貨幣政策動態透明度論文

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一、貨幣政策透明度的量化研究綜述

到目前為止，西方許多學者嘗試對貨幣政策透明度進行量化研究，大致分為下列幾種：

第一種為問卷調查法。早在1998年，Fry和Julius等學者就根據國際貨幣基金組織的《貨幣和金融政策透明度良好行為準則》中的相關表述，對世界上94個國家的中央銀行進行了問卷調查，其問卷中的調查指標囊括了中央銀行的制度安排、政策操作等諸多方面的特征，在此基礎上，Fry，Mahadeva&Roger(2000)等學者整理了問卷中與政策解釋相關的十二個問題，將其作為衡量這些中央銀行透明度的指標，并通過對這些問題進行打分賦值，以進行政策透明度的量化研究。

第二種為E＆G指標法（Eijffinger&GeraatsIndex)。Eijffinger&Geraats(2002)的研究主要強調了中央銀行在提高政策透明度方面的實際行為(如公開出版物和與政策相關的各種新聞會的狀況等)。其在研究中區分了關于貨幣政策透明度的五個重要方面，即行政、經濟、程序、政策及操作層面，并且對于每一個方面都設計了三個問題，對每個問題完全肯定的回答將得1分，完全否定的回答將得0分，其他情況則得05分。

利用這種量化方法對美國、加拿大及中國等國家中央銀行的貨幣政策透明度進行研究，所得結果如下表所示。

表1：世界各國中央銀行透明度的E&G指標

與此類似，DeHaan和Amtenbrink(2002)也對貨幣政策透明度進行了量化研究，通過對十四個能表明中央銀行透明度的不同方面(例如：公布通貨膨脹預測、貨幣政策會議日程安排、會議備忘錄以及量化的政策目標等)進行研究。以最終達到量化貨幣政策透明度的目的。除此之外，Gros和Bini-Smaghi(2001)以及其他一些經濟學家也對此有類似的研究，此處不再贅述。

第三種為市場預期指數法(Market-basedExpectationIndicator)。Howells&Marriscal(2002)在研究中指出，有效市場理論認為，如果價格對市場信息的反應是完全和無摩擦的，則市場上將不存在套利機會；因此，如果要衡量一國中央銀行的貨幣政策透明度，可以通過研究該市場上經濟主體對中央銀行政策信息的理解及其預期變化來得出。具體而言，市場上經濟主體會對中央銀行的利率目標決策進行預期，如果中央銀行的信息披露準確充分，則商業銀行等金融機構理論上會正確預期并據此調整交易活動。在此基礎上，HowellsMarriscal將市場短期名義利率對中央銀行政策利率目標告示的反映程度作為衡量貨幣政策透明度的指標。其運用這種量化方法對德國央行、歐洲央行和英格蘭銀行的政策透明度進行了研究。除此之外，Ellingsen&Sǒderstrǒm(1999）及Cochrane&Piazzesi(2002)也分別利用債券利率和歐元存款利率作了類似的研究，即通過檢驗市場利率對中央銀行相應的利率目標決策的預期反應程度來衡量一國的貨幣政策透明度狀況。

可以看出，對于貨幣政策透明度的量化研究，前面所提到的問卷調查法和E&G指標法都是通過建立衡量透明度的指標體系，并通過對各個指標進行賦值計算，從而得出一個用來表示貨幣政策透明度的具體數值，二種量化方法的不同之處主要在于指標體系中的指標選取及其賦值方法的區別。對于上述這二種量化貨幣政策透明度的研究方法，仍存在著這樣幾個問題：其一，評價結果受指標體系中單個指標取值方式的影響很大；其二，中央銀行透明度的最終計算值都是指標體系中每個指標得分的簡單相加，這使得各個指標之間重要程度不同的差異被人為抹平了；另外，正如Cukierman(1992)所指出的，評價指標體系過于注重一些政府公布的文件以及政府對政策意圖公開的表示，這其中也會存在一些問題，從而使得評價結果無法反映理論與現實中的一些分歧。比如，在—些發展中國家，政府并不會如公眾所希望的那樣，嚴格按照文件或公開政策告示來執行貨幣政策，從而使得通過上述評價方式所得到的透明度衡量結果與現實有相當大的出入。

相比較之下，市場預期指數法突破了建立透明度指標體系的思路，通過檢驗市場對央行政策信息披露的實際反應狀況來間接地量化透明度，這種方法很大程度上避免了指標體系法中可能出現的主觀因素干擾，并且在注重中央銀行信息披露質量的情況下，也更多地關注市場主體對這些信息的理解和消化程度。但是，該方法也存在著一些缺陷。比如Howells&Marriscal的研究選取了一些典型時點，通過研究這些特殊時間段市場利率對中央銀行政策利率目標告示的反應及變化程度，從而來衡量貨幣政策透明度的高低，這并非是基于時間序列的動態研究；并且，其研究是以某個(或某幾個)典型國家的情況作為背景，所用到的數量、時間等變量都基于該國中央銀行的實際情況，因此其量化結果沒有廣泛應用的意義。

與上述研究方法所不同，AmirKia&HildePatron(2004)通過建立貨幣政策透明度的動態指數，從而對貨幣政策透明度進行了更為深入的研究，由于其研究方法是基于時間序列的動態研究，可以被用來衡量不同國家在不同時段的政策透明度狀況，而且，這種量化也是基于市場的真實行為所進行的，因此，該方法更具有普遍的方法論意義，正基于此，本文擬對這種透明度量化方法進行介紹，并利用其對我國的貨幣政策透明度進行研究，以得出在我國的經濟現實下透明度與政策有效性之間的關系。

二、動態透明度指數的理論基礎及其建立

(一)貨幣政策動態透明度指數的理論解釋

假定在初始均衡條件下，市場同業拆借利率與債券市場交易利率之間的利差Dt=it-iTBt，其中it為t時刻的市場拆借利率，itTB為短期債券利率；并且存在完全透明(亦即數量化后透明度為100％)的貨幣政策，即中央銀行向公眾充分準確地公布其政策決定及意圖等重要信息，并且，公眾也對這些信息及中央銀行的政策目標完全理解。

在此情況下，當經濟過熱時，中央銀行為達到緊縮經濟避免通貨膨脹的目的，就會向市場公布新的利率目標，并且中央銀行可以通過在時間t進行短期債券買賣來減少市場流動性，從而使得商業銀行等經濟主體在同業市場上競爭資金，以實現在時間t+1時將目標利率從i0提高至i1；如下圖所示，S1和D1分別表示同業市場上流動性的供給和需求，S2和D2分別表示債券市場上的供給和需求，在上述貨幣政策完全透明度的假設下，市場主體完全理解中央銀行的政策操作意圖，因此商業銀行等金融機構也會通過出售其持有的債券或其他流動資產以獲得流動性，從而使得債券價格也有了進一步下降的壓力，而市場參與者拋出債券的套利行為直到同業拆借市場和債券市場重新在時間t+1達到均衡時才會結束。此時，理論上債券利率與市場同業拆借利率在t時刻的利差Dt=it-itTB(即圖中的12)和市場重新均衡后的利差Dt+1=it+1-it+1TB(即圖中的β1β2)應當趨于一致(此處假定利率期限結構既定并且穩定)；而且，即使Dt與市場上長期形成的隔夜拆借和短期債券的利差均值D之間存在偏差，這種偏差在貨幣政策完全透明的情況下也只是暫時性的。

圖1

進—步放松假設，如果貨幣政策并不完全透明(亦即透明度小于100％)，則上述偏差將不再是暫時的，因為在貨幣政策不完全透明的情況下，市場參與者所得到的政策信息是不完全的，這有可能使得市場主體誤解中央銀行的意圖并形成錯誤預期，從而使得市場利率的變動與政策目標利率背道而馳。例如，如果中央銀行賣出債券，市場主體可能會認為這只是中央銀行的防御性操作，用以平抑利率波動，因此商業銀行等金融機構就會在市場上購入債券以便在央行回購時進行套利，市場的這一套利行為會直接加大Dt與D之間的偏差，就此而言，|ΔDt|（ΔDt=Dt-Dt-1）的值就可以作為貨幣政策透明度的一個近似度量，其值與透明度成反比關系。

(二)動態透明度指數的建立

下面分三步建立貨幣政策動態透明度指數：

1首先將中央銀行改變利率的貨幣政策例會或公開市場委員會會議的時間選作“事件日”，對于每一個事件日，計算ΔDt=Dt-Dt-1，其中Dt-1為二個事件日之間每—天同業拆借利率與短期債券利率差值的算術平均值

2確定計算透明度指數的公式為：

上式中，j為最近一個事件日，n為從上一個事件日到最近一個事件日之間的天數，在給定了ΔD后，貨幣政策透明度指數可用下式計算：

Tt=100е|ΔDt|(3)

在有了上面計算貨幣政策透明度指數的公式后，下面將利用中國的市場同業拆借與銀行間債券的利率數據，來研究近三年來中國貨幣政策透明度的變化狀況。

三、動態透明度指數的中國檢驗

由于在我國的各種利率品種中，銀行間同業拆借利率和債券交易利率的市場化程度相對最高，井且作為商業銀行等金融機構的主要流動性來源，同業拆借和債券交易對市場利率的變化都極為敏感，不僅如此，二者不但在滿足金融機構的流動性方面有著很高的替代性，而且利率水平之間有著相對穩定的期限結構關系；另外，在近三年所有期限的銀行間債券交易中，R007的每日交易量幾乎占了銀行間各種期限債券交易總量的80%以上；因此，期限為7天的銀行間債券交易利率和銀行間隔夜拆借利率將作為下面計算透明度指數的基礎數據來源數據系筆者整理自中國貨幣同業拆借及銀行間債券市場交易日評，網址：http：///。

與美國，加拿大等西方發達國家不同，我國中央銀行并不向市場宣布隔夜拆借利率目標，因此，此處的事件選取在原則上盡可能重點考慮對市場拆借利率有較大影響的事件，在這一指導原則下，我國人民銀行貨幣政策例會時間、宣布改變法定準備金率、超額準備金利率的日期、宣布改變商業銀行存貸款利率的日期以及人民銀行領導進行重要講話的日期等都將作為主要事件日，具體整理結果見下表。

表2：主要事件日篩選結果

（三）動態透明度指數的檢驗結果

最后計算得出我國近年來的貨幣政策透明度指數，并可得到如下所示的貨幣政策動態透明度指數示意圖，可以看出，近年來我國中央銀行的貨幣政策透明度呈現出穩步提升的趨勢，但在中央銀行調整基準利率或準備金率的重大政策出臺或宣布前后，透明度指數的波動幅度相當之大，如2002年11月27日的美元利率調整、2004年04月25日準備金率提高；2004年10月29日的利率調整和2005年05月20日的美元利率調整等，這基本上可以反映出，在一些重大的貨幣政策決策上，我國中央銀行并沒有及時進行充分準確的信息披露，因此商業銀行等金融機構無法據此形成正確的預期，從而導致市場利率偏離了正常運行狀態。

圖2中國貨幣政策動態透明度指數示意圖

四、結論

從世界各國近年來的貨幣政策實踐可以看出，未來的中央銀行對宏觀經濟的調控，將更多地通過引導和管理公眾的市場預期而非控制貨幣供應量或利率水平來實現，如果中央銀行不能通過及時準確的政策信息披露來正確引導公眾預期，這就會增加公眾預期錯誤對宏觀經濟的擾動，并進而使貨幣政策操作滯后于公眾預期，最后必然加大調控的試錯成本。所以，就此意義而言，我國有必要依托制度創新，從根本上解決貨幣政策透明度不足的問題，從而建立一個操作更為簡單透明、效率更高的政策調控框架。

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