經濟金融化對產業結構的實證研究

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【摘要】文章結合經濟金融化的內涵，從其發展脈絡出發，基于金融發展程度、金融部門擴張、部門金融化程度等選擇了衡量經濟金融化水平的指標，運用省域層面數據，實證分析了我國經濟金融化進程對產業結構的優化效應。結果顯示，金融相關比率、政府金融化率是產業結構合理化、高級化的推動力，而金融業支配率、企業金融化率等對產業結構合理化和高級化均產生了阻礙作用。最后提出了應對經濟金融化的對策與建議。

【關鍵詞】經濟金融化；產業結構；動態面板回歸

M2/GDP比率和金融業增加值/GDP比重高于英美日等國及金融業對GDP貢獻率不斷提升的事實說明了我國宏觀經濟方面的金融化特征尤為明顯，且非金融企業部門金融收益占凈利潤的比重逐年增加[1]，企業部門金融化程度的提高使得我國實業投資率在2007年達到峰值后呈現持續下降的發展態勢[2]。因此，我國無論是宏觀上還是微觀上的金融化水平及其對經濟的影響，都引起了學術界的關注。

一、文獻回顧

經濟金融化與產業結構關系的探討源于金融發展與產業結構關系的研究。國外學者的焦點集中于金融發展對產業發展或產業成長的作用機制：金融市場的發展有利于勞動生產率的提高[3]，降低企業外源融資的成本從而促進創新[4]，能夠提高資本配置效率[5]；銀行對新興產業成長起促進作用，也能引導衰竭產業的退出，促使產業結構高級化[6]；銀行主導型和市場主導型模式沒有優劣之分，只是發揮作用的領域不同[7]。國內學者主要采用實證的方法進行研究，一般將金融發展分為金融規模、金融結構、金融效率三個方面，多數學者研究發現金融規模的擴張有利于產業結構升級，而在金融結構、金融效率與產業結構關系的實證結論上分歧比較明顯。現有文獻對經濟金融化與產業結構關系的探討主要從三個方面進行。（一）宏觀經濟金融化與產業結構關系的研究以經濟金融化為題的文獻均基于金融功能發揮的角度，不僅從理論上闡述了經濟金融化影響產業結構的作用機理[8]，而且以金融相關比率作為經濟金融化的衡量指標[9]，利用實證方法研究經濟金融化發展對產業結構的影響。（二）金融部門擴張與產業結構關系的研究金融部門的快速擴張，可能給其他部門帶來較高的負外部性，使得經濟資源向金融部門快速集中，降低全要素生產率，限制其他部門的發展空間[10]；資本和勞動力過度流向金融部門導致對實體部門擠出效應增大從而抑制經濟增長[11]。（三）企業金融化與產業結構關系的研究企業金融化對經營性業務的全要素生產率存在抑制效應[12]，與研發投資呈負相關，顯著抑制技術創新[13]；資產金融化和收益金融化對制造企業生產效率有顯著的抑制效應，收益金融化的影響程度大于資產金融化[14]。現有文獻對經濟金融化與產業結構關系的研究取得了不少成果，但是其局限在于沒有從經濟金融化的全貌來進行研究，而本文將基于經濟金融化的內涵，闡述其發展脈絡，從金融發展程度、金融部門擴張、部門金融化等多層面出發描述其全貌，并選擇相應指標實證分析我國經濟金融化發展對產業結構的優化效應，進而提出相應的對策建議。

二、理論分析及研究假設

（一）經濟金融化的內涵及發展脈絡眾多學者對經濟金融化的內涵做了總結，如經濟金融化是金融市場、金融機構以及金融業精英們對經濟運行和經濟管理制度的重要性不斷提升的過程[15]，是一種新的資金積累模式———利潤主要通過金融渠道而非貿易和商品生產獲得[16]，是國民經濟中貨幣和非貨幣金融工具總值與經濟總產出比率提高的過程及趨勢[17]。通過觀察金融行業的發展態勢及其與實體經濟關系可以發現：隨著金融在經濟中作用的不斷發揮，金融在經濟中的地位越來越重要，金融成為整個經濟資源配置的核心；與此同時，金融行業獲得了快速發展，社會地位越來越高，在與其他部門的利潤競爭中占據優勢；金融部門的利得優勢誘致其他部門的行為日趨金融化，從而使得整個經濟的金融性日益突出，進而金融化有可能成為一種新的、獨立于經濟金融財務而單獨發展的模式。上述三個層面的描述只是一個邏輯推演，在實踐中可能會交織進行。基于經濟金融化的上述發展脈絡，本文從金融發展程度、金融部門擴張和部門金融化程度三個層面提出它們與產業結構關系的研究假設。（二）產業結構優化的內涵。產業結構的優化主要體現為兩個方向———合理化和高級化。產業結構合理化指產業間以及產業內部的資源配置及比例之間的動態均衡關系，反映的是產業結構量上的客觀要求，即發展要均衡、產業規模要協調、要素投入要合理；產業結構高級化的實質是產業不斷升級的過程，反映的是產業結構質上的客觀要求，體現為產業結構的發展要遵循產業結構演進規律。（三）研究假設。1.金融發展程度的提升能夠促進產業結構的合理化與高級化。隨著經濟金融化的不斷深入，金融競爭日趨激烈，金融機構必然會提供個性化的金融產品，提高服務品質，把資金投放到具有競爭優勢的產業（項目）上；發達的金融市場通過價格引導機制為更多科研型、創新性產業提供了外部融資渠道，資本配置效率不斷提高，從而促進產業結構的合理化與高級化。2.金融部門擴張阻礙產業結構的合理化與高級化金融部門能夠快速擴張的根源在于高收益率，從而使得從事金融業務的資本快速增加，因此會對實體部門要素帶來擠出效應，同時還會降低實體部門的產出效率，從而阻礙產業結構的合理化與高級化。3.部門金融化程度與產業結構的關系。在部門金融化方面，從企業、政府以及居民三個部門分別提出假設。（1）企業部門金融化阻礙產業結構的合理化與高級化。企業部門金融化行為主要體現為將大量資金運用于金融資產，基于金融的利潤累積逐漸成為企業盈利的重要渠道，因此企業金融化程度的不斷提高使得企業的經營重心、生產模式等發生變化，加之企業技術創新具有較長的周期性及較大的不確定性，必然導致企業減少技術創新的資金投入，從而阻礙產業結構的合理化與高級化。（2）政府部門金融化促進產業結構的合理化與高級化。政府部門金融化程度的提高，可以擴張財政支出、促進基礎設施建設、改善服務供給力度、促進市場體系發展，從而為企業發展創造良好的環境；通過直接投資和間接投資手段引導全社會資金更多地投入國家鼓勵發展的產業和領域，促進區域產業間及產業內部結構的不斷調整，最終達到產業結構向合理化和高級化演變的目標。（3）居民部門金融化促進產業結構的合理化與高級化。金融資產在資產組合中的比重不斷上升，加上金融產品收益的常態化，能改變居民部門消費者的恒久收入預期，進而改變消費者的長期邊際消費傾向，使得消費需求層次相應提高，導致消費結構向較高層次躍遷，由此引發的商品價格變動會引導生產要素進行重新配置，從而推動產業結構的演進。

三、指標選擇及數據來源

（一）指標選擇。1.經濟金融化指標的選擇。結合上述研究，借鑒前人的研究成果提出經濟金融化的相應指標。在金融發展程度方面，采用金融相關比率（FIR）作為衡量指標，計算口徑采用徐云松的做法[18]。在金融部門擴張方面，采用金融業支配率（FGR）作為衡量指標。在部門金融化程度方面，用現金流量中的金融投資支出占比衡量企業部門金融化程度（CFR），用財政赤字率來衡量政府部門金融化程度（GFR），用居民部門可支配收入中的財產凈收入比重來衡量居民部門金融化程度，計算公式見表1。（本文提出了居民部門金融化程度的衡量指標，但是由于大部分省份都缺乏相關數據，所以在后續分析并未對居民部門金融化與產業結構關系的研究假設進行驗證）2.產業結構優化指標的選擇。（1）產業結構合理化指標（RIS）。選擇泰爾指數來衡量產業結構合理化程度，計算公式為：ni=1Σ（YiY）ln（Yi/YLi/L）（2）產業結構高級化指標（AIS）。將產業比例關系和勞動力乘積作為產業結構高級化的衡量指標[19]，計算公式為ΣYiY*LPNit。上述兩個公式中，Yi為第i產業產值，Li為第i產業勞動力人數，Yi/Y是第i產業在GDP中的比重，Li/L是第i產業的勞動力人數在總勞動力人數中的比重。直接計算所得的泰爾指數是逆向指數，因此將其進行倒數處理后進行實證檢驗。LPNit是標準化的產業i勞動生產率，公式為LPNit=LPit-LPibLPif-LPib，LPif和LPib分別是樣本中產業i勞動生產率的最大值和最小值，LPit是直接計算出來的產業i勞動生產率（Yi/Li）。此外，本文還選擇了對產業結構有著重要影響的其他指標作為控制變量，如科技投入強度（R&D經費支出/GDP）、教育投入強度（教育經費支出/GDP）、貿易依存度（進出口總額/GDP）、城鎮化率（城鎮人口數/總人口數），分別用RDR、EDR、FDR、UBR表示。（二）數據來源。選擇我國31個省市自治區作為研究對象，時間跨度為2006—2016年，合計341個樣本。數據來源于Wind數據庫、中國統計局網站、中國科技統計年鑒等。

四、實證結果分析

（一）實證模型選擇。采用動態面板數據模型進行估計，具體模型如下：yi，t=αyi，t-1+kk=1Σβkxk，it+μi，t由于經濟金融化對產業結構的影響存在滯后期，所以在上述模型的基礎上，又加入經濟金融化變量的滯后一期項，再加上其他控制變量，實證模型變為：yi，t=αyi，t-1+kk=1Σβkxk，it+kk=1Σδkxk，it-1+γkξk，it+μi，t其中yi，t和yi，t-1分別是被解釋變量及其滯后一期項，xk，it和xk，it-1是各金融化變量及其滯后一期項，βk和δk分別為其系數，ξk，it和γk是控制變量及其系數。由于解釋變量中加入了被解釋變量的滯后項及自變量的滯后項，可能使殘差存在序列相關性，為得到一致估計量，后續實證中采用Arellano-Bond估計量。在Arellano-Bond估計中，將企業金融化率、科技投入強度作為內生性變量，將金融相關比率、政府金融化率、金融業支配率等作為弱外生變量，進行動態面板回歸分析。（二）實證結果分析。本文采用Stata15.0軟件進行上述動態面板數據的回歸。在實證分析前對所有變量都進行了面板單位根檢驗，結果顯示各個變量均在5%顯著性水平下拒絕原假設，說明面板序列數據是平穩的。經過模型比較，最終回歸結果見表2，回歸結果Ⅰ和回歸結果Ⅱ分別是被解釋變量產業結構合理化和產業結構高級化的回歸結果。方程Ⅰ和ⅡSargan檢驗統計量的卡方值為24.0393和23.0806，均在5%顯著性水平下不能拒絕原假設，說明上述兩個回歸模型的設定是合理的。1.產業結構合理化回歸結果的解釋在回歸結果Ⅰ中，當期及滯后一期的金融相關比率、政府金融化率的系數顯著為正，表明金融發展程度和政府金融化率的提高對產業結構合理化水平起到了促進作用。而滯后一期的金融業支配率和當期企業金融化率的系數為負，表明金融部門過快擴張、企業金融化率的提高對產業結構合理化水平起到了阻礙作用。上述結論證實了前述經濟金融化與產業結構合理化關系的研究假設。2.產業結構高級化回歸結果的解釋在回歸結果Ⅱ中，滯后一期的金融相關比率系數為正，而當期的金融相關比率影響卻不明顯；當期政府金融化率的影響為正而滯后一期的影響為負，兩個系數相加之和為正（0.592-0.444），所以綜合起來為正向影響。而當期的金融業支配率和滯后一期的企業金融化率的系數顯著為負，表明這兩個變量的提高對產業結構高級化水平起到了阻礙作用。上述結論也證實了前述經濟金融化與產業結構高級化關系的研究假設。

五、對策與建議

通過實證研究發現，金融發展程度的提升在促進產業結構合理化、高級化方面發揮了推動作用，政府金融化程度的提升也是推動產業結構合理化、高級化的重要力量；但金融部門快速擴張及企業金融化程度的提高對產業結構的合理化和高級化均產生了阻礙作用。因此，本文提出以下應對經濟金融化的對策與建議：（1）推進金融體制改革，提升金融資源配置效率。一是保持貨幣信貸增量和社會融資總量合理增長，二是建立分層有序、功能互補的多層次資本市場體系和多層次、廣覆蓋、有差異的金融機構體系，為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務。（2）深化金融機構改革，完善金融機構考核機制，改革金融行業激勵機制，實現金融機構與實體經濟間收益的合理分配。（3）適度提高政府金融化程度，將財政支出投向制約產業結構升級的薄弱環節，加強對新經濟、新業態、新模式與戰略性新興產業、現代服務業的引導，促進資源的高效流動與有效配置。（4）降低企業金融化程度，鼓勵企業投資技術創新。一是進一步深化供給側改革，降低企業經營成本；二是對金融投資與實業投資的收益制定差別化稅率；三是引導企業完善公司治理，更加注重長期利益，將資源更多地用于技術創新。

作者:康書生 蘇躍輝 單位:河北大學經濟學院