上市公司收購法律檢討論文

導語：上市公司收購法律檢討論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

公司收購作為一種重要的購并活動受到了企業家的廣泛青睞，尤其是在西方國家，公司收購是實現企業外部擴張的重要方式。相對而言，公司收購在我國近年來隨著國有企業股份制改造的推行和股票市場的建立逐漸引起人們的注意。由于公司收購涉及的利益主體復雜多樣，其自身又具有較高的技術性和操作性，因此，如何建立一套公正合理的法律制度是需要認真研究的問題。在《中華人民共和國證券法》公布之前，我國僅有一些零亂的法律、行政法規、地方性法規、部門及地方規章對其加以制約，這些法律規定散見于《中華人民共和國公司法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《公開發行股票公司信息披露實施細則（試行）》，以及上海、深圳等地的地方規定之中，這種法律不統一的現象時有立法混亂、相互沖突的情況出現。

1998年12月29日由第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過，并于1999年7月1日起施行的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》），作為管理證券發行與交易的基本法，用專章（第四章）17條（第78條至第94條）對上市公司收購加以規制。其中的相關規范，為上市公司的收購提供了合理的運作空間，在收購主體、收購方式、收購價格諸方面均有重大突破，必將對推動上市公司收購、保護投資者利益起到重要的作用。但與先進國家的立法相比，該法仍失之于簡陋、籠統、粗放，本文擬對英美國家關于公司收購立法的原則及具體制度作一簡單考察，結合我國的立法現狀，對《證券法》的立法缺陷作一檢討。需說明的是，由于英美國家公司收購的對象不區分上市公司與非上市公司，我國的《證券法》只對上市公司的收購作出規范，因此本文在論及英美國家時，使用“公司收購”的概念涉及到我國的法律規定時，除非引用法律條文，否則“公司收購”即指我國的“上市公司收購”。

一、公司收購立法的原則

公司收購涉及到收購者、目標公司、目標公司股東、目標公司管理層，甚或收購公司股東、目標公司的雇員、債權人、消費者、社區，各方當事人的利益相互交叉，錯綜復雜。然而公司收購立法的首要目的，在于保護目標公司股東尤其是目標公司的小股東的利益。其緣于以下幾個方面。

（一）在公司收購中，收購者與目標公司股東之間的不平等

在信息的掌握與分析上，目標公司股東遠比不上收購者，這使公司收購中的證券交易實際上是一種不平等的交易。毫無準備的小股東與有備而來的收購者（大多是規模較大的公司）無疑是一種一面倒的交易，目標公司股東很大程度上處于被剝削的地位。（注：張舫：《公司收購法律制度研究》，法律出版社1998年版，第100-101頁。）

（二）在公司收購中，目標公司股東之間的不平等

目標公司的大股東有較強的與收購者討價還價的能力，可以協議方式出售自己的股份，可得到收購者給予的優惠待遇，而小股東卻沒有這種力量。根據公司法理，“公司在基于股東資格而發生的法律關系中，不得在股東間實行不合理的不平等待遇，……”（注：劉俊海：《股份有限公司股東權的保護》，法律出版社1997年版，第30頁。）因此須進行法律規制。

（三）在公司收購中，目標公司管理層濫用其控制權，侵犯股東的利益

一般情況下，公司固有的激勵機制使公司與其管理層利益一致。但在公司面臨收購時，一旦收購成功，原來的董事可能被逐出董事會，失去原有的高額年薪、津貼等。因此，盡管收購有利于公司，但董事基于失業的恐懼，很有可能拒絕一切收購。（注：jeffregn.gordonlewisa.komhause：takeoverohtwomodels（1986）96theyalelawjoumalpp296-297，轉引自黎友強：《目標公司董事會有權采取反收措施嗎？》，《法律科學》1997年第4期。）

二、公司收購法律規制的具體制度

（一）為確保收購方和目標公司股東之間利益的平衡，保護目標公司股東的利益，特設以下制度

1.信息披露制度。它又包括要約前的大股東披露義務與要約時的收購方披露義務；

2.限制收購要約的時間。通過規定一個要約存續的合理期限，使得目標公司股東能夠獲得充足的信息，并使之有時間考慮是否出售其所持的股票；（注：李勝軍：《規制要約收購的合理性和理論基礎—以英美的作法為例》，《清華法律評論》第二輯，第91-95頁。）

3.要約的修訂、撤回。很多國家的法律規定，要約只能在一定期限內有條件地修訂，新條件一般不得劣于原有的規定；要約人不得在要約有效期內擅自撤回要約；（注：徐兆宏：《上市公司要約收購法律制度之國際比較》，《外國經濟與管理》，1995年第12期。）

4.承諾的撤回。英國法中，目標公司的股東，在整個收購的有效期內，或收購要約成為或被宣布為無條件之前，即便是先己承諾出售其所持有的目標公司的股票，仍有權撤銷該承諾。（注：劉澄清：《公司并購法律實務》，法律出版社1998年版，第53頁。）

5.收購中關聯方持股問題。

（二）為了保證股東之間的平等，法律規定如下制度

1.全體持有規則與按比例接納規則。前者指收購人應向目標公司某類股份全體持有人發出收購要約；后者指如果目標公司股東接受要約的總數高于收購人擬購買的股份數的，收購人應按比例從所有接受要約的目標公司股東手中購買股份，而不論其接受要約的時間先后；

2.最好價格規則。收購人應對所有受要約人一視同仁，對同一類股份持有人應提供相同的收購條件，對不同種類股份持有人提供的收購條件也應類似：不得給予特定股東以收購要約中未記載的利益。如果收購人在收購要約有效期間變更要約條件，提高要約價格的，則應向所有受要約人提供該變更后的變化，不論其是否在該變更前已接受了要約；（注：宋永泉：《論上市公司公開收購的法律問題》，《中國法學》1999年第5期。）

3.規范協議收購；

4.強制要約收購的實行；

（三）防止目標公司管理層侵害股東利益，規定以下制度

1.管理層對收購信息的披露義務；

2.對管理層采取的反收購措施的限制。

三、我國《證券法》中的相關規定之探討

（一）在對收購公司的規制方面

1.信息披露制度。《證券法》第79條規定了大股東的持股披露義務，第80條對報告和公告的內容作了規定，與以往相比，放寬了舉牌的條件，從中也可看出立法鼓勵收購的意圖。第81條規定了強制要約義務，并在第82條列舉了披露的內容。但通觀82條，只是規定：“依照前條規定發出收購要約”才須報告，即強制要約中的披露義務。未對公開發出非強制要約收購（即自愿的要約收購）的披露內容作出規定。英國是規定了強制要約的國家，其城市法典仍規定了在具備四項條件時，必須宣布收購，同時填具有關信息公開的文件、公開詳細的與收購有關的信息。美國并未有強制要約制度，其證券交易法14d（1）規定，任何向一個公眾公司股東發出的公開收購要約的數量超過該公司該等級股份總數的5%，必須填具表14d（1），公開相關信息。（注：前引①，第110-112頁。）因此，建議刪去《證券法》82條中的“依照前條規定”這一表述。因為無論是自愿的要約收購還是強制要約收購均要履行信息披露的義務。

2.收購期間的規定。《證券法》第83條第2款規定：“收購要約的期限不得少于三十日，并不得超過六十日。”

3.要約的撤回與改變。《證券法》第84條規定：“在收購要約的有效期限內，收購人不得撤回其收購要約。……收購人需要變更要約中事項的，必須事先向國務院證券監督管理機構及證券交易所提出報告，經獲準后，予以公告。”從中看出，在我國，收購方是可以降低原來發出的要約條件的，只要得到有關機構的批準。但有關部門批準與否的標準是什么，《證券法》卻未規定，有待以后加以補充。

4.承諾的撤回權。《證券法》付之闕如，此前的《股票發行與交易管理暫行條例》第52條第3款規定：“預受收購要約的受要約人有權在收購要約失效前撤回對該要約的預受”，承認了股東的承諾撤回權，以后如修訂《證券法》應加進這一科學的規定。

5.收購中的關聯方持股問題。在收購過程中，收購方的關聯人（既可能是個人，也可能是組織）對目標公司的持股會對公司收購的進程有很大的影響。如在要約收購中，收購者單獨直接持有目標公司不到5%的股份，但加上與其有關聯的人對目標公司的持股量，可能遠遠超過5%，甚至在關聯人眾多的情況下，還可能聯合持股超過30%.我國證券市場上首起上市公司收購案-寶延風波，就是一起關聯人一致行動案。對這種情形如何處理，信息披露義務如何履行，《股票發行與交易管理暫行條例》第47條規定：“任何法人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到5%時，應當自發生之日起三個工作日內，向該公司、證券交易所和證監會作出書面報告及公告。”如果說“直接或者間接持有”尚有些許“一致行動人”的意思的話，那么《證券法》卻對此未作任何規定，這不能不說是一種缺陷。

為此，建議引入英美國家的“一致行動人”或“受益所有權人”的概念，彌補《證券法》之不足。美國證券交易法13d（3）規定，兩個或兩個以上的人作為一個合伙、一個有限合伙、辛迪加或其他群體，為了獲得、持有或安排目標公司的證券而行動，這樣的辛迪加或群體應被推定為一個人，受13d（3）信息公開要求的調整。（注：see：williamsact1968{圖}13d（3））香港《公司收購與合并守則》采取列舉方式，確定“一致行動人”即一家公司的母公司、子公司、同屬于一個集團的并列公司及上述公司的聯營公司；公司的任何董事（包括該董事的近親、有信托關系的公司及其所控制的公司）、財務顧問和合伙人等。

（二）在保證股東平等待遇方面

1.全體持有規則與按比例接納規則。《證券法》第81條規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司……應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約……”。第85條規定：“收購要約中提出的各項收購條件，適用于被收購公司所有的股東。”這兩條可視為全體持有規則的體現。但遺憾的是，《證券法》未對按比例接納規則加以規定。《證券法》第82條第1款第5項規定收購報告書應載明“收購股份的詳細名稱和預定收購的股份數額”。就是說，收購人可發出面向目標公司全體股票持有人的部分要約，對于此種情況，國外均規定了按比例接納原則，之前我國的《股票發行與交易管理暫行條例》第51條還規定：“收購要約人要約購買股票的總數低于預受要約的總數時，收購要約人應當按照比例從所有預受要約的受要約人中購買該股票。”由此看來，《證券法》應恢復按比例接納制度，以利于保證目標公司股東的待遇平等。

2.最好價格規則。我國《證券法》未規定最好價格規則，為收購者在公司收購中歧視小股東留下了余地。如果目標公司存在實力強的大股東時，收購者可以在要約收購之前，與目標公司的大股東協商，以較高的價格購買他們所持有的股份。然后再以較低的價格發出要約收購。這種歧視小股東的做法理應受到制約。為此建議吸收國外先進立法經驗，在未來的《證券法》修訂中增加一條：“收購者發出要約的價格不得低于其在要約發出前12個月內購買目標公司股份的最高價格。”

（三）股東待遇平等的特別探討-協議收購

1.協議收購的概念與國外的立法。協議收購是指收購方在證券交易場所之外與目標公司的股東（主要是未獲或已獲控股地位的大股東）在價格、數量等方面私下協商，購買目標公司的股份，以控制目標公司的行為。協議收購與要約收購的量重要的區別是前者僅面向少數特定股東，由于各個股東討價還價的能力等不同，收購方在對各個股東的支付價格上一般也各不相同，而要約收購則是面向目標公司全體股東，要約價格也適用于全體股東。這樣的特征，決定了決議收購很可能損害目標公司小股東的利益，違反股東平等原則，因此各國均對協議收購加以規制，不過規制的方法不同。

英國城市法典不明確區分要約收購與協議收購，對協議收購的規制以強制要約的形式表現出來，即規定任何人獲得一個公司的股份超過該公司已發行股份總數的30%時，必須向該公司的所有股東發出公開要約。美國威廉姆斯法未給“tenderoffer”下一個確切的定義，對于私下協商收購（privatelynegotiatedtransactions），起初被認為不屬于威廉姆斯法的控制范圍。但是這一絕對性的判定逐漸為一些判例所打破，盡管如此，法官也不認為所有的私下協商收購都屬于威廉姆斯法的規定范圍。實踐中，卡特法官（carter）曾總結了將私下協商收購納入威廉姆斯法的8條標準。但總體看來，在對私下協商收購案件的審理中，法院經常運用的是所謂的“股東沖擊試驗”（shareholderimpacttest）理論，即該種收購是否屬于威廉姆斯法的控制范圍，主要是看該次收購是否對股東產生了威廉姆斯法所欲防止的威脅。（注：seeinternationallawoftakeoverandmerger-unitedstates，canada，southandcentralamerica，newyork，quorumbook，pp62～64.）

2.我國的立法狀況及評價。我國《證券法》第78條、89條、90條對協議收購進行了規定。第78條規定：“上市公司收購可以采取要約收購或者協議收購的方式。”肯定了協議收購是與要約收購并列的一類收購方式。第89條和90條分別對協議收購過程中協議的達成、報告和公告、股票和資金的保管等具體操作作了規范。這里有兩個問題：

（1）《證券法》中的協議收購是針對上市公司的所有股份還是針對上市公司的流通股份？或者說《證券法》中的收購是針對上市公司的所有股份還是僅針對上市公司的流通股份？

對此有兩種理解，第一種觀點認為：“上市公司的收購僅指通過證券交易所對上市公司的社會流通股進行收購行為。而在證券交易所之外進行的對國有股、法人股的收購不屬于本法所規制的范圍。”（注：全國人大常委會辦公廳研究室《中華人民共和國證券法應用指南》編寫組：《中華人民共和國證券法應用指南》，改革出版社1999年版，第126頁。）另一種觀點認為協議收購“不僅僅指上市部分，也包括目標公司中未上市流通部分”（注：李誠主編：《中華人民共和國證券法通釋》，中國經濟出版社1999年版，第101頁。）

筆者的看法是：第一，從理論上來說，無論是要約收購還是協議收購，都是在證券交易所之外進行的。第一種觀點從錯誤的認識-上市公司的收購是在證券交易所進行-出發，聯系我國實際-我國能夠在證券交易所交易的只有流通股份，進而得出錯誤的結論。第二，從實踐中來說，我國近年來成為熱點問題的所謂購并、兼并，絕大多數是采取協議收購的形式，這是由于我國上市公司獨特的股權結構-不能上市流通的國有股、法人股占36～70%.協議收購已被廣泛采用的現實與國有資產保值增值，企業擴大具有的規模效應的需要，決定《證券法》不能也不可輕易放棄國有股與法人股的協議收購。從這一方面來說，第二種觀點是正確的。但第二種觀點認為要約收購僅是對上市公司流通股份的要約，所犯錯誤當和第一種觀點一樣。而且從《證券法》第81條的行文“應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約”來看，要約收購也不限于只針對上市公司的流通股股東（限于篇幅，這一問題的討論筆者另文進行）。

（2）協議收購與強制收購的融合-對《證券法》第81條的初步檢討。《證券法》第81條規定“通過證券面向目標公司全體股票持有人的部分要約，對于此種情況，國外均規定了按比例接納原則，之前我國的《股票發行與交易管理暫行條例》第51條還規定：“收購要約人要約購買股票的總數低于預受要約的總數時，收購要約人應當按照比例從所有預受要約的受要約人中購買該股票。”由此看來，《證券法》應恢復按比例接納制度，以利于保證目標公司股東的待遇平等。

2.最好價格規則。我國《證券法》未規定最好價格規則，為收購者在公司收購中歧視小股東留下了余地。如果目標公司存在實力強的大股東時，收購者可以在要約收購之前，與目標公司的大股東協商，以較高的價格購買他們所持有的股份。然后再以較低的價格發出要約收購。這種歧視小股東的做法理應受到制約。為此建議吸收國外先進立法經驗，在未來的《證券法》修訂中增加一條：“收購者發出要約的價格不得低于其在要約發出前12個月內購買目標公司股份的最高價格。”

（三）股東待遇平等的特別探討-協議收購

1.協議收購的概念與國外的立法。協議收購是指收購方在證券交易場所之外與目標公司的股東（主要是未獲或已獲控股地位的大股東）在價格、數量等方面私下協商，購買目標公司的股份，以控制目標公司的行為。協議收購與要約收購的量重要的區別是前者僅面向少數特定股東，由于各個股東討價還價的能力等不同，收購方在對各個股東的支付價格上一般也各不相同，而要約收購則是面向目標公司全體股東，要約價格也適用于全體股東。這樣的特征，決定了決議收購很可能損害目標公司小股東的利益，違反股東平等原則，因此各國均對協議收購加以規制，不過規制的方法不同。

英國城市法典不明確區分要約收購與協議收購，對協議收購的規制以強制要約的形式表現出來，即規定任何人獲得一個公司的股份超過該公司已發行股份總數的30%時，必須向該公司的所有股東發出公開要約。美國威廉姆斯法未給“tenderoffer”下一個確切的定義，對于私下協商收購（privatelynegotiatedtransactions），起初被認為不屬于威廉姆斯法的控制范圍。但是這一絕對性的判定逐漸為一些判例所打破，盡管如此，法官也不認為所有的私下協商收購都屬于威廉姆斯法的規定范圍。實踐中，卡特法官（carter）曾總結了將私下協商收購納入威廉姆斯法的8條標準。但總體看來，在對私下協商收購案件的審理中，法院經常運用的是所謂的“股東沖擊試驗”（shareholderimpacttest）理論，即該種收購是否屬于威廉姆斯法的控制范圍，主要是看該次收購是否對股東產生了威廉姆斯法所欲防止的威脅。（注：seeinternationallawoftakeoverandmerger-unitedstates，canada，southandcentralamerica，newyork，quorumbook，pp62～64.）

2.我國的立法狀況及評價。我國《證券法》第78條、89條、90條對協議收購進行了規定。第78條規定：“上市公司收購可以采取要約收購或者協議收購的方式。”肯定了協議收購是與要約收購并列的一類收購方式。第89條和90條分別對協議收購過程中協議的達成、報告和公告、股票和資金的保管等具體操作作了規范。這里有兩個問題：

（1）《證券法》中的協議收購是針對上市公司的所有股份還是針對上市公司的流通股份？或者說《證券法》中的收購是針對上市公司的所有股份還是僅針對上市公司的流通股份？

對此有兩種理解，第一種觀點認為：“上市公司的收購僅指通過證券交易所對上市公司的社會流通股進行收購行為。而在證券交易所之外進行的對國有股、法人股的收購不屬于本法所規制的范圍。”（注：全國人大常委會辦公廳研究室《中華人民共和國證券法應用指南》編寫組：《中華人民共和國證券法應用指南》，改革出版社1999年版，第126頁。）另一種觀點認為協議收購“不僅僅指上市部分，也包括目標公司中未上市流通部分”（注：李誠主編：《中華人民共和國證券法通釋》，中國經濟出版社1999年版，第101頁。）

筆者的看法是：第一，從理論上來說，無論是要約收購還是協議收購，都是在證券交易所之外進行的。第一種觀點從錯誤的認識-上市公司的收購是在證券交易所進行-出發，聯系我國實際-我國能夠在證券交易所交易的只有流通股份，進而得出錯誤的結論。第二，從實踐中來說，我國近年來成為熱點問題的所謂購并、兼并，絕大多數是采取協議收購的形式，這是由于我國上市公司獨特的股權結構-不能上市流通的國有股、法人股占36～70%.協議收購已被廣泛采用的現實與國有資產保值增值，企業擴大具有的規模效應的需要，決定《證券法》不能也不可輕易放棄國有股與法人股的協議收購。從這一方面來說，第二種觀點是正確的。但第二種觀點認為要約收購僅是對上市公司流通股份的要約，所犯錯誤當和第一種觀點一樣。而且從《證券法》第81條的行文“應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約”來看，要約收購也不限于只針對上市公司的流通股股東（限于篇幅，這一問題的討論筆者另文進行）。

（2）協議收購與強制收購的融合-對《證券法》第81條的初步檢討。《證券法》第81條規定“通過證券面向目標公司全體股票持有人的部分要約，對于此種情況，國外均規定了按比例接納原則，之前我國的《股票發行與交易管理暫行條例》第51條還規定：“收購要約人要約購買股票的總數低于預受要約的總數時，收購要約人應當按照比例從所有預受要約的受要約人中購買該股票。”由此看來，《證券法》應恢復按比例接納制度，以利于保證目標公司股東的待遇平等。

2.最好價格規則。我國《證券法》未規定最好價格規則，為收購者在公司收購中歧視小股東留下了余地。如果目標公司存在實力強的大股東時，收購者可以在要約收購之前，與目標公司的大股東協商，以較高的價格購買他們所持有的股份。然后再以較低的價格發出要約收購。這種歧視小股東的做法理應受到制約。為此建議吸收國外先進立法經驗，在未來的《證券法》修訂中增加一條：“收購者發出要約的價格不得低于其在要約發出前12個月內購買目標公司股份的最高價格。”

（三）股東待遇平等的特別探討-協議收購

1.協議收購的概念與國外的立法。協議收購是指收購方在證券交易場所之外與目標公司的股東（主要是未獲或已獲控股地位的大股東）在價格、數量等方面私下協商，購買目標公司的股份，以控制目標公司的行為。協議收購與要約收購的量重要的區別是前者僅面向少數特定股東，由于各個股東討價還價的能力等不同，收購方在對各個股東的支付價格上一般也各不相同，而要約收購則是面向目標公司全體股東，要約價格也適用于全體股東。這樣的特征，決定了決議收購很可能損害目標公司小股東的利益，違反股東平等原則，因此各國均對協議收購加以規制，不過規制的方法不同。

英國城市法典不明確區分要約收購與協議收購，對協議收購的規制以強制要約的形式表現出來，即規定任何人獲得一個公司的股份超過該公司已發行股份總數的30%時，必須向該公司的所有股東發出公開要約。美國威廉姆斯法未給“tenderoffer”下一個確切的定義，對于私下協商收購（privatelynegotiatedtransactions），起初被認為不屬于威廉姆斯法的控制范圍。但是這一絕對性的判定逐漸為一些判例所打破，盡管如此，法官也不認為所有的私下協商收購都屬于威廉姆斯法的規定范圍。實踐中，卡特法官（carter）曾總結了將私下協商收購納入威廉姆斯法的8條標準。但總體看來，在對私下協商收購案件的審理中，法院經常運用的是所謂的“股東沖擊試驗”（shareholderimpacttest）理論，即該種收購是否屬于威廉姆斯法的控制范圍，主要是看該次收購是否對股東產生了威廉姆斯法所欲防止的威脅。（注：seeinternationallawoftakeoverandmerger-unitedstates，canada，southandcentralamerica，newyork，quorumbook，pp62～64.）

2.我國的立法狀況及評價。我國《證券法》第78條、89條、90條對協議收購進行了規定。第78條規定：“上市公司收購可以采取要約收購或者協議收購的方式。”肯定了協議收購是與要約收購并列的一類收購方式。第89條和90條分別對協議收購過程中協議的達成、報告和公告、股票和資金的保管等具體操作作了規范。這里有兩個問題：

（1）《證券法》中的協議收購是針對上市公司的所有股份還是針對上市公司的流通股份？或者說《證券法》中的收購是針對上市公司的所有股份還是僅針對上市公司的流通股份？

對此有兩種理解，第一種觀點認為：“上市公司的收購僅指通過證券交易所對上市公司的社會流通股進行收購行為。而在證券交易所之外進行的對國有股、法人股的收購不屬于本法所規制的范圍。”（注：全國人大常委會辦公廳研究室《中華人民共和國證券法應用指南》編寫組：《中華人民共和國證券法應用指南》，改革出版社1999年版，第126頁。）另一種觀點認為協議收購“不僅僅指上市部分，也包括目標公司中未上市流通部分”（注：李誠主編：《中華人民共和國證券法通釋》，中國經濟出版社1999年版，第101頁。）

筆者的看法是：第一，從理論上來說，無論是要約收購還是協議收購，都是在證券交易所之外進行的。第一種觀點從錯誤的認識-上市公司的收購是在證券交易所進行-出發，聯系我國實際-我國能夠在證券交易所交易的只有流通股份，進而得出錯誤的結論。第二，從實踐中來說，我國近年來成為熱點問題的所謂購并、兼并，絕大多數是采取協議收購的形式，這是由于我國上市公司獨特的股權結構-不能上市流通的國有股、法人股占36～70%.協議收購已被廣泛采用的現實與國有資產保值增值，企業擴大具有的規模效應的需要，決定《證券法》不能也不可輕易放棄國有股與法人股的協議收購。從這一方面來說，第二種觀點是正確的。但第二種觀點認為要約收購僅是對上市公司流通股份的要約，所犯錯誤當和第一種觀點一樣。而且從《證券法》第81條的行文“應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約”來看，要約收購也不限于只針對上市公司的流通股股東（限于篇幅，這一問題的討論筆者另文進行）。

（2）協議收購與強制收購的融合-對《證券法》第81條的初步檢討。《證券法》第81條規定“通過證券交易所的證券交易”如達到法定的比例要求須履行強制要約義務，顯然，在我國，如收購方不通過證券交易所，而是以私下協商的形式從目標公司股東手中協議購得目標公司的股份，即使數量已超過該條規定的30%的比例，也不受強制要約義務的制約。前已述及，英國城市法典不對協議收購與要約收購作出區分，實際上是將協議收購納入強制要約收購之中，美國是通過判例法中的“股東沖擊試驗”理論對協議收購加以規制。《證券法》第81條規定了如英國法那樣的強制要約制度，加之從我國上市公司的內部治理結構看，內部人控制嚴重，公司大股東與董事合二為一，小股東的權益得不到有效的保護。且在我國，股東權的保護意識薄弱，未建立起運作良好的董事對股東的忠實義務機制。因此，在對協議收購的法律規制上，應采用英國模式。建議在《證券法》修訂時，將第81條的“通過證券交易所的證券交易”一語刪去。

（四）股東待遇平等原則的特別探討之二-強制要約收購制度（《證券法》第81條規定的再檢討）

1.強制要約收購制度的價值取向與國外的立法。一般認為，強制要約收購的立法理由有兩個：一是避免出現歧視小股東的現象，著眼于所有股東獲得平等的待遇。一旦收購方已經取得了目標公司的控制權，他就有義務發出公開收購要約，以不低于其為取得控股權所付的價格，收購公司其他股東所持有的股份，以此避免大小股東之間的差別待遇；二是賦予非控股股東以撤出公司的權利。小股東作出投資決定，是出于對公司當前的經營控制者能力及道德品質的信任，如果公司的控制權發生轉移，小股東就失去了作出投資的依據。既然他們無法影響控制權的轉移，至少應有公平的機會撤出他們的投資。但是，如果他們一起在股市上出售其股份，必然因股價下跌而蒙受損失，所以法律強制收購方發出公開收購要約，使這些股東有機會以公平的價格出售其股份，撤回投資。

英國是最早制定強制要約收購的國家，也是這一規則最完善的國家。其城市法典第9條規定：任何人（連同一致行動人）通過收購股份取得目標公司股東大會上30%以上的投票權；或者任何人（連同一致行動人）原先持有30%以上，50%以下的投票權，在任意12個月的期間內通過收購股份使其投票權增加2%以上，那么必須向目標公司所有股東（無論其持股是否具有投票權）發出公開收購要約。（注：代越：《強制性公司收購要約的若干法律問題》，《法學評論》1998年第2期。）其他國家如法國、比利時、西班牙、澳大利亞、新西蘭也規定了強制要約收購制度。

2.我國的立法狀況與評估。我國1993年的《股票發行與交易管理暫行條例》第48條曾規定：“發起人以外的任何法人直接或間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到30%時，應當自該事實發生之日起45個工作日內，向該公司所有股票持有人發出收購要約……”《證券法》第81條規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的30%時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約。但經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外。”可見《證券法》保留了《股票發行與交易管理暫行條例》對強制要約收購的規定。但通觀該條文，有如下兩個問題值得商榷：

（1）投資者持有上市公司已發行股份的30%時，是否必然產生強制要約的義務？

根據第81條的規定，答案應是否定的。該條明確規定，投資者持有目標公司已發行股份的30%時，“繼續進行收購的”才應當進行全面的要約收購。也就是說，即使收購者已持有目標公司百分之三十的股份，只要其不再進行收購，就不必發出全面的收購要約，而不是如有的著作所說，《證券法》的30%的比例是觸發點，只要達到這個比例，就必須發出全面的收購要約。（注：全國人大常委會辦公廳研究室《中華人民共和國證券法應用指南》編寫組：《中華人民共和國證券法應用指南》，改革出版社1999年版，第149頁。）然而《證券法》的這一規定是否合理？答案亦應是否定的。縱觀各個規定了強制要約收購制度的國家，盡管發出強制性要約的臨界點或觸發點不同，但其立論依據大體相同：在當今上市公司股權日益分散的情況下，持有一個上市公司25%或30%或35%的股權，已基本上取得了該公司的控制權，由此必須引發強制要約義務，不管收購者是否“繼續收購”。事實上，要想證明持股30%的收購者還想“繼續收購”，不能說絕對不可能，至少也是相當困難。因此，建議將《證券法》第81條中的“繼續進行收購的”表述刪去，以便更容易貫徹強制要約收購制度，使股東待遇平等原則落到實處。

（2）強制要約的豁免

《股票發行與交易管理暫行條例》未對強制要約的豁免作出規定，但是這些年來在執行的過程中，尤其是在收購者協議受讓國家股、法人股的情況下，其強制要約的義務無一例外地被證監會豁免。如恒通控股棱光、康恩貝控股鳳凰等。《證券法》第81條規定，強制要約“經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外”，明文確定了強制要約的義務是可以免除的。筆者在此無意討論我國強制要約豁免的必要性，但我們至少必須明確一點：強制要約豁免的條件是什么？即具備何種條件收購者的強制要約義務可被證監會免除？參考國外的立法，他們大都對豁免的條件作出了明確的規定，豁免的情況一般為：如果經目標公司的獨立股東在獲得充分信息的情況下表決同意、收購者受讓控股權益是挽救目標公司所必須等。法律規范的要旨在于細密，易于操作。《證券法》既對強制要約收購義務豁免的合法性作了肯定，卻未明確宣示豁免的條件，不能不說是存在立法上的漏洞，為證券監督管理機構的隨意豁免、任意豁免大開方便之門，無法避免此種行為中的“黑箱操作”，不利于《證券法》第三條所規定的“公開、公平、公正”原則的實行。

（五）對目標公司管理層的規制

1.目標公司管理層的披露義務。目標公司管理層在面臨收購時，如果他們不愿在收購成功后失去自己的地位，一般會傾向于對公司的經營狀況做出樂觀的評價，為目標公司股東拒絕收購者的出價提供依據。對于管理層的這種自我利益，法律有必要科以其一種對所有有關收購信息的披露義務，尤其是目標公司的經營狀況，而且這種披露還要得到目標公司獨立財務顧問的認可。

如果目標公司管理層同意收購者的出價時，人們也有理由懷疑其動機，因為收購者可能已通過許諾優惠條件來誘使管理層支持收購。在英國，收購者給予目標公司董事的優惠條件必須在要約文件中予在披露。而在美國，目標公司董事必須在其對股東所做出的建議中將這種優惠條件作為重要事項予以披露。（注：施天濤：《公司收購法律制度研究》，《比較法研究》1996年第3期。）

反觀我國的立法，從前面的《股票發行與交易管理暫行條例》到現在的《證券法》，均未對目標公司管理層的信息披露義務作出規范。我們應借鑒英美國家的立法，對目標公司管理層的信息披露義務進行相應的規定。

2.對反收購措施的控制。面臨一項收購時，目標公司管理層為了自身的利益，可能會采取一些諸如“毒丸”、“白衣騎士”、“股份回購”等反收購措施以挫敗該項收購。對于目標公司的這種行為，世界上有兩種立法：

（1）英國的作法

將采取反收購措施的權力交給目標公司的股東大會。如香港《公司收購與合并守則》第4條“禁止阻撓行動”規定：“受要約公司的董事局一經接納真正的要約，或當受要約公司的董事局有理由相信可能即將收到真正的要約時，在未得到受要約公司股東在股東大會批準前，受要約公司的董事局在該公司事務上，不得采取任何行動，其效果足以阻撓該項要約或剝奪受要約公司股東決定該項要約利弊的機會。……”（注：陳共、周升業、吳曉求主編：《公司購并原理與案例》，中國人民大學出版社1998年版，第279頁。）

（2）美國的作法

美國在判例法中確認目標公司董事會原則上有權采取反收購措施，但要受到董事對股東信托義務的制約。為此引入了所謂的“商業判斷準則”，董事采取反收購措施是否符合商業判斷準則的舉證責任則由董事自己承擔。董事有義務為目標公司股東尋找一個更高的出價，董事在考慮收購對目標公司的影響時，不僅要從目標公司股東的角度出發，還要顧及公司雇員、債權人、消費者乃至公司所在社區的利益。總體看來，在美國，目標公司管理層采取反收購措施是相當自由的。（注：參見吳勝春、劉文華：《公司并購防御的法律規制》，《法商研究》1998年第4期；黎友強：《目標公司董事會有權采取反收購措施嗎？》，《法律科學》1997年第4期。）

（3）我國的立法方向

從《股票發行與交易管理暫行條例》到《證券法》，均未對反收購措施加以規范。隨著我國上市公司的數量增加，證券市場的擴大，上市公司股權結構的逐步改變，在可以預見的將來，公司收購在我國將會愈演愈烈。在我國目前的上市公司治理結構中，董事、經理以及大股東對于小股東的義務機制尚未真正確立，股東權的保護意識薄弱，股東的代表訴訟制度仍告缺位，這種現實決定了我國不宜將采取反收購措施的權力交給董事會，而應效仿英國，由股東會來決定是否采取反收購措施。