中央銀行的發展歷程及趨勢探索

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摘要：本文針對我國中央銀行十幾年來開展公開市場業務的實際情況，根據中央銀行公開市場業務操作的力度和實際效果，就其發展歷程進行了階段性劃分，從而探索公開市場業務運行的一般規律，預測未來公開市場業務的發展方向，充分發揮公開市場業務實現貨幣政策目標的作用。

關鍵詞：中央銀行；公開市場業務；發展歷程；趨勢分析

所謂公開市場業務是指中央銀行利用公開市場與證券持有人進行證券買賣，吞吐基礎貨幣，調節貨幣供應量以實現貨幣政策目標的政策工具。公開市場業務作為中央銀行市場化的貨幣政策調控工具，已在美國、德國、法國、英國等市場經濟發達國家得到廣泛使用，成為各國中央銀行經常使用、靈活有效地調節市場貨幣供應量的重要工具。20世紀80年代以后，許多發展中國家也紛紛運用這一工具來調節貨幣供應量。而我國中央銀行將公開市場業務作為貨幣政策工具則始于20世紀90年代中后期，歷經十幾年的發展，仍處于不斷探索和完善中。本文針對我國中央銀行十幾年來特別是2006年以來開展公開市場業務的實際情況，根據公開市場業務操作的力度和實際效果，將公開市場業務的發展歷程進行階段性分析，目的是為了探索公開市場業務運行的一般規律，預測其未來的發展方向，為中央銀行進一步發揮公開市場業務的作用提供一定的參考。

一、我國中央銀行公開市場業務的發展歷程

1.公開市場業務的啟動與恢復期(1994~1998年)

1994年我國成功實施了外匯管理體制改革和人民幣匯率并軌，實行了銀行結售匯制度，建立了銀行間外匯市場，中央銀行為了穩定人民幣匯率，于1994年3月啟動了外匯公開市場操作。1996年4月又啟動了買賣短期國債的公開市場業務。當時交易對象只有14家商業銀行，交易工具只有財政部當年發行的短期國債，交易品種只有正回購一個，交易方式非常單一，每次的招標數量很少，只有1～2億元的規模。1997年因受亞洲金融危機的影響，公開市場業務基本上停止了。

隨著1997年6月銀行間債券市場的建立和國家開發銀行債券市場化發行的推行，以及1998年央行取消了對商業銀行貸款規模限額的控制，1998年5月央行恢復了公開市場業務債券交易，并實行了一級交易商制度，選擇—些實力雄厚、資產質量較好、資信較高，并能進行大額債券交易的商業銀行作為公開市場業務的交易對象。交易對象從1996年的14家增加到29家，同時把國債、中央銀行融資券和政策性金融債券納入了交易工具之列，增加了固定利率數量招標和底價價格招標兩種交易方式。當年人民銀行共進行了36次公開市場操作。至此，公開市場業務開始成為調控基礎貨幣的經常性貨幣政策工具。

2.公開市場業務的初步形成期(1999～2001年)

1999年至（整理）2001年，因受亞洲金融危機的沖擊和國內有效需求不足的影響，我國經濟發展一直處于低谷，需要中央銀行貨幣政策的大力支持，所以，中央銀行除了把法定存款準備金率調低到6％外，還加大了公開市場業務操作的力度。

1999年9月以后，公開市場業務操作加大了對國債和政策性金融債券的現券買入力度。1998年和1999年，我國通過公開市場操作增加基礎貨幣2600多億元，占兩年基礎貨幣增加總額的85％。2000年底，通過公開市場業務投放的基礎貨幣為1804億元，占當年中國人民銀行新增基礎貨幣的63％。2001年下半年我國經濟開始走出低谷，隨著國際收支大量盈余和外匯儲備的大幅增長，中央銀行通過外匯公開市場操作投放的基礎貨幣大量增加，全年外匯占款增加3813億元。全年開展人民幣公開市場操作54個交易日，累計投放基礎貨幣8253億元，累計回籠基礎貨幣8529億元，年末凈回籠基礎貨幣為276億元。

這一階段的公開市場操作改變了過去以回購交易為主的方式，增加了現券交易方式。為了刺激經濟發展，主要以投放基礎貨幣為主，只凈回籠了276億元的基礎貨幣。2001年公開市場操作承擔了貨幣政策日常操作的主要職能，也標志著我國公開市場業務的初步形成。

3.公開市場業務的快速發展期(2002~2005年)

2002年至2005年我國經濟處于上升時期，消費需求穩定增長，固定資產投資和出口快速增長。中央銀行根據黨中央、國務院的總體部署，開始執行穩健的貨幣政策，加大公開市場操作力度，適時調節基礎貨幣投放。這一時期公開市場操作的特點主要體現在以下幾方面：

(1)外匯公開市場操作投放基礎貨幣大幅增加。由于我國外貿出口和外商直接投資快速增長，銀行間外匯市場供大于求，中央銀行從銀行間外匯市場大量購買外匯，外匯占款大幅增加。2003年外匯占款投放基礎貨幣11459億元，2004年中國人民銀行通過外匯公開市場操作投放基礎貨幣16098億元。

(2)人民幣公開市場操作以收回商業銀行流動性為主。中央銀行針對外匯占款投放基礎貨幣大幅增長的情況，在分析人民幣匯率形成機制、外匯占款、財政庫款及現金等因素對銀行體系流動性影響的基礎上，適度收回商業銀行流動性。從2002年6月25日至12月10日，中央銀行正回購共操作24次，累計回籠基礎貨幣2467.5億元。2003年共開展59次公開市場操作，通過公開市場債券交易累計回籠基礎貨幣13186億元，累計投放基礎貨幣10492億元，凈回籠基礎貨幣2694億元。2004年共開展110次人民幣公開市場操作，累計回籠基礎貨幣19971億元，累計投放基礎貨幣13281億元，凈回籠基礎貨幣6690億元。2005年累計回籠基礎貨幣35924億元，累計投放基礎貨幣22076億元，凈回籠基礎貨幣13848億元，凈回籠基礎貨幣量相當于2004年的2倍多。

(3)通過發行央行票據方式，加大基礎貨幣回籠力度。2002年9月24日，將2002年以來(6月25日至9月24日)公開市場業務未到期的正回購轉換為中央銀行票據，實際是將商業銀行持有的以央行持有債券為質押的正回購債權置換為信用的央行票據債權，轉換票據總額1937.5億元。2003年4月22日中央銀行直接發行了期限6個月的50億元中央銀行票據，之后連續滾動發行3個月、6個月及1年期央行票據，全年共發行63期央行票據，發行總量為7226.8億元，發行余額為3376.8億元。2004年共發行105期央行票據，發行總量15072億元，年末央行票據余額為9742億元。2005年共發行125期央行票據，發行總量27882億元，年末央行票據余額為20662億元。4年共轉換和發行央行票據的總量為52118.3億元。

(4)采用交易品種與期限的組合，保持基礎貨幣穩定增長。從2003年起，中央銀行針對市場變化，采用短期逆回購與發行央行票據、發行央行票據與買入現券等不同交易品種與期限的組合，既體現了央行堅持基礎貨幣穩定增長的政策意圖，又有效緩解了偶然性、季節性因素引發的短期流動性問題。此外，2004年中央銀行還進一步完善了公開市場業務決策制度、交易制度和一級交易商管理制度，推進了公開市場操作頻率、操作品種和技術支持系統等方面的創新。

4.公開市場業務的逐漸成熟期(2006～2009年)

2006年以來，根據銀行體系流動性偏多、貨幣信貸擴張壓力較大、價格漲幅上升的現實狀況，貨幣政策逐步從“穩健”轉為“從緊”，進一步加大公開市場對沖操作力度，回收銀行體系的過剩流動性。但由于國際金融危機的影響，從2008年下半年起，我國貨幣政策開始從“從緊”轉向“適度寬松”，央行根據貨幣政策調控需要及金融市場環境變化，靈活調整了公開市場操作策略。

(1)堅持以發行央行票據為主、回購操作為輔的原則，加大公開市場對沖操作力度。2006年累計發行央行票據3.65萬億元，同比多發行8600億元，年底央行票據余額3，03萬億元。2007年累計發行中央銀行票據4.07萬億元，年末中央銀行票據余額為3，49萬億元，比年初增加4600億元。2008年7月份起，逐步調減中央銀行票據發行規模和頻率，全年累計發行中央銀行票據4.3萬億元，其中各季發行量分別為1.78萬億元、1.17萬億元、9810億元和3710億元，年末中央銀行票據余額為4.65萬億元。2009年共發行央行票據1.3萬億元，9月末央行票據余額為3.9萬億元。

(2)適時開展正回購操作，提高銀行體系應對短期流動性沖擊的靈活性。2007年初，中央銀行靈活掌握正回購操作期限和規模，緩解商業銀行春節前的支付清算壓力；特別是國債發行后，逐步加大以特別國債為工具的正回購操作力度，全年共開展正回購操作1.27萬億元，年末余額6200億元，比年初增加5600億元。2008年適時增加短期正回購操作品種，逐步縮短操作期限，進一步提高了銀行體系應對短期流動性沖擊的靈活性，全年累計開展短期正回購操作3.3萬億元，年末正回購余額為3622億元。2009年開展正回購操作8700億元。

(3)創新操作工具，優化操作期限結構，促進貨幣信貸合理適度增長。2007年，為緩解中央銀行票據集中到期投放流動性的壓力，于當年1月末重啟3年期中央銀行票據，較為深度地凍結了銀行體系流動性，并實行市場化發行中央銀行票據與定向發行中央銀行票據相結合的發行方式。多次針對部分貸款增長較快、且流動性充裕的商業銀行，定向發行3年期中央銀行票據，共計5550億元，既有效收回了流動性，也對信貸增長較快的機構起到警示作用。2008年，為了充分發揮公開市場操作預調和微調作用，科學設計并不斷優化開市場操作工具組合，適時增加短期正回購操作品種，逐步縮短操作期限，進一步提高銀行體系應對短期流動性沖擊的靈活性。此外，針對國際金融市場動蕩加劇的新情況，研究創設了短期招標工具(TAF)，及時為流動性出現暫時困難的境內金融機構提供資金支持。

(4)引導貨幣市場利率走勢，發揮利率調節資金供求關系的作用。2006年上半年，央行票據發行利率穩中有升，1年期央行票據發行利率從年初的1.90％上升到6月末的2.64％o；下半年，受多種因素影響，貨幣市場利率波動幅度加大，中央銀行適時靈活選擇價格招標或數量招標方式，1年期央行票據發行利率穩定在2.80％左右，對于穩（整理）定市場預期、促進貨幣市場利率平穩運行發揮了積極作用。

2007年，通過中央銀行票據發行利率適度上行，如當年3個月期、1年期和3年期中央銀行票據發行利率分別上升90、126和155個基點，進而引導市場利率適度上行。2008年，公開市場操作利率穩步下行，如1年期、3個月期央行票據和28天正回購操作利率，分別較年內峰值累計下行約180個基點、240個基點和230個基點。2009年，為了適應新股IPO重啟以來貨幣市場利率波動性加大且有所上行的新變化，公開市場操作利率由小步上行到逐步企穩，如28天期正回購和3個月期央行票據操作利率分別企穩于1.18％和1.33％o，較年初分別上升28個和36個基點；1年期央行票據發行利率企穩于1.76％，有效引導了市場預期，發揮了利率調節資金供求關系的作用。

二、我國央行公開市場業務的發展趨勢分析

隨著我國市場經濟體制的不斷完善，金融市場的日趨發達，利率市場化的實現以及貨幣供給調控模式的轉化，公開市場業務作為適應市場調控的政策工具，將是我國央行未來貨幣政策工具的最佳選擇之一，其發展將會呈現如下趨勢：

1.操作規模擴大化

隨著中央銀行貨幣政策調控手段市場化的發展，擁有證券資產規模也逐漸擴大，截至2009年12月，中央銀行對中央政府的債權為15661.97億元人民幣。另據測算，2009年，23家商業銀行發行次級債總計2669億元，發行量為上年的3.7倍，這也可以作為央行公開市場操作的工具。再加上近幾年來央行票據的大量發行，為央行公開市場操作規模的擴大提供了條件。我國公開市場業務一級交易商也在不斷增加，目前已增加到50家，今后會有更多的金融機構加入到一級交易商行列。因此，央行通過公開市場操作來實現貨幣政策目標和滿足金融機構體系流動性管理的需要，已成為未來發展趨勢，其交易規模會進一步擴大。

2.操作工具多元化

從國際上來看，20世紀80年代以來，許多廣泛運用公開市場操作的發達國家和發展中國家，為了加大公開市場操作的力度，其交易工具已經涉及到金融市場中的大部分交易工具(如政府債券、銀行債券、中央銀行債券、商業票據、存單、外匯、外匯基金票據、政府指數債券、貨幣市場債券等)。目前我國公開市場業務的交易工具也已擴展到國債、政策性金融債券、中央銀行票據、外匯等多種類型，今后隨著中央銀行公開市場業務工具的不斷創新，以及金融市場的日益發達，尤其是貨幣市場的快速發展，貨幣市場交易工具越來越豐富，央行公開市場操作工具的選擇余地將會更大，各種操作工具的合理搭配和組合已成為可能，公開市場操作工具的種類會越來越多樣化，交易方式也會更豐富。

3.操作價格市場化

中央銀行根據實現貨幣政策目標和穩定貨幣市場利率的實際需要，不斷嘗試和靈活采用價格招標和數量招標等不同的招標方式，來達到穩定貨幣市場利率的目的。所謂價格招標方式是以利率或價格為標的，旨在發現銀行間市場的實際利率水平、商業銀行對利率的預期；數量招標方式是在事先確定利率或價格的基礎上，以數量為標的進行招標，旨在引導債券市場回購利率和拆借市場利率的走勢。公開市場操作的價格高低，直接關系到央行和交易對象的交易成本，也關系到交易是否能夠順利進行。我國央行盡管通過不同招標方式的選擇和央行票據發行利率上行或下行等辦法來引導貨幣市場利率走勢，但貨幣市場利率畢竟是反映貨幣市場資金供求狀況的一個市場化指標，央行的公開市場操作也不得不遵循利率市場化原則來確定買賣、回購和發行價格，貨幣市場利率走勢對央行公開市場操作的影響，將日益突出。只有這樣才能更好地尊重和合理引導貨幣市場利率的變化。

4.操作管理制度化

公開市場業務的高效運行是建立在完善的基礎性制度之上的，涉及交易對象的選擇、交易工具和方式的采用、交易規程的制訂、交易清算制度、金融體系的流動性預測、央行證券資產管理等諸多方面。只有在完善的制度保證下，公開市場業務操作才能有組織、有效率地開展。今后隨著中央銀行公開市場業務的不斷發展，各方面的制度將會日趨完善和健全。一是進一步強化對一級交易商的遴選、評估和量化考核，以保證公開市場業務操作的及時、高效、準確地傳導；二是進一步完善公開市場業務操作程序，尤其是決策程序；三是建立信息披露制度，增加透明度和引導政策預期；四是完善商業銀行流動性預測監控體系，準確地預測市場準備金需求；五是加強中央銀行債券資產管理和風險控制。