通脹率貨幣政策的構建透析

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關鍵詞：貨幣政策，貨幣供應量，通脹率，經濟景氣

摘要：結合主要發達國家的實踐，今后我國可考慮逐步建立起以通脹率為核心目標的貨幣政策調控框架，并在直接盯住通脹率的同時，將貨幣供應量、貸款增長、利率、匯率、存款準備金率、經濟景氣指數等其他重要經濟變量作為監測指標。這有利于公眾理解并形成穩定合理的預期，提高貨幣政策的有效性；央行運用貨幣政策工具也能更富靈活性。

不過，與往年不同，今年央行的工作會議并未對外公布2011年貨幣供應量增長目標，也未對信貸規模目標提出具體要求，這也就意味著貨幣供應量同比增長與新增信貸規模正在逐步淡出央行貨幣政策調控目標。在國內外多種因素的共同作用下，今年的通脹形勢比去年更為嚴峻。央行工作會議為此把穩定物價總水平放在金融宏觀調控更加突出的位置上。

貨幣政策的中介目標是指為實現貨幣政策的最終目標（經濟增長與物價穩定）而選定的便于調控，具有傳導性的金融變量。一般來說，貨幣政策的調控目標應當具備可測性、可控性、相關性和適應性。

我國從1996年開始將貨幣供應量作為貨幣政策調控的中介目標，迄今已歷時15年。但是最近幾年來，貨幣供應量的增長率較大幅度地偏離了年初設定的調控目標。央行十多年來調控貨幣供應量的實踐也證明，作為中介目標的貨幣供應量指標，在可測性、可控性、相關性與最終目標關聯度上與當初的期望值相去甚遠。

先看貨幣供應量增長的可測性，隨著我國金融市場的不斷深化和創新，資產流動性提高，貨幣和金融工具的替代性空前加大，不僅作為貨幣的貨幣和作為資本的貨幣難以區分，而且交易賬戶與投資賬戶、廣義貨幣與狹義貨幣、本國貨幣與外國貨幣的界限日益模糊，貨幣的定義與計量日益困難與復雜化。金融市場深化和金融市場彈性的增加，必然要求貨幣供應量的相應增長，而居民金融資產選擇的多樣性和多變性，也使得貨幣供應量的測定變得更加困難。貨幣供應量增長的可測性，遂在金融改革深化和創新的過程中逐步降低。

再看貨幣供應量增長的可控性，自從1996年我國開始把M1作為貨幣政策的中介目標，M0和M2作為觀測目標以來，貨幣供應量的目標值幾乎就沒有實現過。僅以最近幾年為例，央行年初制訂的貨幣供應量增長目標一再被突破，政策調控目標無形之中形同虛設。比如，央行制定的2008年貨幣供應量M2增長目標為16%，2009年M2的控制目標預期增長17%左右，2010年M2的控制目標為預期增長17%左右。但是，2008年M2的實際值比目標值高出1.8個百分點（多增7221億元），2009年M2的實際值比目標值更是高達10.7個百分點（多增5.4萬億元），2010年M2實際值比目標值高出2.7個百分點（全年多增約1.2萬億元），三年累積連續多增約7.3萬億元。如此巨大幅度的偏差，說明我國貨幣供應量增長的可控性很低，政策調控效果很不理想。換句話說，貨幣供應量作為政策調控目標已不再有效并失去了應有的政策意義。

上述變化和差異，不能不引起人們對把貨幣供應量作為政策調控中介目標的懷疑與思考。多年的經濟實踐表明，隨著金融深化與金融創新的發展，我國貨幣供應量的可測性、可控性，以及與物價穩定等最終目標之間的相關性在下降。而當貨幣供應量的增長率較大幅度地偏離預定的調控目標時，貨幣供應量目標已經不再有效并漸漸失去意義，既然貨幣供應量已不再適合作為我國貨幣政策的調控目標，筆者認為，此時就應當放棄貨幣供應量目標，及時建立起適應經濟發展變化的新的貨幣政策調控目標。

結合主要發達國家的實踐，今后我國可考慮逐步建立起以通脹率為核心目標的貨幣政策調控框架，并在直接盯住通脹率的同時，將貨幣供應量、貸款增長、利率、匯率、存款準備金率、經濟景氣指數等其他重要經濟變量作為監測指標。

建立以通脹率為貨幣政策調控目標的優勢，不僅在于CPI等價格指數具有較強的可測性、相關性和適應性，便于公眾理解并形成穩定合理的預期，提高貨幣政策的有效性；而且央行也可以在貨幣政策工具的運用上保持靈活性，從而更有效地實現貨幣政策的終極目標－－經濟增長與穩定物價。