內幕交易法律問題研究論文

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證券市場的內幕交易，是指因其特殊地位而獲取上市公司內幕情報的人員，利用該信息轉變為公開信息前的時間差，進行證券交易以牟取暴利的行為。內幕交易破壞了證券交易公開、公平、公正的原則，擾亂了證券交易只需，具有嚴重的社會危害性，因此，近年來，西方主要發達國家均加重了對其處罰的力度（包括刑罰）。1993年9月2日，我國國務院證券委也頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）對其進行法律制約。1997年3月14日通過的新刑法典更將其上升為刑事責任。1998年12月29日，歷時七載，五易其稿的《證券法》終于出臺，該法第67條至70條也對證券內幕交易作了原則性的規定。由于證券內幕交易常在幕后進行，具有欺騙性和隱匿性，我國目前的相關法律規定又較為粗略，因此對其行為性質、行為主體、行為客體、行為動機的認定實踐中較為困難，理論上也有不少爭議，有作進一步研究和探討的必要。

第一節內幕交易的性質辨析及規制理由

迄今為止，各國（至少是具有真正證券市場的國家）的證券立法對內幕交易一致采取否定態度，但在法理上對內幕交易的性質甄別及相應產生的是否應加以規制的問題，仍然存在著涇渭分歧。

少數學者以市場規律價值取向為基石，極力主張內幕交易的合法性，或至少不應受禁止。他們將內幕交易定性為市場參與者利用市場信息，追求商業利潤的正當競爭行為，是市場經濟“信息決定論”的外化體現。為此，提出四項理由以支持其論點：第一，市場經濟以競爭為導向，敏捷的信息接受者能迅速作出反應，獲得優勢競爭地位，遲鈍的信息接受者將自食商業決策失誤、風險加劇的苦果，從而實現市場規律優勝劣汰的終極目的；第二，內幕交易不損害任何人，至少對市場交易無害，善意買賣者并非被動的價格接受者，其與知情者自愿交易，自主商定價格，無任何意思表示之瑕疵，因而也無須埋怨內幕交易之不公平；第三，利用內幕信息作為企業人員的報酬形式有助于刺激經濟發展，股價上揚的利益可為全體股東共享，一體均沾，改善福利；第四，“凡依賴資訊之市場均存在內幕交易”[1]，足見內幕交易范圍之廣，滲透之深，禁止不易。且不論店頭買賣，單是證券交易所普遍實行的集中競價制度，便難以使有關部門進行有效的嗣后追查、取證。與其付出巨額管理費用查處內幕交易，不如將有限的資金投入到加快市場信息流轉之系統工程的建設。

縱觀上述理由，不難發現其中有許多疑點難以澄清。首先，所有理由均從純粹經濟學層面出發，而忽視了法作為人類文明的重要組成部分，不僅是社會行為規范，更要涵蓋人類精神準則。追求經濟效率固然重要，但須在不違背公平及正義的前提下進行。其次，內幕人員由于其地位的特殊性，比一般競爭者更具信息資源可獲性的優勢，股價上揚和下挫的知情者與不知情者其勝負早已成為定局，在此基礎上區分信息的敏捷接受者與遲鈍接受者已毫無意義。其三，個體而言，內幕交易人為了實現利用內幕信息獲利的目的，必然阻礙內幕信息的公開時間，從而使不知情市場交易參與人由于信息不暢、不實、不詳，決策失誤而招致損失；總體而言，內幕交易的存在必將增加證券市場投資風險，提高投資成本，導致一般投資者喪失對上市公司及市場交易公正性的信任，最終造成企業募資困難，市場交易萎縮，經濟秩序紊亂。危之岌岌，豈言無害？第四，關于企業家及員工的報酬，應以明確形式給予，內幕交易手段隱蔽，以此作為企業員工的獎勵，有悖于證券市場的公開原則，且以利用股價跌宕等非居于其地位則無以獲悉的小心消息獲得利潤，無法可依，具有非公正性和非公平性。最后，從投入產出或成本收益理論來分析證券監管，更無現實性可言。當禁之列，即便是費用再大也應厲行禁止，決不可姑息養奸，這也是法律精神和社會價值觀的基本要求。何況以禁止內幕交易為契機健全證券法制，穩固與增強證券市場對社會經濟發展的反射和評價功能，是一勞永逸的治本方略，其社會效益和經濟效益是難以以簡單的管理成本和收益進行衡量的。

鑒于以上表述，應認定內幕交易的性質為“隱匿的不正當競爭行為”，[2]并由法律加以規制。其規制理由有三：

1、內幕交易嚴重違背公開、公平、公正的證券交易基本原則。

所謂“三公”原則，“公開”是指發行人、公司內部關系人、證券商、證券交易所等主體必須將證券發行與交易的有關資料公開，不得隱瞞、誤導或有意遺漏：“公平”是指投資者在證券交易中，機會均等，沒有特殊優勢，即競爭與獲利的前提是平等的：“公正”則側重于對“公開”和“公平”的價值判斷，而且要求主體行為必須符合法律公正的規范。內幕交易者利用內幕信息轉變為公開信息前的時間差進行交易并阻礙其如期披露，是為不公開；又憑借其特殊地位，通過便利渠道獲取信息，并以此與不知情的投資者交易，有悖于公平競爭公平交易的行為準則，是為不公平；一個公正的證券市場應是信息暢通、完全競爭的市場，所有的投資者都處于“同一起跑線”上，平等、高效、充分地獲知信息參與交易或競爭，內幕交易使少數交易者憑借其特權地位牟得暴利，廣大投資人遭受損失，更與“公正”原則背道而馳。因此，禁止內幕交易是公開的投資環境、公平的證券交易、公正的市場秩序的必然要求。

2、內幕交易有悖于誠實信用的原則。

通行于歐美證券法的“信用義務”理論認為，公司的董事、監事、經理及其職員等內部人員基于雇傭關系等信用關系，對股東和公司負有“誠實信用”之義務，不得擅自違背。根據該理論，在公司內部人員得到未公開重要信息而有意買賣該證券時，，他必須遵守“禁止或公開信息”（absieinordisclose）的義務，即要么在交易市場上公布該信息后進行交易，要么不從事與該公司有關的交易。內幕交易中，內幕人員出于獲取個人利益的目的而將信息泄露給他人，或自行利用該信息進行交易，違背了對公司的信用義務，構成了對公司的背叛和欺詐。從這個意義上說內幕交易也背離了誠實信用原則。

3、內幕交易損害了證券交易的效益和效率。

內幕人員為了借助其掌握的內幕信息攫取利益，必然采取隱瞞珍視信息或散布虛假信息的方法誘使不知情投資者與之進行交易，投資者在消息公布、股價變動之后，將因此蒙受重大損失。內幕交易還會使內幕信息所涉及的公司喪失投資者信任，不利于該公司從證券市場上繼續籌資。同時，由于內幕交易具有隨意性，飽受內幕交易之害的投資者難以確認哪家公司的內幕人員會利用內幕信息買賣該公司證券，因此他們就會認為證券市場的每一次交易都潛藏著莫測的風險。如果內幕交易猖獗失控，投資者的投資成本和投資風險將普遍增加，投資者將因此失去對證券市場公正性和盈利性的信心，于是有些投資者會完全退出市場，大部分則將通過減少交易的方法來防范內幕交易風險，因此也就相應降低了證券市場的資本收益率和經濟效益，破壞了證券市場效率的發揮。

綜上所述，內幕交易負面效應顯著，社會危害性嚴重，一旦失控，后果不堪設想。韓國1963年因證券投機欺詐活動盛行而不得不關閉其證券交易所便是前車之鑒。因此，應從法律上對內幕交易加以斷然規制。

第二節內幕交易的主體

可能實施內幕交易的人可分為三類：一是法定的內幕人員；二是利用職務之便竊取內幕信息的非內幕人員；三是通過其它便利條件知悉內幕信息的非內幕人員。關于內幕人員可作為內幕交易主體的問題，各國司法實踐一般均持肯定態度，只是在范圍的界定上不一致而已。美國1934年證券交易法規定內幕人員指的是公司高級職員、董事、占股權多數的股東及其它控股股東。新加坡公司法則進一步規定，內幕人員不僅包括現任公司的董事、高級職員，還包括以往12個月內的公司關系人。臺灣1988年修訂的證券交易法還把第一手信息的接受者，即從公司關系人處獲得相關情報的人員，如公司內部人員的配偶、親戚等，納入內幕交易的主體范疇。我國近年通過的《證券法》將內幕人員大致分為三類：（1）公司內幕人員，主要指發行人的董事、監事、高級管理人員、控股股東及其它有條件直接獲得公司內部信息的職員；（2）市場內幕人員，主要是指參與證券發行和交易活動的律師、會計師、資產評估人員、投資顧問等社會中介機構及其服務人員；（3）管理內幕人員，主要指依法對發行人行使一定管理和監督權的人員，如證券發行主管機構工作人員及工商、稅務等經濟管理人員。

非內幕人員能否成為內幕交易的主體，理論界一直存有爭議，筆者認為，應將非內幕人員納入內幕交易的主體范疇。因為可能知悉內幕信息的人，并不僅僅是那些公司關系人，其他人如公司關系人的朋友、客戶等，均可從其它渠道有意或無意獲悉一些內幕信息。如果他們在交易中利用了該信息，其行為動機與危害程度實質上與內幕人員實施的內幕交易并無二致，因此非內幕人員同樣也能進行內幕交易。正是在這個意義上，我國《證券法》第70條規定：“知悉證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取內幕信息的其它人員，不得買入或賣出所持有的該公司的證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣證券”。從而把非內幕人員利用或者指使他人利用內幕信息從事證券交易的行為，也納入法律禁止之列，嚴密了法網。

第三節內幕信息的界定

內幕信息的判別源于美國證券交易委員會（SEC）的有效市場理論，該理論認為，一旦信息被相當數量的投資者知悉，會影響他們的投資判斷，相關公司的股價會很快發生波動，即可以此反證該信息是內幕信息。根據該理論及其發展，內幕信息必須具備三個條件：（1）該信息為與公司有某種特定關系的內幕人員所掌握；（2）信息持有人所知悉的信息，尚未被市場上其它投資者所公知；（3）該信息本身具有重要性，足以對證券市場價格發生實質性影響。

我國《證券法》在這三個條件基礎上，對內幕信息的外延作了進一步界定。《證券法》第69條第（2）款列舉了八項可能成為內幕信息的重大信息，這些信息可大致分為兩類：重大決定和重要事實。前者是指發行公司就公司經營項目、人事變動等事項作出的重大決策，如訂立重要合同，進行重大投資，發生重大債務，變更董事長、1/3以上董事或總經理等。后者是指發生對發行人正常經營有重大影響的客觀情況，如發行人未能歸還到期重大債務的違約情況，發行人發生重大虧損，資產遭受重大損失、生產環境發生重大變化、發生重大訴訟事項等。

實踐中存在這樣一個問題，一些股評家和學者對證券市場作出的預測和分析，往往也能造成對股價走勢的實質性影響，是否也應歸屬為內幕信息？筆者認為司法實踐中對此應作具體分析，凡是依據歸屬內部不為他人知悉的重大決定或重大事實而作出的預測和分析，應認定為內幕信息，而不能以“調查數據”等草率定性；對于那些確是適用公開信資料而作出的股評和預測，對發行人和投資者不負保密責任，不應歸屬于內幕信息。

關于內幕信息認定的另一個問題是：股市上的傳言是否構成內幕信息？從表面上看，傳言也是一種信息，而且是非經合法渠道公開的信息，甚至有些傳言也能對股票價格構成實質性影響。單是，傳言未被正是之前，不足以判斷其真偽，談不上具有重要性，且傳言持有人未必是與公司有某種特殊關系的內幕人員。因此，筆者認為，不宜將傳言認定為內幕信息。傳言如事后證實是虛構事實，企圖以訛傳訛，影響股市，從股價跌宕中牟取暴利，雖然它可能對股票價格產生實質性影響，但這已屬于《證券法》禁止的另一類證券欺詐行為――操縱市場，[3]而與內幕交易無關。

第四節內幕交易的判定理論

美國是世界上最早對證券市場實行監管的國家，幾十年的管理實踐也表明美國的證券監管模式極富效率，因此其對內幕交易的司法判定理論，對我國的證券監管具有重要的借鑒意義。其主要理論有以下三種：

一、信用義務理論（FiducraryDutyTheory）

該理論認為，公司的董事、監事、經理及其它職員與公司之間為委任關系，他們在與公司或公司股東發生關系時負有信用義務。他們負有的信用義務要求其不得以自己的利益對抗股東權益，如果他們利用所掌握的內幕信息參與證券交易，那么他們所獲取的利益應歸屬公司股東所有。此外，以上人員出于個人利益的目的將信息泄露給他人，也構成對公司信用義務的違反，應認定為內幕交易，且接受信息進行交易或再度泄露信息的第三人為共犯，得一并承擔違反信用義務的責任。

二、禁止或公開理論（AbsteinorDisclose）

這是八十年代以前美國對內幕交易案件司法判定的基礎，至今仍在廣泛地應用。該理論的要點是：在公司內幕人員得到尚未公開的信息而有意進行該公司證券買賣時，他只有兩種選擇，否則就構成內幕交易：第一，他可以在交易市場上公布這個信息，然后進行交易；第二，不從事與該公司相關的交易行為。但事實上內幕人員已無從選擇，因為大多數情況下內幕人員無權擅自公布內幕信息，某些情況下可能還禁止其公布內部信息。因此，內幕人員在得到某一相關公司的不公開信息后，就不能從事任何證券交易，否則即構成內幕交易。

三、私用內部信息理論（MisappropriationTheory）

該理論認為任何因正當理由獲得內幕信息的人，如果為了個人私利私用該信息買賣證券或加以泄密，他就違反當初他取得信息所承諾的不得利用該信息牟利的義務，構成了內幕交易行為。該理論主要適用于上市公司的律師、會計師、承銷商等，這些雖非公司內部人員，但與公司有著密切的關系，能夠輕易正當地獲得內幕信息，法律由此推定其取得信息后有不得利用該信息牟利的義務，如違反此項義務，就構成“推定性欺詐”（ConstructiveFraud）――內幕交易行為。

第五節內幕交易的犯意

內幕交易的犯意，即行為人是否應有主觀惡意，學術界對此一直存有歧見。有學者認為，對內幕交易的指控，控方需舉證行為人在交易中有欺詐、威脅、利用內幕信息牟利的意思表示，內幕交易方可成立；另有學者認為，為施嚴刑峻法，扼制內幕交易，對內幕交易的認定采用嚴格責任，即只要內幕人員交易時確知內幕信息的存在，即可認定其行為構成內幕交易，而不問其意思真實與否。

筆者認為，禁止內幕交易的價值取向在于對以不公正方式牟取利益的道德否定，從這個意義上說，內幕交易的行為動機理所當然應作為其行為的構成要件。欠缺主觀動機而草率定性，不僅會誤判無辜，而且有悖于立法的嚴密性要求。1997年頒布實行的新刑法典第180條增設了“內幕交易罪”的新罪名，雖然條文本身并沒有犯意的規定，但從犯罪構成來說，犯罪主觀惡意的存在仍是必不可少的。

然而，在司法實踐中存在這樣一個問題，要求控方對行為人的主觀惡意加以舉證頗為困難，行為人可以輕而易舉地提出反證。因此，有必要在內幕交易犯意的判定中引入“過錯推定”原則，即知悉內幕信息的行為人只要自己進行交易或將信息透露給第三人，由第三人進行證券交易，均應被推定具有主觀惡意。若行為人無法提出確鑿反證，則犯意成立；若行為人提出諸如貸款到期、財務狀況惡化、企業頻臨破產等特殊原因而不得不買賣證券的確切證據，并經法院確認屬實，可以考慮不將其作為內幕交易處理。如此，既免卻了原告作為一般股民艱難繁瑣的舉證責任，又賦予被告一定的辯解權，對原被告雙方都較為公平。