法律監管問題芻議論文

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隨著國際金融一體化的日益加深，現代科學技術的普遍運用，國際貿易中政治壁壘的消除，證券市場的發展愈趨全球性，證券交易與發行行為日趨國際化。但是，證券市場的國際化的發展，在方便國際證券交易和分散投資風險的同時，也為各種跨國證券違法犯罪活動和過度投機行為的產生創造了新的機會。因此，如何在國際化的同時加強法律監管，以有效遏止和抑制證券違法犯罪活動和過度投機行為，已成為擺在世界各國尤其是證券市場正向國際化邁進的我國面前的一項緊迫任務了。

一、相關國際組織對證券跨國發行與交易行為的法律監管

（一）國際證券監管委員會組織

國際證券監管委員會組織（isoco）是一個常設國際性組織，成立于1974年，總部設在加拿大的蒙特利爾。到目前為止，已有84個國家和地區的證監機構成為isoco的正式會員。該組織的宗旨是：通過成員機構的合作，保證在本國及國際范圍的有效監管，以維持公正和高效的市場；通過交換信息和交流經驗，發展各國的國內市場；共同努力建立國際證券發行與交易的規范和有效監控；互相幫助，通過嚴格執法和有效稽查來保證市場的公正性。isoco共有三個委員會，即執行委員會、技術委員會和新興市場委員會。在這三個委員會中，對證券跨國發行與交易行的法律監管起主導作用的則是技術委員會。

技術委員會由世界上大多數發達市場的證監機構組成，其工作分為五個工作小組來執行。第一工作小組負責審議國際會計、多國信息披露與稽核，即一級市場的監管。第二工作小組負責證券、期貨交易、結算、交割三個環節的監管，即二級市場的監管。第三工作小組負責經紀機構、投資銀行、財務顧問機構等的監管，即中介機構的監管。第四工作小組負責法規執行，目前主要研究防止及打擊利用國際互聯網進行非法活動，比如跨地區的內幕交易。第五工作小組負責投資基金業的監管，研究為集體投資機構提供健全的操作規則。在五個工作小組的協調一致的努力下，技術委員會發表和通過了一系列有關國際證券監管的報告、決議以及建議標準。1994年10月，技術委員會發表了《監管不力和司法不合作對證券和期貨監管者所產生問題的報告》，介紹了技術委員會從不合作的司法機構獲取信息的方法，強調了在減少證券欺詐和泛濫方面進行合作的好處。在其1994年東京會議上，該工作小組通過了一份《承諾國際證券監管委員會組織監管標準和相互合作與援助基本原則的決議》，決議要求所有成員對他們是否能夠向國外證券和期貨監管者提供相互援助與合作作出一個書面評估并不斷加以改進。1995年10月，技術委員會制定了《跨國共同基金指南》，其中包括10條跨國共同基金全球管理的國際準則，其目的主要在于通過頒布統一的風險管理和信息披露要求來保護投資者，減少共同基金跨國經銷的障礙。1996年春季，技術委員會為加強對市場監管和違約過程的監控，頒布了幾項建議標準：用以識別大額風險的起動水平；在監管者之間發展信息共享協議，設立違約過程的透明度標準；客戶頭寸信息披露；以及當成員公司違約時，處理余額、資金和資產的最好方法。1998年春季，技術委員會還了《證券公司及其監管當局風險管理與控制指引》，目的是增強公司和監管當局對國內、國際風險管理及控制架構的認識。

從歷史和現實來看，isoco是在證券、期貨市場的國際監管與調控方面做得最好的國際組織。她的突出貢獻首先在于制定、通過了一系列協議、標準與準則。截止1993年，isoco已通過了8個正式協議，分別是：《國際商業行為準則》（1990）、《洗錢》（1992）、《國際審計標準》（1992）、《金融合并監管》（1992）、《清算和結算》（1992）、《國際會計標準》（1993）、《現金和衍生產品市場間的協調》（1993）、《跨國證券和期貨欺詐》（1993）。這些協議和上述技術委員會的報告、決議、建議標準被各國所采用，對各國證券與期貨市場的發展起到了規范作用。此外，isoco為打擊國際證券與期貨領域的各種犯罪制定了有關制度規則，并且付諸了跟蹤、打擊等具體活動，對抑制和懲治證券業欺詐犯罪活動的國際合作起到了巨大的推動促進作用。

（二）歐洲聯盟

歐盟（原歐共體）自1979年以來，通過了一系列旨在協調各成員國證券市場經營與監管的重要指令。根據《羅馬條約》和《馬斯特里赫特條約》，“指令在要取得的結果上，對成員國具有拘束力，但在方式與方法的選擇上，留待各國當局決定。”因此，歐盟理事會制定有關證券的指令已直接納入各國國內法而為各國所遵守。

到目前為止，歐盟理事會在證券領域已制定了以下指令：（1）《市場進入指令》（1979），規定了證券發行商必須遵守的條件。（2）《上市細節指令》（1980），規定了當股票、債券和股權證書被允許列入證券交易目錄時應提供的信息項目。（3）《中期報告指令》（1982），規定了中期報告的最低標準。（4）《共同基金指令》（1985），對共同基金的運作作了規范。（5）《主要持股指令》（1988），主要對持股額超出10％以上的大股東要求公開信息以保護投資者的利益。（6）《公告說明書指令》（1989），對公告說明書的制作做了統一要求。（7）《內幕交易指令》（1989），試圖協調歐盟各國關于內幕交易的規則，要求各成員國明令禁止內幕交易，為各成員國頒布或修訂有關內幕交易的法規確立了最低標準。

（三）國際證券交易所聯盟

在日益增長的跨國證券投資的推動下，成立于1961年，由全世界40多個主要證券交易所組成的國際證券交易所聯盟（fibv）重新煥發了勃勃生機。作為一個非政府的民間監管組織，fibv近年來進行了一次大規模的機構重組，并決意在金融市場國際化和證券化領域扮演一個更為重要的角色。fibv宣稱自己將致力于通過提高會員交易所的自律標準來建立一個高效、公平、安全的市場體系，從而充分保護國內和國際投資者，并不遺余力推動會員交易所在制定充分合理的國際證券發行、交易和結算準則方面的合作。此外，fibv還加強了與其它民間組織的合作。1990年11月，fibv與國際律師協會（iba）和國際會計師聯合會（ifa）達成了共同合作研究世界資本市場的協議。此后不久，fibv、iba、ifa聯合了有關證券監管的三個報告。第一個報告詳列了國際證券交易適用國內法所引發的主要問題；第二個報告分析了解決這些問題的可供選擇的方法；第三個報告則提出了一些結論性意見和行動的建議。（注：seeinternationalcapitalgroup.partpaperoninterhationalregulatoryissusestitlepage（1991））

（四）區域性證券監管協會

在對證券跨國發行與交易行為的國際監管方面，一些區域性證監協會也發揮了重要作用，其中最主要的有北美證券管理協會（nasaa）和美洲證券監管者委員會（corsa）。北美證券管理協會由美國、波多黎各、墨西哥、加拿大等國證監機構組成。近年來，nasaa把對證券跨國發行與交易行為的監管與執行著重提上了其議事日程，并極力鼓勵其成員國在相互之間、成員國與非成員國之間進行國際證券監管方面的合作。1990年，nasaa還完成了一份有關其成員國在與國際證券欺詐行為作斗爭中所發揮作用的綜合性報告，并在該報告中提出了進一步的行動建議。（注：seepetere.millspallgh.globalsecaritiestrading：thequestionofawatchdog.geo.wash.j.int‘landecon.vol.26.no.2.1992.p365.）美洲證券管理者委員會（corsa）成立于1992年，其成員國有阿根廷、加拿大、智利、哥倫比亞、哥斯達黎加、厄瓜多爾、洪都拉斯、墨西哥、巴拉圭、秘魯、美國、烏拉圭和委內瑞拉。corsa也采取了一系列措施來促進該地區證券市場監管的合作與協調。

除上述國際組織之外，國際證券管理者協會（issa）、國際證券市場協會（isma）、國際證券和互換交易委員會（isda）、國際會計準則委員會（isac）、經濟合作與發展組織等在對證券跨國發行與交易行為的法律監管方面也進行了許多卓有成效的工作。

二、世界各國對證券跨國發行與交易行為的法律監管

（一）通過國內法進行規制

七十年代以來，世界各國政府為達到國內經濟發展的某一特定目的，在其證券市場國際化的發展過程中，均采取過臨時性的或是較為長久性的不同程度、不同形式的規制措施。

在國內證券進入國際資本市場方面，大多數國家均依法逐項審批或以行政法規的形式規定其進入的條件。如澳大利亞、芬蘭、德國、意大利、愛爾蘭法律規定均需審批。西班牙法律規定，電影和信息工業的國內股票不允許在海外發行。比利時法律規定，當局反對以比利時法郎作為在海外發行的股票的計價幣種。

在本國居民購買外國證券方面，許多國家皆采取了一些限制性措施。如意大利對本國居民購買國外證券實行抵押金制度，以限制資金外流并且促進國民購買國內證券。法國則在1968年底—1969年8月下達了一項禁令，禁止居民購買外國證券。

在外國居民購買本國證券方面，絕大部分國家法律對外國居民持有本國公司股份的比例做了上限規定。如根據澳大利亞《銀行（持股法）》規定，外國人單獨或聯合持有澳銀行的股份不得超過100％，在無線電和電視轉播行業的外國投資的直接或間接控股不得超過20％。（注：參見姚梅鎮：《比較外資法》，武漢大學出版社，1993年版，第342頁。）菲律賓法律對于外國投資參股具體限制的項目有：銀行機構（70％）、儲蓄和信貸機構（60％）、公用事業（60％）、金融公司（60％）、沿海貿易（75％）。

（二）通過司法互助協定進行監管合作與協調

司法互助協定，（簡稱mlats）是各國通過外交途徑簽訂的，具有法律效力的雙邊協議。mlats一般都包括下列一些內容：司法協助的種類、司法協助請求必須滿足的條件、請求執行的方法、允許使用已調取信息的范圍以及拒絕司法協助請求的情形。世界上第一個有關證券的mlats是由美國和瑞士在1973年簽訂的。到1996年底，美國已同瑞士（1973）、土耳其（1979）、荷蘭（1981）、意大利（1982）、加拿大（1985）、英國（1986）、墨西哥（1987）、巴哈馬（1988）、阿根廷（1990）、西班牙（1990）等十幾個國家簽署了司法互助協

上定，其它國家之間也相繼簽署了有關證券的mlats.這些協定為締約國一方證券法在域外適用時獲得外國有關當局的協助帶來了極大的便利，從而有利于締約國之間攜手共同打擊證券違法犯罪活動與過度投機行為。

（三）通過諒解備忘錄進行監管合作與協調

證券監管者之間國際合作與協調的一個重要途徑是簽訂雙邊的諒解備忘錄（簡稱mous）。與司法互助協定不同的是，諒解備忘錄僅是雙方就某些特定類型的案件所作的一種無法律上約束力的意向聲明，且大多數主要針對內幕交易。由于這些諒解備忘錄是各國對證券市場負有直接監管責任的監管部門之間達成的，因此它在獲取有關證券違法和犯罪的情報方面比司法互助協定更為有效，更具有預見性。世界上最早的諒解備忘錄是美國與瑞士在1982年達成的。到1994年底，美國監管者已與加拿大、英國、挪威、阿根廷等41個國家簽訂了雙邊諒解備忘錄。其它國家的情況是：法國，17個；英國，15個；西班牙，11個；意大利，7個。九十年代初期，一些新興市場的監管者也開始談簽有關證券信息共享網絡、適用法律、行政與技術合作等方面的諒解備忘錄。也許是未來發展方向的一個標志，近來證券監管合作性安排開始向跨地區的新興市場之間發展。例如，1994年4月，利馬的bolsadevalorses與曼谷的對應機構簽署了一個諒解備忘錄，第一次將秘魯成長中的小型資本市場與東南亞一個較成熟的交易所聯系起來，這兩家交易所同意進行信息交換以及日常統計數據互遞，包括交易量和價格變化。

（四）通過多邊協定進行監管合作與協調

隨著證券市場全球化向縱深發展，一般性的雙邊諒解備忘錄很難滿足日益變化的市場監管要求。因此，世界各國又通過簽訂多邊性監管合作協議來加強對證券跨國發行與交易行為的法律監管。目前，多邊性監管合作協議大多以聯合聲明的形式出現。1995年5月，16個不同國家的監管機構在英國的溫莎召開會議，發出了一份有關跨境監管世界各主要期貨及期權市場的聯合聲明（即《溫莎宣言》），他們一致同意，加強交易間的合作，努力保護客戶頭寸資金和資產；澄清和加強違約過程管理；在緊急情況下加強監管合作。1996年3月15日，49個交易所和清算所、14個監管機構在期貨產業協會的年會上簽署了《國際信息共享協議》和《國際期貨交易所和清算組織合作與監管宣言》，該協議和宣言允許交易所、清算所和監管當局共享成員的市場和金融信息，以更為有效地合作監管和處理證券市場上的風險和各種違法犯罪行為。

三、我國證券市場國際化中的法律監管

鑒于我國仍是發展中國家，無論是在向外國投資者開放國內證券市場方面還是在允許境內居民進入境外證券市場方面，尚皆處于起步、嘗試階段。因此，國家必須對之加以監管和引導，以避免國有資產的對外流失和國內證券市場的劇烈動蕩。

在證券市場國際化的進程中，我國主要采取了下列法律措施來加強對證券跨國發行與交易行為的監管。

（一）監管機構

當前，我國對證券市場進行監管的主要機構為中國證券監督管理委員會，統一監管全國證券市場。具體執行監督的機構則分為債券和股票兩方面：境內機構到境外發行外幣債券由中國人民銀行管理。即中國人民銀行為審批機關，中國人民銀行授權國家外匯管理局及其分局具體負責審批、監督與管理；對于境內機構到境外上市發行股票則由中國證監會實行審批與監管。

（二）監管依據

當前，我國對證券跨國發行與交易行為的法律監管的依據是由國務院、國務院證券委、國家體改委、中國證監會、國家外匯管理局頒布的一系列行政法規、部門規章、規范性文件以及與外國監管機構簽訂的諒解備忘錄。國務院頒布的行政法規主要有《關于股份有限公司境外募集股份及境外上市的特別規定》、《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》、《關于股份有限公司境內上市外資股的規定》。有關部委頒布的部門規章主要有國務院證券委的《關于批轉證監會〈關于境內企業到境外公開發行股票和上市存在的問題的報告〉的通知》、《關于推行境外上市預選企業的條件、程序及所需文件的通知》、《股份有限公司境內上市外資股規定的實施細則》；國家體改委頒布的《關于到香港上市的公司執行〈股份有限公司規范意見〉的補充規定》、《到香港上市公司章程必備條款》。規范性文件有中國證監會的《關于發行b股的企業在分紅派息時如何確認利潤分配標準的函》、《關于嚴格管理b股開戶問題的通知》、《關于b股發行審批工作有關問題的通知》、《境內及境外機構從事外資股業務資格管理暫行規定》；中國證監會、國家外匯管理局聯合的《關于境外上市企業外匯管理有關問題的通知》。

（三）監管措施

1.國內法方面的監管措施

（1）事前監督。現行的事前監督措施主要是審批制。對于境內上市外資股、境外發行股票和債券在依法定條件審查的基礎上，其規模主要是通過額度限制來進行調控，即在企業自愿申請的基礎上，政府主管部門一般根據國家的產業政策，選擇那些對國家經濟貢獻比較大，公司管理及盈利狀況比較好、資金用途比較明確的企業包裝上市。

（2）事中監控。事中監控措施主要有二。一是分設a、b、h、n、s股，給境內外居民設定不同的投資工具，以防止國內外匯資金的外流和國際游資對我國證券市場的沖擊。二是加強對已上市外資股公司信息持續披露的監理，以保證“三公”原則的貫徹實施。

（3）事后處罰。證券違法犯罪行為一向是各國法律所嚴厲打擊的對象，我國也不例外。近年來，我國通過制定《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，對各種證券違法犯罪行為作了具體的規制。特別值得一提的是，1997年10月1日生效的新《刑法》在第180條、182條、181條分別規定了內幕交易罪、操縱市場罪、虛假陳述罪，從而彌補了我國長期以來對證券違法犯罪行為刑事處罰的空白。

2.國際領域的監管合作與協調

中國證監會自成立以來，就一直致力于與國際證券業組織與境外證券期貨監管機構的交往、聯系與合作。1995年7月，中國證監會正式加入了國際證監會組織（isoco），成為亞太地區委員會的正式會員，且在其1996年9月舉行的第21屆年會上，上海、深圳證交所也成為了該組織的附屬會員。同時，截止1998年5月19日，我國證券業主管機構中國證監會已同美國、新加坡、澳大利亞、英國、日本、馬來西亞、巴西、烏克蘭、法國、盧森堡等10國的證監機構簽訂了監管合作諒解備忘錄。中國證監會的加入isoco及與各國一系列諒解備忘錄的簽訂，大大促進了我國證券市場法制化、規范化水平的提高和與其它國家監管機構合作的加強，從而有利于我國證券市場國際化的有序發展。

由上可見，我國在證券市場國際化的進程中，在法律監管方面做了大量的工作，也取得了有目共睹的成就。但由于我國證券市場國際化目前尚處于起步階段，我國對證券跨國發行與交易行為的法律監管還存在諸多欠缺之處，有待前進過程中不斷的調整與完善。而筆者認為，當前我國亟需解決好以下幾方面的問題。

（一）在監管機構方面，應賦予中國證監會準司法權。在美國，sec有相當大的準司法權，以致它能及時、高效、權威、有力地打擊各類證券犯罪行為。而中國證監會目前只是國務院直屬的事業單位，所具有的行政權力和權威性非常有限。因此，要有效地規制證券跨國發行與交易中的犯罪行為，就必須賦予中國證監會以準司法權，該項權力具體可包括詢問權、調查取證權、扣押凍結權、聽證權、傳喚權、協助起訴權等。

（二）在監管依據方面，應盡快出臺《證券法》和有關證券市場國際化法律監管的專門法律及配套法規。目前，我國對證券跨國發行與交易行為進行監管的法律依據為一些行政法規、部門規章、規范文件，而這些行政法規、部門規章、規范性文件層級較低，權威性與效力不高、內容不完備。因此，我國應盡快制訂出《證券法》，并在其中單列有關對證券跨國發行與交易行為進行法律監管的條文。此外，要盡快頒布此方面的專門法律及配套法規，從而整體提升這些法律依據的層級與效力，更為有效地服務于對證券跨國發行與交易行為的法律監管。

（三）在監管措施方面，可從以下三方面進行改進。一是審批制度。目前我國采取計劃審批制度，但該制度實際上是計劃濟下的一種管理方法，從長遠看，這種辦法對我國證券市場國際化的健康發展不利。因此，國家對證券市場的宏觀調控應逐步由現行的額度控制即數量控制過渡到質量控制，即采用提高發行標準的辦法，從市場出發選擇機制最活、發展潛力最大的企業進行海外上市和境內上市外資股。二是境外資產所有權的界定問題。境內企業在境外發行股票、上市涉及到境外資產所有權的界定問題。在國家國資局、財政部、國家工商局聯合的《企業國有資產所有權界定的暫行規定》中僅制定了界定的原則，即“對境外國有資產，在所有權界定后，要根據我國法律并結合所在國家和地區的法律、法令，辦理確定資產所有權歸屬的法律手續，并進行產權登記”，并提到“具體辦法另行制定”，但直到如今還未見出臺。因此，我國應盡快制定和頒布該具體辦法，以防止境外國有資產的流失，三是國際監管合作與協調問題。我國當前主要采取簽訂諒解備忘錄的形式，渠道顯得單一。因此，我們應在此基礎上，通過與其它國家簽訂司法互助協定和簽訂多邊協定的途徑，加強國際領域的監管合作與協調，以促使我國證券市場在法制化、規范化、國際化的軌道上穩步前進。