層級證券市場監管論文

導語：層級證券市場監管論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、美國證券市場的層級結構

證券市場的層次性主要指其二級市場的細分。證券二級市場傳統上被劃分為證券交易所市場和場外交易市場（OTC市場）兩大類。證券交易所市場是指在有組織交易所進行集中競價交易的市場，通常分為全國性市場和地區性市場。如美國的全國性股票交易所是紐約股票交易所和美國股票交易所，地方性股票交易所則包括中西部、太平洋、費城、波士頓和辛辛那提，沒有資格或不希望在全國交易所上市的股票可在地方性交易所上市交易。

場外交易市場又分為非上市股票交易的交易市場和交易所上市股票場外交易市場（第三市場和第四市場），其交易方式是分散的、議價的。非上市股票交易市場是面向中小公司的股票市場，又可以分為納斯達克市場、納斯達克小型市場、OTCBB市場、粉紅單市場等多個層次。第三市場在一定程度上是為機構投資者之間進行大額交易而作出的交易安排。

近年來，隨著另類交易系統（AlternativeTradingSystemATS）的不斷發展和法律地位的確認，第四市場（TheFourthMarket）交易在美國得到迅速發展，希望避免向經紀人付費的大機構都可能加入這種直接交易。

圖1美國證券市場的層次結構

二、美國證券市場的分級分層監管體系

美國證券市場實行分級監管，形成了一座金字塔型的監管體制。在這座金字塔的頂部，美國證券交易委員會對整個市場進行監督，享有法定的最高權威；各州也設有監管機構，在其轄區范圍內對證券業進行監督；在金字塔的中部，自律組織——包括紐約證券交易所、其他交易所、全美證券交易商協會、各清算公司等——監測市場的交易并監督其成員的活動。自律組織所作出的規則修訂須由證券交易委員會批準。上市公司的監督部門、證券中介機構及社會輿論構成這座金字塔的基礎，監督公司與公眾的交易，調查客戶申訴。

1929年之前，美國政府奉行的是自由市場原則，對證券市場的監管很少。但在1929年經濟危機爆發之后，美國政府開始加強監管以規范證券交易行為和防范市場風險。1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》標志著積極監管的開始。

（一）對交易所場內交易活動的監管

1、法律和證監會的監管

在美國，信息公開是證券監管體系的基礎性原則和制度。對交易所內交易活動進行監管的核心，就是確保信息公開原則的實施。因為按照美國學者的觀點，在證券投資信息得到充分披露的情況下，美國投資者都將選擇對自己最為有利的投資和保護方式，美國投資者都將是自己利益的最佳辯護者。而信息公開可以引導投資者做出正確的投資選擇，可以消除實踐中出現的大量人為操縱的投機行為。

為此，美國證券法體系建立了嚴密的監管規則。根據禁止證券欺詐原則，所有公開發行的證券必須按照指定的格式進行登記，禁止使用欺詐手段銷售證券，否則證券發行人及相關中介機構將承擔嚴重的民事、行政乃至刑事責任。1933年的《證券法》規定，如果證券發行人在證券發行時故意遺漏相關信息，或者做出錯誤披露，證券交易委員會和投資者均可向其提出民事賠償和罰款的訴訟。上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等專業顧問都要對報送或散發的發行文件內容承擔責任。如果這些披露文件在內容上有虛假或誤導之處，證券發行人及其中介機構要承擔相應的法律責任。

上市公司對其在信息披露中的違規行為，所承擔的法律責任包括刑事責任、行政責任和民事責任。

第一，刑事責任。美國聯邦證券法規定，在交易所上市的公司和在場外市場掛牌的公司如果故意違反聯邦證券法的注冊與反欺詐條款，均可能構成犯罪。1933年《證券法》第24條，1934年《證券交易法》第31條都對此作了詳細的規定。

第二，行政責任。當上市公司某項行為涉嫌違法時，美國證券交易委員會可主動進行調查，若證據成立就可以提交司法部處理，也可直接在相關地區法院起訴，請求法院發出禁令，禁止行為人進一步違反聯邦證券法，還可并處矯正性處罰，以使違法者對自己的行為有所警覺。根據法律授權，美國證券交易委員會還可以對任何違反證券法的人士發出“停止息念令”，令其停止違規行為并打消將來違反法規的念頭。當上市公司的董事或高級職員違反聯邦證券法時，美國證券交易委員會有權提出訴訟，禁止其繼續擔任該職務。

第三，民事責任。在美國證券法民事責任體系中，按起訴主體不同，可將民事責任分為由美國證券交易委員會提起訴訟的民事責任和由私人提起訴訟的民事責任。

（1）、由美國證券交易委員會提起訴訟的民事責任。美國證券交易委員會對任何違反有關法律法規、或受到“停止息念令”行政處罰的人士，均可提起司法程序，對該人士施以從5萬美元到50萬美元不等的民事處罰。

（2）、由私人提起訴訟的民事責任。私人訴訟又分為明示私人訴訟和默示私人訴訟兩大類。前者是指私人根據證券法上的明文規定而獲得救濟，受害者可直接按該法律條文的規定判決該被告承擔責任；而后者是指雖然有些法律條文沒有明確授權當事人在被告違反該條文而造成當事人損失時可據此提起訴訟，但是這些條文經法院解釋后可為當事人援引之并獲得救濟。

2、證券業的自律管理

除證券法等美國法律規定的法律責任之外，全美證券交易商協會對上市或掛牌公司違反信息披露規定的行為也制定了一系列的處罰措施，包括批評、罰款、停市和取消公司上市或掛牌資格。

證券公司內部實行自律管理主要是由“中國墻”（“中國墻”一詞相傳是美國羅斯福總統在一次演講中形容舊中國實行的閉關鎖國政策的一種用語。后來被美國金融界隱喻為證券公司內部為實行自律管理而在不同部門之間構筑的一道無形屏障）制度來保證的。“中國墻”制度的具體內容是指為防止某個職能部門所擁有的特種信息傳到另一職能部門被濫用而建立的一套內部規則和實施程序。在總結多年反內幕交易與證券欺詐實踐經驗的基礎上，1988年美國制定了《內部交易與證券欺詐執行法》，對證券公司提出了具體要求：

第一，制定信息在部門間流動的標準程序，并系統地分析在哪些情況下，可能發生對信息的濫用和利益沖突。

第二，詳細規定信息隔離的具體手段和程序。例如規定任何部門的文件、計算機數據、檔案等，其他部門的人員非經特別授權不得閱讀；雇員在公司內部公共圖書館、餐廳不得談論內幕信息、不同部門之間雇員不得隨意調動。

第三，公司應定期、經常地檢查守則執行情況，并制定突發性內幕信息泄露的應急計劃。

第四，公司應設立專門委員會負責這項制度的實施和檢查。并詳細規定違反守則將受到的處罰。

第五，應對公司的所有交易、咨詢及其他業務進行記錄并加以妥善保存。

3、其他證券中介機構的監管作用

從理論上講，“中國墻”機制有助于降低證券公司及其客戶進行市場不當行為的潛在風險，是對監管機構的有益補充。但是在一個證券公司內部，信息流動很容易發生。實踐中確實有證券公司（包括世界一流的券商）所設立的“中國墻”薄得像層紙，很容易被打破，因此還需要其他來自外部的監督。

美國法律對為上市公司提供外部服務的專業人員的責任規定得十分明確。專業人員負有“勤勉責任”：必須以合理的技能為公司服務；“信托責任”：必須對上市公司負有最高的忠誠責任，這個忠誠是對公司所有股東而不是少數股東的忠誠；“會計責任”：有責任向公司及其廣大股東提供完整的會計賬目；“律師責任”：專業人員必須向公司及其廣大股東出具真實準確的法律意見。但事實上，單靠會計事務所和律師事務所的公司內部自律來監督證券市場上市公司還是不夠的。會計事務所和律師事務所在開展其業務時還要靠以下兩點來保證公司不違反法律的規定：一是會計事務所和律師事務所開展業務的基礎是靠公司的聲譽。由于這些組織提供的服務高度依賴于個人技能而非資本，而客戶選擇服務時，主要依據的也是個人聲譽、品格和技能。因此這些公司一般不會因為

短期的利益而損害長期的聲譽。二是會計事務所和律師事務所的公司體制絕大多數為無限合伙制，一旦發生問題，造假者往往會被罰得傾家蕩產。

在強制信息公示和民事賠償制度的基礎上，大量美國律師專注于為股東提供法律服務。他們運用嫻熟的法律知識，緊盯著上市公司的財務報表和各種披露信息尋找漏洞以謀求獲取賠償。這種外在監督的力度極大，對上市公司構成了強有力的約束。

4、社會輿論監督

輿論評價與監督的“放大器”特征使得社會輿論監督對維護證券市場秩序有著舉足輕重的作用。安然事件的爆發雖然說明美國證券市場的監管機制還存在問題，但事件本身卻證明媒體的力量有時也能扭轉乾坤。

（二）NASDAQ市場的監管體系

NASDAQ市場的監管機構由兩部分組成：第一部分是全美證券交易商協會；第二部分是NASDAQ自身的管理機構。

1、全美證券交易商協會（NASD）的監管

在場外交易領域，NASD是美國證券場外交易最主要的自律組織，該協會目前擁有近6000家會員，24457個分支機構。作為民間唯一的在美國證券交易委員會登記注冊的非營利組織，它全權管理著全國場外交易市場上的所有證券交易活動，其活動內容包括：

第一，建立和完善會員制度。它通過審查，吸收符合規定的注冊經紀商或自營商成為自己的會員，進行會員注冊考試、注冊調查、注冊審查、注冊登記；要求并約束會員遵守全國證券交易商協會制定的各項規定；敦促會員在挑選董事和管理事務方面的公開化、公平化，禁止協會會員參與任何有限合伙公司的重組交易，禁止協會會員與金融部門或金融的分部門進行關聯交易等。

第二，制定全國證券交易商協會的管理制度并監督執行。在SEC的監督指導下，制定協會的規章制度和證券交易法規；防止欺詐、操縱市場的行為；監督手續費收取的執行標準，保護中小投資者的利益等。除此之外，根據法律授權，協會對非會員而從事場外交易的證券商同樣擁有監督管理權。

第三，監督、檢查會員的日常經營活動。

第四，提供電子報價系統、轉賬清算系統和統計系統，并指導其運作。全國證券交易商協會直接管理著NASDAQ系統的運作，但并不是以盈利為目的。協會利用該系統引導證券投資方向和資金流向，監視場外交易中各種證券交易量和證券價格的變化，防止不法交易產生。為了避免報價的過高或過低造成市場動蕩，協會對報價的內容和形式作了具體的規定。協會經常使用最先進的在線或離線計算機系統監視的交易情況，并有權對那些從事非正常交易活動的會員公司及其注冊雇員進行懲處。

2、NASDAQ的內部管理

NASDAQ的內部管理機構主要是股票巡視部和交易巡視部。該市場的管理條例規定，股票發行人必須提前向股票巡視部披露必要信息，如監管與收購、利潤與特別紅利、收購股權、新產品與新產品開發以及公司管理控制權的變化等。這些提前遞交的信息有利于股票巡視部評價上市公司披露信息的真實性，在某種情況下，股票巡視部甚至還可以暫停交易以保證信息披露的公平性。而交易巡視部則主要負責交易報告等事宜，它的職責是實時檢查過高價位和錯誤的交易報告、在線監督和處理“鎖定”與“交叉”市場等。

美國證券市場在場外交易中采用自律管理的監管體制有幾點原因：一是由證券從業人員組成的自律機構更加貼近市場，更加熟悉市場的運行規則和市場存在問題的根源，監管效率更高。二是自律組織對于市場一線的違法行為能做出更為迅速而有效的反應。三是管理的范圍一般要大于政府監管部門，對某些法規觸及不到的領域更有實用性。四是行業自律能充分推動市場創新和競爭意識，有利于市場的活躍。五是自律機構在一定范圍代替政府部門的一些微觀監管行為，可直接減少監管成本，改善監管失靈問題。

3、對做市商監管要求

由于做市商的行為是否規范直接影響到NASDAQ市場的效率，所以全美證券交易商協會制定一系列規則，對其做出了規定和限制。

第一，禁止做市商限制競爭行為。為保證市場對所有的市場參與者開放、公平，NASD制定了以下幾項做市商行為限制：禁止做市商與其他會員公司或相關個人合謀控制價格、交易和成交報告；禁止做市商指使或要求其他做市商撤銷或更改他們的報價，使之與自己的報價協同；禁止做市商直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當的行為以影響其他做市商、會員公司或會員公司相關個人。

第二，做市商盡職義務。根據NASDAQ市場規則，所有的經紀商和做市商必須為客戶承擔盡職義務。也就是說，所有客戶或與客戶的交易必須盡可能以當時市場上最有利的做市商報價成交。

第三，禁止做市商利用信息優勢“提前行動”。如禁止做市商在得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時，在相應的期權上作套利交易（或者得知大宗期權交易的非公開信息以后在相應的股票上作套利交易）。協會對做市商在出版有關證券研究報告之前，故意調整相關證券存貨頭寸的行為也作了相應的限制。此外，協會建議做市商在內部建立必要的內控制度，將研究部門和相關部門分開，防止交易部門利用提前知悉即將出版的研究報告內容的優勢，故意調整相關證券存貨頭寸，沒有建立這種內容制度的做市商將要承擔舉證責任。

（三）OTCBB市場的監管

OTCBB只是一個由全美證券交易商協會監管的報價服務機構，并不是一個證券交易所。因此，它主要監管對象是做市商而不是證券發行商。全美證券交易商協會主要對做市商的報價信息和交易活動進行監管。例如，規定所有做市商必須在證券交易后90秒鐘之內通過ACT系統對交易情況進行公布。

OTCBB市場最初開始運作時，對掛牌公司的信息采取的是完全自愿的方針，并不作強制性的要求。掛牌公司只需向做市商提供自己的財務數據即可。在發生幾起惡性欺詐事件后，為了進一步加強管理，保護投資者的利益，從1999年1月4日起證監會制定了一項新規定（新規定名稱為EligibilityRule）：在OTCBB上市的公司必須定期向證交會公布其財務季報和年報，凡是不能按要求提供報告的公司，將有一個月的警告期，警告期滿尚不能提交者，其股票便被從OTCBB上刪除，下降到次一級市場粉紅單市場上交易。1999年7月，3187家公司由于逾期未向美國證交會申報財務狀況而被摘牌。

（四）粉紅單市場的監管

與OTCBB不同，粉紅單市場不屬于全美證券交易商協會，而是隸屬于一家獨立的公司。粉紅單也僅是一個報價服務系統而不是交易服務機構，在該市場上交易的股票沒有任何財務要求和信息披露要求。粉紅單市場是美國唯一不需要進行財務信息披露的股票市場，如果說在這個市場還有什么監管的話，那就是粉紅單市場也實行做市商制度，在對做市商的監管方面，粉紅單市場與NASDAQ市場、OTCBB市場都是相同的。

三、有關結論

如前所述，美國證券市場不同層級的監管方式和嚴密程度也是不同的。在市場寶塔的頂端，全國性證券交易所的交易活動受到了最嚴格的監管。監管采用的是法律規范、集中式的證監會監管、輿論監管以及行業自律相結合的監管模式，無論是上市公司還是交易商、中介機構以及各類專業人員，都受到了全方位的監督；隨著寶塔層級的降低，來自外部的監管力度也逐級下降。NASDAQ市場主要由全美證券交易商協會負責監管，除對上市公司有一定的要求之外，監管側重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進行監管，對上市公司沒有掛牌要求，監管僅限于要求上市公司向美國證監會提交財務報告；位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監管，基本上完全依靠行業自律進行治理。

這種分層監管體制的最大優點就是可以節約監管成本，提高監管效率，將有限的監管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監管能力。同時盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴格而完整的法律特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機構的行為還是得到了有效約束。

相比之下，由于我國尚未建立起這種分層監管的體系，證券市場的監管責任幾乎完全由證監會承擔。受監管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領域十分謹慎，從而進一步固化了證券市場的畸形結構，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風險。

技術經濟研究部

張元（美國花旗銀行北京分行）

張承惠

附錄

美國證券市場主要法律法規

1、1933年證券法

針對發行市場而制定。其核心是要求發行證券的公司向投資者提供真實、可靠的信息，制止證券發行中弄虛作假的行為。其內容主要包括：要求公開發行股票的公司必須向SEC申請注冊，注冊的目的是將有關發行公司及所要發行證券的主要情況充分而準確地向公眾公布。有關事實必須真實、可靠，沒有虛假信息、重大信息遺漏、誤導行為等情況。那些因購買證券而蒙受損失的投資者，如果能夠證明在證券的注冊陳述和發行說明中有重大遺漏或失實，將具有追回損失的權力。對投資者負有責任的包括：發行公司、公司的主管、證券承銷商等，美國政府不通過對證券質量的審查來決定是否有內在價值。

2、1934年證券交易法

針對二級市場而制定。其目的在于保證證券市場的公正與秩序。其內容主要包括:成立證券交易委員會負責對全美證券市場的監管;對證券交易所及證券商實行注冊制度并要求證券交易所對證券市場實行自我監管;上市公司按規定履行信息披露制度;嚴禁內幕交易等。

3、1935年公共服務控股公司法

針對公共服務業的控股公司而制定。目的是防止一些公司利用控股方式壟斷公用事業，損害投資者和消費者的利益。該法要求任何一個從事公共服務業的控股公司都必須到SEC注冊，提交定期報告，其內容包括公司組織結構、財務狀況、經營活動、子公司狀況等;控股公司發行證券必須經SEC的審核和批準;控股公司及其附屬公司所進行的公共服務資產和證券的收購必須符合規定的條件等。

4、1939年信托合同法

該管轄的對象為:金額超過750萬美元，根據信托合同公開發售的債券、債據或其它類似的借貸性證券。另外對信托合同的擔保方作出了具體的規定。

5、1940年投資公司法和投資顧問法

該法規定了投資公司的行為規范，要求投資公司必須公布其財務狀況和投資方針以向投資者提供有關公司活動的全面資料，使投資者對公司的經營有充分的了解。該法規定，不論個人或公司從事有關證券投資咨詢業務，都必須向SEC登記注冊，在SEC的指導下經營業務。

6、1970年證券投資者保護法

該法的主要目的是建立證券投資者保護公司，以對破產的證券公司的客戶提供金融幫助，減少其所遭受的損失，達到鼓勵投資者進行證券投資的目的。

7、1984年內幕人士交易制裁法

該法對內幕人士利用內部信息進行證券交易進行了嚴格限制，并規定對構成欺詐罪的內幕交易，投資者可以依法提起訴訟。同時將違約者的罰款從以前的每條罰款1萬美元提高至100萬美元。