證券虛假陳述民事責任論文

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摘要：證券法民事責任中虛假陳述行為是最典型、最有代表性的制度，證券虛假陳述民事責任的建立，有利于保障投資者利益、預防和遏制違規違法行為、加強市場監管等。證券虛假陳述形態涉及到不實型虛假陳述、遺漏型虛假陳述、誤導型虛假陳述、錯誤預測。虛假陳述民事責任主要是侵權責任，以過錯、因果關系、損害事實為要件。此外，應建立相應的訴訟機制。

1999年7月1日起正式實施的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“《證券法》”）是新中國第一部規范證券市場運作的基本大法。《證券法》的核心應在于保護廣大投資者特別是中小大投資者的利益。曾聽到過這樣一種基礎性理念-“市場正是因為投資者的恩惠而存在”[1].這決不是夸大其詞，因為只有股民的利益受到保護，證券市場才能健康和穩定的發展，投資者才能有穩定的信心。鑒于此，我國《證券法》第207條規定的民事賠償優先。在“瓊民源案”、“銀廣廈”中，中國證監會僅僅針對違規者給予了行政處罰，但受害的投資者卻一無所獲。

可喜的是，我國監管機構也開始注意到這一點，并開始在證券市場中灌輸這一理念。[2]

2002年1月15日，最高人民法院審判委員會第1201次會議討論通過？關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知？。該通知規定：因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件，人民法院應予以受理。這標志著證券虛假陳述的民事救濟程序的啟動。

一、證券虛假陳述民事責任概述

（一）證券虛假陳述的概念與性質

1、證券虛假陳述的概念

證券虛假陳述是指單位或個人對證券發行、交易及相關活動的事實、性質、前景、法律等事項作出不實、嚴重誤導或包含有重大遺漏的任何形式的陳述，致使投資者在不了解事實真相的情況下作出投資決定。雖然？證券法？沒有統一的定義，但是？證券法？的虛假陳述有特定含義，并且美、日及臺灣地區的法律對虛假陳述沒有統一的定義。

2、關于虛假陳述性質的學說

虛假陳述是一種違法行為應無疑問。但問其究竟，是屬于何種違法行為，學說上多紛爭。

（1）契約行為學

此說認為證券募集過程類同于合同訂立的要約與承諾過程。我國臺灣地區“證券交易法”第20條有明文規定，對該條規定臺灣地區學者有爭議。主張契約說者認為由該條文義看，請求人應為“善意取得人或出賣人”，而違法行為主體即責任主體為“募集、發行或買賣者”，請求人與責任主體有契約上的請求權。[3]

（2）侵權行為說

此說認為證券法禁止虛假陳述的目的在于保護投資者利益。從法律目的解釋的角度分析，只有將虛假陳述行為定性為侵權行為才能充分保護投資者利益。因為如果虛假陳述行為是契約行為，則請求人必須與虛假陳述者之間有契約關系存在，才得有請求權。這樣會使虛假陳述主體局限于證券募集者及其人和買賣證券的人，不足以防范虛假陳述行為，保護投資者。[4]

（3）獨立行為說

該說認為把虛假陳述行為定性為民法上的侵權行為和契約行為均不妥當。證券法有區別于民法的獨特立法目的，其所規定的虛假陳述行為應是一種特定的違法行為，而不必納入民法的侵權行為或契約行為類型中。[5]

筆者認為這三種學說均有一定理由。但應當分情況對待。在不同的法律關系中，可以構成不同的責任，可以有違約責任、侵權責任和兩者的競合，還有締約過錯責任。

如虛假陳述者與投資者間有事實上的合同關系，導致合同關系的虛假陳述通常在發行市場，但不排除流通市場的虛假陳述。在認購或購買合同已經成立后再提供虛假陳述的，可以視為違約的虛假陳述。以上的情況，都賦予受害者合同撤銷權。根據？合同法？第54條，受害者可以向人民法院主張撤銷合同，賠償損失。其中被撤銷的合同，要求賠償損失，它的請求權基礎是？合同法？第34條規定的締約過錯責任。

虛假陳述者與投資者間沒有事實上的合同關系，如果投資者因此有損害則屬于侵權的虛假陳述。侵權的請求權基礎是兩個方面，一是證券法賦予投資者的真情獲知權，二是投資者的財產權。前者相對應的是發行人、發起人、承銷人以及相關人士承擔信息公開真實保證義務。因為？證券法？第63條、？股票發行與交易管理暫行條例？第73、74條；？禁止證券欺詐行為暫行辦法？第5條規定法定范圍的主體有不為虛假陳述的義務。如投資者基于真情獲知權受到侵害發生的損害賠償權，請求內容為投資者獲得該含有虛假陳述信息而付出的信息夠買費。這種損害賠償請求權因損失較小，不是通常狀態，在本文的論述不再提及。第二種是投資者基于財產權受到侵害而產生的損害賠償權。因信賴該虛假陳述作出投資決定，在證券市場上受到的損失。本文第四部分論及的損害賠償概指因財產權受到侵害而產生的損害賠償權。

在虛假陳述者與投資者間有事實上的合同關系時，存在著違約責任與侵權責任的競合。

虛假陳述者不僅違反了合同的權利義務關系，而且侵犯了投資者的知情權和財產權。根據？合同法？第121條規定，違約責任與侵權責任競合時，非違約方可以擇一適用。這時賦予投資者訴訟選擇權。

（二）證券虛假陳述的法律責任

1、證券虛假陳述的法律責任概述

法律規則的首要目標，是使社會中各個成員的人身和財產得到保障，使他們的精力不必因操心自身的保護而消耗殆盡。為了實現這個目標，法律規則中必須包括和平解決糾紛的手段。[6]法律責任是違反法律的人應受的法律制裁及其法律后果。無論大陸法還是普通法上，法律責任都是法律制度得以實施的保障。[7]

證券法律制度中法律責任的確立與其他法律制度中的責任一樣，是對人的自由和社會要求失衡的補救。安全、公平、公正、補償及制裁等理念都是證券法律責任制度所追求的。信息披露的目的在于防止欺詐、增強公眾對市場的信心、提高整體標準、促進公眾的整體利益和促進投資分析。[8]虛假陳述是證券法制裁的欺詐行為之一。各國證券法及相關法律均對此規定了相應的民事責任、行政責任和刑事責任。

虛假陳述應承擔行政責任是基于其違反信息公開制度，擾亂證券市場秩序，違反了證券市場管理法規；承擔刑事責任是由于，有些虛假陳述的嚴重程度已達到了破壞社會經濟關系，嚴重侵犯投資者的財產權；承擔民事責任是因為多數虛假陳述行為致使投資者財產遭受損失。從《證券法》的總體規定來看，仍是以行政、刑事責任為主。在《證券法》第十一章中規定的法律責任涉及到行政和刑事責任的情形有三十余處。

本文主要討論虛假陳述的民事責任。

2、虛假陳述的民事責任

我國證券法及相關法律中的虛假陳述民事責任的法律依據見于：《公司法》第228條、《證券法》第63條。顯然，我國法有關虛假陳述民事責任的直接規定很粗陋，僅規定了民事賠償責任。損害賠償是一種對受侵害的財產提供補救的民事責任方式，不是民事責任形態。各類民事責任，無論違約責任還是侵權責任都可通過損害賠償方式進行。所以，《公司法》、《證券法》中規定“損害賠償”，僅指明了法律救濟方式，但沒有明確虛假陳述應承擔何種形態民事責任，才以損害賠償方式給投資者財產補救。不同的民事責任形態有不同的歸責原則、責任構成、舉證責任和免責事由等。因此，確定虛假陳述應承擔何種形態民事責任，對確定虛假陳述的民事責任構成、歸責原則、舉證責任和免則事由等有重要意義。證券法應對虛假陳述的民事責任有具體規定。

二、證券虛假陳述行為民事責任主體

（一）證券虛假陳述行為民事責任主體概述

虛假陳述行為民事責任主體是指違反證券法關于信息公開真實保證義務的規定作出虛假陳述的單位或個人。此處所謂的單位或個人的具體意指，各國法規定有所不同。

1、立法例的規定

日本法把虛假陳述分為注冊申報文件虛假陳述、公開說明書[9]虛假陳述和發行人信息持續公開報告書虛假陳述。注冊申報書的責任主體：（1）提出申報書的公司：（2）提交時的公司職員（該申報書提出于公司成立之前時，為公司的發起人）；（3）在與申報書有關監察文件中簽證的注冊會計師或監察法人；（4）與證券發行人或出賣人訂立承銷契約的證券公司。[10]公開說明書與注冊申報文件虛假陳述責任性質相同，但責任主體有區別，其責任主體為：（1）發行人；（2）公司的提出計劃書時的高級職員（該計劃書于公司成立前提出為發起人）；（3）與證券有關的銷售者；[11]（4）因記載于公司說明書的是注冊申報文件的副本，而印制副本的責任應歸于發行公司，故排除注冊會計師及承銷商的法律責任。[12]發行人持續公開報告書虛假陳述的責任主體為發行公司主要職員、會計師及監察法人。

美國《1933年證券法》對虛假陳述責任主體的規定較為集中。該法第11條（a）項規定，注冊書任何部分在生效時對重大事實作虛假陳述，該證券的善意取得人得向下列人請求賠償；（1）所有在注冊書上簽名的人。依該法第6條第1項的規定，注冊書應有發行人、發行人首要或重要職員、重要主管財務人員，以及其半數以上董事簽名，外國公司還要由其駐美代表簽名。（2）在該部分注冊書登錄時發行人在注冊書中指名作為或將成為發行人董事、合伙人或履行類似職務的人；（4）會計師、工程師、評估師或其他任何其職位使其所作陳述有證明力者，并經其同意列名為注冊書該部分的編制者或簽證者；（5）所有該證券承銷人；（6）控制上述人者。[13]

2、我國法的規定

我國證券法關于虛假陳述主體范圍的規定主要見于《證券法》第63條、第177條和第189條以及《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（以處略稱《辦法》）第11條。虛假陳述主體范圍可概括為：（1）發行人、證券經營機構及其職員；（2）律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等專業性服務機構及其從業人員；（3）證券交易所、證券業協會或其他證券業自律組織及其工作人員；（4）其他人。[14]我國法上規定的虛假陳述范圍較廣，不僅包括公司信息公開文件中的虛假陳述，還包括此外的證券市場的虛假陳述。

（二）虛假陳述主體的主要范圍

本文主要探討狹義虛假陳述。綜合美、日以及我國現行法的規定，我們把虛假陳述主體主要分為四大類：（1）發行人和發起人；（2）承銷商；（3）公司內部人員；（4）專業證券服務人員及機構。

1、發行人和發起人

（1）發行人

《條例》規定發行人指具有股票發行資格的股份有限公司，包括已經成立的股份有限公司和經批準成立的股份有限公司。[15]該規定邏輯上有矛盾之處。經批準擬成立的股份有限公司尚未登記領取法人執照，實為股份有限公司籌辦組織或曰發起人組織，故非公司法人，不應稱之為股份有限公司。把股份有限公司一詞解釋為包括擬成立的股份有限公司，應為不妥。

是否可以認為《條例》所言發行人包括募集有價證券的股份有限公司和發起人？根據《公司法》和《條例》的規定，我國法上的發行人概念不包括發起人，發行人僅指募集有價證券的股份有限公司。與此相反，臺灣地區證券交易法第5條明確規定，發行人包括募集及發行有價證券的公司或募集有價證券的發起人。美國1933年《證券法》規定，發起人指每一個發行或將發行證券的人。此處“人”指個人、股份有限公司等，范圍非常廣。《日本證券交易法》規定發行者為發行有價證券或將要發行有價證券者。可見，美國、日本及我國臺灣地區關于發行人的概念均包括了發起人，但我國法上認為發行人僅指已成立或擬成立的股份有限公司，不包括發起人。

（2）發起人

發起人指向公司出資或認購公司股份，并承辦公司籌辦事務的公司創辦人。[16]《條例》要求全體發起人應當在招股說明書上簽字，保證招股說明書沒有虛假陳述，并保證對其承擔連帶責任。

發起人的法律地位比較特殊。首先，發起人在設立公司時是公司代表機關或執行機關。設立中的公司本身是無權利能力和行為能力的社團，發起人代表公司享有權利，承擔義務。公司成立后，發起人在公司設立中的行為后果有公司承繼，發起人則成為公司的股東并可能當選董事、監事等；其次，發起人設立公司的行為是民事法律行為，對公司應負有誠信義務，不得為欺詐、謀私利或玩忽職守；再次，發起人之間是一種合伙關系，設立公司時發起人訂立的發起人協議應是一種合伙協議。發起人對因其過失使公司遭受損失的，應承擔連帶賠償責任。因此，發起人是待成立公司的代表機關，是股票初次發行的申請文件和招股說明書等文件的制作者和申報、刊登者。證券法是基于發起人的特殊法律地位，要求發起人承擔信息公開真實保證義務，以防止發起人濫用職權，欺詐投資者。

2、董事、經理及在文件上中簽章的公司其他職員

董事是董事會的組成人員，有權出席董事會行使表決權，實現對公司的經營管理。《條例》第17條規定董事應在招股說明書上簽字，承擔信息公開真實保證義務。

從董事的職責看，董事在董事會上行使表決權以通過或否決證券發行方案。董事有義務審閱證券發行文件并對此負真實保證義務。從公司法法理上看，大陸法認為董事因股東會之選任而與公司發生委任關系，[17]它不僅要求董事對公司負有善良管理人的注意義務，而且還應負忠誠義務。英美法把董事視為公司的人和受托人，也有主張把董事與公司的關系視為信托關系，董事是公司的受信托人（fiduciaries），對公司負有忠誠義務（dutyofloyalty）和勤勉義務（dutyofcare）。[18]總之，大陸法和普通法殊途同歸，要求董事負有善良管理人的義務（大陸法稱謂）或勤勉義務（普通法稱謂）。其基本含義是董事必須以合理謹慎之人在相似情形下所應有的勤勉謹慎履行其職責，如果未盡合理的謹慎勤勉造成公司損失的，則應對公司承擔賠償責任。法律要求公司行為合法，具體到證券市場則不得為虛假陳述，因而，董事應勤勉謹慎地履行其制作、申報公開文件的職責，保證公開信息真實無誤。

應對某項虛假陳述承擔責任的董事人員范圍為：（1）該信息提交監管機構或公開時發行公司的所有董事；（2）在公開文件中說明已同意被提名并確已被提名，本人已同意立即或將來成為公司董事的人。[19]

經理、財務人員等也分別依其職責對公司負有勤勉義務，對有其簽章的虛假陳述內容承擔責任。

3、承銷商

證券發行依其是否通過證券承銷商發行可分為間接發行和直接發行。直接發行是證券發行人自己承擔發行風險，辦理發行事宜的發行方式，在我國僅適用于私募。間接發行又稱證券承銷，指發行人委托證券承銷商發行證券。承銷發行中，承銷商與發行人或公司發起人均屬發行主體。發行人或發起人把公開發行的證券，依承銷協議，由承銷人包銷或代銷，這只是發行的一個階段，發行并未結束，承銷人的承銷行為是發行的重要階段。

承銷商包括主承銷商和承銷團其他成員。承銷商的商譽和為所承銷證券所作的宣傳對投資者的投資行為影響重大，因而各國法對承銷商的行為有嚴格的法律約束。我國《證券法》和《條例》均規定，證券經營機構承銷股票，應對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查；發現有虛假陳述的，不得進行銷售活動；已經銷售的，應當立即停止銷售活動，并采取相應的補救措施。日本大藏省證券局要求，證券公司從事投資勸誘時，為有助于投資者判斷，應向投資者提供證券性質、上市公司情況等信息。提供的信息應具有客觀性，禁止虛假陳述以勸誘投資者。證券公司未盡勤勉義務而作虛假陳述的行為視為違法。[20]

4、會計師、律師、評估師等專業證券業服務者及機構

專業人員亦可稱專家，指會計師、評估師、律師、工程師等以其專業資料和經驗使由他提出的意見報告等具有權威性的人員。專業人員及其所在事務所是證券市場服務者，有別于公司或承銷商內部的會計師、審計師、法律顧問和評估人員等。他們在證券市場中介服務時不僅具有獨立性，而且具有一定的市場監督作用，對發行人及承銷商的行為進行監督，所以法律要求向證券市場公開的信息中，涉及財務的應由注冊會計師出具審計報告，涉及法律問題的應由律師出具法律意見書，涉及資產評估的報告，涉及法律問題的應由律師出具法律意見書，涉及資產評估的由專業評估人員及其所在機構出具資產評估報告，并經注冊會計師及其所在事務所出具驗資報告。[21]

《條例》第18條規定，為發行人出具文件的注冊會計師、律師、專業評估人員及其所在的事務所，在履行職責時，應當按照本行業公認的業務標準和道德規范，對其出具文件內容的真實性、準確性、完整性進行檢查和驗證。專業人員及其所在機構出具的報告中附載了專業人員及其機構對投資公眾的承諾，即其所出具的專業文書證明所公開信息是真實完備的，不具有虛假陳述。投資者依據專業人員及其機構的專業意見進行投資判斷。所以專業人員及其機構承擔信息公開正式保證義務的基礎是其職業道德和行業規范的要求。專業人員及機構所從事的職業的特殊社會信譽和其行業所享有的特殊權利，要求其承擔特定義務，即信息公開真實保證義務，以保障行業信譽和證券市場秩序，最終保護投資者利益。

三、證券虛假陳述形態

（一）證券虛假陳述形態

虛假陳述行為的形態指虛假陳述行為的表現方式。美國證券法規定的虛假陳述行為的形態為重大錯誤（包括不實陳述和遺露）和誤導性陳述。我國？辦法？所說的“不實、嚴重誤導或重大遺漏”與？證券法？第59條對證券虛假陳述形態的分類是一致，即不實型虛假陳述、誤導性陳述和遺漏性陳述。2002年1月15日，最高人民法院通過的？關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知？，也采取的是這種分類。鑒于對發行、交易或相關活動的前景的虛假陳述有特殊之處，本文將其概括為虛假預測（誤測和慌測），作為一種形態加以論述。

（二）不實型虛假陳述

不實陳述是指在證券發行、交易和相關其他活動中捏造事實和誤認為事實而加以公開的虛假陳述。不實陳述是一種積極的虛假陳述行為。不實陳述的特點是：（1）信息公開義務人就有關事實作出了公開陳述；（2）該公開信息中有不真實成分，可能是惡意虛構，也可能是過失誤認；（3）該公開信息中有不真實成分，可能是惡意虛構，也可能是過失誤認；（3）該不實陳述確實可能影響投資決定。

不實陳述的方式很多，尤以在財務報表中出現不實陳述為常見。財務報表虛構事實主要有下述幾類：（1）虛增資產負債比例，虛構公司償債能力；（2）虛構投資者權益，夸大公司實力；（3）虛報盈利虛構投資價值；（4）虛構成本費用率，夸大公司效益。除上述方法外，還可能有多報營業收入，虛構營業資本周轉率，高估無形資產，夸大公司信用等手段進行財務報表方面的虛假陳述。[22]如臺灣地區中信股份有限公司的前任董事長、總經理和財務經理因公司多年虧損經營，為提高公司賬面盈余，以虛列資產項目及減列負債科目的方法，為不實記載；[23]又如臺灣地區新玻公司案中，新玻公司董事長明知公司因營運不善、財務困難致使股份持續下跌，仍于1974年8月2日舉行記者招待會，宣稱股份下跌是由于同行謠言中傷作致，公司營運正常，財務健全。法院認為該行為以“積極手段欺騙投資者”，屬于不實陳述。我國證券市場由于形成時間短，企業會計、審計制度本身不健全，加之營私舞弊行為，上市公司公開的財務報表時有虛假陳述。

（三）遺漏型虛假陳述

遺漏是信息公開義務人在證券發行、交易和相關其他活動中應公開信息而未予公開的虛假陳述。根據主觀狀態可分為過失遺漏，又稱疏漏；故意遺漏，又稱隱瞞。遺漏是一種消極虛假陳述，其特點是：（1）信息公開義務人有義務公開該遺漏的信息；（2）信息公開義務人故意或過失未予公開；（3）該遺漏信息確實可能影響投資者的投資決定。

遺漏型陳述客觀上又可分為兩種情形：一是部分遺漏，法定應公開的信息未予完全公開，僅公開了其中一部分，此種情形在美國證券法上又稱半真陳述（halftruths）；二是完全遺漏，法定應予公開的信息完全未予公開，使公眾不知有其事。

1、完全遺漏型虛假陳述的判定

判定完全遺漏型虛假陳述較為容易，重要的是應確定該遺漏信息是否法定公開內容。如果法定應當公開該信息而沒有公開，構成遺漏型虛假陳述無疑，否則不構成。

例如美國判例Greenfieldv.Heublein，Inc，案中，[i]法院認為，首先被告有義務在其簽訂兼并協議之前公開談判的實質內容細節；其次，被告7月14日的聲明注明了專聲明日期，即使該聲明在14日后繼續有效，也不會導致投資者對后來發生事件的重大誤解，所以被告行為不構成重大遺漏型虛假陳述。[24]

2、部分遺漏型虛假陳述的判定

部分遺漏型虛假陳述較難判斷。[25]對應公開信息僅作部分公開時，要確定該部分公開內容是否完整，是否在客觀上會給投資者以誤導。

部分遺漏型虛假陳述通常是公開信息的結論是正確的，但保留了得出結論的相關條件。例如，公開信息說明該公司有固定資產5億元，這是可證實的真實信息，但是該信息沒有具體說明5億元固定資產中已有2億元為貸款設定抵押。這種公開信息使投資者難以對公司資產有完整的判斷，可以造成投資者的錯誤判斷。所以此種部分遺漏陳述屬于虛假陳述。

所謂部分遺漏陳述是相對的，因為某事實是否獨立的事實是相對的。某事實的公開部分是真實陳述，遺漏部分是屬于重大遺漏。遺漏部分也可能是屬于相對獨立的信息，這需要根據公開信息的上下文環境而定。如前述2億元資產固定資產設定了抵押，這相對于固定資產總額這個獨立信息而言部分信息，但就抵押權本身情況而言可視為獨立信息。如果該公司公開文件中僅說明了2億元固定資產設定了抵押權，而沒有說明該抵押權已到期，抵押權即將實現，那么該公司就抵押權這個獨立信息的公開也屬于部分公開，存在重大的部分遺漏，構成虛假陳述。

部分遺漏可以作為重大遺漏型虛假陳述的一種，也可以作為誤導型虛假陳述的一種。本文在誤導型陳述中還會論及。

3、信息遺漏與信息公開時效

信息遺漏與信息公開的時效性有密切關系。信息公開的實現標準之一是信息公開及時有效性。時效性有兩層含義：其一是信息初次公開應在法定時間公開；其二是公開義務人應在該項信息發生實質變化時，及時更改補充已有信息，以使投資者獲取當前真實有效信息。由此可見，信息公開真實保證義務人有更新更正公開信息的義務。如果原公開信息由于后繼事件的發生變得不準確或公開后發現原有陳述存在錯誤或誤導，同時該公開義務人知道或有理由知道投資公眾仍繼續相信原陳述的全部或一部分，此時該公開義務人有義務更正更新該陳述。[26]

公開義務人通常是發行人，發行人理應承擔更新更正義務；由發行人承擔連帶責任的其他人提供的信息，該信息提供者也應負更新更正義務。公開義務人因后繼事件的發生而承擔信息更正更新義務的時間應根據具體情形而定，原陳述與新事件的間隔和信息變化的程度都會影響原陳述的性質，即是否會構成虛假陳述。例如公司與合作者的談判計劃，若已向公眾公開，此后的談判內容一般無須向公眾公開，除非談判取得了實質進展或沒能正常進行。所以，在談判沒有成功或失敗時，原公開的談判信息不屬于重大遺漏，不構成虛假陳述。[27]

作為法定信息公開制度的補充，美國的證券交易所一般要求上市公司及時公開可合理預期的嚴重影響市場上股票價格的新聞或信息，而且要求公司對謠言或表明未確定的公司發展計劃已經泄露的不正常市場行為給予坦率明確的聲明。如前述案例中紐約證券交易所要求被告發表“公司沒有發展聲明”。如果有必要，證券交易所（如NYSE）會中止或延遲不及時就未公開的重大信息發表聲明的上市公司的證券交易。[28]

美國證券交易管理委員會（SEC）和法院已經注意到在存在有利于公司發展的內部信息時，如果沒有內部交易，公司是否可以暫時保留該重大信息不向投資者公開的問題。美國第二巡回法院在TexasGulfSulphur案中認為，重大信息公開的時機應當在證券交易所和證券法規定積極公開要求范圍內，由公司高級經理和董事會等公司管理層決定。[29]

美國證券法上要求積極公開的情形有：（1）SEC法規或規則要求公開；（2）內幕人員（或發行人自己）正在進行內幕交易；（3）以前公開的信息由于時間經歷而成為不完整、不準確或易令人誤解的信息。公司可能有選擇地不公開某些重大信息，或僅向少數證券公司人員或機構公開該信息。有選擇地公開信息可以導致“暗示”（tip），這在美國證券法上可依據反欺詐規則10b-5起訴。

（四）誤導型虛假陳述

誤導型虛假陳述是介于不實陳述和遺漏陳述之間的虛假陳述類型。誤導型虛假陳述的特征是：（1）公開義務人公開了應公開的事實；（2）表述公開事實的語句在理解上模糊歧義或與事實不符；（3）已公開的陳述導致投資者語認為所公開的信息就是該事實的全部；（4）該誤導性信息確實可能影響投資者的投資決定。

誤導型虛假陳述的類型有：（1）語義模糊歧義型，這種陳述使公眾有不同理解；（2）語義難以理解型，這種陳述的語句艱澀難懂，雖從文義上看是正確的，但對于一般投資公眾而言則不知所云，不可理解；（3）半真陳述型，即部分遺漏型，這種沒有表述事實全部情況，遺漏了相關條件，誤導投資者。此種陳述以遺漏的方式致人誤解，故亦可納入誤導型虛假陳述。半真陳述與不實陳述一樣有害。

語義模糊歧義型的虛假陳述，例如某為電車生產橡皮輪胎的公司公布的招股說明書聲稱，該公司從一些大公司處接到了定貨單，并且得到了試用定貨的通知，表示今后會有大批定貨。這個陳述給人的印象是該公司業務已完好地建立起來，有發展前景。但事實是，該公司的所有定單都是試用定貨，尚未有客戶表示任何大量的購買意向，所以該公司的業務剛剛開始，未有確定的定貨。

半真陳述的案例如，英國1932年的一個經典案例。案中Kylsant先生的船舶公司于1928年其發行說明書，說明減去折舊和債券利息后的過去20年的公司平均年收益，足以支付5倍以上發行說明書所定的債券利息并可派發從1911年到1927年間遭受了貿易損失，1921年到1927年公司靠動用一戰期間的累計準備金和為將來納稅使用的準備金來支付紅利。

該案中發行說明書所陳述的事實是真實的，但是沒有說明該事實的全部。該發行說明書的陳述給人的印象是公司股票紅利是從公司本期營業利潤中支付的，公司在過去已為將來掙得了這筆利潤。“在過去20年中可用于支付其股票紅利的平均收益”的陳述使債券認購人誤認為這是認購人現在能夠期望的。發行說明書避開直接說明事實，遺漏了1921年到1927年間的情況，用含混的語句力圖給閱讀者提供上述誤解的意思。[30]

（五）錯誤預測

錯誤預測是指在沒有合理的根據情況下，對未來事實所作的與真實情況不同的陳述。證券法的信息公開制度雖然主要是針對將來公開過去的事實，公開制度也逐步要求公開一些將來的信息。

1、美國法對錯誤預測的立法演進

證券市場的信息可以分為兩類：硬信息和軟信息。早期美國證券立法認為，投資者的目的僅在于盈利，有關發行人的硬信息與投資回報有直接關系，而且較為具體客觀便于審查其真實性，強制公開硬信息有利于投資閱讀，以供作出投資決定，對軟信息則不要求公開。[31]

70年代以來，由于信息公開的“有效市場”理論為人接受，SEC認識到普通投資者輕信預測的觀念是難以成立的，因為普通投資者得到的信息多是二手信息，是經過了承銷商的公司研究部門和投資顧問處理的信息。1975年4月ESC了一系列詳細的建議書以實施1973年2月的預測公告書。1979年SEC接受“Sommer公司信息公開顧問委員會”的建議，公告鼓勵公司自愿公開其預測信息。

與預測信息有關的令人困擾的問題是，如果該預測被證明是錯的，誠實信用的信息公開者應受何種保護。1979年SEC在此問題上采納了1933年法和1934年法的“安全港”規則，規定預測性陳述不必然是虛假陳述，除非原告能證明被告的預測缺乏合理基礎和有失誠實信用。據此，并不是所有預測失實都構成虛假陳述。預測失實是否構成虛假陳述，取決于該預測在預測時是否有合理基礎和陳述者的主觀狀態。如果預測者明知其預測不可能實現，或不希望實踐其預測，或根本不相信其有能力付諸實踐，那么該預測為錯誤預測，構成虛假陳述。例如，美國的計算機科學公司（ComputerScienceCorp.）于1970年1月23日公開了一份盈利預測報告，預測在該財務年度結束時（1970年3月27日）公司1.28萬股股票每股收益1美元。事實上該年度每股收益僅41美分。預測與事實出現差距的原因是，該公司3年來投資開發一種新計算機系統，總投資將近1000萬美元，此投資費用從該財務年度收入中扣除，但是該項投資開發最終失敗。法院認為，判斷該預測是否虛假陳述取決于計算機科學公司在作出預測時是否有合理的理由。鑒于在預測前，已有各種跡象表明該計算機系統開發將失敗，法院因此認為此預測沒有合理的理由和基礎，所以是不真實的，構成虛假陳述。[32]

2、我國證券市場的錯誤預測

公司管理層所作的預測一般并不可靠且常被用來作為誤導投資公眾的工具，所以即使美國這樣的證券市場發達國家也一直對預測的信息的公開持保守態度。從上述美國SEC對預測公開的觀點的演變過程可見一斑。但是我國市場在過去幾年以來形成的公開習慣使中國《條例》及其上市公司信息披露的格式文件中包含預測性內容。盈利預測如今已成為我國證券市場信息中最重要的部分，在大多數投資者眼里，它要比其他信息重要。

《條例》要求招股說明書應載明所籌資金運用計劃及收益、風險預測、公司近期發展規劃和注冊會計師審核并出具審核意見的公司下一年的盈利預測文件。證監會對招股說明書的盈利預測作出了較詳細的說明，只有當發行人或者對發行人及其所發行的股票作出正確判斷，且發行人確信有能力對最近的未來期間的盈利情況作出比較切合實際的預測，則發行人可以在招股說明書中提供盈利預測數據。[33]證監會要求公司中期報告中載明經營情況的回顧和展望，對下半年計劃作出陳述，說明下半年項目安排等[34]證監會雖不要求在公司在年度報告中編制新年度的盈利預測，但也不禁止公司提供新一年度的盈利預測。公司如果自愿提供預測的，則須經有從事證券業務資格的注冊會計師審閱并發表意見。《條例》把對證券發行、交易極其相關活動的前景作出的不實、嚴重誤導或含有重大遺漏的陳述規定為虛假陳述的一種。

根據上述關于預測的規定，筆者認為，無論公開的預測信息是法定公開還是自愿公開，如果預測未基于合理基礎和誠實信用，與事實有重大差距，并且確實影響投資者的投資判斷，則足以構成錯誤預測型虛假陳述。

但是事實上錯誤預測已經成為我國證券市場虛假的重要形態。公司對被投資者非常重視的預測信息報喜不報憂，對風險環境變化談及甚少，故意提高盈利預測情況嚴重。

四、虛假陳述民事責任的認定

（一）虛假陳述民事責任歸責原則

由于我國證券法中無具體規定，本文只能依據其他國家、地區證券法的規定和我國民法的一般規定討論虛假陳述的民事責任。

美國聯邦證券以1933年《證券法》和1934年《證券交易法》為核心。其中有關虛假陳述民事責任的主要有：（1）1933年《證券法》第11條規定，注冊報告書的任何部分在生效時含有虛假陳述的，任何獲得該證券的人都可根據法律和衡平法起訴，除非被告證明原告在取得該證券時已知該陳述為虛假陳述。除發行人外的其他人如果能證明其已盡注意、勤勉義務，不存在過失，則可不承擔民事責任。（2）該法第12條規定，任何人利用口頭或書面虛假陳述出售或發行證券的，應對不知有虛假陳述從他處買入證券的人負責，并且該人無舉證義務證明其不知或不應知有虛假陳述。

日本證券交易法亦規定除發行公司以外的人如果不知有虛假陳述，盡管給予了相當注意仍不知的或能證明其無故意和過失的，不承擔損失賠償責任。與美國法的規定一脈相承。

臺灣地區“證券交易法”對虛假陳述民事責任的歸責態度有所變化，該法修訂之前對所有信息公開義務人均采絕對責任主義（或結果責任主義），即凡有虛假陳述之情事，發行人與公開說明書簽字之人都負有完全連帶賠償責任，任何人無免責余地。賴英照先生認為，該種立法對保護投資者而言固有優點，但對發行人以外的人，如果已盡積極調查或相當注意義務，即使無過失，仍須負連帶賠償責任，實屬苛刻，殊不足以鼓勵各該人員依其職責防止公開說明書的不實制作，應參照美國、日本等證券法修訂增訂臺灣地區證券交易法第32條第2項免責事由，減輕其責任，促進其善盡調查及注意義務；但公開說明書為發行人所制作，其內容如有虛假陳述，發行人應負完全責任，故發行人不適用此種免責事由。1990年10月頒布的修訂后的臺灣地區證券交易法采納了此觀點。

英國金融服務法的規定與上述立法例有所不同，它沒有區分發行人和其他信息公開真實保證義務人，統一規定如果該主體達到法院的要求，證明他經過適當調查（如果有）有理由確信其公開信息中無虛假陳述，則不承擔該法規定的賠償責任。

參鑒上述立法例，過錯是虛假陳述侵權責任的構成要件。對發行人外的信息公開真實保證義務人無不采取過失責任原則歸責，如中介組織的責任認定問題，舉證上適用一般過錯推定。對發行人，認為是適用于無過錯原則歸責。

（二）證券虛假陳述因果關系

證券虛假陳述因果關系包括：一是投資者的投資決定是否因為信賴虛假陳述而作出，即是否存在交易的因果關系；二是投資者的損失是否因為虛假陳述而導致，即損失的因果關系。第一個問題著重于虛假陳述與投資決定間的因果關系，但不考慮虛假陳述是否損失的原因；第二個問題著重于虛假陳述與損失間的關系，但不考慮投資者是否因為信賴該虛假陳述而作出投資決定。

1、是否應證明交易的因果關系

美國證券法一般不要求原告證明其投資信賴的存在。

美國1933年證券法第11條關于虛假陳述的民事責任的規定中沒有要求原告證明他是基于信賴該虛假陳述而遭受了損失，盡管第11條規定被告可以以原告在獲得該證券時已知真相為由抗辯。但是第11條（a）要求如果發行公司在注冊說明書生效起12個月后向股東普遍公開了其損益說明書，投資者此時得到證券的，應證明其基于信賴注冊說明書的虛假陳述而獲得該證券。第11條（a）同時規定投資者的信賴的建立不一定是因為他閱讀了該注冊說明書。可見，該信賴可以是基于投資者聽說過該虛假陳述而成立。所以第11條一般不要求證明信賴，但是當如第11條（a）所規定的情形事實上表明投資者的信賴很可能不存在時，則要求投資者負舉證義務，但此舉證義務非常之輕，投資者只要有抗辯一般均可成立。實質上第11條是假定投資信賴的存在，減輕了投資者的舉證義務，而加重了虛假陳述者的舉證義務，是舉證責任的倒置。[35]

美國證券法和證券司法中對“信賴”均采取務實的態度。法律推定了“信賴”的存在，除非虛假陳述者能證明投資者投資時不存在信賴。因此，交易的因果關系由于“信賴”的法律推定而存在，除非負舉證責任的信息公開義務人能夠證明信賴不存在，從而排除交易的因果關系。

最近，美國證券法和證券司法中又提出了欺詐市場理論，來認定交易的因果關系。信賴亦即因果關系的確立需要原告證明下述5個因素：（1）被告有虛假陳述行為；（2）該虛假陳述是重大的；（3）該證券在有效證券市場中交易；（4）該虛假陳述使合理的投資者錯誤判斷證券價格；（5）原告在虛假陳述作出后真相披露前進行證券交易。被告除非能反駁這五個條件，或者能證明原告根本不信賴該虛假陳述，或已知有虛假陳述還進行交易，才能推翻信賴的存在。但是在證明上這幾乎不可能。這對于保護投資者的利益是重大的。[36]

我國《辦法》第11條在定義虛假陳述時規定：禁止虛假陳述“致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資決定”。本條規定不同于美國法上“確定重大性的標準”，即該陳述使理性投資者在不了解事實真相的情況下作出與如果了解真相的情況下不同的投資決定。該規定也不同于“確定信賴或因果的標準”，即投資者因信賴虛假陳述而作出投資決定才可要求賠償。該條關于“致使”的規定是任何虛假陳述行為的必然結果，任何虛假陳述都會使投資者在不了解真相的情況下作決定。

筆者認為對與虛假陳述有關的此種規定作有利于投資者的解釋，使其不承擔過重的舉證責任，這也符合證券法的立法目的。在因果的確立理論上應有務實的態度，照顧到證券市場的特殊性，直接由法律推定信賴的存在，有信賴即交易因果足以表明有損害之因果，從而確定因果關系的存在。除非虛假陳述者證明投資者有惡意等，否則不排除信賴和因果的存在。

2、是否應證明損害的因果關系

1999年的狀告紅光案則是國內唯一一起走到庭審程序的投資人維權案。這起轟動一時的“中國股市第一案”最終以原告的損失與被告的虛假陳述行為不存在因果關系而被上海浦東新區人民法院駁回訴訟請求。事實上，在紅光實業虛假上市大白于天下后，多位中小股東不約而同地將相關人員告上被告席，但法院也不約而同地駁回他們的訴求。其敗訴的理由驚人的相似：公司信息披露不實與股民股票投資損失之間不存在必然的因果關系，公司和公司的高級管理人員毋須承擔民事賠償責任。以上案例存在的基礎是證券市場上“買者自負原則”-投資某個股票的人為自己的全部行為負責的真正落實，而該原則落實的前提就是市場在嚴格監管下形成了公開、公平、公正的市場環境。

《證券法》第63條則明確規定，有關人員因虛假陳述致使投資者在證券交易中遭受損失的，應承擔賠償責任。臺灣地區證券交易法第32條的規定與《證券法》第63條有相同的立法效果，認為投資者無須證明因果關系，否則使投資者的舉證責任過重。[37]如前所述，美國司法中也不認為要證明虛假陳述與損害之間的信賴或因果。[38]

投資者無論因信賴何種內容的虛假陳述而作出投資決定，表明他將承擔所購買證券的所有風險。虛假陳述的內容誘使投資者認為虛假陳述的內容能為他帶來的利益足以抵銷公司的其他風險。所以，各種風險的發生是投資者損害的直接原因，風險可能是由虛假陳述直接引起的，如真相披露后股票價格大跌，可稱之為虛假陳述風險；也可能是其他風險，如自然災害、經營、行業風險等直接引起的。在其他風險引起證券價格變化的情形中，該風險是投資損失的直接原因；虛假陳述則是間接原因，在虛假陳述與損失間介入了自然災害等發行公司可能有的其他風險。作為導致損害間接原因的虛假陳述雖然只使損失發生有可能性，但不失為損害結果發生的原因。所以在其他風險直接引起損害的情形中，虛假陳述與損害的間接因果關系仍足以建立虛假陳述與投資損害間的因果關系。當虛假陳述是損害發生的間接原因時，如果虛假陳述者不承擔賠償責任而由投資者自己承擔，這有失公平，而且有違證券法保護投資者的立法目的。在故意虛假陳述情形下，虛假陳述者為惡意，善意之投資者更應有權索賠。

綜上，虛假陳述無論是引起損害的直接原因還是間接原因都足以建立因果關系。只要投資者因該虛假陳述而為投資，那么在虛假陳述與投資損害之間至少可以建立間接因果關系。換言之，只要存在前述的交易因果關系，并且如果投資者因此證券確有損失，即可成立損害的因果關系。投資者對證明損害與虛假陳述間是何種因果關系不負舉證責任，也無須證明。所以如果虛假陳述者不能證明投資信賴不存在，那么由法律推定的投資信賴的存在足以建立虛假陳述與損害間的因果關系。

（三）證券虛假陳述損害認定

美國1933年證券法第11條（e）對因虛假陳述而生的損害賠償范圍的規定最為詳細。該損害賠償額為，賠償請求權人為了取得該有價證券所支付的價金（但不能超過公開承銷的價格）與下列三種價格的差額；（1）起訴前已在市場上出售該證券的，為該處分價格；（2）起的前訴訟中未處分該證券的，為起訴時該證券的價格；（3）起訴后裁決前出售該證券的價格，如果該價格差額小于投資者支付的價金與起訴時價格的差額。但是，如果虛假陳述者能證明賠償請求權人所受損失不是由于該虛假陳述導致的，則虛假陳述者對此部分損失不負賠償責任。

臺灣地區證券交易法沒有規定虛假陳述損害賠償的范圍。但臺灣地區法院在有關虛假陳述賠償案中曾使用“原告買價減起訴前出售價”的方法確定賠償范圍。

日本證券交易法第19條規定了因計劃書、申報書等公開文件的虛假陳述而產生的賠償責任的賠償數額。該損害賠償額為，賠償請求權人為取得該有價證券所支付的價金與下列價格的差額：（1）請求賠償時的市場價格，若無市場價格則為當時處分的推定價格；（2）請求賠償前已處分該證券的，為該處分價格。如果虛假陳述者能證明賠償請求權人所受損失不是由于該虛假陳述導致的，則虛假陳述者對此部分損失不負賠償責任。但是，日本法未規定賠償請求人起訴（請求賠償）后裁決前出售該證券情形的賠償標準。

比較美國1933年證券法和日本證券交易法對損害事實的規定，可以歸納出損害賠償中損害的特征：第一、損害的法定性，即損害事實是行為人違反有關證券法律而造成的受害人損失的。第二、損害是財產損失，不包括精神損害和人格利益的損害。第三、損害有客觀性和可確定性。無論如何，損害必須是已發生的或將來必定發生的，且是正常人以一般理念和現代物質技術手段可以認定的（法律有特別規定的除外）。[39]第四、損害的可補償性。

五、證券虛假陳述民事責任方式

（一）證券虛假陳述民事責任方式概論

虛假陳述是一種欺詐或錯誤的意思表示行為或/和侵權行為。可能使投資者有兩種權利

主張：一是撤銷權；二為侵權損害賠償權。

虛假陳述中合同無效的民事責任方式是返還財產或賠償損失。如果投資者因信息公開義務人的虛假陳述有財產損失，則還可以依侵權賠償損害請求權要求賠償。在責任競合的情況下，投資者可自由選擇主張權利，通常投資者會使自己獲得最大賠償為選擇標準。[40]

（二）撤銷合同

如果認購或購買證券的人是因為信賴虛假陳述而與出賣人簽訂合同，那認購或購買人

可以在發現確有虛假陳述后行使撤銷權撤銷合同。行使撤銷權的前提：其一、有合同關系存在；其二，投資者尚持有該證券。

1、確定合同關系的存在

虛假陳述中最典型的是發行人向投資公眾所作出的虛假陳述。因為按照合同法的基

本原理，招股說明書是要約邀請，認購行為是要約，發行人的認購中簽通知為承諾，至此證券認購合同成立生效。可見這種虛假陳述中通常存在合同關系，投資者可主張撤銷合同。如投資者與虛假陳述者之間沒有合同關系，投資者不能主張撤銷合同。

如發行人的招募文件中引用了專業人員的報告或意見，該報告或意見中有虛假陳述時，認購人是否可以撤銷認購合同？筆者認為，如果發行人的相關文件中對專業人員的報告或意見明確說明該報告或文件僅為一種觀點，不代表發行人意思，則發行人不對該報告或意見負責，認購人無權主張撤銷合同。但如果發行人沒有明確說明報告或文件的效力，則認為該報告或文件是發行人意思的一部分，認購人有權主張撤銷合同。

證券私募發行時，發行人向特定主體發送私募文件，所以只有特定主體以發送私募文件有虛假陳述為由主張撤銷合同。

2、合同撤銷權的喪失

根據《合同法》第56條撤銷權失效的規定，投資者撤銷權喪失的原因有二種：

撤銷權超過期限，從知道或應當知道之日起1年。知道或應當知道的起算點是證監會或其分支機構對虛假陳述者作出的行政處罰決定之日起。

投資者不再持有該證券。因為證券是一種不記名的有價證券，它是種類物。投資者不再持有該證券，他將喪失撤銷權。

（三）賠償損失

在虛假陳述案件中，投資者一般會主張損害賠償請求權提起侵權之訴。綜觀各國的立法，如美國、日本、臺灣地區等立法例關于虛假陳述損害賠償范圍的規定主要確定了兩方面標準：一是衡量損失的價差選取計算標準；二是因虛假陳述導致的損失份額。美國司法實踐中經常采用實際損失規則和交易獲利規劃作為賠償標準，其中交易獲利規劃得到愈來愈廣泛的應用。交易獲利損害賠償規劃指以被告在證券交易中所獲收益而非原告損失作為損害賠償標準。[41]

投資者處分證券的價格一般以實際售價為準。美國法的規定比日本法詳盡，規定了起訴后裁決前出售證券的如何確定價差的問題。依此規定，如果售價高于起訴時該證券價格，表明該投資者的實際損失降低，則以其實際售價為確定價差的標準；如果售價低于起訴時價格，表明該投資者的實際損失增加，仍舊以起訴時價格為標準。可見，起訴時（即請求賠償時）該證券的價格是確定損失范圍的基本標準。換言之，除非該投資者起訴前已出售該證券，以當時售價為價差額確定標準，此外，起訴時價格是法定的確定價差的最低價格標準。這種規定的結果是，投資者從提起訴訟時起，虛假陳述者不再賠償投資者的進一步損失，虛假陳述者的賠償范圍因投資者的主張權利行為而固定。[42]

根據自己責任原則，虛假陳述者如果能證明原告的損失非因虛假陳述導致，而是由其他原因造成，則虛假陳述者不承擔賠償責任。虛假陳述者會提出是市場本身的原因而不是其虛假陳述的原因導致了證券價格下跌或使上升緩慢。此時，虛假陳述者應當指出其中受市場因素影響的部分。美國法院曾在Feit案中假設，該案股票價格下降的幅度中，與標準普爾股票指數下降相同的部分是由于市場原因引起的。[43]

利用相對客觀的綜合指數來確定市場整體因素對市場內任何證券都可能存在的價格影響，這比較客觀而且可以被爭訟雙方認可。譬如，證券市場指數下降了5%，而該種股票的指數下降了25%，那么因虛假陳述引起的損失為20%.當指數都上升時，也可以指數法確定賠償份額。如涉及虛假陳述的股票指數上升了5%，而市場綜合指數上升25%，那么因虛假陳述而引起的損失為20%.當然這種方法只能體現一般公正，不能使每個案件的處理結果都公正。所以最后還是需要法官酌情適用。如SEC所言，為達到運用證券法與欺詐行為斗爭的目的，應賦予有關損害賠償的規定以彈性的解釋，而不是技術性或僵化的解釋。

總之，對于損害的確定，筆者認為以補償原告的損失為原則。可以考慮按特定時間段的平均買入價或平均賣出價，或以平均股票指數作為計算依據，而與原告進行證券交易時所發生的差額，作為原告的實際損失。對已發行未上市的證券，原告可要求按發行價加算銀行同期存款利息返還；在證券交易中合理期間內連續買賣的，賠償數額可以扣減贏利部分。

六、證券虛假陳述民事訴訟

（一）證券虛假陳述民事訴訟模式概述

在訴訟模式上，許多學者建議，依據我國現行民事訴訟法的規定，在證券虛假陳述民事責任的訴訟中，應當采用共同訴訟和集團訴訟的模式。[44]

我國民事訴訟法第54條規定：“當事人一方人數眾多的共同訴訟，可以由當事人推選訴訟代表人進行訴訟。代表人的訴訟行為對其所代表的當事人發生效力。但代表人變更、放棄訴訟請求或者承認對方當事人的訴訟請求，進行和解，必須經被代表的當事人的同意。”最高人民法院《關于適用中華人民共和國民事訴訟法若干問題的意見》第59條將“人數眾多”界定為一般是10人以上，這就是我國民事訴訟法確定的代表人訴訟制度，它是為解決人數眾多的群體性糾紛而設立的一種當事人制度。從嚴格意義上講，我國現行民事訴訟制度只規定了代表人制度，而沒有規定集團訴訟。

我國民事訴訟制度規定的代表人制度是證券民事訴訟的一種模式，它最大的優勢是由受害的股民推選出自己的代表人進行訴訟，從而避免大批的股民涌向法院而產生的矛盾。它不同于英美法系的集團訴訟，主要表現在：集團訴訟強調多數人在同一問題或事實問題上的聯系，而我國的代表人訴訟只強調了訴訟標的的同一種類；集團訴訟代表人的產生有選任和以默示認可的兩種方法，而代表人訴訟產生要明示選任。[45]但是我國訴訟代表人制度也有它的缺陷，主要難點是代表人的選任和在代表人的選定后，代表訴訟中發生的重大事項要舉行全體股東開會并征得其同意，這在股東人數眾多的情況下很難實現，即使實現，也要付出極高的成本。所以，可以擴大現行民事訴訟法規定的代表人訴訟的適用范圍，來提高訴訟的效率，即容許某些團體不是以股東的訴訟受托人身份，而是以訴訟代表人的身份代表股東在法院提出訴訟。在訴訟中，只要善意維護股東的利益，則可以就變更、放棄自己的訴訟、承認對方的訴訟請求、和解等事宜獨立地作出決定。

何種機構作為股民的訴訟代表人？一種觀點認為由證監會代表股民起訴。第二種觀點認為在證監會下設立一個“保護中小股民的基金”，由基金代表股民起訴。第三種觀點認為仿照中國消費者權益保護協會，專門成為一個“投資者權益保護協會”。因為證監會有大量的監管、指導任務，所能動用的人力、物力資源非常有限，如過多介入各種訴訟，會妨礙其正常監管職責的履行。從我國實際情況來看，由證監會代表股民提出訴訟仍不現實。證監會下設一個“保護中小股民的基金”，由基金來代表股東訴訟，但因為基金是證監會下設的部門，基金的非營利性與證監會的監管職能難以區分，所以第一、二種觀點缺少可操作性。筆者認為第三種觀點可行。“保護中小股民的基金”屬于民間性的非營利性機構，主要職責是為投資者尤其是中、小投資者提供法律援助，接受投資者賦予的訴訟實施權，代表投資者提出訴訟。

（二）證券虛假陳述民事訴訟主體

證券虛假陳述民事訴訟主體，根據《證券法》第63條的規定：責任主體包括發行人、

承銷的證券公司以及發行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監事、經理，而沒有包括發起人。此處講的發起人是上市公司的發起人，它與發行人、董事等屬于不同的主體，不可混淆。事實上，各國證券法一般都規定了發起人的責任，此前的《股票發行與交易管理暫行條例》所規定的表示不實民事責任中有發起人。遺漏對發起人責任的規定是不妥當。[46]

對請求權的主體沒有作出規定，原告應是受到損失的投資者，尚持有股票。原告起訴時要有一個行政處罰的前置程序，即證監會及其下屬部門對虛假陳述者的行為作出了行政處罰。這也是原告起訴的事實和訴訟理由。

（三）證券虛假陳述民事訴訟的抗辯事由

證券虛假陳述的抗辯事由是被告針對原告的訴訟請求而提出的，證明原告訴請不成立或不完全成立的事實。抗辯事由又稱免責事由。抗辯事由又分為客觀和主觀方面的抗辯。

1、證券虛假陳述的主觀抗辯事由

基于被告和原告的訴訟身份的不同，主觀方面的抗辯事由分為基于被告主觀方面的抗辯事由和原告主觀方面的抗辯事由。

（1）基于被告主觀方面的抗辯事由

虛假陳述主體分為：發行人和其他主體。

發行人不得以聲稱其已盡注意勤勉義務而免責。這是因為發行人在虛假陳述民事責任中承擔法定的無過錯責任。證券法是基于發行人應當知道其自身全部事實的假定，認為發行人提供任何虛假陳述都表明它至少是應當知道事實情況而不知，存在主觀過失；當然也可能是故意。而且從社會公平的角度看，發行人亦不應因此而被免責，因為如果發行人不被免責，在其他主體免責后，投資者仍可從發行人處獲得賠償，保證使因虛假陳述而致損失的投資者最終獲得賠償。

證券法上對其他主體，如董事、承銷商、專業服務人員等，規定了不同程度的主觀免責事由。現對臺灣地區證券交易法和美國1933年證券法規定發行人外的其他人員的抗辯事由作比較。

臺灣地區證券交易法把其他虛假陳述主體分為兩類加以規定，兩類人的免責事由要件不同。[47]

1.第一類人包括發行人的負責人、簽章的職員、承銷商。其免責事由為，對于未經專業證券服務人員簽證的陳述部分，如果能證明已盡相當的注意，并有正當理由確信其主要內容無虛假陳述或對簽證的意見有正當理由確信其為真實的，免負賠償責任。

2.第二類人員包括會計師、律師等專業證券服務人員，曾為公開信息文件中簽證或陳述意見，以證實其所簽證或陳述意見的內容部分真實完整。該類人員主張抗辯應證明已經合理調查，并有正當理由確信其簽證或意見為真實的。

美國1933年證券法規定發行人外的其他人員的抗辯事由為：[48]

該規定的特點是，首先它指明被告可以以他已與該虛假陳述脫離關系作為抗辯事由；其次它詳盡地區分了專業人員抗辯和非專業人員抗辯，兩者都應明證在合理調查后有合理理由認為并確實認為該內容生效時無虛假陳述，但合理理由范圍不同，專業人員的權威、陳述可以成為非專業人員的免責事由。對于有專業人員和非專業人員共同參與的陳述部分，可能由專業人員負責而非專業人員免責，如第5項所述的抗辯；可能專業人員免責而非專業人員負責，如第4項所述的抗辯。

比較臺灣地區法和美國法的免責規定：筆者認為以美國法的規定更為準確恰當。因為當律師、注冊會計師等專業人員擔任發行人的董事、經理或其他職員時，依照臺灣地區法規定應適用何種標準不甚明了，易被抗辯人利用。若依據美國法的規定則一目了然，不是依其目前所處職位而是依其實際的知識技能適用抗辯舉證標準。如果該抗辯人是某方面的專業人員，那么他如果要主張對該方面的虛假陳述免責，不管他是否該公司人員，都應負專業人員的舉證責任。

（2）基于原告主觀方面的抗辯事由

虛假陳述者（包括發行人）如果能證明投資者在取得該證券時已經知道該被虛假陳述的事實真相，則不承擔民事賠償責任。

臺灣地區的規定是虛假陳述者“對于善意相對人，因而所受損害”負賠償責任。[49]何為“善意相對人”的標準，在《日本證券法》上得到印證，該法第21條規定“但該有價證券取得者在申請取得時已知有”虛假陳述的，虛假陳述者不負損失賠償責任。

日本法的規定承襲了美國1933年證券法的規定：任何獲得該證券的人都有權提起訴訟請求賠償。“除非被證明在獲取該證券時，他已知這種不真實或漏報情況”。美國法也僅以投資者明知該虛假陳述為免責事由。

2、證券虛假陳述的客觀抗辯事由

證券虛假陳述的客觀抗辯事由有三種：一為抗辯所訴陳述非虛假陳述，即公開信息中無虛假陳述和雖有隱匿或偽造的情節但所涉內容不具有重大性。二為抗辯投資者無損害事實。三、抗辯投資者的損害與被告的虛假陳述間無因果關系。以上抗辯事由屬事實認定。該內容在責任構成中已有詳述。本章主要論述主觀方面的抗辯事由。

注釋

[1]徐學鹿主編：《商法研究》[M]，人民法院出版社2000年版。

[2]2001年7月，證監會副主席高西慶在北京舉辦的“核準制下律師從事證券業務研討會”上指出：“核準制的實施標志著證券監管部門的監管職能發生了改變，過去由政府管理部門承擔的一些責任，今后要由律師事務所、會計師事務所等專業的中介機構來承擔。”這意味著中介機構的責任在逐步加強。引自《高西慶：證券律師執業水平亟待提高》[N]，載和訊網（）。

[3]參見陳春山：證券交易法論[M]，[臺]五南圖書出版公司1996年版，第307頁；賴英照：證券交易法逐條釋義（第一冊）[M]，[臺]自版1992年8月第6次印刷，第329頁。

[4]參見賴英照：證券交易法逐條釋義（第一冊）[M]，第329頁；陳春山：證券交易法論[M]，第307頁。

[5]賴英照：證券交易法逐條釋義（第一冊）[M]，第329頁。賴英照先生認為應屬契約行為或侵權行為；陳春山：證券交易法論[M]，第308頁，陳春山博士認為將之歸入侵權行為或獨立行為均可。

[6]彼德·斯坦西方社會的法律價值[M]，中國人民公安大學出版社1989年版，第41頁。

[7]《國際比較法百科全書·合同·一般合同概述》[M]，第82頁。轉引自王利明：《合同法新論·總則》[M]，中國政法大學出版社1996年版，第666頁。大陸法區分義務與責任；普通法不區分義務與責任。

[8]何美歡，公眾公司及其股權證券（中）[M]，北京大學出版社1999年版，第86-90頁。

[9]日本法上稱公開說明書為計劃書。參見日本證券交易法（1984）第2章“定義”第10。

[10]日本證券交易法（1984）第21條（1）。

[11]日本證券交易法（1984）第21條（3）。

[12]參見楊志華：證券法律制度研究[M]，中國政法大學出版社1995年版，第267。

[13]]參見美國1933年證券法第11頁。

[14]參見證券法第63條、第177條、第189條的規定；《條例》第16條、17條18條、21條。

[15]參見《條例》第7條。證券法沒有對發行人的范圍作出明確的規定。

[16]這是大陸法國家和我國？公司法？中的發起人概念，發起人有兩項義務：一是認購公司的股份；二是負責公司籌辦事務。英美法中所謂的發起人（incorporator[美]promoter[英]）無認購公司的股份義務，與公司股份認購人（subscriber）在法律上不一樣。美國普通法中還有公司的籌辦人（promoter），是公司業務方面的創建人，而前述的發起人（incorporator）是公司法律方面的創建人。參見徐燕？公司法原理？[M]，法律出版社1997年版，第140、143頁。

[17]參見《日本商法》第254條；臺灣地區公司法第192條第3款；我國《公司法》沒有規定注意義務，是立法漏洞，但如果公司將此注意義務載明于章程，則有法律效力。

[18]SeeHarryG.Henn&JoneR.Alexander，LawofCorporation，at611；轉引自徐燕《公司法原理》[M]，第270-271頁。

[19]參見《英國金融服務法》，第125條；美國1933年《證券法》11（a）（3）。

[20]參見楊志華：證券法律制度研究[M]，中國政法大學出版社1995年版，第176頁。

[21]參見《條例》第33條第8、9、10項。

[22]參見賴英照：證券交易法逐條釋義（第一冊）[M]，第546-547頁。

[23]參見賴英照：證券交易法逐條釋義（第一冊）[M]，第331-337頁。

[24]SeeGreenfieldv.Heublein.Inc.，USACourtofApples，thirdcircuit，1984742f.2d751。

[25]SeeFundamentalsofSecuritiesRegulation，LouisLoss，At751。

[26]證監會的，公開發行股票公司信息披露實施細則，（試行）第8條對信息更新更正義務有規定。

[27]美國證券司法中有相關案例，參見TimerWarnerInc.SeeLiting9f.3259（2dcir.1993）。cirt.denied，114s.ct.1937。

[28]See.n.y.stockexchange，listedcompanymanual，202.05.Seeid.At202.06.id.At202.03.id.At202.07。

[29]LouisLoss，JoelSeligman，FundamentalsofSecuritiesRegulation，At790。

[30][英]Robertr.Pennington，CompanyLaw，Butterworths1990，At264-266.；轉引自黃仁杰：證券法律制度與實務[M]，第81頁；SeealsoLouisLoss，JoelSeligman，FundamentalsofSecuritiesRegulation，At752-753。

[31]參見鄭振龍：各國股票市場比較研究[M]，中國發展出版社1996年版，第165-166頁；高西慶：證券市場強制信息披露制度的理論根據[N]，載？證券市場導報？1996年10月號。

[32]puterScienceCorp.507f.2d485，489-490（9thcir，1974）。

[33]？公開發行股票公司信息披露的內容與格式準則第一號？（1993），招股說明書正文的19項。

[34]公開發行股票公司信息披露的內容與格式準則第三號（1994）。

[35]高如星王敏祥：《美國證券法》[M]法律出版社2000年版，第117頁。

[36]于瑩：《美國證券欺詐民事責任研究》[J]吉林大學社會科學學報，2000年第6期，第81頁。

[37]參見賴英照：《證券交易法逐條釋義》（第4冊）[M]，第233條。

[38]SeealsoLouisLoss，JoelSeligman，FundamentalsofSecuritiesRegulation，at985。

[39]劉士國：《現代侵權損害賠償研究》[M]，法律出版社1998年版，第64頁。

[40]王澤鑒：《民法學說與判例研究》（2）[M]，第209頁。

[41]SeeRichhardW.Jennings，SecuritiesRegulation，CasesandMaterials，at1389。

[42]SeeRichhardW.Jennings，SecuritiesRegulation，CasesandMaterials，at1387。

[43]SeeRichardW.Jennings，SecuritiesRegulation，CasesandMaterials，at1386。

[44]《股東索賠法律依據何在》[N]，中國法制報2001年6月1日。

[45]參見何文燕：《民事訴訟理論問題研究》[M]，中南工業大學出版社1999年版，第187頁[46]齊斌：《證券市場信息披露法律監督》[M]法律出版社2000年版，第288頁。

[47]參見臺灣地區證券交易法第32條。

[48]參見美國1933年證券法第11條第（b）（c）（d）項。

[49]參見臺灣地區證券交易法第32條。

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