廣西上市單位資本構造探析

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【摘要】資本結構是企業相關利益者權利義務的集中反映，影響并決定著公司治理結構，進而影響并決定企業行為特征及企業價值。廣西雖然是經濟不發達的少數民族地區，但由于毗鄰經濟發達的廣東沿海地區，背靠幅員遼闊、自然資源豐富的大西南地區，有著沿海、沿邊、沿線的地理位置優勢，發展潛力巨大。本文以廣西地區上市公司為研究對象，運用比例分析和回歸分析法分析了該地區資本結構的現狀及影響因素，并提出優化該地區資本結構的對策和建議。

【關鍵詞】廣西；上市公司；資本結構

一、相關概念的界定

關于資本結構概念的界定，學術界存在一定的分歧。其分歧主要體現在資本結構中負債內涵的界定上。一種觀點認為資本結構中的負債是只企業的長期債，短期負債不屬于資本結構的研究范疇。另一種觀點則認為資本結構中的負債是企業資產負債表右方所列示的所有負債。前者是反映長期負債與所有者權益的關系，可稱之為狹義資本結構。后者則系統反映了總負債和總資產、總負債和總權益、不同債務之間、不同權益之間的相互關系，可稱之為廣義資本結構。對資本結構概念界定的差異，給予對長期負債與短期負債功能認識上的不同，狹義資本結構觀認為只有長期負債才具有稅收優惠及負債約束功能。而廣義資本結構觀則認為長短期負債具有同樣的功能。限于條件的約束與本人的理論認識有限，本文使用的是廣義的資本結構概念。

二、廣西上市公司資本結構描述性統計

制度安排與經濟環境直接或間接地影響著上市公司的資本結構，資本結構主要通過公司債務籌資占總籌資額的比率來衡量，即杠桿比率。一般有三種做法：一是使用總負債與總資產的比率，即通常所說的資產負債率；二是使用負債與權益的比率，這實際上是資產負債率的另一種表達方式；三是長期負債與總資產的比率，即長期負債率。本文以傳統的資產負債率來說明企業的資本結構，選取的樣本是截止2005年12月31日的22家上市公司(見表1)。

表1：廣西上市公司一覽表

公司名稱交易代碼上市時間所屬行業

廣西柳工機械股份有限公司0005281993-11-18制造業-機械、設備、儀表-專用設備制造業

北海市北海港股份有限公司0005821995-11-02交通運輸、倉儲業-交通運輸輔助業

南寧百貨大樓股份有限公司6007121996-06-26批發和零售貿易-零售業

廣西陽光股份有限公司0006081996-09-19房地產業-房地產開發與經營業

廣西索芙特股份有限公司0006621996-12-16綜合類

世紀光華科技股份有限公司0007031997-03-28信息技術業-通信及相關設備制造業

廣西南方控股股份有限公司0007161997-04-18綜合類

桂林集琦藥業股份有限公司0007501997-07-09制造業-醫藥、生物制品-醫藥制造業

北海銀河高科技產業股份有限公司0008061998-04-16制造業-機械、設備、儀表-電器機械及器材制造業

廣西貴糖（集團）股份有限公司0008331998-11-11制造業-食品、飲料-食品加工業

南寧糖業股份有限公司0009111999-05-27制造業-食品、飲料-食品加工業

廣西河池化工股份有限公司0009531999-12-02制造業-石油、化學、塑膠、塑料-化學原料及化學制品制造業

廣西桂冠電力股份有限公司6002362000-03-23社會服務業-公共設施服務業

南寧化工股份有限公司6003012000-07-12制造業-石油、化學、塑膠、塑料-化學原料及化學制品制造業

桂林旅游股份有限公司0009782000-05-18社會服務業-旅游業

梧州中恒集團股份有限公司6002522000-11-30綜合類

廣西五洲交通股份有限公司6003682000-12-21交通運輸、倉儲業-公路運輸業

廣西桂東電力股份有限公司6003102001-02-28電力、煤氣及水的生產和供應業

廣西北生藥業股份有限公司6005562001-08-07制造業-醫藥、生物制品業

柳州化工股份有限公司6004232003-07-17制造業-石油、化學、塑膠、塑料-化學肥料制造業

柳州兩面針股份有限公司6002492004-01-30制造業-其他制造業

北海國發海洋生物產業股份有限公司6005382003-10-14制造業-醫藥、生物制品業

表2：資產負債率統計表（2002-2005）單位：%

公司名稱2005年2004年2003年2002年

廣西柳工機械股份有限公司38.3516.2742.1246.52

北海市北海港股份有限公司40.8639.7642.2344.27

南寧百貨大樓股份有限公司82.9883.4275.6257.83

廣西陽光股份有限公司63.3967.2968.1155.15

廣西索芙特股份有限公司45.9852.4351.1349.99

世紀光華科技股份有限公司61.7250.2959.1662.91

廣西南方控股股份有限公司72.5458.3351.5247.50

桂林集琦藥業股份有限公司-33.59-27.330.320.18

北海銀河高科技產業股份有限公司60.0051.0450.1349.87

廣西貴糖（集團）股份有限公司57.6058.3359.2752.72

南寧糖業股份有限公司61.2054.5050.7948.47

廣西河池化工股份有限公司61.6361.3565.2460.01

廣西桂冠電力股份有限公司69.7163.4648.2422.89

南寧化工股份有限公司53.2738.0834.9431.54

桂林旅游股份有限公司43.1040.7322.2625.69

梧州中恒集團股份有限公司76.1273.1759.9045.38

廣西五洲交通股份有限公司18.5018.8819.3523.04

廣西桂東電力股份有限公司59.5853.5841.8620.85

廣西北生藥業股份有限公司45.8044.8457.6058.31

柳州化工股份有限公司48.4336.7633.6863.39

柳州兩面針股份有限公司21.3826.0540.7345.49

北海國發海洋生物產業股份有限公司56.5150.0435.3137.28

表3：流動負債率統計表（2002-2005）

單位：%

公司名稱2005年2004年2003年2002年

廣西柳工機械股份有限公司99.5496.4591.1991.89

北海市北海港股份有限公司62.0057.0066.8769.09

南寧百貨大樓股份有限公司100100100100

廣西陽光股份有限公司67.4475.0473.3890.03

廣西索芙特股份有限公司100100100100

世紀光華科技股份有限公司95.8795.9710092.48

廣西南方控股股份有限公司10098.4985.4891.91

桂林集琦藥業股份有限公司89.1384.2587.5879.90

北海銀河高科技產業股份有限公司86.9580.4680.4685.43

廣西貴糖（集團）股份有限公司97.9192.0585.4882.95

南寧糖業股份有限公司84.1683.5492.1496.23

廣西河池化工股份有限公司72.4966.0465.2361.06

廣西桂冠電力股份有限公司31.3363.4648.2468.45

南寧化工股份有限公司73.2270.2587.1081.69

桂林旅游股份有限公司69.5970.8795.6581.22

梧州中恒集團股份有限公司45.7750.7979.3975.57

廣西五洲交通股份有限公司22.2914.6313.7424.61

廣西桂東電力股份有限公司36.5343.6583.3792.11

廣西北生藥業股份有限公司72.4869.5250.5141.59

柳州化工股份有限公司26.1432.8439.7547.63

柳州兩面針股份有限公司93.8895.4295.0593.98

北海國發海洋生物產業股份有限公司93.7282.6073.17100

三、廣西地區上市公司資本結構的現狀

（一）資產負債率偏底

資產負債率反映企業負債總額占資產總額的比例，反映企業全部資產中有多少是通過負債經營得來的。從表2可以看出在分析期內廣西上市公司的資產負債率是逐年上升的，簡單的計算各年的平均值為，2002年為43.155%，2003年的為45.89%，2004年的為45.97%，2005年的為50.23%。2002-2005年的加權平均值為46.31%，一般認為，資產負債率以50%為最佳。2002年資產負債率大于50%的公司數2002年有7個。2003年有11個，2004年有13個，2005年有13個，資產負債率呈現逐年提高趨勢。盡管在分析期內的資產負債率逐年提高，但是，從總體上來看，與我國國有工業企業同期的資產負債率相比較，廣西的資產負債率仍然是偏低的。分析期內資產負債率發生了變動，其原因一方面是各上市公司在上市之初，為了達到證監會的要求，都盡量將其債務剝離，公司上市前幾年的資產負債率都較低，隨著上市公司的發展，資金需求不斷增加，資產負債率逐步提高。另一方面是因為債務融資同股權融資相比具有融資成本較低，執行簡便以及避稅等作用。

（二）負債結構不合理

從表3可以看出在分析期內廣西上市公司的流動資產負債率是偏高的，簡單計算各年的資產負債率平均值都大于50%，2002年的為79.45%，2003年的為76.99%，2004年的為73.79%，2005年的為73.66%。2002-2005年的加權平均值是75.97%；流動負債率主要集中在60%～100%之間，個別公司流動負債率達到100%，負債結構不合理，流動負債過高，長期負債偏低。說明了廣西絕大部分在負債經營時偏重于短期負債，因故短期償債壓力大。形成這種現狀的原因一方面是上市公司的股本過度擴張，業績無法跟上股本擴張速度，另一方面是公司在運作過程中，融資、投資沒有完全達到預期的收益率，使得公司經營凈現金流量嚴重不足，公司不得不使用過量的短期債務以解決臨時的財務困難。一般而言，流動負債占負債一半的水平較為合理，流動負債的債務風險較大，過高的流動負債水平既約束了上市公司擴大總負債的動機，也約束了其高負債率的能力，它將使上市公司在金融市場環境發生變化，比如利率上調、銀根緊縮時，資金周轉將出現困難，從而增加了上市公司的信用風險和流動性風險，是公司經營的潛在威脅。

四、影響廣西上市公司資本結構的相關因素分析

（一）宏觀因素

資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到經濟周期、資金成本和融資工具等外部環境因素的強烈影響。事實上，廣西上市公司的融資行為也是既定的制度框架和市場環境下，綜合權衡后結合自身情況做出的“理性”選擇。

1.經濟周期

在市經濟條件下，任何國家的經濟都既不會較長時間地增長，也不會較長時間地衰退，而是在波動中發展的。一般而言，在經濟衰退、蕭條階段由于整個宏觀經濟的不景氣，多數企業生產經營舉步維艱，財務狀況常常陷入窘境，企業若盡可能壓縮負債甚至采用“零負債”策略，仍不失為一種明智之舉；而在經濟復蘇、繁榮階段，市場供求趨旺，大部分企業的小時順暢，利潤水平不斷上升，此時若增加負債，往往能使企業抓住機遇，迅速發展。

2.資金成本

資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質的融資方式，債務融資的主要成本是必須在預定的期限內支付利息，而且到期必須償還本金；而股權融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預期的未來股息增長。

從實際情況來看，由于證券市場的過小規模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。所以投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司。

3.融資工具

廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。從現實情況來看，廣西資本市場的發展存在著結構失衡現象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，企業債券市場卻沒有得到應有的發展，甚至徘徊不前，而且企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，也使企業債券市場的發展受到了相當程度的限制。另一方面，由于我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。

（二）微觀因素

影響資本結構的因素有很多方面，不少西方學者對此作了定量的研究，并得出很多有益的可借鑒結論。我國學者結合廣西上市公司的實際情況和我國資本市場的具體完善程度，也進行了一系列的實證研究。本文對選取的樣本，采用Excel對其進行多元回歸統計分析。

在我們的回歸模型中，我們選擇了一個被解釋變量和五個解釋變量，各變量的定義如下：

以資產負債率（DABR）作為資本結構指標。DABR=總負債/總資產。

以凈資產收益率（ROE）作為盈利能力指標。ROE=凈利潤/總資產-負債。

以總資產取自然對數（LNASSETS）作為公司規模指標。LNASSETS=Ln（總資產）。

以固定資產比率（FIX）作為資產擔保價值指標。FIX=固定資產/總資產。

以主營業務增長率（GROW）作為成長機會指標。GROW=（本期主營業務收入-上期主營業務收入）/上期主營業務收入。

以第一大股東持股比率（FSP）作為股權集中度指標。FSP=第一大股東持股數/總股本。

表4：變量的描述統計

變量樣本數最大值最小值均值標準差

DABR2283.42-33.5946.3120.33

ROE2229.14-69.263.9113.69

LNASSETS2223.0118.8320.900.67

FIX2280.710.2444.0822.15

GROW22711.33-80.2134.81111.16

FSP2270.6514.6638.3817.70

回歸分析結果以DABR為被解釋變量，以ROE、LNASSETS、FIX、GROW、FSP為解釋變量，多元回歸結果如下：

DABR=-27.6853+0.1605ROE+2.3422LN+0.1446FIX-0.0310GROW-0.0434FSP

T值（-0.2418）（0.4962）（0.4264）（0.9956）（-0.4583）（-0.2181）

R2=0.1432

從多元回歸結果中可以發現影響資本結構的因素：

(1)凈資產收益率（ROE）與資產負債率（DABR）的回歸系數為0.1605，t=0.4962，表明廣西上市公司的盈利能力與資產負債比率呈弱正相關，這與發達國家研究結論“企業投資報酬率高、獲利能力強，其內部積累能力也較強，企業的獲利能力較差時，則不得不依賴外部負債融資”不相同，實證結果表明廣西上市公司偏愛股權融資。

(2)總資產的對數（LNASSETS）與資產負債率的回歸系數為2.3422，t=0.4264，表明廣西上市公司規模與資產負債率呈顯著正相關，這與發達國家研究結論一致。規模是公司實力的象征，規模較大，負債擔保能力和資信能力較好，破產風險就較小，導致其負債融資能力較強。

(3)固定資產率（FIX）與資產負債率的回歸系數為0.1446，t=0.9956，表明廣西上市公司資產擔保價值與資產負債率呈顯著正相關，這一結果也與發達國家研究結論一致。說明隨著資產擔保價值的提高，上市公司的資本結構水平有上升趨勢。在西方，企業擔保價值大，企業信用能力強，因而企業越容易進行負債融資，可以有更高的負債率。

(4)主營業務增長率（GROW）與資產負債率的回歸系數-0.0310，t=-0.4583，這與發達國家研究結論“成長機會越高，負債比率越高”不一致，說明廣西上市公司在具有比較高的成長機會、對資金的需求比較多時，并沒有傾向于采取較高的負債比率。同時其回歸系數遠小于其他顯著性影響因子，成長性對廣西上市公司的資本結構影響不大。

(5)在資本結構的回歸模型中，第一大股東持股比率與資產負債率的回歸系數為-0.0434，t=-0.2181，第一大股東持股比率的影響并不顯著。股權集中度指標并沒有如發達國家研究結論那樣，呈現與資本結構顯著的負影響關系。

(6)回歸模型的擬合優度R2只有0.1432，說明上述五個特征變量對資本結構比率的解釋能力較為有限，廣西上市公司偏低的資產負債率表明廣西上市公司有著股權融資的偏好，說明廣西上市公司的資本結構更多地受到宏觀因素的影響。

五、優化廣西地區上市公司資本結構的對策建議

廣西雖然是經濟不發達的少數民族地區，但由于毗鄰經濟發達的廣東沿海地區，背靠幅員遼闊、自然資源豐富的大西南地區，有著沿海、沿邊、沿線的地理位置優勢，發展潛力巨大。而國家實施西部大開發的發展戰略，更為廣西上市公司的發展提供了一次難得的發展機遇，針對廣西地區上市公司資本結構的現狀，對其資本結構的優化，可以從以下幾個方面著手：

首先，我國資本市場發展很不平衡，股票市場發展迅速，債券市場發展緩慢，銀行是企業外部債務的主要甚至是唯一來源，同時債權人的利益很難得到有效保護。建議在政策上對企業債券市場的發展給予支持，培植健全完善的企業債券市場，同時加強法律體系建設，建立有效的償債保障機制，有力保障債權人的合法利益。

其次，樹立負債結構意識，扭轉上市公司不合理的負債結構。廣西地區上市公司要改變籌資策略，要從短期債務籌資轉向長期債務籌資，雖然長期負債資本成本高于短期負債資本成本，但是，短期負債籌資風險卻高于長期負債。因此，上市公司在研究最佳資本結構時，不僅要考慮融資成本，還要考慮融資風險。

最后，優化股權結構。國有股比重、流通股比重，是影響資本結構的有關因素，上市公司資本結構不合理與公司產權不清晰，股權結構不合理有關。因此，廣西地區少數國有股比重過大的上市公司一方面應做好國有股減持工作，另一方面還要解決國有股的產權主體問題，使占股比重較大的國有股能夠對企業管理起到強有力的監督作用。