人民幣匯率決定因素論文

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內容提要：本文通過對購買力平價，利率平價，國際收支，中央銀行貨幣政策的分析，得出如下結論：

第一，用購買力平價分析發展中國家時要做修正。發展中國家經濟起飛時期可能有較高的通脹率而其匯率并不按比例貶值。因為在經濟起飛的一段時間里，發展中國家的非貿易品（住房，服務）的漲價幅度遠高于貿易品的漲幅。第二，發展中國家在經濟起飛時期可貿易品生產力的提高速度一般高于發達國家。這也是人民幣未來可能趨強的一個重要因素。第三，利率平價對人民幣走勢的解釋和預測能力會越來越強。第四，中國應考慮在貿易項下基本平衡，在經常帳戶下有赤字，在資本項下有盈余的格局來保持外匯供求平衡和匯率的穩定。第五，靠減少再貸款對沖中央銀行買匯放出基礎貨幣的余地已變得越來越小。可選擇政策工具有：（1）用鼓勵投資或放寬進口限制的方法適當增加進口；（2）考慮采取用部分自愿結匯的辦法使一部分外匯分流在民間；（3）逐步使利率市場化，以減少由套利活動帶來的不確定性；（4）考慮逐步開放資本帳戶，穩步走向人民幣全面可兌換。

1994年匯率并軌后，中國實行了單一的有管理的浮動匯率體系，從而基本上消除了外匯黑市。官方匯率由中國人民銀行制定和管理，官方匯率基本上等于在給定外貿和匯率政策下的市場均衡匯率。圖1給出了1980―1996年人民幣官方匯率。

從總體來看，94年以來的外匯供給大于外匯需求。為穩定匯率，在1994―1996三年期間，我國中央銀行平均每天凈買入1億美元。本文以回答下面兩個問題為主線來分析人民幣匯率的基準及未來走勢。

1．1994，1995，1996三年中國的通貨膨脹率分別為21.7％，14.8％，6.1％，美國這三年的通脹率平均為3％左右；為什么人民幣對美元匯率在此期間非但不貶反而穩中有升？2．1994―1996三年期間，人民幣存款利率遠高于美元利率；為什么人民幣還能升值？3．中國改革開放期間國際收支對人民幣匯率有那些影響？4．中國的貨幣政策與匯率政策的關系如何？

本文分五部分：絕對購買力平價，相對購買力平價，利率平價，國際收支，貨幣政策和匯率政策。前三部分提供分析人民幣匯率走勢的基準，后兩部分分析外匯市場的供求關系。

一、絕對購買力平價

購買力平價理論有兩種形式：絕對購買力平價和相對購買力平價。絕對購買力平價理論認為：兩種貨幣之間的匯率應該等于兩國物價指數之比。代表本國貨幣交換外國貨幣的比率――匯率，實際上代表的是用本國購買力交換外國購買力的比率。絕對購買力根據本國貨幣與外國貨幣在一籃子可比較商品上所具有的購買力的大小來解釋匯率的決定。如果用E表示1美元合多少元人民幣的人民幣直接標價匯率，P＄表示美國的價格水平，PRMB表示中國的價格水平，絕對購買力可用公式表述為：

用購買力平價估算的結果差距很大。以《經濟學家》期刊（1993年5月13日）所引用的估算為最高，1美元合1.5元人民幣；以目前匯率折算的估算為最低，1美元合8.30元人民幣。中國1995年的GDP為57733億元人民幣，如果1美元合1.5元人民幣，那么中國1995年的GDP就約為38500億美元，人均3200美元。這一數字將使中國成為世界上第二大經濟國（第一為美國）。很顯然1美元合1.5元人民幣高估了人民幣的實際購買力。

然而，如果我們目前用匯率將GDP從人民幣折算成美元，那么中國1995年的GDP只有6955億美元，人均580美元。觀察中國的生活水平（比如壽命，食品和服裝消費，教育，醫療服務，住房等等），人均580美元又顯然低估了人民幣的實際購買力。最早對中國經濟實力進行購買力平價分析的是美國的克拉維斯教授（1981）。他估計1975年中國購買力平價為1美元等于0.46人民幣。他估計的1975年中國人均國民生產總值為745美元。中國學者首先系統研究此問題的是任若恩教授（1994）。任若恩估計1991年中國人均國內生產總值為1680美元。郭熙保（1997）估計中國1994年購買力的幾何平均值為1美元等于2.44人民幣；這樣算下來我國1994年的人均GDP為1590美元。

請注意，用購買力平價進行中外比較的學者通常是對某一年的數字進行估計。我們不能簡單地用這年的估計數字為基期，再用國內生產總值的增長率來外推購買力平價的增長，然后批評前人的估計不合實際。因為購買力的變化與國內生產總值的增長率一般說來是不一致的。

我們以1993，1994，1995三年的100種商品和勞務的中美價格為樣本，粗略估計了人民幣與美元之間的購買力平價。這100種商品和勞務的價格有三分之二是來自歷年的統計資料，包括《美國統計摘要》和《美國消費物價指數報告》《中國生產資料市場統計年鑒》《中國物價及城鎮居民家庭收支調查統計年鑒》《中國物價年鑒》，等等。另外的三分之一是本文作者在中國（北京，廣州，上海，昆明等地）和美國（主要是中西部地區）的親自取樣。我們之所以要在一個自己不是專家的領域自己估計是因為以下兩個原因，一是不同專家的估計相差太遠，二是我們需要一個基于常識的估計。

我們估計的結果是1995年中美兩國貨幣的購買力平價約為1美元合4.2元人民幣。使得人民幣幣值遠遠高于按匯率折算的購買力的主要商品和勞務是中國城市的住房，服務（如保姆，醫療，理發，裁縫，餐飲，修理業），公共交通，高等教育等。對于各種商品和服務因質量不同而打的折扣系數完全是根據本文作者的感覺而定的。如果這一估計是正確的，1995年中國的GDP就為13750億美元，人均1145美元。這一估計結果比文獻上大多數用購買力平價對中國經濟實力的估計要低一些。

如果我們只考慮可貿易商品，把諸如住房，勞務這樣的不可貿易商品剔除出去，美元與人民幣之間的可貿易品購買力平價的估計值1993年底大約為1∶7，1994年底為1∶7.3，1995年底為1∶7.5。可貿易品購買力平價的估計過程大致如下。中國統計出版社出版的《中國對外經濟統計年鑒》把中國和美國之間的貿易進出口分為22類共98章。我們從這98章中選出56種商品，對它們的在中美兩國市場上的價格進行加權平均。在取樣時，我們考慮了各種商品的重要性（權數）和它們價格的可獲得性。必須聲明我們的取樣和估計是相當隨意的，因此是不系統的。

二、相對購買力平價

相對購買力平價理論認為，匯率之變化應該等于兩國通貨膨脹率之差。如果用π＄和πRMB表示美國和中國t期的通貨膨脹率，Et表示t期匯率，則相對購買力可用公式表示為：

相對購買力平價的要旨是，匯率變動是由中美兩國之間相對通貨膨脹率決定的。如果中國通脹率大于美國通脹率，則人民幣應該貶值，反之則人民幣應該升值。

中美兩國通脹率的變化與匯率變化之間的關系顯然不符合相對購買力平價理論（圖2）。在80―84年，90―91年間美國的通脹率高于中國的通脹率，其余年份中國的通脹率高于美國。當中美兩國通脹率之差為負時，人民幣匯率并沒有如相對購買力理論所言而下降（幣值上升），反而上升（幣值下降），如81―84年，90一91年（見圖1）。在人民幣升值的年份，中美兩國的通脹率差卻為正，如95年和96年。美國1994―1996年平均通貨膨脹率大約為3.0％，而中國這三年的平均通脹率為14.3％，比美國高出11％。給定其它條件不變，相對購買力理論預測1994―1996年人民幣應該每年貶值11％。實際上這三年中人民幣名義匯率是在不斷升值的。可以說，在80―96這十七年間，購買力平價理論基本上不能解釋人民幣匯率的變動。如果將時滯考慮進去結果也是一樣：用中美兩國通貨膨脹率之差基本不能解釋人民幣對美元的匯率變化。

在使用其它國家數據對相對購買力進行實證分析時，發現了同樣的問題――購買力平價對匯率變動的解釋能力較差。究其原因有以下幾點：一、匯率反映的是兩國間可[

貿易商品價格水平的比率，而不是全部商品，所以用通貨膨脹率差來解釋匯率變動，其解釋能力一定會大打折扣。二、名義匯率變動不僅僅與價格水平的變動有關，還與貨幣政策、匯率政策以及資本流動等因素有關。三、在轉軌經濟中，體制變化的影響遠大于經濟變量的影響。購買力平價理論描述了在理想狀態下（類似于物理學中講的真空狀態）匯率與兩國物價的絕對水平和通脹率之間的關系。雖然現實與理想狀態相去甚遠，但是購買力平價的預測力仍在，匯率向購買力平價回歸的力量仍在起作用。中國在1994―1996年期間較高的通脹率與人民幣升值并存從表面上看是違反了相對購買力平價理論，其實不然。由于1994年初并軌匯率低估了人民幣幣值，所以匯率向購買力平價回歸是非常自然的。當然還有其他使人民幣趨強的因素，比如我國近年來在國際收支上經常帳戶和資本帳戶雙順差（1994―1996），但這些因素不在本文中討論。

從購買力平價的角度看，有三個因素使人民幣趨強。第一，在1994年初匯率并軌時，人民幣的價值有些被低估。給定當時的不確定性和中國長期外匯短缺的歷史，應當說并軌匯率略低于人民幣價值接近當時的最佳選擇。況且這種低估是事后才能確定的。由于人民幣被低估，其匯率向購買力平價回歸的升值力量大于由通貨膨脹率高產生的貶值壓力，這就部分解釋了人民幣在1994―1996年非但不貶，反而穩中有升的現象。我們認為在未來三至五年期間，人民幣對美元匯率的最佳軌跡是名義匯率保持穩定。此間，中國的通脹率將略高于美國，所以人民幣實際匯率將緩慢升值（名義匯率保持不變），人民幣的實際匯率將在兩三年內趨近于可貿易商品的真實購買力平價。到那時，人民幣幣值的低估將消失掉，不再存在來自幣值被低估的升值壓力。

第二，用相對購買力平價分析發展中國家時要做修正。發展中國家經濟起飛時期可能有較高的通脹率而其匯率并不按比例貶值。因為在經濟起飛的一段時間里，發展中國家的非貿易品（住房，服務）的漲價幅度遠高于貿易品的漲幅。這意味著，即使在人民幣幣值完全收斂于購買力平價以后，人民幣也不會按中美兩國通貨膨脹率之差的百分比貶值。中國仍可在通貨膨脹率略高于美國的情況下，保持人民幣與美元的名義匯率基本不變。自1994年以來，國內較高的通脹率有一大塊是非貿易品漲價所致，也就是說中國非貿易品漲價幅度大于美國，在中國的通貨膨脹中占很大比重。所以，人民幣在貿易品上的實際購買力的下降幅度遠小于我國國內的通脹率。

第三，發展中國家在經濟起飛時期可貿易品生產力的提高速度一般高于發達國家。林毅夫等（1994）指出發展中國家在經濟起飛時期多采用被市場已經證明的成熟技術，因此風險小。而發達國家承擔著開發新技術的高風險任務。日本研究開發高清晰度電視的經歷就是一例。日本政府大力支持高清晰度電視的研發，并在模擬技術上遠遠領先于美國。就在日本高清晰度模擬技術成熟的同時，美國宣布美國高清晰度電視將采用數字技術為標準，日本因此蒙受巨大經濟損失。中國在未來十年從總體上還到不了技術開發的前沿，中國可貿易品生產力的提高速度會高于發達國家，這也是人民幣未來可能趨強的一個重要因素。日本，韓國，臺灣的經歷都證實了這點。

綜上所述，適合發展中國家（中國）的相對購買力平價理論應該為，匯率變化之百分比應該等于兩國通貨膨脹率之差，減去通貨膨脹率的非貿易品調整系數，再減去生產力提高調整系數。相對購買力平價可表示為：

其中π＄和πRMB表示美國和中國t期的通貨膨脹率，Et表示t期匯率，α表示中國通貨膨脹中非貿易品漲價幅度高于美國的部分，β表示中國可貿易品生產力提高速度快于美國的部分。舉個例子，在未來十年里，如果中國的平均通脹率為6％，美國的平均通脹率為3％，假定中國通貨膨脹中非貿易品漲價幅度高于美國的部分為（α=2％），中國可貿易品的生產力提高速度快于美國的部分為（β=1％），則人民幣對美元名義匯率可以保持不變，即匯率變化的百分比等于=6％-3％-2％-1％=0。在這種假定條件下，如果中國的通貨膨脹率低于6％，人民幣將面臨升值的壓力；如果中國的通貨膨脹率高于6％，人民幣將面臨貶值的壓力。

三、利率平價

利率平價理論指出，任意兩種貨幣存款的預期收益率應相同。也就是說，兩種不同貨幣存款的利差應等同于市場預期的匯率變動的百分比。利率平價可表示為

率：1美元合多少人民幣），R＄表示t期美元存款利率，RRMB為t期人民幣存款利率。許多國家的實證研究表明，利率平價是解釋、預測利率與匯率之間關系的優秀模型，它能夠較好地解釋發達國家間匯率變化的規律，與許多國家的實際數字吻合得相當好。

圖3畫出了1980―1996年中美兩國一年期存款的利率。1986年以前，R＄＞RRMB，根據利率平價，這預示著人民幣應該升值，但實際上人民幣卻貶值了（見圖1）。1987―1993年，R＄＜RRMB，人民幣應該貶值，人民幣在此期間的確在貶值，與利率平價的預測相符。1994―1996年，R＄＜RRMB，且兩者的差距加大，利率平價理論預示了人民幣更大幅度的貶值，但人民幣名義匯率1994年升值了1.3％，1995年升值了3％，1996年繼續保持著穩中有升的勢頭，與利率平價的預測正好相反。

利率平價成立的前提條件是均衡的市場利率加貨幣的完全可兌換。假定這兩個前提條件得到滿足，在考慮了利息收益和匯率變動的收益后，兩種貨幣存款的實際回報率應該相同。但是我們知道這兩個前提條件在中國均不成立，因此利率平價在中國的解釋能力不強也就不言而喻了。

1980―1985年美國的利率比中國高，按利率平價這意味著公眾預期人民幣將升值，但此時利率平價對中國基本不起作用。美國的利率高是因為當時美聯儲主席保羅?沃克采取堅決治理通貨膨脹的緊縮措施，大幅度提高利率。而中國當時正處于改革初期，基本是由國家制定利率政策。當時中國的利率超穩定地維持在很低的水平上，既不能作為調節經濟的杠桿，也不反映當時的資金價格。所以這段時期解釋利率之差的主要原因是體制的差別，而不是利率平價所強調的預期。

隨著我國市場化進程的發展，利率平價的作用會不斷加強。因為，第一，中國的經濟正在與世界經濟融為一體，中國已經在1996年12月實現了經常項下人民幣可兌換。隨著中國向人民幣完全可兌換和資本自由流動的方向不斷邁進，利率平價的解釋和預測能力會越來越強。第二，中國利率政策的制定也越來越多地考慮市場因素。利率的市場化是必然趨勢。將來中國的利率政策和匯率政策受國際經濟的影響會越來越大。

在當前條件下，匯率變動應該等于兩國利率之差加一個摩擦系數：

其中λ是由于體制等原因產生的摩擦系數。隨著人民幣向可兌換貨幣的方向邁進，摩擦系數λ的絕對值應該越來越小，利率平價的預測力會越來越強。

以上我們用購買力平價和利率平價理論為人民幣匯率的決定確定了基準。在這一基礎上，人民幣匯率還會受到兩個基本力量的影響：市場力量和中央銀行的作用。外匯市場的供求可通過國際收支帳戶來分析，中央銀行的作用則可通過近年的官方儲備和貨幣政策來討論。下面我們從國際收支和貨幣政策兩方面討論人民幣匯率的走勢。

四、國際收支

外匯的供給與需求決定了匯率的水平。國際收支平衡表系統地匯總了各年的貿易，資本變動和官方儲備的變動，表1給出了中國1983―1996年國際收支帳戶的部分內容。

國際收支平衡表主要包括三部分：第一部分是經常帳戶，主要包括商品貿易帳戶，利息和利潤以及勞務支付。第二部分是資本帳戶，記錄所有的資本流動。第三部分是官方儲備，包括中央銀行持有的外國資產。現在央行的儲備主要是外國金融資產，[特別是美元和美國政府債券。

如果官方儲備保持不變，那么經常帳戶余額加上資本帳戶余額應為零。具體說來，如果存在經常項赤字，官方儲備不變，那么資本項一定會盈余。如果經常帳戶加上資本帳戶不為零，那么官方儲備會發生變動。因此，經常帳戶，資本帳戶和官方儲備這三項的變動余額相加之和在理論上應等于零。如果這三者加總不為零，其差額即成為國際收支平衡表上的“誤差和遺漏”項。進出口貿易是經常項的主要部分。中國在1979―1996年這十八年中貿易收支大體平衡。某些年份存在貿易赤字（1979―1980，1984―1989和1993），其它年份貿易盈余（很明顯地表現在1990―1992，1994―1996）。如果我們將1979―1997年上半年貿易余額加總，總余額為156億美元。大多數發展中國家在經濟增長時期通常都有貿易赤字，而中國是一個例外，中國這些年來在貿易項下大體平衡，略有盈余。我們知道，大量的外國直接投資和貸款是以商品的形式進入的，進口的生產資料被記為貿易帳戶下的進口。據估計，1983―1996年期間實際使用外資中約有850億是以實物的形式進入的。如果沒有這些進口，中國的貿易盈余會更大。貿易是經常帳戶的主要部分，此外，外債利息，利潤和其它勞務支付也屬于經常帳戶。如表1所示，1983―1996年間中國經常帳戶的總余額為正，平均每年盈余為11.65億美元。特別值得一提的是，中國在1990―1992和1994―1996年期間在貿易項和整個經常帳戶上均有較大的盈余。

再來看資本帳戶。1994―1996年，我國的資本帳戶順差分別為326.4億美元，386.7億美元和399.7億美元。中國出現了前所未有的經常帳戶和資本帳戶同時順差的情況，而資本帳戶的順差是主要的。從可得到的數字看，我們粗略估計1979―1996年期間中國實際使用外資2750億美元，為發展中國家第一。1983―1996年我國資本帳戶順差總額為1662.4億美元，平均每年118.7億美元。我國國際收支表中誤差與遺漏一項通常為負，可以基本上被解釋為資本以某種形式的流出。即使把所有的誤差與遺漏都算作資本流出，資本帳戶總的說來還是順差。

經常帳戶和資本帳戶均為順差，必然導致央行的官方儲備急劇增長，近年來，我國外匯官方儲備增長量分別為1994年304億美元，1995年220億美元，1996年為314億美元。96年11月12日，央行的外匯儲備首次突破1000億美元，1996年底達1050億美元，1997年6月底達1209.41億美元。外匯儲備增多標志著我國綜合國力的增強。

在現行的貿易政策，投資政策和匯率政策下，從國際收支的觀點看，外匯市場上美元的供給遠遠大于需求，人民幣存在著巨大的升值壓力。為了維持匯率穩定，中國人民銀行在過去的三年中平均每天購進1億美元。如果沒有央行為穩定匯率在外匯市場上大量購入美元，人民幣會更加堅挺。人民幣匯率的未來走勢如何？下面我們來逐項分析。

貿易項

首先，我們來看經常帳戶的主要部分貿易項。中國1994―1996連續三年貿易順差，平均每年達114.4億美元。1997年上半年中國貿易順差117.7億美元。

中國近年來在貿易上順差如此之大，超出人們的預料。這個信息所帶來的除了國家競爭力增強的好消息外，還有一些問題值得注意。最主要的是出口條件惡化的可能性。在1994―1996年期間我國出口的有效換匯成本的估計從7.6元到8.5元不等。雖然國有出口企業和國有外貿部門，從其自身利益出發，認為人民幣貶值有助于擴大出口，因此他們可能會高估換匯成本。1996年上半年當出口疲軟時，來自出口部門要求人民幣貶值的呼聲就尤其強烈。但是無論如何，1994―1996年期間中國的通貨膨脹加上人民幣的升值無疑對中國企業的出口競爭能力進行了一次真正的檢驗。

顯然，未來匯率的走勢部分是由貿易項的狀況決定的。1995年外資企業的總貿易額占中國總貿易額的39.1％，這一比例到1996年上半年上升為45.9％（李建，1996）。至此，外資企業對外貿易額第一次超過了國有外貿部門，這一趨勢仍將繼續。1997年上半年國有企業外貿出口有所好轉，出口456.7億美元，比上年增長25.1％；外資企業出口329.5億美元，比上年增長26％。（金融時報，1997.7.31）在非國有企業日益成為主要的出口力量的情況下，中國的出口增長將在可預見的未來呈現出穩定而持續的發展勢頭。對外資企業成為出口主力之一這一變化對中國國際收支和外匯平衡的影響亟待研究。在進口方面，中國可能在不久的將來會加入世貿組織。人們期待著在加入世貿組織后，中國會取消大多數進口限制，那么，在今后的三至五年間，中國的進口可能會迅速增長。現在看來，中國很難完全以一個發展中國家的身份加入世貿組織。同時中國亦不可能以一個發達國家的身份加入世貿組織。最有可能的情況是細致艱苦的諸項談判。這意味著即便在中國加入世貿組織之后，對于進口限制的消除仍是一個循序漸進的過程。中國顯然會朝著世貿組織要求的方向發展，但進口限制只會被逐步取消，而不可能瞬間完成。因此，國內進口急劇上升的可能性很小。畢竟，與大多數發達國家相比，中國在外貿方面還是有相當大的計劃控制。無論世貿組織談判進程如何，中國進口的開放只可能是個漸進的過程。出口與進口的差額即為貿易差額，從對未來進出口的分析看，保持貿易順差的可能性很大，也就是說，人民幣存在升值的壓力。但是否產生這樣的結果還要結合資本帳戶來考慮。

經常帳戶中的其他項

在經常帳戶下，貿易項是大頭。除貿易項以外，還有非貿易項往來和無償轉讓兩項。非貿易往來中有這樣幾項值得討論。一是旅游收入。多年來，我國的旅游收入一直大于支出。1992―1995四年間旅游收入總和為247億美元，旅游支出總和為120億美元。二是利潤收入和支出。1979―1996年間外資在華直接投資累計1749億美元。按8％的收益率算，每年利潤為140億美元。利潤匯出卻呈快速上升趨勢，1992年為0.22億美元，1993年為2.30億美元，1994年為4.00億美元，1995年為99.53億美元。（統計口徑與前稍有差別）可見，外資投資利潤匯出在1995年有一個跳躍；在未來幾年將會繼續保持在較高的水平上。目前我國從海外的利潤收入很小，可以忽略不計（1994和1995年大約是每年一百萬美元），所以在利潤項下中國將有巨額逆差。三是利息收入。由于我國目前是一個凈債務國，我國的利息支出大于利息收入。1992―1995四年期間，我國經常帳戶下，利息總收入為32億美元，利息總支出為96億美元。經常帳戶的其他項都相對較小。由此可見，我國經常帳戶中除貿易項以外其他各項的國際收支狀況不容樂觀，利潤和利息兩項的支出大于收入將在未來幾年的除貿易項以外的經常帳戶中占主導地位。利潤和利息兩項需要有每年大約150億美元的資金凈流出。

資本帳戶我國近年實際使用外資增長率如下：1992年比上年增長66％，1993年比上年增長103％，1994年比上年增長9％，1995年增長14％，1996年增長為（-2％）。1997年上半年實際使用外資207億美元，比上年同期增長5.35％（金融時報，1997.7.31）。很顯然，外資流入中國的速度在減慢。

每年的巨額外資流入中有一部分是外債。我國外債余額1993年底為836億美元，1994年底為928億美元，1995年底為1066億美元，1996年底為1162億美元，換句話講，中國已進入還債高峰。據估計在今后的三至五年，中國平均每年需支付的到期外債還本大約為150億美元。如果每年外債還本的80％匯出中國，那么僅這部分就要有120億美元流出中國。這些流出外匯必須靠貿易盈余，或資本流入，或官方儲備來支撐。

中國是否能保證未來持續的資本流入？我們認為凈資本流入不會象1993―1996年間那樣迅速增長，今后的三五年間外資實際利用可能在每年450億美元的水平上，穩中略有下降但總量在短期內不會減少得太多，其原因有以下幾點：首先，最近的外國投資下降主要是中小項目和勞動密集型產業投資的下降。項目的平均投資額從1995年的202萬美元上升到1996年的323萬美元，上升了61％。大型跨國公司的直接投資具有滯后性。它們投資于某一項目通常需要更多的時間進行項目評估和可行性分析；同樣的，一旦投資形成，也不會輕易放棄。據估計，全球前500家大型跨國公司中，已有200多家在中國投資。其中許多公司是在過去四年中進入的。因而，我們可以樂觀地估計外國投資在未來可能會趨于穩定。其次，中國已經將基礎設施項目向外國投資開放，諸如能源、原材料、高速公路、港口和建筑業等。所以，外資在基礎設施項目上的投資會迅速增長。進入基礎設施的外國投資也將成為保持外資凈流入的一個重要因素。

以上國際收支分析的政策含義如下：假設存在一個適當的官方儲備額，且央行力圖使儲備相對穩定地保持在這個水平上。這意味著經常帳戶和資本帳戶之和應等于零。如果在今后的三年到五年的時間里，中國（1）在貿易項下基本平衡；（2）每年實際使用外資（資本流入）450億美元；（3）每年在海外投資為180億美元（資本流出）；（4）每年因還本付息和支付利潤要有270億美元流出；（5）官方儲備不變；那么中國的國際收支將基本平衡。也就是說，中國應考慮在貿易項下基本平衡，在經常帳戶下有赤字，在資本項下有盈余來保持市場外匯供求平衡和匯率的穩定。

五、轉軌經濟中貨幣政策與匯率政策的協調

過去的三年中，中國人民銀行（央行）的資產結構發生了巨大的變化。1990―1993年，央行對國有商業銀行貸款平均占其資產的70％，外匯儲備只占15％，另外15％是中央政府的債務。1993―1997年第一季度央行主要資產比例如下：

由表2可見，央行主要資產中對銀行的貸款（債權）的比例在不斷縮小，由1993年底的75％減少到1997年第一季度的52％。央行的國外凈資產（主要是外匯儲備）在其資產中所占比例不斷上升，從1993年底的12％上升到1997年第一季度的41％。中央銀行的資產變動為什么如此劇烈？原因就在其外匯操作上。1994―1996年，中央銀行的貨幣政策目標是抑制通貨膨脹和保衛匯率。為了防止人民幣升值，央行不斷購入美元。

從很大意義上說，央行購入美元是主動的，外匯儲備適當增加是中國貨幣當局的既定方針。1994年我國實行外匯體制改革，當年外匯儲備凈增304億美元。央行外匯儲備的增加，意味著基礎貨幣從央行流出。1994年由于央行買匯而放出的基礎貨幣為2832億元人民幣。如果我們假定廣義貨幣（M2）的乘數為2.0-2.5，那么大約60％的貨幣供給的增加來源于1994年央行外匯儲備的增加。1995年和1996年央行又分別購入220億美元和314億美元，由此放出基礎貨幣2247億元和2818億元。

為了控制通貨膨脹，央行通過減少對商業銀行的再貸款進行對沖調整。隨著外匯占款在央行資產的比例進一步上升，再貸款比重進一步下降，央行實行對沖調整的余地就會越來越小。考慮到央行再貸款的一部分是貸給政策銀行的，這部分貸款很難收回。1997年第二季度末給商業銀行的貸款只占央行資產的四分之一左右。

同時，大多觀察家認為中國1997年官方儲備已接近適當水平，如何估計未來外匯的供給和需求，保持匯率穩定是一個重要課題。《中國人民銀行法》規定中央銀行的目標是保持價格穩定從而促進經濟增長。然而價格穩定主要是國內問題，人民幣匯率穩定是國際問題，在實際操作中，貨幣當局通常給予國際問題更高的優先權。過去三年中，央行保持人民幣匯率穩定的成功業績有力地支持了這一點。

人民幣匯率基礎是中國物價的穩定。較高的通貨膨脹將最終導致人民幣貶值。這里的問題是：在今后三到五年間中央銀行有能力控制通貨膨脹嗎？觀察家們預言中央銀行在1997―1999年保持緊縮的貨幣政策是困難的。原因有以下幾點：香港在1997年7月1日回歸，黨的十五大在1997年秋天召開，第九次全國人民代表大會在1998年召開，澳門在1999年回歸。毫無疑問，中國政府將竭盡全力在這段時間保持經濟繁榮和社會穩定。這意味著中國人民銀行面臨著中央政府的支持經濟發展的巨大壓力。中國人民銀行很有可能多發行貨幣來支持這段時期的經濟增長和政府赤字，從而引起通貨膨脹。但稍加分析，就可看出這種通貨膨脹不可避免的假說是不成立的。

首先，從1996年起通貨膨脹率大幅下降，只有6.1％，是過去四年中最低的。1997年上半年通貨膨脹率已降到2％以下。經過近20年的改革和發展，中國市場結構已從賣方市場基本轉變為買方市場。盡管仍存在某些新產品的短缺，但是從經濟整體角度來看，過剩的生產能力和快速增加的存貨是當前經濟的主要特征。特別值得指出的是1992―1994年，投資高峰所形成的生產能力陸續投產，大大增加了中國的供給能力，并使技術水平有相當的提高。由短缺造成需求拉動型通貨膨脹的可能性大為減少。1997年上半年中國國內生產總值增長9.5％，而同期用電量只上升了4.2％。如果這兩個數字都沒錯，那么，它們隱含了令人振奮的消息，中國經濟的效率提高了。第二，中國企業的預算約束在逐漸變硬。國有部門在國內生產總值中所占比重逐年下降，1996年只占大約三分之一。國有部門的預算軟約束和投資饑渴癥在整個經濟中所占比重縮小。銀行體制的改革和1996年8月開始實施的《貸款通則》使國有商業銀行的貸款行為日益規范。1996―1997年間，中國普遍出現銀行惜貸的現象，大多數國有商業銀行沒有用完貸款額度。此間，通貨膨脹率下降使實際利率上升是投資疲軟的一個原因，同時銀行、企業的預算變硬是產生目前借貸現象的主要原因。

第三，農產品，特別是糧食的價格近期內會比較平穩。中國近年來連獲豐收，國家、國有糧食部門和老百姓都有較充足的糧食儲備。隨著我國農產品價格逐漸與世界價格水平接近，農產品價格的進一步上漲會在很大程度上受到國際市場價格的制約。1996―1997期間，國際市場糧價也呈下降趨勢。這些都說明近期內由農產品價格上漲所造成的通貨膨脹壓力會較小。

第四，中央政府赤字造成通貨膨脹的威脅在減少。中國人民銀行法禁止央行對政府財政透支，從法律上排除了用印鈔票彌補財政赤字的可能性。從長期看，中國政府發國債的潛力很大。1996年中國的政府債券余額只占GDP的10％，而發達國家的這一比例為40―75％，我國周邊的發展中國家的政府債券平均占GDP的30％，比中國高出許多。在美國，進一步增加政府債券被許多經濟學家看作是一件“壞”事，因為政府負債已經太高了。然而在中國，無論從建立現代金融市場以滿足金融機構需求，還是從央行公開市場操作的需要來看，政府債券的適當增加可能是一件“好”事。但是，也必須看到，在短期內中國政府發行國債受到兩大制約。一是目前中國政府開支的債務依存度已經很高；二是中國政府對國債的還本付息占總支出的比重也相當高了。

第五，中國人民銀行在用直接手段（比如貸款額度），間接手段（比如利率和公開市場業務）和綜合手段調控宏觀經濟方面也越來越有經驗了。雖然對中國未來通貨膨脹的預期比較樂觀，央行仍面臨許多挑戰，比如，如何使中國的利率逐漸市場化？怎樣在轉軌經濟中協調利率政策和匯率政策？如何在放棄貸款額度管理后，用準備金，再貸款利率，貼現率和公開市場業務對宏觀經濟進行有效的間接調控？

貨幣政策分析的含義如下：靠減少再貸款對沖央行買匯放出基礎貨幣的余地已變得越來越小。假定中國貨幣當局有一個動態最佳外匯儲備范圍，并且我國現有外匯儲備已經接近或者達到這一目標；再假定中國貨幣當局的目標是維持名義匯率基本穩定；那么可選擇政策工具有：（1）用鼓勵投資或放寬進口限制的方法適當增加進口；（2）考慮采取用部分自愿結匯的辦法使一部分外匯分流在民間；（3）逐步使利率市場化，以減少由套利活動帶來的不確定性；（4）考慮逐步開放資本帳戶，穩步走向人民幣全面可兌換。[