔ)上才能引入中國，目前，資產(chǎn)證券化在我國所面臨的法律障礙還是很多的，如何與中國現(xiàn)行的法律制度相協(xié)調(diào)，以及盡早制定有關(guān)資產(chǎn)證券化的專門法律，使得已經(jīng)進行的工作有法可依，從而利用這一金融技術(shù)為我國的經(jīng)濟發(fā)展帶來益處，需要認真進行研究和探索。

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