房地產(chǎn)業(yè)外源性融資結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

導(dǎo)語(yǔ)：房地產(chǎn)業(yè)外源性融資結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家格利和愛(ài)德華肖的劃分，融資方式可以分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和原始資本積累過(guò)程中剩余價(jià)值的資本化，外源融資又分為間接融資和直接融資。間接融資主要是從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取資金，解決房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中短期的資金需求。直接融資主要是從資本市場(chǎng)獲取資金，一般用于長(zhǎng)期性投資，包括股票融資、債券融資、房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資基金等多種融資方式。外源融資由于不受單個(gè)企業(yè)自身積累能力的限制，能夠迅速地、大規(guī)模地實(shí)現(xiàn)資本集中，融資效率高，因而成為企業(yè)較多采用的一種融資方式。本文主要從融資方式的視角分析我國(guó)房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，從而選擇更合適的房地產(chǎn)外源性融資方式。

一、房地產(chǎn)融資方式分析

20世紀(jì)90年代末以來(lái)，我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城市化進(jìn)程的加快、居民收入水平的提高以及政府?dāng)U大內(nèi)需政策的啟動(dòng)而快速發(fā)展，已經(jīng)成我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)。不過(guò)由于種種原因，我國(guó)房地產(chǎn)融資仍困難重重，融資渠道雖多，融資方式仍顯單一?？傮w上，我國(guó)房地產(chǎn)融資方式呈如下特點(diǎn)：1.以銀行貸款為主，受宏觀政策影響較大。2003年第一季度至2011年第四季度達(dá)到最高位34492.25億元，我國(guó)房地產(chǎn)銀行信貸規(guī)模呈逐步上升的態(tài)勢(shì)。但是受宏觀政策影響，2012年第一季度開(kāi)始，銀行信貸規(guī)模急劇下降，由2011年第四季度的34492.25億元下降到2012年第一季度的7424.74億元，降幅高達(dá)78.47%，此后雖有所上升，但截至2013年第三季度依然只有11433.24億元。很明顯，房地產(chǎn)金融中銀行信貸規(guī)模宏觀政策的影響比較大。經(jīng)過(guò)X12方法調(diào)整后可以看到，房地產(chǎn)信貸受政策因素影響在2010年、2005年到2006年間、尤其是2012年以來(lái)最為明顯。2.房地產(chǎn)信托資金迅速發(fā)展，成為我國(guó)信托資金投放最多的領(lǐng)域。2003年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)信托資金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，尤其是2009年~2011年間增長(zhǎng)極為明顯，然而自2012年第一季度開(kāi)始，房地產(chǎn)信托資金由于受到國(guó)家相關(guān)調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)政策的影響，開(kāi)始較大幅度下降，截至2013年第三季度，房地產(chǎn)信托資金僅為2138.77億元，較2012年第一季度的2883.71億元，降幅高達(dá)26%。從信托資金投放的領(lǐng)域看，房地產(chǎn)信托資金占全部信托資金的比重自2003年第一季度開(kāi)始逐年增加，由2003年第一季度的6%增加到2011年第二季度的68.6%，此后雖由于政策等方面因素的影響有所回落，但房地產(chǎn)行業(yè)始終是信托資金投放最多的領(lǐng)域。

二、我國(guó)房地產(chǎn)金融外源融資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的理論分析

1.從購(gòu)房人角度看，信托業(yè)繁榮及信貸擴(kuò)張可能導(dǎo)致房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)。房?jī)r(jià)的正反饋效應(yīng)是房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要特點(diǎn)。當(dāng)房?jī)r(jià)形成上漲預(yù)期的時(shí)候，各種投機(jī)資金入市將推動(dòng)房?jī)r(jià)快速單邊上漲；當(dāng)房?jī)r(jià)超出老百姓的承受能力的時(shí)候泡沫就形成了，而泡沫膨脹將觸發(fā)宏觀審慎機(jī)制，如果宏觀調(diào)控戳破泡沫，房地產(chǎn)市場(chǎng)反向正反饋效應(yīng)啟動(dòng)將導(dǎo)致房?jī)r(jià)單邊下跌。2.從開(kāi)發(fā)商角度看，信貸擴(kuò)張及信托業(yè)繁榮將擴(kuò)大投資規(guī)模導(dǎo)致供大于求而平抑房?jī)r(jià)；而資金流動(dòng)性增強(qiáng)也卻使開(kāi)發(fā)商能夠高價(jià)競(jìng)拍土地而形成房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，帶動(dòng)投機(jī)投資者入市購(gòu)房，從而推高房?jī)r(jià)。那么最終房?jī)r(jià)上漲還是下跌，將取決于市場(chǎng)的特殊性。總的來(lái)看，房改以來(lái)市場(chǎng)還是以推高房?jī)r(jià)為主。正是由于信貸擴(kuò)張和信托繁榮對(duì)房?jī)r(jià)影響的這種波動(dòng)性，導(dǎo)致房?jī)r(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也將存在兩面性。房?jī)r(jià)上行一方面會(huì)形成財(cái)富效應(yīng)，通過(guò)消費(fèi)和投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繁榮；在房?jī)r(jià)單邊下跌的過(guò)程中，無(wú)論是投機(jī)還是投資性購(gòu)房都將迅速減少，加上房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資猛烈下降形成大量房地產(chǎn)爛尾工程，綜合導(dǎo)致大量銀行貸款壞賬和信托投資損失，從而進(jìn)一步刺激金融業(yè)審慎經(jīng)營(yíng)，引致各類(lèi)貸款和投資持續(xù)、急劇下降，從而嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

三、實(shí)證分析

本文將以銀行貸款代表房地產(chǎn)業(yè)間接融資，以房地產(chǎn)信托資金代表直接融資進(jìn)行實(shí)證比較分析。1.變量選擇。（1）銀行貸款。觀察2003年~2013年間銀行貸款的變化情況，其呈現(xiàn)出較為明顯的季度循環(huán)變動(dòng)及波動(dòng)性，各季度的波動(dòng)規(guī)律大致相同，且變化幅度越來(lái)越大。由于季節(jié)性變動(dòng)掩蓋了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律，因此我們?cè)诶眉径葧r(shí)間序列進(jìn)行計(jì)量分析之前，需要對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。（2）房地產(chǎn)信托資金。2003年第一季度以來(lái)，房地產(chǎn)信托資金呈逐年上漲的趨勢(shì)，而不同于銀行貸款具有較為明顯的季節(jié)變化規(guī)律，因此房地產(chǎn)信托資金無(wú)需做季節(jié)調(diào)整。為了盡量消除各變量本身的波動(dòng)性，以各變量對(duì)數(shù)化后的時(shí)間序列作為模型中的變量。2.模型建立。（1）銀行信貸、房地產(chǎn)信托與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型。為了盡可能地體現(xiàn)出每個(gè)變量在模型中的作用，以及各變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，我們逐步將各變量加入到模型中。采用Eviews8.0進(jìn)行相關(guān)估計(jì)和分析表明，在不斷加入控制變量后，模型整體的評(píng)價(jià)效果更優(yōu)。這表明，一方面各變量之間存在較為密切的聯(lián)系，另一方面，部分變量的加入能改變模型整體評(píng)價(jià)能力，因此，該模型需要考慮季節(jié)變化、政策調(diào)控以及其他各方面的因素。（2）銀行信貸的季節(jié)調(diào)整狀態(tài)空間模型。①狀態(tài)空間模型。銀行信貸XD的數(shù)據(jù)為季度時(shí)間序列，區(qū)間范圍從1999年第一季度到2013年第四季度，對(duì)其做季節(jié)調(diào)整的狀態(tài)空間模型分析。其模型形式如下：量測(cè)方程：LOG（XD）=LOG（XD_TCt）+LOG（XD_SFt）+LOG（XD_IRt）t=1，2，…，T狀態(tài)方程：LOG（XD_TCt）=LOG（XD_TCt-1）+βt+ξtβt=βt-1+ζtLOG（XD_SFt）=[s/2]j-1Σγjtt=1，2，…，TLOG（XD_IRt）=準(zhǔn)1LOG（XD_IRt-1）+準(zhǔn)2LOG（XD_IRt-2）+κtΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣ其中，ξt，ζt，κt，ωt均為干擾項(xiàng)，[]表示取整。由于季節(jié)變動(dòng)要素SFt是以年為周期的季節(jié)變化，在此使用三角函數(shù)進(jìn)行擬合，s表示季節(jié)數(shù)，考慮到{XDt}為季度數(shù)據(jù)，s取4。②模型估計(jì)結(jié)果分析。（a）1999年第一季度至2013年第四季度，我國(guó)房地產(chǎn)銀行信貸逐年上升的發(fā)展趨勢(shì)，但是銀行信貸長(zhǎng)期上升的發(fā)展趨勢(shì)，還是無(wú)法掩蓋其短期波動(dòng)，且部分年份波動(dòng)較大的事實(shí)，且自2008年第四季度開(kāi)始，這種波動(dòng)的幅度也越來(lái)越大，周期也越來(lái)越長(zhǎng)。這與2008年底發(fā)生的國(guó)際金融危機(jī)以及2010年以來(lái)我國(guó)較為嚴(yán)厲的控制房地產(chǎn)業(yè)的措施出臺(tái)有關(guān)。（b）在剔除趨勢(shì)循環(huán)因素后發(fā)現(xiàn)歷年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)銀行信貸的季節(jié)特征非常明顯。從長(zhǎng)期來(lái)看，這種增長(zhǎng)趨勢(shì)在逐漸減弱；但從另外的角度看，我國(guó)居民的購(gòu)房需求第四季度中最為旺盛。這也剛好與我國(guó)居民的消費(fèi)習(xí)慣以及下半年以來(lái)節(jié)假日增多、大額的消費(fèi)也隨之增加有關(guān)。第四季度的銀行信貸增長(zhǎng)較快，各季度間的增長(zhǎng)差距又較為明顯，全年的起伏波動(dòng)較大。3.銀行信貸與房地產(chǎn)信托對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的比較分析。（1）銀行貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。在銀行信貸、房地產(chǎn)信托與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中，除了模型（1）中銀行貸款系數(shù)為正外，其余模型中相應(yīng)變量的系數(shù)均為負(fù)，而且其他各模型的整體評(píng)價(jià)效果更好，因此綜合考慮可以認(rèn)為，雖然從短期來(lái)看，銀行信貸能有助于緩解房地產(chǎn)業(yè)資金短缺，解決其一時(shí)之需，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，銀行貸款不能作為房地產(chǎn)業(yè)的最佳融資渠道。①銀行貸款受季節(jié)性因素較為明顯，呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性特征。一般來(lái)說(shuō)，第一、二季度銀行貸款數(shù)額較小，但是呈不斷上漲的趨勢(shì)，第三季度達(dá)到最大值，此后又開(kāi)始逐漸回落，第四季度就比較小。2003年以來(lái)幾乎都是這樣的態(tài)勢(shì)。究其原因，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)金融中銀行貸款的數(shù)額受銀行自身種種因素的限制。銀行貸款雖以逐利為主，但是對(duì)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行融資也存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，存在較長(zhǎng)的收回期，并且銀行信貸貫穿于整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)鏈中，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，將波及整個(gè)行業(yè)。另外，高比例的銀行貸款也是其高風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要方面。在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)實(shí)踐上，企業(yè)自有資金的比例要低于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而銀行貸款比重卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，主要是因?yàn)樽杂匈Y金主要投向土地出讓金上，開(kāi)發(fā)商則通過(guò)拖欠的方式，利用項(xiàng)目開(kāi)工后獲得的銀行貸款以支付土地出讓金。其他資金來(lái)源方面，由于包含了施工單位的大量墊資。施工方的墊支款絕大多數(shù)來(lái)自銀行貸款，再加上購(gòu)房者的預(yù)付款（80%以上來(lái)自銀行貸款）。如此高的比重，也就必然存在潛在而巨大的風(fēng)險(xiǎn)。②銀行貸款對(duì)政府政策較為敏感，易受政策影響而出現(xiàn)較大波動(dòng)。2003年以來(lái)，政策性因素在銀行貸款上也體現(xiàn)得比較明顯。其中2003年、2006年以及2010年以來(lái)，銀行貸款由于受政府政策調(diào)控作用，出現(xiàn)了較為劇烈的波動(dòng)，尤以2013年為最，“新國(guó)十條”的打壓作用持續(xù)發(fā)酵，房地產(chǎn)貸款受到了前所未有的影響。因此，房地產(chǎn)金融中銀行貸款是明顯的政策性融資方式，政策敏感度過(guò)大。這就意味著，在一定時(shí)期內(nèi)銀行貸款可能與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正向互動(dòng)關(guān)系，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到促進(jìn)作用，但在宏觀調(diào)控較為嚴(yán)厲的時(shí)期，由于政策以及其他不確定性因素的影響，使得房地產(chǎn)類(lèi)銀行貸款出現(xiàn)過(guò)大波動(dòng)，而由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)地位，這種正向互動(dòng)關(guān)系便會(huì)被打破從而阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，兩者將表現(xiàn)出較為明顯的負(fù)相關(guān)性。（2）房地產(chǎn)信托資金對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。在銀行信貸、房地產(chǎn)信托與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中，我們依次加入控制變量后，房地產(chǎn)信托資金的系數(shù)始終為正，只是在加入控制變量后，系數(shù)值有所減小，這表明，房地產(chǎn)信托資金對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響程度趨于穩(wěn)定，表現(xiàn)出正相關(guān)的特性，兩者的彈性系數(shù)為0.038。①房地產(chǎn)信托資金具有穩(wěn)定、增長(zhǎng)快的特點(diǎn)。2003年~2012年10年間，房地產(chǎn)信托資金得到了較為迅速的發(fā)展，由2003年第一季度的0.129億元，增長(zhǎng)到2012年第一季度的2883.71億元，增長(zhǎng)了22353倍?？梢哉f(shuō)，我國(guó)房地產(chǎn)信托從無(wú)到有，發(fā)展快速穩(wěn)定。2012年以后，由于國(guó)務(wù)院出臺(tái)了控制房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)的“新國(guó)十條”，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行打壓，才使得房地產(chǎn)信托資金出現(xiàn)了一定程度的減少。同時(shí)，房地產(chǎn)信托資金受政策性因素的影響不明顯，雖然2003年以來(lái)政府出臺(tái)過(guò)相關(guān)調(diào)整房地產(chǎn)業(yè)及金融業(yè)的政策，但其始終處于不斷上升的趨勢(shì)，而且增長(zhǎng)速度很快。這表明，房地產(chǎn)信托資金可以成為房地產(chǎn)業(yè)重要而穩(wěn)定的融資渠道。②房地產(chǎn)信托資金對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有著較大的推動(dòng)和促進(jìn)作用，而房地產(chǎn)業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著極大的拉動(dòng)作用。房地產(chǎn)信托通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)投資的帶動(dòng)作用，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，不同于銀行貸款，房地產(chǎn)信托沒(méi)有明顯的季節(jié)性及受政策的影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用也會(huì)比較持久。③房地產(chǎn)信托相對(duì)于其他融資渠道，具有制度優(yōu)越性、靈活性等優(yōu)點(diǎn)，是我國(guó)目前最受關(guān)注、對(duì)信托機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)收益最好的業(yè)務(wù)種類(lèi)。首先，房地產(chǎn)信托能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)本身的具體項(xiàng)目及運(yùn)營(yíng)需求量身定做信托產(chǎn)品，擴(kuò)大房地產(chǎn)市場(chǎng)供需。第二，房地產(chǎn)信托有充分的創(chuàng)新空間與靈活性，能夠使用股權(quán)投資、直接貸款、資產(chǎn)證券化等多種方式進(jìn)行投資。第三，相比銀行貸款，房地產(chǎn)信托不但能夠降低房地產(chǎn)業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)成本，節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用，還可以促進(jìn)資金持續(xù)運(yùn)用和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。這是因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)信托行為中，信托機(jī)構(gòu)起到了聯(lián)系房地產(chǎn)與資金的紐帶作用，它既可以將信托資金轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)資產(chǎn)從而幫助委托人獲得資產(chǎn)升值的經(jīng)營(yíng)收益，也可以通過(guò)房產(chǎn)出租、抵押等方式幫助委托人獲得不同規(guī)模和持續(xù)現(xiàn)金流入。④房地產(chǎn)業(yè)是信托資金投入最多的行業(yè)，所占規(guī)模也最大。從2000年我國(guó)信托業(yè)起步開(kāi)始，房地產(chǎn)信托的數(shù)量（只）和規(guī)模（萬(wàn)元）都呈快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2002年第四季度我國(guó)發(fā)行了第一支房地產(chǎn)信托，占當(dāng)年全部信托的16.67%，其規(guī)模占比為6.05%；到2011年第二季度我國(guó)共發(fā)行了1087只房地產(chǎn)信托，占比為52.82%，其規(guī)模占比為68.58%。10年間規(guī)模增長(zhǎng)了16000多倍。其后幾年由于政府實(shí)行了較為嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控措施，才使得房地產(chǎn)信托的規(guī)模有所下降，但仍是信托資金投向最大的行業(yè)。因此，可以認(rèn)為房地產(chǎn)信托是房地產(chǎn)金融中一種非常好而潛力巨大的金融產(chǎn)品和融資渠道。

四、結(jié)論及建議

分析表明，我國(guó)房地產(chǎn)融資方式中，間接融資以銀行信貸為主，而直接融資以房地產(chǎn)信托資金為主。從兩者與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的關(guān)系看，銀行信貸與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著較為明顯的阻礙作用，而房地產(chǎn)信托資金穩(wěn)步增長(zhǎng)，從無(wú)到有，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有較大的促進(jìn)作用。同時(shí)，房地產(chǎn)信托資金對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)的促進(jìn)也非常明顯的。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)計(jì)，我們應(yīng)考慮如下幾方面的問(wèn)題：1.科學(xué)界定直接融資和間接融資的比例。依據(jù)實(shí)證分析，我們應(yīng)增加直接融資規(guī)模在房地產(chǎn)融資總量中的比重，減少間接融資比例。增加直接融資，就目前來(lái)看，首要的是應(yīng)增加房地產(chǎn)信托融資比例。當(dāng)然，還必須克服房地產(chǎn)信托資金存在的固有缺陷或不足，例如適當(dāng)延長(zhǎng)信托融資期限，適當(dāng)降低房地產(chǎn)集合信托資金來(lái)源中“合格投資者”的準(zhǔn)入條件，實(shí)現(xiàn)信托業(yè)的轉(zhuǎn)型。2.利用多層次資本市場(chǎng)，創(chuàng)新直接融資手段。筆者認(rèn)為，以REITs為代表的房地產(chǎn)金融直接融資形式值得大力推廣和發(fā)展，REITs也將成為未來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)重要的融資渠道。這主要由其本質(zhì)屬性以及國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)所決定的。3.加強(qiáng)對(duì)銀行貸款的控制和管理。我們?cè)谠黾又苯尤谫Y比例，積極發(fā)展房地產(chǎn)信托這種融資方式的同時(shí)，但也不能因此忽視銀行信貸存在的必要性。當(dāng)然，還需要進(jìn)行必要的控制和管理，主要可從銀行貸款審批環(huán)節(jié)，項(xiàng)目用途上加以控制，另外，還應(yīng)考慮加強(qiáng)銀行業(yè)自身的建設(shè)以及多樣化融資結(jié)構(gòu)進(jìn)而分散銀行風(fēng)險(xiǎn)等方面對(duì)銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制和管理。

作者:楊 剛 王諍諍 王洪衛(wèi) 單位:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)