外匯市場發(fā)展與匯率市場化的啟示

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20世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系解體之后，固定匯率制度瓦解，主要發(fā)達(dá)國家及一些發(fā)展中國家漸次選擇了浮動匯率制度，世界貨幣體制進(jìn)入了牙買加體系。既然選擇了浮動匯率制度，也就意味著匯率更多由市場來決定，那么首當(dāng)其沖的一個問題就是匯率該由哪個市場來決定？縱觀各國匯率市場化的過程，幾乎可以毫無例外地看到，外匯市場在匯率市場化中發(fā)揮了極其重要的作用，也就是說，外匯市場承擔(dān)了匯率的價格發(fā)現(xiàn)功能，是匯率市場化的基礎(chǔ)。他山之石，可以攻玉。了解主要國家外匯市場發(fā)展與匯率市場化的經(jīng)驗和教訓(xùn)，可以為我國匯率市場化改革提供有益借鑒。本文主要回顧美國、日本和韓國匯率市場化的過程，總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗，并對進(jìn)一步推動我國外匯市場發(fā)展提出相關(guān)政策建議。

美國外匯市場發(fā)展與美元匯率決定

現(xiàn)代外匯市場在20世紀(jì)70年代開始形成。在此之前，世界上主要國家都在布雷頓森林體系下實行固定匯率制度，美元與黃金掛鉤，各國貨幣則以美元為錨，勾勒出了二戰(zhàn)后世界主要工業(yè)國家之間的商業(yè)和金融關(guān)系規(guī)則，美元也因此成為最主要的國際貨幣。在固定匯率制下，各國有責(zé)任將匯率維持在預(yù)先設(shè)定的水平。在此背景下，匯率不確定性消失，外匯市場也基本上不承擔(dān)價格發(fā)現(xiàn)（決定匯率）功能，只是作為貿(mào)易投資的衍生品，外匯市場規(guī)模較小，發(fā)展十分緩慢。然而，布雷頓森林體系存在著明顯的缺陷，各國（尤其是美國）參與穩(wěn)定匯率的官員發(fā)現(xiàn)，布雷頓森林體系所規(guī)定的固定匯率制是不現(xiàn)實的。1950年之后，美國在多數(shù)年份都出現(xiàn)國際收支逆差（直到20世紀(jì)70年代之前，美國經(jīng)常項下基本上都是順差，逆差主要出現(xiàn)在資本項下）。隨著國際收支逆差的逐步增加，美國的黃金儲備日益減少。尤其是進(jìn)入20世紀(jì)60年代之后，美元與黃金的兌換關(guān)系已難以為繼。1971年7月，第七次美元危機(jī)爆發(fā)，尼克松政府于8月15日宣布實行“新經(jīng)濟(jì)政策”，停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務(wù)。1971年12月，以《史密森協(xié)定》為標(biāo)志，美元對黃金貶值，美聯(lián)儲拒絕向國外中央銀行出售黃金。至此，美元與黃金掛鉤的體制名存實亡。1973年3月開始，主要西方國家相繼實行浮動匯率制度，標(biāo)志著布雷頓森林體系所設(shè)定的固定匯率制度瓦解。在布雷頓森林體系下，外匯市場雖然存在交易，但由于匯率基本固定，交易對手更多是出于實際需求，或央行對匯率偏差的干預(yù)。然而隨著固定匯率體系的松動，美元逐漸貶值，外匯市場交易規(guī)模隨之增大。1970—1973年，美國外匯市場交易量增加了三倍。隨著布雷頓森林體系的瓦解，外匯市場一躍發(fā)展成為全球最大、最活躍的金融市場。布雷頓森林體系之下，美元確立了主導(dǎo)性的國際貨幣地位；而布雷頓森林體系解體之后，美元依然是最主要的國際貨幣，國際市場上的商品大多都是以美元標(biāo)價。特別是1973年美元與石油掛鉤，更鞏固了美元的霸權(quán)地位。各國外匯儲備構(gòu)成中最大比例的是美元，美元的動向和漲跌是所有儲備主體及交易者最關(guān)心的事情。因此，市場上產(chǎn)生了對于一個能反映美元在外匯市場上整體強(qiáng)弱的指標(biāo)的需求，美元指數(shù)（USDX）由此誕生。從外匯市場的參與情況看，美國對經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)沒有限制，政府不專門指定外匯專業(yè)銀行。因此，幾乎所有銀行和其他金融機(jī)構(gòu)都可以參與外匯市場。而實際參與外匯業(yè)務(wù)活動的主要有商業(yè)銀行、儲蓄銀行、投資銀行、人壽保險公司、外匯經(jīng)紀(jì)商及股票經(jīng)紀(jì)商，其中商業(yè)銀行占最重要的地位。美聯(lián)儲也是外匯市場的參與者，可以在外匯市場發(fā)生異動時進(jìn)行干預(yù)。可以說，美元指數(shù)是最為市場化的匯率指標(biāo)之一，完全由外匯市場交易來決定。美元指數(shù)的實時數(shù)據(jù)由路透社根據(jù)構(gòu)成美元指數(shù)的各成分貨幣的即時匯率每隔約15秒更新一次。計算時使用路透社統(tǒng)計的該貨幣的最高買入價和賣出價的平均值。目前，紐約外匯市場是與倫敦外匯市場平分秋色的世界主要外匯市場之一，其不但是美國國內(nèi)外匯交易中心，而且是世界各地外匯結(jié)算的樞紐。世界各地的美元買賣，包括歐洲美元、亞洲美元的交易，都必須在美國（主要是在紐約）商業(yè)銀行賬戶上收付、劃撥，美國國內(nèi)其他外匯市場的外匯買賣也要通過紐約外匯市場劃轉(zhuǎn)。紐約外匯市場成為美元交易的清算中心。

日本外匯市場發(fā)展與日元匯率的市場化

1945年8月日本投降之后，隨著日本經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，美軍逐漸放松了對日本經(jīng)濟(jì)的控制，并于1952年將對外貿(mào)易和外匯管理權(quán)全部移交日本政府。日本隨即建立了外匯公認(rèn)銀行制度，實行外匯集中制，并重新開放了外匯市場，公認(rèn)銀行是唯一可進(jìn)入外匯市場交易的金融機(jī)構(gòu)。20世紀(jì)50年代和60年代，日本外匯市場處于起步階段。1954年日本發(fā)布了《外匯銀行法》，1954年9月東京銀行成為外匯交易中心。此外，1954—1959年，日本修改了法律，允許更多西方貨幣進(jìn)行外匯交易。然而，1958年以前，由于日本貿(mào)易外匯收支長期逆差,外匯市場的資金來源非常有限，外匯市場雖然開放，但卻有行無市。1964年，日本宣布接受國際貨幣基金組織（IMF）“第八條款”，日元實現(xiàn)經(jīng)常項下可兌換，政府原則上不對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，外匯交易逐步自由化。但此時的大背景是國際貨幣體系處于布雷頓森林體系之下，日元與美元直接掛鉤。1949年3月至1973年2月期間，1美元兌換360日元，日元與其他主要國家的貨幣匯率也基本固定不變，日元外匯市場基本不存在價格發(fā)現(xiàn)功能。20世紀(jì)70—80年代，日本外匯市場快速發(fā)展。20世紀(jì)70年代以來，隨著日元實行浮動匯率，東京外匯市場實現(xiàn)較大程度的發(fā)展，業(yè)務(wù)更加多元化，涉及的范圍大幅增加。由于日本是個出口貿(mào)易占經(jīng)濟(jì)比重較大的國家，對外貿(mào)易對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的影響非常以經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的主體限制，所有銀行都可以在國內(nèi)經(jīng)營一般的外匯業(yè)務(wù)，使中小銀行也有機(jī)會進(jìn)入外匯市場進(jìn)行交易，豐富了外匯市場的交易主體，使外匯市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步增強(qiáng)。20世紀(jì)90年代后，日本外匯市場逐漸成熟。東京外匯市場從80年代后期至90年代，迎來了交易貨幣、交易產(chǎn)品多樣化的質(zhì)的飛躍，成為更為成熟的市場。隨著外匯市場的發(fā)展，除特殊時期日本銀行會采取干預(yù)措施之外，日大，匯率波動則通過影響貿(mào)易進(jìn)而影響到GDP。如果日元貶值，日本出口會增加，GDP也會升高。日本政府為避免匯率異常波動，不得不干預(yù)匯市。1980年之后，為了適應(yīng)日本在世界上日益強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)地位，日本貨幣當(dāng)局決定推動日元國際化，擺脫東京外匯市場的地區(qū)性約束。此后東京外匯市場得到迅猛發(fā)展，幾乎可以接近紐約外匯市場的規(guī)模。1984年，日本修訂了二戰(zhàn)后初期制定的《貿(mào)易和外匯管制法》，放寬了可以經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的主體限制，所有銀行都可以在國內(nèi)經(jīng)營一般的外匯業(yè)務(wù)，使中小銀行也有機(jī)會進(jìn)入外匯市場進(jìn)行交易，豐富了外匯市場的交易主體，使外匯市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步增強(qiáng)。20世紀(jì)90年代后，日本外匯市場逐漸成熟。東京外匯市場從80年代后期至90年代，迎來了交易貨幣、交易產(chǎn)品多樣化的質(zhì)的飛躍，成為更為成熟的市場。隨著外匯市場的發(fā)展，除特殊時期日本銀行會采取干預(yù)措施之外，日元匯率基本上都由外匯市場交易所決定。從參與者來看，東京外匯市場的參加者主要有五類:一是外匯專業(yè)銀行（專指東京銀行）；二是外匯公認(rèn)銀行（指可經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的銀行）；三是外匯經(jīng)紀(jì)商；四是日本銀行（日本的中央銀行)；五是顧客（一般指企業(yè)法人、進(jìn)出口企業(yè)商社等），以及人壽財產(chǎn)保險公司、投資信托公司、信托銀行等。

韓國外匯市場的發(fā)展與韓元匯率市場化

1980年之前，韓國實行固定匯率制度。1980年2月，其由固定匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)槎⒆∫换@子貨幣匯率制度。從1990年開始，韓國采取了一系列措施以滿足日益增長的匯率市場化需要。1990年3月，市場平均匯率制度（MARS）取代盯住一藍(lán)子貨幣匯率制度。1997年下半年,韓國貨幣危機(jī)爆發(fā)，政府于1月向IMF尋求金融支持，并就IMF計劃內(nèi)容達(dá)成一致。12月，韓國廢除銀行間匯率的每日波動幅度限制，轉(zhuǎn)向浮動匯率制度，匯率由市場供求決定。從外匯市場發(fā)展與韓元匯率市場化的互動來看，1979年3月，韓國允許國外銀行在韓國的分行與韓國銀行之間進(jìn)行外匯掉期交易，但鑒于當(dāng)時的匯率制度，外匯市場發(fā)展較為緩慢。1993年月起，在市場平均匯率制度下，為使韓元/美元匯率更多由市場力量決定，韓國政府規(guī)定韓元/美元匯率由銀行間市場供求決定，以前一天韓元兌美元即期交易的加權(quán)平均匯率為基礎(chǔ)，在市場平均匯率上下0.4%內(nèi)自由浮動，此后不斷放寬浮動區(qū)間。1997年12月，韓國轉(zhuǎn)向浮動匯率之后，為了完善匯率市場化的基礎(chǔ)，韓國政府積極推動外匯市場發(fā)展。1998年6月，韓國政府公布了《外匯市場自由化的基本計劃》，宣布分兩階段解除對所有外匯交易的限制，并已分別于1999年4月和2001年l月開始實施。需要注意的是，雖然韓國已經(jīng)實現(xiàn)匯率市場化，但韓國政府并非對外匯市場置之不管。由于韓國外匯市場仍相對薄弱，匯率易受外界沖擊而產(chǎn)生大幅波動，為防止匯率異常波動及其產(chǎn)生的負(fù)面影響，韓國貨幣當(dāng)局把對外匯市場的干預(yù)作為穩(wěn)定匯率的重要手段。

美日韓三國外匯市場發(fā)展與匯率市場化的經(jīng)驗

回顧美國、日本和韓國匯率市場化的進(jìn)程，可以總結(jié)出以下經(jīng)驗：一是外匯市場發(fā)展在匯率市場化過程中具有極其重要的作用。從美國、日本和韓國的經(jīng)驗看，各國在匯率市場化過程中都充分發(fā)展外匯市場，使外匯市場承擔(dān)了匯率的價格發(fā)現(xiàn)功能。二是在推進(jìn)外匯市場發(fā)展的過程中需不斷拓展其深度和廣度，使其更具彈性。拓展外匯市場的深度和廣度的措施包括增加外匯市場參與主體、增加交易品種數(shù)量、減少對市場的管制等。三是各國都保留了對外匯市場進(jìn)行干預(yù)的空間。無論是美聯(lián)儲還是日本銀行和韓國央行，都可以在外匯市場發(fā)生異常波動時進(jìn)行干預(yù)。因此，匯率市場化并非完全放任不管，而是要在關(guān)鍵時刻管得住、調(diào)得動。

進(jìn)一步推動我國外匯市場發(fā)展的政策建議

我國自1994年4月建立銀行間外匯市場以來，逐步形成了以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，外匯市場不斷發(fā)展，匯率市場化程度顯著提升，外匯市場的價格發(fā)現(xiàn)功能也得到較好的發(fā)揮。未來，隨著人民幣國際化的持續(xù)推進(jìn)，還需要在以下幾方面繼續(xù)推動外匯市場的進(jìn)一步發(fā)展：一是在深化人民幣匯率形成機(jī)制改革的基礎(chǔ)上，繼續(xù)發(fā)展外匯市場，不斷拓展外匯市場的深度和廣度，增加交易主體、豐富交易品種、放寬交易限制，使外匯市場能更好地發(fā)揮人民幣匯率的發(fā)現(xiàn)功能。二是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。外匯市場是流動性極強(qiáng)的市場，一點風(fēng)吹草動都會引起巨大波瀾。因此應(yīng)完善外匯市場“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的管理框架，做好外匯領(lǐng)域重大金融風(fēng)險防范化解工作。三是積極引導(dǎo)外匯市場預(yù)期。預(yù)期是一個影響金融市場的重要因素。在外匯市場中，預(yù)期尤為重要，會影響外匯市場的供求關(guān)系，從而左右匯率走勢。因此，相關(guān)部門要通過多種措施積極引導(dǎo)外匯市場預(yù)期，維護(hù)外匯市場的平穩(wěn)運行。

作者：孫樹強(qiáng) 張美思