人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與路徑

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摘要：當(dāng)下逆全球化趨勢(shì)日益高漲，人民幣國(guó)際化面臨復(fù)雜的外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，有效率的金融市場(chǎng)的缺失與資本項(xiàng)下不可兌換阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程。人民幣國(guó)際化要堅(jiān)持“離岸市場(chǎng)+清算行”的制度安排路徑；堅(jiān)持交易貨幣——投資貨幣——儲(chǔ)備貨幣的形態(tài)推進(jìn)路徑；堅(jiān)持從歐洲美元邏輯到離岸人民幣市場(chǎng)的區(qū)域推行路徑；以“一帶一路”倡議為契機(jī)，先行先試，加快上海國(guó)際金融中心建設(shè)，積極穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：逆全球化；人民幣國(guó)際化；“一帶一路”倡議

自2016年英國(guó)脫歐、美國(guó)新政府的貿(mào)易保護(hù)傾向等都使得全球化進(jìn)程存在受阻的風(fēng)險(xiǎn)，也無疑增加了自2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的困難，也引發(fā)了人們對(duì)于現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系諸多弊端的關(guān)注。加快推進(jìn)國(guó)際貨幣多元化，分散當(dāng)前國(guó)際貨幣體系呈現(xiàn)美元與歐元兩極支撐甚至以美元為主導(dǎo)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化了人民幣國(guó)際化的重要性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展以及中國(guó)金融的日益國(guó)際化使得人民幣國(guó)際化發(fā)展已是大勢(shì)所趨[1]，中國(guó)政府也一直致力于推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，2016年人民幣“入籃”更被稱為人民幣國(guó)際化道路上的“里程碑”事件。然而，國(guó)內(nèi)外存在眾多不確定、不穩(wěn)定因素都可能會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧艊?guó)際化進(jìn)程中的風(fēng)險(xiǎn)和阻力，影響其路徑設(shè)計(jì)，但致力于人民幣國(guó)際化建設(shè)是我們自身發(fā)展也是國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展的必然要求[2]。

一、人民幣國(guó)際化面臨的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

（一）逆全球化傾向使人民幣國(guó)際化面臨嚴(yán)峻的外部風(fēng)險(xiǎn)。1.英國(guó)“脫歐”導(dǎo)致人民幣匯率貶值與中國(guó)股市的下跌由于全球化進(jìn)程中收入分配問題沒有得到根本解決，危機(jī)之后，很多國(guó)家的資本與勞動(dòng)的收入差距進(jìn)一步拉大，引發(fā)了反全球化力量的興起[3]。2016年6月24日，英國(guó)公投“脫歐”結(jié)果揭曉，當(dāng)天全球股市重挫，英鎊、歐元貶值，英鎊兌美元匯率當(dāng)日最大跌幅至31年來最低水平；英法德股市分別重挫3.2%、8%和6.8%；美國(guó)、日本、中國(guó)的股市也受到了較大負(fù)面沖擊，美國(guó)三大股指下跌均超過3%,日本股暴跌7.9%，滬指跌1.3%[4]。華爾街分析人士表示，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，中國(guó)目前已是歐盟第二大貿(mào)易伙伴，是英國(guó)第四大貿(mào)易伙伴，英國(guó)也是連接中歐經(jīng)貿(mào)合作的重要紐帶。在經(jīng)濟(jì)日益全球化的今天，英國(guó)“脫歐”對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生影響[4]，沖擊中國(guó)金融市場(chǎng)，人民幣急劇貶值、資本大量外逃甚至?xí)l(fā)人民幣危機(jī)可能是其最直接的表現(xiàn)[5]。2.美國(guó)特朗普政府的保護(hù)主義傾向有使全球貿(mào)易縮小的危險(xiǎn)，直接影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和人民幣國(guó)際化進(jìn)程美國(guó)特朗普政府的保護(hù)主義傾向?qū)?duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程產(chǎn)生影響。首先影響中美雙邊貿(mào)易。中國(guó)是美國(guó)最大的進(jìn)口來源地，2015年中國(guó)占美國(guó)進(jìn)口21.8%。但中國(guó)又是美國(guó)第三大出口目的地，2015年中國(guó)占美國(guó)出口7.7%。中國(guó)也是美國(guó)的最大的貿(mào)易逆差國(guó)，2015年美國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差3864億美元，約占美國(guó)全部貿(mào)易逆差的二分之一[6]。一旦中美雙邊貿(mào)易因貿(mào)易保護(hù)而縮小，這將直接影響經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和人民幣國(guó)際化進(jìn)程。其次，美國(guó)特朗普政府的強(qiáng)美元傾向?qū)θ嗣駧艆R率產(chǎn)生影響。2009年以來，人民幣國(guó)際化進(jìn)展迅速，其中一個(gè)重要因素是人民幣的單邊升值。人民幣升值使得人民幣作為投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣的需求增加。但2016年以來，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇回暖，美聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)升溫。北京時(shí)間2017年12月14日凌晨3點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將基準(zhǔn)利率區(qū)間調(diào)升25個(gè)基點(diǎn)，這是美國(guó)央行當(dāng)前加息周期的第5次加息，也是2017年內(nèi)的第3次加息。美聯(lián)儲(chǔ)的最新經(jīng)濟(jì)及利率預(yù)期還顯示，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2018年將加息3次，2019年加息2次[7]。盡管中國(guó)政府已經(jīng)提前采取一些措施化解了人民幣貶值和資本外流的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)加息勢(shì)必導(dǎo)致美元走強(qiáng)的趨勢(shì)。隨著人民幣匯率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，清潔浮動(dòng)將使得人民幣匯率呈現(xiàn)雙邊波動(dòng)格局。（二）資本項(xiàng)下不可兌換和深度有效率的金融市場(chǎng)的缺位是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程必須解決兩大現(xiàn)實(shí)難題：一是資本項(xiàng)下不可兌換；二是深度有效率的金融市場(chǎng)的缺位。一國(guó)貨幣要成為國(guó)際貨幣，首先一定是可兌換貨幣，當(dāng)前中國(guó)人民幣資本項(xiàng)下不可兌換；其次，防范金融風(fēng)險(xiǎn)是一國(guó)資本賬戶開放的關(guān)鍵，當(dāng)前不成熟的金融市場(chǎng)，不健全的金融監(jiān)管制度，相對(duì)單一的規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)工具和手段，導(dǎo)致中國(guó)資本賬戶開放進(jìn)程緩慢。“一帶一路”倡議的實(shí)施和亞投行的運(yùn)行為人民幣國(guó)際化提供了有利的契機(jī)。一方面，通過向“一帶一路”沿線國(guó)家提供貸款與援助，使“一帶一路”沿線國(guó)家市場(chǎng)接受和使用人民幣；另一方面，通過在歐洲發(fā)行人民幣債券，讓“一帶一路”沿線國(guó)家以及歐洲人拿著人民幣到中國(guó)市場(chǎng)上買過剩物資，實(shí)行貨幣和物資的雙重循環(huán)[8]。

二、人民幣國(guó)際化的推行路徑

（一）人民幣國(guó)際化的制度安排路徑：“離岸市場(chǎng)+清算行”制度。“離岸市場(chǎng)+清算行”制度成為化解我國(guó)資本項(xiàng)下不可兌換風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)急之策，成為推動(dòng)人民幣國(guó)際化的重要制度安排。我國(guó)資本項(xiàng)下不可兌換，大力發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)成為實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的首選之策，同時(shí)必須解決離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)相聯(lián)系的通道即資本項(xiàng)目受管制的問題。這就涉及上海國(guó)際金融中心到底是進(jìn)一步發(fā)展在岸市場(chǎng)還是積極發(fā)展離岸市場(chǎng)，以及海外人民幣如何回流的問題。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，上海的行模式是在岸市場(chǎng)，香港和香港以外的清算行模式是離岸市場(chǎng)。目前中國(guó)的制度設(shè)計(jì)是實(shí)行清算行制度，清算行的主要任務(wù)是負(fù)責(zé)將境外人民幣清算回國(guó)，從而形成“離岸市場(chǎng)+清算行”的特別模式[9]。人民幣的絕大部分跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)和離岸業(yè)務(wù)都高度集中于中國(guó)香港。相比較于香港，上海也實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)下自由兌換，但在資本項(xiàng)下不可兌換，兩地模式有了明顯區(qū)別。香港在資本項(xiàng)下半自由兌換，意味著人民幣可以在資本項(xiàng)下回流到大陸，而在上海人民幣資本項(xiàng)下不可兌換，意味著海外人民幣只有通過經(jīng)常項(xiàng)下回流大陸。在香港模式下，其發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)促使海外人民幣可以在香港市場(chǎng)進(jìn)行各種金融安排，然后通過清算行回流大陸。截至2016年底，中國(guó)在23個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了人民幣清算安排[10]。因此，要讓上海本幣市場(chǎng)發(fā)展起來，一方面要加快金融開放，尤其是資本項(xiàng)下開放，另一方面要注意防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，確保金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。（二）人民幣國(guó)際化的形態(tài)推行路徑：交易貨幣——投資貨幣——儲(chǔ)備貨幣。人民幣成為國(guó)際貨幣主要呈現(xiàn)出三種形態(tài)和規(guī)模，即交易貨幣、投資貨幣與儲(chǔ)備貨幣。交易貨幣主要表現(xiàn)為在國(guó)際貿(mào)易使用人民幣進(jìn)行結(jié)算。投資貨幣主要表現(xiàn)為在國(guó)際投資市場(chǎng)用人民幣進(jìn)行投資和定價(jià)。儲(chǔ)備貨幣表現(xiàn)為外國(guó)政府官方將人民幣作為儲(chǔ)備貨幣以及人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)所占份額。自2015年12月1日人民幣加入SDR，國(guó)際貨幣上述三種功能，人民幣漸次開始承擔(dān)，盡管量比較小、形態(tài)還比較落后，但這三種形態(tài)都開始具備[9]。作為交易貨幣，人民幣廣泛成為跨境貿(mào)易的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣。中國(guó)央行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)以人民幣結(jié)算的對(duì)外貿(mào)易從2010年0%激增到2016年的16%，截至2016年末人民幣已連續(xù)六年穩(wěn)居中國(guó)跨境收付第二大貨幣[10]。作為投資貨幣，2014年跨境之中，中國(guó)對(duì)外投資總額中76.7%是用人民幣安排，截至2015年10月就已經(jīng)達(dá)到140%。而除了直接投資之外，證券投資等也開始有了人民幣安排，最典型的就是滬港通。2016年，將全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至全國(guó)；進(jìn)一步開放和便利境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)，簡(jiǎn)化人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者，完善滬港通機(jī)制，取消總額度限度，啟動(dòng)深港通[10]。無論是交易還是投資，人民幣日益成為廣泛的國(guó)際支付貨幣，根據(jù)SWIFT統(tǒng)計(jì)，2016年12月人民幣成為全球第6大支付貨幣，市場(chǎng)占有率為1.68%[10]，現(xiàn)在全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)都在使用人民幣。作為儲(chǔ)備貨幣，自2015年12月人民幣加入SDR是一個(gè)標(biāo)志性進(jìn)步。2016年10月1日，人民幣正式進(jìn)入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，這標(biāo)志著人民幣跨入國(guó)際儲(chǔ)備貨幣行列，截至2016年末中國(guó)已與36個(gè)國(guó)家和地區(qū)簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模超過3.3萬億人民幣[10]。這種官方的安排毫無疑問極大推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，但這離人民幣成為國(guó)際貨幣還有很長(zhǎng)的一段路要走，因?yàn)閺膰?guó)際貨幣的核心功能來看，既要看其他國(guó)家在國(guó)際貿(mào)易與借貸中使用人民幣的程度，又要看他國(guó)央行通過人民幣儲(chǔ)備干預(yù)該國(guó)貨幣匯率的程度。這里涉及兩個(gè)問題，一是前面兩個(gè)行為的主動(dòng)權(quán)掌握在別的國(guó)家，二是人民幣在資本項(xiàng)下自由兌換和匯率市場(chǎng)化的條件完全具備仍需時(shí)日[11]。（三）人民幣國(guó)際化的區(qū)域推行路徑：從歐洲美元邏輯到離岸人民幣市場(chǎng)。人民幣國(guó)際化進(jìn)程為何如此迅速，也就是說，為什么人民幣的國(guó)際需求如此之大？曹遠(yuǎn)征認(rèn)為基本邏輯在于亞洲的貨幣原罪，這種原罪表現(xiàn)在三個(gè)錯(cuò)配上——貨幣錯(cuò)配、期限錯(cuò)配和結(jié)構(gòu)錯(cuò)配[9]。亞洲以及“一帶一路”沿線65個(gè)國(guó)家，人口占世界的63%，是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快、國(guó)際貿(mào)易規(guī)模最大的地區(qū)，但結(jié)算和投資的國(guó)際貨幣依賴美元，發(fā)生在美國(guó)的金融危機(jī)很容易傳遞到亞洲地區(qū)，誘發(fā)亞洲金融風(fēng)暴，亞洲對(duì)使用本地貨幣支付和投資有著內(nèi)在需求；亞洲尤其是“一帶一路”沿線國(guó)家作為新興經(jīng)濟(jì)體，基礎(chǔ)設(shè)施等長(zhǎng)期限頭寸需求旺盛，而國(guó)際資本流入具有短期性，因此對(duì)本地的國(guó)際貨幣需求強(qiáng)烈，這為人民幣國(guó)際化提供了有利契機(jī)。1.人民幣國(guó)際化的區(qū)域路線特征亞洲地區(qū)對(duì)本地貨幣的國(guó)際支付和投資安排早在1997年亞洲金融風(fēng)暴之后就已啟動(dòng)，2003年中日韓與東盟十國(guó)簽訂了清邁協(xié)議，不幸的是，清邁機(jī)制沒來得及安排實(shí)施，2008年就爆發(fā)了全球金融危機(jī)。隨著入世和對(duì)外經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，中國(guó)已經(jīng)成為亞洲地區(qū)第一大貿(mào)易體，中國(guó)前十大貿(mào)易伙伴中有七位都是在亞洲，而中國(guó)在這一地區(qū)貿(mào)易又常年處于逆差狀況。于是，亞洲地區(qū)的貨幣原罪導(dǎo)致人民幣在亞洲具有很強(qiáng)的國(guó)際需求，人民幣首先在亞洲快速區(qū)域化。這是人民幣國(guó)際化的區(qū)域路線特征。2.人民幣國(guó)際化的特殊推進(jìn)路線人民幣國(guó)際化的特殊路線還體現(xiàn)在推進(jìn)的突破口上，即從貨物貿(mào)易跨境結(jié)算開始，擴(kuò)展到服務(wù)貿(mào)易，再延伸到資本項(xiàng)下的直接投資和間接投資。有數(shù)據(jù)顯示，跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)自2009年開展以來增速很快；從結(jié)構(gòu)上分析，服務(wù)貿(mào)易也在快速增長(zhǎng)。人民幣對(duì)外直接投資規(guī)模擴(kuò)大，金融市場(chǎng)開放的力度隨之加大。例如滬港通就是金融開放提速的一個(gè)重要表現(xiàn)，用人民幣來進(jìn)行跨境證券投資交易。香港交易所在《戰(zhàn)略規(guī)劃2016—2018》提出了新股通計(jì)劃，香港交易所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室近日發(fā)表研究報(bào)告稱，在滬港通和深港通完成連接內(nèi)地與香港的二級(jí)交易市場(chǎng)后，新股通計(jì)劃將能連通兩地的一級(jí)集資市場(chǎng)，證券市場(chǎng)的互聯(lián)互通趨于完整，為內(nèi)地與香港市場(chǎng)互聯(lián)互通以及人民幣國(guó)際化帶來突破性的契機(jī)[12]。（四）人民幣國(guó)際化的先行先試：加快上海國(guó)際金融中心建設(shè)。人民幣國(guó)際化進(jìn)程面臨的諸多風(fēng)險(xiǎn)與困難，凸顯了推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的艱巨性。對(duì)于我國(guó)而言，迫切需要先行先試，打造上海國(guó)際金融中心，形成人民幣國(guó)際化與上海國(guó)際金融中心的良性互動(dòng)[13]。上海作為國(guó)際金融中心，要實(shí)現(xiàn)在岸人民幣市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展。借助上海自貿(mào)區(qū)平臺(tái)，支持符合條件的境外機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券，拓寬和擴(kuò)大境內(nèi)外主體參與上海金融市場(chǎng)的渠道和規(guī)模，探索境外個(gè)人投資者直接投資境內(nèi)金融市場(chǎng)的有效方式，加強(qiáng)與其他離岸人民幣市場(chǎng)的合作，實(shí)現(xiàn)在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的互動(dòng)發(fā)展。這也是上海國(guó)際金融中心的優(yōu)勢(shì)，自貿(mào)區(qū)和離岸人民幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有機(jī)統(tǒng)一，離岸人民幣市場(chǎng)與在岸人民幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有機(jī)互動(dòng)。上海要成為人民幣回流的橋頭堡，特別是資本項(xiàng)下人民幣的回流機(jī)制，促進(jìn)人民幣“資產(chǎn)”和“負(fù)債”的協(xié)調(diào)發(fā)展。上海金融市場(chǎng)要便利人民幣持有者用人民幣對(duì)華進(jìn)行貿(mào)易和投資。當(dāng)人民幣通過正常貿(mào)易渠道大量流出時(shí)，上海金融市場(chǎng)要有相應(yīng)的制度安排，允許境外人民幣回流國(guó)內(nèi)，確保外國(guó)人可以使用人民幣進(jìn)行正常的跨境貿(mào)易結(jié)算和投資活動(dòng)。通暢的人民幣回流機(jī)制離不開人民幣離岸和在岸市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展。人民幣的回流還離不開完善的人民幣匯率形成機(jī)制，要健全外匯市場(chǎng)的交易品種和市場(chǎng)功能，推進(jìn)上海外匯市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展，逐步使人民幣成為外匯市場(chǎng)上的重要品種，以此不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制。

三、結(jié)語(yǔ)

人民幣國(guó)際化進(jìn)程的面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩，尤其是英國(guó)脫歐、中美貿(mào)易之爭(zhēng)、人民幣匯率的波動(dòng)，都影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程。但不可否認(rèn)的是，人民幣國(guó)際地位的提升將對(duì)中國(guó)金融乃至其他很多方面產(chǎn)生“改變的力量”，成為國(guó)內(nèi)改革的“潤(rùn)滑劑”，亦可能增進(jìn)國(guó)際金融體系的穩(wěn)定[2]。“一帶一路”倡議的實(shí)施為人民幣國(guó)際化發(fā)展提供了契機(jī)，并在實(shí)際中也已產(chǎn)生一定的成效。中國(guó)把人民幣國(guó)際化與國(guó)內(nèi)改革以及金融市場(chǎng)的開放建設(shè)銜接起來[14]，進(jìn)一步深化中國(guó)金融改革。

作者:儲(chǔ)平平 單位:安慶師范大學(xué)