經濟轉軌匯率調整論文

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波蘭的經濟轉軌采取激進式的“休克療法”，其國有部門主體幾乎在一夜之間完全實行私有化和市場經濟模式。然而，其轉軌過程中的匯率政策調整并沒有一步到位，而是采取了漸進式的策略。波蘭的匯率制度演變經歷了包括單一盯住美元、盯住一籃子貨幣、爬行盯住、爬行區間和完全浮動等在內的幾乎所有類型（見附表），每次匯率制度調整都順應當時內外環境變化和經濟發展目標需要，并且與其他宏觀經濟改革政策和市場推進戰略協調實施。

一、經濟轉軌初期，匯率政策作為配合實施經濟穩定計劃的一種名義錨，其主要任務是抑制高通貨膨脹，鼓勵和擴大出口，穩定宏觀經濟環境。

1989年12月，波蘭議會通過了旨在建立市場經濟框架的一攬子法案，迅速由計劃經濟體制過渡到市場經濟模式。1990年1月，政府開始實施經濟穩定計劃，進入經濟轉軌階段。這一時期，匯率政策先是實行單一盯住美元，后來由于實際匯率升值影響出口，調整為盯住一籃子貨幣，進而轉向實行爬行盯住匯率制度。

波蘭政治巨變和“休克療法”迅速徹底地拋棄了原有體制基礎，對整個波蘭經濟也造成很大沖擊。政府官員的腐敗行為加劇了社會矛盾，國有資產流失嚴重，投機風氣盛行，公眾信心低迷。體現在貨幣層面，公眾和投資者對波蘭貨幣茲羅提信心不足，通貨膨脹居高不下，月通脹率甚至高達250%.再加上與前經互會組織（CMEA）市場貿易關系崩潰，國際油價因伊拉克戰爭而飛漲，重建經濟所面臨的外部條件不斷惡化。

經濟穩定計劃的順利實施迫切需要穩定的宏觀貨幣環境尤其是穩定的匯率政策。當時美元是國際上公認的強勢貨幣，盯住美元匯率有利于穩定信心，降低通貨膨脹和促進出口。1990年1月1日，波蘭以國際貨幣基金組織提供的7.15億美元信貸和10個西方國家聯合提供的10億美元穩定基金作為后盾，對茲羅提主動實施大幅貶值，從此前的1美元兌3100茲羅提，貶為1美元兌9500茲羅提：實行單一盯住美元的固定匯率制度，并與收入政策一起構成了經濟穩定計劃的名義錨。單一盯住美元匯率政策的實施，加上緊縮的財政和貨幣政策，市場對茲羅提的信心逐步恢復，通貨膨脹率迅速降低，穩定的貨幣匯率對出口也起到了重要作用。

但是，與主要貿易伙伴和國際標準相比，通貨膨脹仍然偏高。單一盯住美元的匯率制度也顯現出一些弊端，如匯率政策完全受制于美國經濟，出口行業易受外部市場沖擊：另外，固定的名義匯率加上通貨膨脹差異，導致茲羅提實際匯率升值，進而影響了出口，惡化了經常項目收支。1991年5月，茲羅提由單一盯住美元改為盯住主要貿易伙伴國的一籃子貨幣。為了增加匯率彈性，進一步刺激出口行業復蘇，同年10月實行爬行盯住一籃子貨幣匯率制度，對茲羅提實際匯率進行人為貶值。茲羅提平價取決于一籃子貨幣構成，即美元45%、德國馬克35%、英鎊10%、法國法郎5%、瑞士法郎5%.茲羅提起初月爬行幅度規定為1.8%，然后分三步實施貶值：1991年貶值17%，1992年貶值12%，1993年貶值8%.茲羅提分步貶值，不僅沒有引起大的震蕩，而且一定程度上增加了匯率制度的靈活性，刺激了國內出口行業，改善了經常項目收支狀況。

二、伴隨資本賬戶開放和金融自由化進程，資本流入和外匯儲備大量增加，波蘭貨幣面臨升值壓力。匯率政策相機而動，進一步增強靈活性和主動性，并逐步提高中央銀行貨幣政策操作的獨立性。

波蘭自經濟轉軌伊始就致力于金融自由化和資本賬戶開放進程，1990年初允許居民出國購匯以及非居民買賣本國貨幣和外匯，1991年出臺一系列吸引外商直接投資的措施。中央銀行主動對本國貨幣實施貶值的做法，促進了出口環境和經常項目的改善。大量未登記的邊境貿易和外國直接投資（FDI）的流入，導致官方外匯儲備逐年增加，波蘭貨幣開始面臨升值的壓力。為了緩解貨幣升值壓力，1993年8月，中央銀行開始逐步降低爬行盯住幅度，并引入波動區間，逐漸為匯率機制注入更多的靈活性。

1994年，波蘭政府通過與“巴黎俱樂部”和“倫敦俱樂部”等國外債權人進行談判，削減或重組了大量的外幣債務，投資環境和貿易條件繼續改善。同時，波蘭出現大量的貿易盈余。1994年，波蘭出口同比增長幅度為25.2%，經常賬戶由上年的逆差28億美元轉為盈余6.77億美元，FDI激增到5.42億美元，官方外匯儲備首次超過50億美元。1995年波蘭加入國際貨幣基金組織第八條款，實現了經常項目可兌換，進一步刺激了外國資本流入，外匯儲備迅速增加。1995年底，官方外匯儲備達到了150億美元。大量的資本流入使茲羅提不斷面臨升值壓力，波蘭中央銀行不得不買入外匯。結果，銀行系統流動性增加。為了抑制信貸擴張和過度借貸，波蘭中央銀行不斷進行對沖操作，以吸收銀行體系過度的流動性。隨著資本的不斷流入，波蘭中央銀行進行對沖操作的難度和成本越來越大，并且日益削弱貨幣政策實施效果。

1995年5月，波蘭開始實施更加靈活的匯率制度，即爬行區間（Crawlingband）浮動匯率制度。面對升值壓力，中央銀行每月一對籃子貨幣平價進行貶值，并對茲羅提的中心匯率進行重新定值。爬行浮動區間最初規定為上下7%，銀行間同業匯率由市場供求決定，波蘭中央銀行適時入市干預。這種匯率安排雖然有利于減輕貨幣升值的壓力，但對外國投資者來說增加了茲羅提負債的匯率風險。

1996年波蘭成為OECD成員國，資本賬戶開放和金融自由化的進程進一步加快，國際信譽大大提升，國際資本源源流入，經濟出現過熱勢頭，貨幣升值壓力驟增。波蘭央行對非居民銀行在居民銀行開立的本幣賬戶實行20%的法定準備金制度，并對在居民銀行不到兩年期限的外幣存款實行5%的準備金政策。1998年初，波蘭央行成立貨幣政策委員會（MPC），主要目標是反通貨膨脹和抑制投機性資本流入，匯率政策同樣為此目標服務。1998年2月，波蘭央行將爬行幅度降低到0.8%，匯率浮動區間由上下7%擴大到上下10%.1998年9月，波蘭央行放棄貨幣供應量目標而采取“直接通貨膨脹目標”（Directinflationtargeting）框架，并中期貨幣政策戰略，1999年初大幅度放寬匯率浮動區間。盡管國內通貨膨脹勢頭得到有效扼制，但是持續的資本流入不斷帶來本幣升值壓力。波蘭央行只有通過不斷擴大匯率浮動區間，降低中心平價爬行幅度，將匯率風險轉移給投資者。事實證明，這種政策調整對抑制短期資本尤其是投資資本的流入的確起到了一定作用，但資本流入的總體規模仍然延續較快增速。1999年底，FDI同比增長66%，長期信用流入同比增加3倍，證券投資流入同比增加58%，債務證券項下的資本流入達到27%.茲羅提實際匯率的升值對出口帶來一定影響，加上90年代后期捷克和俄羅斯相繼出現貨幣危機，波蘭經濟的外部條件惡化，經常項目收支出現較大逆差。在這種情況下，持續大量的資本流入在很大程度上彌補了經常項目缺口，對轉軌時期的經濟發展起到一定積極作用。

強大的市場力量和持續不斷的貨幣升值壓力，導致波蘭中央銀行的貨幣政策操作成本不斷增加。2000年4月，波蘭央行貨幣政策委員會聯合財政部決定實施“沒有浮動區間、沒有中心平價、沒有人為貶值、沒有政府干預”的完全自由浮動的匯率制度。茲羅提匯率完全由市場供求因素決定，無論名義匯率還是實際匯率相比以前波動更加頻繁，對國際市場交叉匯率波動的反應也更加敏感。完全自由浮動的匯率制度同樣支持央行的“直接通貨膨脹目標”政策，以反通貨膨脹為首要目標。總的來看，實行浮動匯率后茲羅提對美元匯率的總趨勢是溫和升值，國內通貨膨脹也一直維持在較低水平。

三、一點啟示

波蘭匯率制度演變采取典型的漸進式策略，每一次匯率政策調整事前經過充分醞釀和準備。無論從盯住匯率過渡到浮動區間，還是從浮動區間轉變為完全自由浮動制度，每一次調整都順應當時的內外環境和宏觀政策目標，采取穩步推進策略，不致出現大的震蕩和起伏。在捷克、俄羅斯、東南亞和南美國家紛紛出現貨幣危機和投機性沖擊的情況下，波蘭經歷了幾乎所有類型的匯率制度，卻從沒發生過貨幣危機，這是與其謹慎的漸進式匯率改革策略分不開的。

從波蘭的實踐看，固定匯率與浮動匯率并沒有絕對的優劣之分，選擇什么樣的匯率制度，取決于一國一定時期所處的具體環境和宏觀政策目標。波蘭轉軌之初，百廢待興，政府首要任務是恢復信心，穩定經濟。實行盯住匯率制度有助于建立本幣信心，貶值有利于促進出口，改善宏觀經濟環境。隨著貿易條件的改善和資本流入的增加，本幣面臨升值壓力，央行對沖操作難度加大，進而采取浮動區間匯率制度，并適時調整中心平價和浮動區間。90年代后期，波蘭成為OECD成員國家，金融自由化和資本賬戶開放進程即將完成，整個國家經濟的市場化程度達到一定階段。為適應加入歐洲貨幣聯盟和經濟一體化趨勢，波蘭央行于2000年實行完全自由浮動的匯率制度。加入歐洲貨幣聯盟后，波蘭將在區內實行固定匯率制度，區外實行聯合浮動。

作為轉軌國家和新興市場經濟體，波蘭自1993年開始就不斷面臨本幣升值的壓力。波蘭央行一方面把抑制通貨膨脹作為頭等大事，另一方面采取較為靈活的匯率制度安排以緩解貨幣升值壓力。當美元升值時，波蘭央行將單一盯住美元改為盯住貿易伙伴國一籃子貨幣，當國內環境大大改善，資本流入激增，盯住一籃子匯率制度仍然制約出口時，轉而采取浮動區間匯率制度，并視實際情況及時調整中心平價和浮動區間，主動對本國貨幣的實際有效匯率實施分步貶值，一定程度上緩解了升值壓力，改善了本國經常賬戶。但世上沒有免費午餐，任何政策選擇有收益必有成本。波蘭央行迫于升值壓力進行對沖操作，對其貨幣政策獨立性和有效性構成很大挑戰。總的來看，面對升值壓力，采取較為靈活的匯率政策總比僵化的匯率安排要主動許多。另外，在經濟轉型階段，市場發育尚不健全，基礎設施尚不完備，貿然實行自由浮動匯率讓市場風險完全暴露也是不明智的。