中國的高貨幣存量問題探究

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關鍵詞：經濟運行，貨幣存量，實體經濟，通脹形勢

摘要：我國貨幣存量偏高有其理由，但在當前通脹預期增強的情況下，高貨幣存量會繃緊通脹形勢，給資產市場帶來隱患，需要從經濟和金融兩個方面共同應對。從目前經濟運行情況看，我國貨幣存量已偏多，超過了實體經濟的需求。

不能僅局限于數量調控，需要適當提高我國的貨幣條件。另外，也不得不做好容忍相當一段時間相對較高的真實通脹和一定范圍資產擴張的政策準備。貨幣的運動只不過是經濟、金融運行的外在表現，是貨幣條件的反映。因此，要想根本解決我國高貨幣存量的問題，根本之路要從經濟改革和金融發展入手，保持經濟的平穩發展，推動直接融資市場的發展。

最近市場廣泛關注我國的M2存量超過美國，并對貨幣超發問題有所爭論，認為通脹或者資產價格膨脹無可避免。這些論點是有道理，應該如何看待我國的高貨幣存量問題？值得一議。

一、中國和美國貨幣供應量的現狀與差別

中國的貨幣供應量統計是借鑒美國等發達國家的，各統計口徑在概念上基本一致，但由于各國金融市場發展水平和居民支付習慣不同，具體的統計口徑略有不同。

主要表現為：（1）美國將定期存款分為小面額和大面額的，分別計入M2和M3，中國則沒有這么區分。（2）貨幣市場的存款、非機構持有的貨幣市場基金、回購協議和隔日歐洲美元等，在美國計入相應的貨幣供應量，中國則將股市的客戶保證金計入M2。

其中，美國從2006年3月23日開始，不統計也不對外公布M3的數據。這么做的理由，美聯儲認為M3沒有比M2包含更多關于經濟活動的額外信息，并且在貨幣政策操作中，已經很多年沒有實際發揮作用，因此采集這種數據成本超過收益。

考慮到我國非機構持有的貨幣市場基金、存款以及回購協議數量有限，我國又把客戶保證金納入M2統計，而我國香港的人民幣離岸市場剛剛開始發展，規模有限，因此，我們在一定程度上可以直接比較中國和美國M1和M2之間的差別。

從總量上看，2010年10月底，美國季節調整的M1余額為1.7796萬億美元，同比增長6.2%，M2余額為8.767萬億美元，同比增長3.2%。未經季節調整的M1余額為1.7639萬億美元，同比增長6.14%，M2余額為8.7075萬億美元，同比增長3.24%。

2010年10月，我國的M1余額達25.33萬億人民幣，同比增長22.1%。折合美元3.81萬億元，是美國同期M1的2.14倍。M2余額69.98萬億元人民幣，同比增長19.3%。折合美元10.52萬億元，是美國同期M2的1.2倍。

貨幣的結構與貨幣總量同樣重要，貨幣結構的變化有時候能產生更為巨大的影響。為了更清楚地顯示中美貨幣供應量之間的差別，有必要進一步比較兩者結構之間的區別。以2010年10月底的數據為例，中美貨幣供應量在結構上的差異主要表現為：

一是美國M2-M1所占的比重顯著高于我國，美國占比為79.7%，我國為63.8%。這是在美國美聯儲資產負債快速擴張，金融機構資產擴張遲緩，而我國貨幣短期化現象明顯之后的差異，正常情況下差距更大。

二是我國企業活期存款占比明顯高于美國。美國的通貨占比高達51%，而我國僅為16%。反映我國的金融效率顯著低于美國，企業持有大量的活期存款。

三是我國存在大量的企業定期存款（包括企業的協議存款，類似于美國的大額定存，歸入M3的統計）。

二、如何正確看待我國當前高貨幣存量

對于我國目前的高貨幣存量，我們既不必過度恐慌，也不能掉以輕心，需要結合經濟金融運行狀態辯證把握。

（一）我國貨幣存量確實偏高貨幣是在運動中發揮作用的，即流動性是更為重要的概念。因此，不結合貨幣流通速度來討論貨幣存量，是沒有意義的。而貨幣流通速度與經濟的活躍程度，與金融市場的發展程度以及老百姓的通脹預期等密切相關。國際上也沒有理論表明多高的貨幣存量是合適的（即M2/GDP的最優值是多少）。

經濟和金融市場的發展，既存在促進M2/GDP提高的因素，如貨幣化程度的加深等，也存在降低M2/GDP的因素，如直接融資市場的發展，社會支付效率的提高等。但在一定時期，由于貨幣已存在對內對外的價值，貨幣供應量的增長如果與這些價值所反映的實際情況不符合，就會引起貨幣價值的調整。

在保持幣值相對穩定的假設下，我們可以將會引起當前幣值波動的貨幣變動，認為是貨幣超發或者過度緊縮。因此，判斷一段時期貨幣是否超發，可以通過價格和數量兩個方面進行判斷。

在信用貨幣時代，各國央行并不追求物價的零增長。但2002年以來，我國出現3次物價的明顯上漲，分別是2004年、2007年以及最近幾個月。PPI和房地產價格也都出現過快速上升。我國的貨幣發行已引起一定程度的對內貶值。目前由于美、歐、日實行量化寬松的貨幣政策，我國經濟復蘇較快，在美國的鼓動下，國際社會對人民幣存在一定的升值預期。但今年二季度我國資本項目已出現一定的資金流出，部分投資者也已在考慮中期內將人民幣轉化為其他貨幣。即從價格方面看，我國貨幣存在超發。

從數量角度，一般使用M2增長率與GDP及物價漲幅（有時直接使用GDP的平減指數）之和的比較來看是否存在貨幣超發。2002年以來M2的增長速度除2007年為負數，2004年接近“0”之外，其他年份均顯著高于“0”，2009年更是高達19.28。

用這種數量判斷貨幣是否超發，存在兩方面問題，一個是M2是否應該支持所有的GDP增長，M2是否應容忍物價的現實增長（在物價真實準確計量的情況下）。另一個是貨幣流通速度變化的問題，需要假設貨幣流通速度恒定。如果考慮到不論是央行基礎貨幣的投放，還是商業銀行通過貸款等資產擴張實現貨幣增長，貨幣的發行都是市場推動的結果。因此，可以從推動貨幣發行的因素來判斷貨幣是否超發。只要是市場合理的需求推動的貨幣擴張，就可以認為是合理的貨幣擴張，如果是市場不合理的需求導致的貨幣擴張，就可以認為存在貨幣超發。

2002年以來，推動我國貨幣大量投放的因素，一是外匯占款的增加。一般情況下，貿易順差等將帶來本國居民持有海外資產的增加。但由于我國的結售匯制，絕大部分外匯轉由人民銀行持有，相應的投放了基礎貨幣，這部分貨幣投放并不是與本國需求相一致的。雖然人民銀行已將大部分的外匯占款凍結，但仍增加了本國居民的貨幣擁有量。二是房地產市場的快速擴張帶來的信貸擴張。三是2009年以來政府投資推動的城市基礎設施建設帶來的信貸投放。如果認為房地產市場和地方融資存在一定的不合理之處，那么貨幣的超發（或者說流動性過剩）則現實存在。

綜上所述，我國確實存在貨幣超發，但超發的規模并不能簡單用M2存量與GDP規模的差額來衡量。

（二）我國高貨幣存量有其合理性

我國貨幣超發由來已久。我國的M2增速持續超過GDP和CPI漲幅之和，但我國通脹水平并沒有持續失控，大部分時間還處于合理水平，以至于麥金農教授把它稱之為“中國貨幣迷失之謎”。

1、M2/GDP較高，并不意味著高通脹

布雷頓森林體系崩潰以來，世界平均M2/GDP持續上升,1961年僅為52.68%，到了2001年已達到98.48%，2008年略有下降，仍達94.4%。但世界的通脹水平在此期間發生過劇烈變化，特別是上個世紀90年代以來，通脹水平長期維持在較低水平。

從個別國家看，1991年中國的M2/GDP僅為0.8，日本、我國臺灣地區和香港地區的這一數據已分別達到1.90、1.50和1.79，但這三個經濟體在此后的近20年時間里通脹率都非常低。2007年這三個地區的M2/GDP的比重仍高達2.01、2.07和3.21。因此，我們不能簡單地將M2/GDP與高通脹相聯系，需要進一步尋找其傳導機制。

2、我國的金融市場發展模式決定了貨幣存量較多

我國目前的金融市場，仍然是以銀行間接融資為主。相對于以市場融資為主的國家，以銀行信貸為主要融資方式的國家，M2的存量普遍較高。

從國際上看，中等收入偏下國家，銀行系統的信貸占GDP的比重較高，與之相適應，其M2/GDP的比重也是最高的。低收入國家不論是銀行信貸還是M2/GDP，都是最低的。中等收入偏上國家的這兩個指標都低于中等收入水平，更是低于中等偏下國家水平。

3、中國的經濟發展階段和運行特征決定了貨幣存量較多

我國的高貨幣存量，有一部分是由我國經濟發展階段和經濟運行特征所決定的。

一是我國是一個高儲蓄高投資國家。大量的儲蓄資金在銀行沉淀，并經由銀行貸款的方式支持我國的高投資，實現資金的平衡。相對于高消費國家，這種模式既存在居民高儲蓄產生的貨幣，在媒介投資活動時又創造出了相應的貨幣。

二是中國還處于城市化、工業化過程，還存在貨幣深化過程，需要更多的貨幣。

三是我國是一個人口大國，金融又不發達。出于流動性、預防性動機，每個個體都需要保持一定規模的貨幣，在13億人口面前，將積累巨大的貨幣存量。而且由于金融體系的不發達，企業需大量借助內部積累，表現為企業的定期存款規模巨大，也會占用大量的貨幣存量。在這種歷史階段，貨幣的流動性與經濟成熟階段的貨幣流動性并不完全等同。

（三）應關注高貨幣存量對物價和資產價格的沖擊

當前我國支持高貨幣存量的條件在逐步削弱。近些年來我國的直接融資市場發展迅猛，銀行的表外業務也大幅擴張，老百姓的人均儲蓄存款已達到了2.3萬元。特別是隨著房地產價格的不斷攀升，老百姓的通脹預期不斷加強，因此防范通脹風險的意識不斷提升。

1、高貨幣存量是房價居高不下、市場通脹預期強烈的重要推手

高存量貨幣導致了老百姓通脹預期強烈，特別是在房價和物價持續上升時期，這又進一步導致房價難以下調。“通貨膨脹本質上是貨幣問題”的觀念已深入人心，現實的生活感受進一步推動了市場通脹預期。

房地產市場是多方面因素共同交織的產物，既有保障性住房不足的結構性問題，地方土地財政甚至中央和地方關系的問題，也有短期的供求問題，供求缺口始終難以根本消除，但從價格角度看，主要是通脹預期問題。

近些年來，隨著房地產價格的不斷攀升，房地產的金融屬性越來越強烈，出于保值目的購買房子的動機越來越明顯。雖然我國不斷提高房地產的貸款標準，但貸款占房地產銷售額的比重卻不斷上升。如2010年上半年已達到全部銷售額的一半以上。

2、高貨幣存量制約了我國貨幣政策調控的有效性

我國從2009年中開始就持續不斷地回收流動性。由于存量貨幣過于巨大，雖然在增量上我國不斷緊縮貨幣，但市場的流動性仍過度寬裕，以至于曾出現提高法定存款準備金率，貨幣市場利率仍沒有變化，甚至有所下降的情況。我國不得不借助銀行監管、房地產和地方融資平臺的管理等方法，實現貨幣的緊縮。近期由于加息預期和嚴厲的數量回收，才使得貨幣市場利率有所抬升。

從市場的融資情況看，雖然我國實行了嚴格的信貸額度控制，但由于市場流動性充裕，各種理財產品和市場化的融資規模不斷攀升，沖擊著我國的數量調控。據不完全統計，2005年我國銀行理財產品還僅2000億元的規模，2009年就已經達到5萬億元水平。目前市場的瓶頸是投資機會，大量的資金在尋找投資機會。這對央行的價格工具運用也帶來了巨大的制約。

三、消化存量貨幣需要多個領域的改革和政策協調推進

存量貨幣的消化絕不是一件簡單的事，也不僅僅是人民銀行貨幣調控的事。它還涉及抑制不合理的信貸需求等方面的問題。

1、應區分銀行的流動性和社會的流動性

貨幣是通過社會流動性發揮作用的。但我國數量型貨幣工具作用的對象主要是銀行的流動性，通過銀行流動性在增量上間接影響社會流動性。對于存量流動性，只要我國的銀行資產不出現收縮，則只能在增速上調整。

具體來說，我國的法定存款準備金率高達18.5%，但我們還要看到，法定存款準備金率只能限制銀行的信用創造能力，凍結銀行的流動性，但并不能限制社會上的流動性。同樣，發行央票等，凍結的也只是銀行的短期流動性。一旦社會通脹預期強烈，存量貨幣就會對物價或者資產價格產生強烈的推動，甚至發生貨幣替代。

2、貨幣的重新配置往往是通過信用的創造和收縮實現的

進一步來看，貨幣存量的調整也不是簡單地從某個領域轉移到另一個領域，而是涉及復雜的信貸擴張和收縮過程。存量貨幣的配置并不是簡單的此漲彼消的過程，如認為通過限制經濟領域、房地產領域貨幣的使用，資金將從這些領域出來轉向股票市場。

貨幣是伴隨著信用創造過程實現流通的。或者說如果貨幣從房地產和實體經濟退出，意味著貨幣的緊縮，股票市場的前景也會暗淡，產生不了信用創造，只會出現信用的萎縮。因此，貨幣狀態是經濟運行狀態的表現，是貨幣條件的反映，不是簡單的數量配置。因此，存量貨幣的調整更多地與經濟運行的調控及貨幣條件的調節有關，需要不同領域的多個政策共同配合才有可能平穩實現。