社會公眾投資者權益論文

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一、保護社會公眾投資者權益的必要性與緊迫性

（一）我國上市公司存在股權分置的特殊現象，非流通股東侵犯社會公眾投資者權益的情形非常嚴重

我國上市公司的股權結構分為流通股和非流通股，上市公司的控股股東一般為非流通股東。由于股權結構的這種特殊性，控股股東的價值無法通過二級市場股票價格的提升得以體現，控股股東缺乏使公司股票價值最大化的利益驅動，社會公眾投資者和非流通股東的利益很難保持一致。控股股東為了實現自己的利益，千方百計地利用自己的控股地位侵害廣大社會公眾投資者利益從而達到其牟利的目的。這種侵權主要表現在：一是制度安排上偏向非流通股東，對社會公眾投資者的制度安排不利。占總股本近70%的非流通股“一股獨大”，社會公眾投資者在股東大會上人微言輕。上市公司的每一次融資與再融資都可能使社會公眾投資者的利益受到損害，近年來的招行可轉債事件把股權分置的弊病一展無遺。二是違規占用上市公司資金。三是挪用募集資金。一部分上市公司違背承諾，隨意更改募集資金投向，特別是對衰退行業的過度投資，損害了市場效率，對社會公眾投資者的利益形成了不折不扣的侵害。四是非公平關聯交易現象非常普遍。大股東利用和上市公司之間的關聯交易侵占上市公司的利益，損害社會公眾投資者權益。四是違規擔保屢禁不絕。對外擔保超過凈資產50%的擔保行為仍較為嚴重，為大股東擔保積重難返，互保情況呈明顯增長態勢。五是長期無回報。一些上市公司缺乏責任意識，重圈錢、輕回報，籌集資金使用處于低效率或無效率狀態，業績穩定、派現可觀的上市公司屈指可數。對社會公眾投資者權益的漠視，嚴重挫傷了參與市場的信心，使得證券市場的發展陷入了難以持續發展的困境。

（二）社會公眾投資者一般為上市公司的弱勢群體，各國均采取保護措施以保證市場的公正性。

國際證監會組織（IOSCO）在其綱領性文件《證券監管目標與原則》中將上市公司的股東分為發起人及投資者兩大類，該組織認為投資者一般為公司外部人且絕大部分是中小股東，在信息獲取和股東大會投票表決方面處于明顯的劣勢，其利益容易受到發起人大股東及其他內部人的侵害，而自身由于實力有限組織松散難以實施有效的自我保護，因此需要監管部門出面對投資者的利益予以保護。基于上述原因，IOSCO規定了防止市場操縱、內幕交易，充分信息披露、規范券商行為等保護投資者的基本原則。由于IOSCO文件中的投資者概念大致相當于我國的社會公眾投資者，我國同樣應遵照執行上述基本原則對上市公司社會公眾投資者的利益予以切實保護。

（三）只有切實保護社會公眾投資者權利，證券市場才能充分發揮優化資源配置的功能。

由于我國上市公司股權長期割裂，非流通股東侵占社會公眾投資者權益的現象屢見不鮮。社會公眾投資者很難通過長期投資獲取相對穩定的投資收益，因此相當部分投資者習慣于在惡性投機中博取差價。這導致了我國上市公司股價的運行與公司基本面長期背離，績優股票價位長期偏低，而ST、*ST等高風險公司的股價和市盈率倍數明顯偏高。這種股價運行與基本面相背離的現象客觀上限制了績優股票IPO和再融資時的發行市盈率和超額認購倍數，從而使證券市場優化資源配置的功能不能得到充分的發揮。

（四）只有切實保護社會公眾投資者權利，我國證券市場才能獲得持續發展。

國外學者曾對英、美、德、日等27個國家數千家樣本公司的數據進行回歸分析，結果表明，一國證券市場的總體規模、上市公司的平均市值與該國的投資者權益保護機制完善程度成正比。只有投資者權利得到切實的保護，一國證券市場才能得到持續的發展，否則證券市場最終淪為零和博弈甚至是負和博弈游戲，投資者陸續撤資，出現市場日益萎縮的局面。社會公眾投資者是我國證券市場流動性的主要提供方，只有通過保護社會公眾投資者的合法權益不斷吸引新的投資者參與證券投資，我國證券市場才能獲得持續、穩定的發展

由上可見，我國證券市場存在非流通股與流通股分置這一實際情況，這種二元股權結構構成我國證券市場的鮮明特色，也成為阻礙證券市場進一步發展最為突出的制度缺陷和嚴重桎梏。在一定意義上講，非流通股與流通股從一開始就是一對矛盾，在非流通股占絕對比重的背景下，社會公眾投資者處于一個較為明顯的弱勢地位，非流通股東可以隨心所欲采取上述各種措施侵犯社會公眾投資者權益。如果社會公眾投資者合法權益無法得到保障，那么只好被動地“用腳投票”。社會公眾投資者從整體上講就是中小股東，它直接決定市場的發展狀況，甚至影響整個股市的效率和質量。如果不能很好地保護社會公眾投資者的利益，那么無論是企業拓展規模，還是二級市場的流動性都會受到嚴重影響。因此，我們認為，保護社會公眾投資者這一弱勢群體的權益應當是保護投資者權益的主要方面，是股市制度建設的重要內容，亟需引起立法者、監管者和市場各參與方的重視和關注。

二、證券交易所在維護社會公眾投資者權益方面的現行措施與成就

作為自律監管機構的我國證券交易所，近年來采取了以下幾方面的措施來推進對社會公眾投資者權益的保護，并取得了較為突出的成就。

（一）加強信息披露監管

1、采取多種措施，對上市公司信息披露進行嚴格監管

前任證監會主席周小川曾說，要保護投資者的權益就必須向他們及時提供完整、準確的信息，保證他們的知情權。近年來，我國深圳、上海證券交易所不遺余力采取了諸多的措施強化信息披露的一線監管，以確保社會公眾投資者的知情權，推進對社會公眾投資者權益的保護。

首先，加強了對上市公司關聯交易的監管。由上可知，上市公司非公平關聯交易對社會公眾投資者權益造成了極為巨大的損害。為此，《深圳證券交易所股票上市規則（2004年修訂）》第十章和《上海證券交易所股票上市規則（2004年修訂）》第十章專門對上市公司關聯交易的信息披露進行了詳細的規定，在日常監管中，監管人員嚴格按照該規定來對上市公司的關聯交易進行監管，從而在一定程度上遏制了非公平關聯交易的出現。其次，繼續完善信息披露規則，制定諸如要約收購等新的具體的信息披露格式指引，在推進QFII制度過程中，逐步促進信息披露規則的國際化。再次，利用現代監管技術，建立假賬識別、上市公司風險評價、上市公司虧損預警、上市公司成長性評價等系統，及時發現嫌疑上市公司存在的問題，同時完善網上信息實時監控系統，及時發現和制止網上的虛假信息披露等侵害社會公眾投資者權益的行為。最后，密切配合執法行動，在職責范圍內為查處信息披露違法犯罪行為協助提供證據，協助執法機構合理度量社會公眾投資者的損失，推進民事賠償和刑事制裁的順利實施。

2、加大對信息披露違規行為的制裁力度，增加上市公司侵權（侵犯社會公眾投資者權益）和違規的成本

為了遏止上市公司信息披露違規行為，確保社會公眾投資者的知情權，近年來，深滬證券交易所均加大了對信息披露違規行為的制裁處罰力度。以深交所為例，從1998年到2003年6年間，共對信息披露違規的上市公司及其負有責任的董事進行了255次處罰，其中內部批評185次，公開譴責70次，從而直接增加了上市公司信息披露違規的成本，并通過處罰對上市公司起到威懾作用，以達到減少違規的效果。

表1深圳證券交易所信息披露處罰統計

年份/處罰方式199819992000200120022003

內部批評15620414162

公開譴責－13282117

合計15723696279

（二）啟動投資者關系管理工程

就證券市場而言，推進上市公司投資者關系管理至關重要。它對于完善上市公司治理結構，提升公司價值和股東價值；強化上市公司誠信建設，提高上市公司核心競爭力具有積極的促進作用。投資者關系管理同時更是投資者權益保護機制的一項重要內容。它有助于顯著提高中小投資者的地位，提高其談判能力，充分發揮投資者特別是機構投資者在完善市場定價機制方面的作用，改變市場融資過程中中小投資者被動的、不平衡的格局，形成一種新的制衡約束機制，從而提高市場配置效率，切實保護中小投資者特別是社會公眾投資者的合法權益。

因此，深交所在2003年初將“啟動投資者關系管理工程”列為全年重點工作之一，8月份組織了國內首次投資者關系管理普及狀況的大型調查，10月份頒布了國內第一個《上市公司投資者關系管理指引》，并于2003年10月22日在深圳舉辦了“投資者關系：市場各方的責任”高級研討會。上述這些都為保護社會公眾投資者權益打下了堅實的基礎。

（三）推進交易制度創新

首先，深交所于2003年3月3日將基金申報價格的最小變動單位由0.01元人民幣調整為0.001元人民幣，抑制了基金市場“夾板”套利現象，促進了投資者之間的價格競爭和參與的公平性。

其次，為了提高交易信息的透明度，促進市場更加公平和富有效率，深交所從2003年12月8日起將買賣盤揭示范圍從實時最高三個價位買入申報價和數量、實時最低三個價位賣出申報價和數量調整為實時最高五個價位買入申報價和數量、實時最低五個價位賣出申報價和數量。買賣盤揭示范圍拓寬后，投資者可以更清楚地了解市場交易動向，通過對更全面、更透明的信息情況的分析判斷，更好地把握合適的買賣時機。擴大買賣盤揭示范圍也限制了市場涉嫌違規行為的空間，增大了操縱股價的成本和難度。

最后，為了進一步提高投資者在深圳證券市場進行大宗交易的便利性，深交所對原《大宗交易細則》進行了修改，新細則于2003年8月26日正式實施。新《大宗交易細則》擴大了適用范圍，提高了大宗交易單筆買賣最低限額標準的靈活性，調整了大宗交易時間，減少了大宗交易信息對二級市場的影響，降低了投資者進行大宗交易的成本，提高大宗交易操作的便利性，提高了投資者參與大宗交易的積極性。

（四）配合證監會建立了上市公司股東大會網絡投票制度

出于費用和時間方面的考慮及其他諸多方面的原因，社會公眾投資者參加股東大會的積極性往往不高，這就大大影響了社會公眾投資者表決權的行使。為有效地解決這一問題，當前我國很有必要發展以互聯網為載體和渠道的、投票快捷方便、實時互動、便于管理、成本低廉股東大會投票系統。

為進一步貫徹落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國發［2004］3號），形成抑制濫用上市公司控制權的制約機制，把保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益落在實處，中國證監會于2004年11月29日專門了《上市公司股東大會網絡投票工作指引（試行）》。為配合證監會的行動，確保社會公眾投資者表決權的行使，深圳、上海證券交易所均了有關上市公司股東大會網絡投票的實施細則，并建立和完善了有關技術系統。目前深交所提供互聯網和交易系統兩種方式供社會公眾股股東投票，上交所則只提供交易系統方式投票。上市公司股東大會網絡投票制度的建立，更加有效和充分地保護了社會公眾股股東的表決權。

（五）加強對社會公眾投資者的教育

實踐表明，證券市場要保持長期穩定的發展，必須有一支成熟的投資者（社會公眾投資者）隊伍。投資者（社會公眾投資者）成熟的程度是證券市場是否成熟的重要標志。我國證券市場發展歷史不長，投資者入市時間較短，許多投資者缺乏相關的證券知識和法律法規知識準備。此外，我們目前正處在一個不斷發展的社會經濟環境中，許多新事物會不斷進入投資領域，對金融產品多樣化的認識，對每項投資的權利與風險的認識等等，都有一個不斷學習、接受教育的過程。如果說，保護投資者（社會公眾投資者）的合法權益，是證券監管工作的重中之重，那么，加強投資者（社會公眾投資者）教育、落實投資者（社會公眾投資者）的受教育權，就是這“重中之重”的重要一環。

近年來，深交所一方面加大了對市場違規事件的監管力度；另一方面，把加強投資者（社會公眾投資者）教育、培養理性投資者（社會公眾投資者）作為一項長期工作來抓，通過以下幾方面的措施，教育提高投資者（社會公眾投資者）的風險辨別能力和維權意識，有力地維護了社會公眾投資者的合法權益和證券市場的穩定：1、設立深交所投資者服務中心，統一負責深交所投資者教育的規劃和實施。2、經過精心組織與策劃，于2002年推出了一套十本共60萬字的“投資者服務叢書”，并根據網上索取函件，向投資者免費發放。3、指導深交所下屬公司——深圳證券信息有限公司建立了中國規模最大、專為證券投資者提供維權服務的人工熱線電話——“股民呼叫中心維權熱線”，“股民呼叫中心維權熱線”主要通過熱線電話、互聯網、短信息等信息傳播方式，向廣大投資者提供維權信息咨詢服務。其服務內容主要包括法律、會計等專業問題解答、聯絡上市公司、溝通主管機關等。4、在交易所網站設立專門的投資者教育欄目。

三、進一步強化自律監管，推進對社會公眾投資者權益的保護

投資者是證券市場存在和發展的源泉，中小投資者特別是社會公眾投資者利益的保護決定市場的興衰。十六屆三中全會《決定》提出，“保護存款人、投資者和被保險人的合法權益”，“增強監管信息透明度并接受社會監督”，這是“以人為本”重要思想在資本市場的集中體現。國務院于2004年1月31日頒布的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》也明確提出：“堅持依法治市，保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益”。因此，作為證券市場組織者和一線監管者的證券交易所，應貫徹執行黨中央和國務院的大政方針，在已有措施的基礎上，進一步強化自律監管，切實維護社會公眾投資者權益。

（一）進一步加強對上市公司信息披露的監管

1、強化對上市公司關聯交易監管

首先，合理確定關聯交易重要性的判斷標準。其次，加強關聯交易定價政策相關信息的披露。

2、建議建立上市公司治理結構的信息披露制度

為了提升上市公司治理水準，除了制定相應的法律制度外，更重要的是建立市場約束機制，其中一個重要手段就是充分披露公司治理中存在的問題及改進措施，以便投資者（社會公眾投資者）在進行決策時作出合理的判斷。上市公司堅守良好的治理結構，能夠增強投資者（社會公眾投資者）對投資該公司的信心，降低融資成本，最終能夠吸引更穩定的資金來源。公司治理結構的好壞直接影響了投資者（社會公眾投資者）的投資選擇和公司股票價格。通過資本市場向上市公司施加壓力，迫使它們不斷完善公司治理結構，以滿足廣大投資者（社會公眾投資者）的要求，維護廣大投資者（社會公眾投資者）的合法權益。

3、進一步改進和完善信息披露違規處罰機制

大家知道，對上市公司信息披露違規處罰的力度顯然與上市公司的信息披露違規的成本存在正相關的關系，即處罰的力度越大，上市公司的信息披露違規的成本就越高。從處罰的實際效果看，低力度的內部批評處罰沒有起到防止再犯的作用，而且，內部批評處罰后，再受的處罰中，有85%的處罰還是內部批評。因此，內部批評的處罰成為再處罰的最大部分。盡管各種信息披露違規，應視違規性質實施合適的處罰。但從再處罰的比例和內部批評的相關性看，低力度的處罰手段，不能有效的增加上市公司的信息披露違規的成本，也不能起到處罰的威懾力。因此，從防止再犯的角度，建議加大處罰的力度，提高處罰的公開性，如增加公開譴責的處罰，是增加處罰有效性、保護社會公眾投資者合法權益的一個重要途徑。

（二）繼續推進投資者關系管理工程建設

1、建立上市公司投資者關系跟蹤和評價機制

建議把上市公司投資者關系管理的考核貫徹到信息披露監管工作中，在核準上市公司再融資時，重點關注融資方案對社會公眾投資者利益的影響，并參考上市公司投資者關系狀況等因素。同時，要定期舉辦投資者關系評比活動。證券交易所要每年對上市公司投資者關系活動進行調查，就投資者關系活動的各項指標，如“公司的重視程度”、“IR活動的次數”、“網站的設計”、“信息的可靠性”、“信息的充分性”等，以百分制打分，得分前5名的公司給予一定的獎勵。

2、進一步完善自愿信息披露機制，防止上市公司隨意披露虛假信息，保護市場秩序

推動和完善自愿信息披露機制，使社會公眾投資者通過各種方式盡可能多地了解公司的情況。可以引入信息披露安全港制度，鼓勵上市公司在投資者關系活動中提供預測性信息，增強信息披露的靈活性、及時性。

（三）建議在適當時候成立社會公眾投資者保護協會

建議借鑒德國等國的經驗，由交易所牽頭在適當時候設立社會公眾投資者保護協會。該協會的主要職責是設立表決權信托，接受社會公眾投資者的委托，行使表決權；接受社會公眾投資者的委托，行使對公司或其董事、非流通股東的訴權；監督上市公司管理層和和非流通股東的關聯交易行為；監督股東大會的召集、召開和表決程序，防止舞弊行為；代表社會公眾投資者與非流通股東或公司就再融資問題進行協調，在保證公司可持續發展的前提下，保障社會公眾投資者在二級市場的投資利益；監督公司募集資金的使用，制約大股東掏空上市公司行為；敦促上市公司重視投資者關系管理，主動與二級市場投資者溝通，聽取社會公眾投資者的意見。成立社會公眾投資者保護協會，還能引導廣大社會公眾投資者樹立正確的投資理念，以股東的心態來關心上市公司經營、約束企業的不法行為，為股東創造最大的財富。

（四）繼續推進交易制度創新

今后，建議證券交易所進一步推進交易制度創新，促進市場交易的透明度和公平性，維護社會公眾投資者的合法權益。為此，建議根據市場發展的需要，對現行《交易規則》進行修改，包括增加開放式集合競價制度，調整公開信息披露制度的標準，增加股票異常波動的標準和停牌措施，對有關大宗交易的條款進行重新修訂等。

（五）繼續加強對社會公眾投資者的教育

如上所述，我國的證券市場是一個新興的市場。就投資者（社會公眾投資者）隊伍來說，在質量上存在著種種不盡人意之處。因此，對投資者（社會公眾投資者）教育的任務十分繁重，同時也十分緊迫，一定要堅持不懈、持之以衡地進行下去。首先，要進一步提高對搞好投資者（社會公眾投資者）教育工作的認識。一方面，證券交易所要進一步認清搞好投資者教育工作的重要性，自覺地把開展這項教育作為自己本職工作的重要組成部分，列入重要議事日程，抓緊抓好。另一方面，要幫助投資者進一步提高認識，糾正一部分投資者把這項教育看成是額外負擔，是“別人生病，自己吃藥”、“違規的人不受教育，受損害的人反而要受教育”，是對自己的“懲戒”等模糊認識，真正認識到搞好學習，增進證券市場基礎知識和法律法規知識，才能更好地防范風險、維護自身的合法權益，以積極進取的精神，自覺地參加到學習中去。其次，教育形式要生動活潑，群眾喜聞樂見。同時，要注意教育的層次性。對新入市的投資者，對其首先要進行基本知識教育，由淺入深，循序漸進。要根據投資者的入市時間長短，年齡、知識基礎、個人興趣愛好等等，開展多樣化、多層次教育，努力增強教育效果。