小議經濟增加值與現金流量的比較

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關鍵詞：經濟增加值自由現金流量價值創造管理模式

內容摘要：本文著力對作為價值創造的衡量及管理指標的經濟增加值與自由現金流量進行比較分析。價值創造管理模式中比較好的衡量與管理指標就是自由現金流量作為價值創造的衡量及管理指標，經濟增加值在適用范圍、價值評估、價值驅動等方面存在缺陷，而自由現金流量在這些方面均具有優勢。

衡量價值創造的指標有多種，包括剩余收益、經濟利潤、經濟增加值（EVA）、市場增加值（MVA）、現金增加值（CVA）、投資現金流量回報率（CFROI）、自由現金流量（FCF）、總股東收益（TSR）、超額回報（ExcessReturn）等等。

基于經濟增加值的價值創造管理模式缺陷分析

（一）適用范圍的缺陷

一般認為，經濟增加值只能用于有限的企業，而不適用于金融機構、周期性的電器業、新成立的資源公司等企業。金融機構有著特殊的法定資本金要求，不適用經濟增加值，而且，把貸款總額作為使用資本將高估資本成本，會導致結果扭曲。分析周期性企業時，由于利潤波動太大，也可能引起經濟增加值數值扭曲。新成立公司利潤波動也較大，并且，使用經濟增加值的公司必須是一家持續經營的公司，而新成立的公司在創立初期還無法為市場帶來新產品。資源公司必須投入大量的資金去識別和取得“資源庫存”，無論發現礦藏與否，經濟利潤法都將所有的勘探費用資本化，但是資本化費用并不必然與勘探價值相關。另外，它只適用于上市公司，對其他企業很難適用。

而自由現金流量貼現模型的一般公式雖然在對特殊的企業，如對收益呈周期性變化的企業、部分資產未被利用的公司或正在重組的企業等進行評估時也有一定的局限性，但通過調整現金流和收益率的方法還是能得出正確的公司價值，因此該模型的適用范圍更廣泛。

（二）價值評估時存在的缺陷

1.折舊影響導致的缺陷。經濟利潤存在的一個主要問題也是任何一個不規則的投資模式都存在的問題。隨著資產可使用年限的減少，經濟利潤會上升，這是因為資本費用是根據資產的凈賬面價值（NSV）計算的。在傳統的采用直線法計算折舊的情況下，這個凈賬面價值在資產的壽命內逐漸降低（如果采用雙倍余額遞減法提折舊，則上述問題會更加嚴重）。在這種情況下將會得到不合理的結果；即資本化的經濟利潤在重置周期的前期一般是負值，而在重置周期的后期一般是正值。由于經濟增加值模型用加權平均資本成本將經濟利潤資本化，并且將其與經營資產的賬面價值相加，因而經濟增加值模型會錯誤地計算公司的合理價值。而且，在該模型下，有著大量新投資的公司反而比擁有舊資產較多的公司經濟利潤低，這顯然不能比較出公司實際盈利能力。

自由現金流量貼現模型則是基于自由現金流量計算公式的價值。自由現金流量是指在滿足凈現值為正的項目之后的剩余流量，即企業的自由現金流量＝納稅付息前盈利×（1-所得稅率）＋折舊-資本支出-營運資本變動，因此，在使用直線法計算折舊的情況下，企業的現金流量會隨著資產使用年限的減少而下降，即資產的貢獻是呈下降趨勢的，因此，企業的價值也會下降。要提高企業價值，保持企業的持續增長，就要不斷地增加資本支出，提高資產的使用率。

2.以會計數據為基礎的計算缺陷。由于經濟增加值的計算基礎仍然是會計數據，因而會計數據本身存在的缺陷也必然“遺傳”到經濟增加值身上來。為了提高企業的經濟增加值，經理可能通過各種方法操縱會計數字。除了正常的加強管理、提高資產使用效益、降低資金成本外，經理可能走捷徑，直接在賬面上操控會計數字。另外，經濟增加值無法說明專利等無形資產的價值，但這些資產在信息時代的許多高科技企業（如Microsoft）的財富創造過程中起了主要作用。使用資產歷史成本，沒有考慮到通貨膨脹的影響，如資產重置價值等。這樣，經濟增加值無法反映資產的真實收益水平。經濟增加值數值的扭曲程度也因公司資產結構、投資周期、折舊政策不同而有所差別。資本成本波動也影響經濟增加值的穩定。在公司實際運營中，高管層可能出于戰略需要改變資本結構或業務選擇，這將使不同時期的資本成本成為經濟增加值計算中最不穩定的變量，從而引起經濟增加值的被動。此外，Stewart提出經濟利潤的會計調整高達160多項。雖然根據經驗，大多數公司需要調整的項目不超過25個會計科目，但這一調整仍然相當復雜。在某些情況下，調整需要大量內部信息，除非得到公司管理者或內部人員的支持，否則外部分析者無法實施。

相對于經濟利潤模型來說，自由現金流量貼現模型則簡單得多，它是以自由現金流量和加權平均資本成本為基礎，自由現金流量的計算可以通過直接法和間接法取得。在直接法下，通過計算與現金收支相關的項目可以得出企業最終的現金流量；間接法雖然也是對會計利潤進行調整即調整非現金項目，但調整的過程較之經濟利潤模型要簡單得多，并且調整的項目也比較確定，通常為折舊。由于自由現金流量與企業經營現金流量密切相關，通過將經營活動現金流量定義為企業的息前稅后利潤加上折舊，大大方便了估價人員以及分析人員的理解和計算。

（三）價值驅動因素缺乏前瞻性

經濟增加值是歷史性的而非前瞻性的，它無法衡量一家公司在行業創造財富中的相對地位。也就是說，它無法提供公司在行業新增加財富中的份額。公司可能有著相對健康的經濟利潤，但和競爭對手相比在逐漸喪失“財富份額”。而自由現金流量貼現法采用的則是預期的現金流量，是對企業未來創造現金流的能力的合理預測，是一種持續的價值評價，能有效地估算企業在行業中的地位。

基于自由現金流量的價值創造管理模式優勢分析

（一）考察企業持續經營能力的可行性指標

首先，自由現金流量是根據收付實現制確定的，企業通過虛假銷售提前確認銷售或有意擴大賒銷范圍以調節利潤的手段，對自由現金流量來說毫無影響，保證了現金流來源的真實性。其次，自由現金流量還考慮到了企業存貨增減變動的影響，而這并沒有反映在會計利潤的計量上。自由現金流量指標反映企業實實在在、可以支配的現金流。如果一個企業有足夠的自由現金流量，那么從還款能力的角度來看，它的信用水平應該是較高的。相反，如果企業的自由現金流量比較匱乏，那么，其還款能力就值得懷疑，企業價值必將隨之降低。

（二）企業價值模型中的基本變量

傳統意義上財務的許多估價模型都以未來股利作為未來現金流量的代表。但是實際上，由于一些公司并不支付股利，因此股利并不是未來現金流量的唯一和最好的代表。由美國西北大學阿爾弗雷德•拉巴波特創立的財務估價模型就是建立在一個公司的價值等于其未來自由現金流量的折現這一假設之上的，這一模型的優越性體現為：自由現金流量能更合理地評價企業業績，有效避免了企業的短視行為。自由現金流量不僅考慮企業過去的獲現能力，還考慮企業未來營運的變化，把企業未來創現能力納入考核中，更具有發展的眼光。而且，公司不必派發股利，只要產生自由現金流量即可。

（三）連接企業投資決策、籌資規劃和股利政策的決策變量

只有通過自由現金流量，才能把籌資、投資和股利分配等這些財務核心問題聯系起來，統籌規劃，而不是孤立地考慮公司籌資、投資及股利分配決策。因為經營現金流量和自由現金流量越穩定，發生財務困難的概率就越小，發生破產和重組的概率也越小，外部籌資的成本就越小，所以，企業更傾向于提高財務杠桿，增加外部籌資。反之，自由現金流量為負數和現金流量不穩定的公司則會降低外部籌資，降低股利分配比率，提高權益籌資的比重。

（四）評價企業風險的重要指標

從對經濟增加值、自由現金流量比較分析中可以看出，價值創造管理模式中比較好的衡量與管理指標就是自由現金流量。

一般情形下，指標越穩定企業風險越小。在考察自由現金流量是否穩定時，應剔除經營政策變化對現金流量的影響。在公司主營業務沒有發生重大調整的情況下，選擇最近四年的平均自由現金流量作為基本標準是比較合理的。若企業四年的平均自由現金流量始終大于零，且呈上升態勢，則可以基本確定該企業具有投資價值。此外，某個企業的自由現金流量和市值連續幾年保持增長狀態，表明該公司具有較大的發展潛力和比較穩定的中長期投資價值。

參考文獻：

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