行為財務學演化機制分析

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摘要：進入21世紀，諾貝爾經濟學獎三次將獎項頒給行為財務（經濟）學家，預示著財務學之行為學的轉向已成趨勢。本文在主線經濟學的視角下，探討了行為財務學的演化機制。通過描述行為財務學最初挑戰(zhàn)“見物不見人”的標準財務學，到中期行為財務學自身建設，及至目前遭遇“見人不見魂”發(fā)展窘境的演變過程，進而斷言未來行為財務學將成為獨立學科，在主線經濟學的牽引下，行為財務學必將“見人又見魂”并與標準財務學比翼雙飛。

關鍵詞：行為財務；標準財務；主線經濟學；“雙翼”財務學

一、概述

學術意義上的財務學產生于1958年，莫迪利尼亞（Modigliani）和米勒（Miller）的“MM”理論是其標志。經過百余年特別是近半個多世紀以來，財務學基本上形成了兩種理論范式：標準財務學和行為財務學。前者是財務學的主流理論，后者是在批判前者的基礎上發(fā)展起來的。嚴格來說，行為財務學和標準財務學同步起源于20世紀50年代，以Burrel教授1951年發(fā)表的《投資研究實驗方法的可能性》一文為標志。但由于當時有效市場理論的盛行，加之其所依據的新古典經濟學的強大，使得行為財務學愈來愈衰微，直到1980年代才逐漸被人們所重視。截至目前，行為財務學的復興大致經歷了三個階段。20世紀80年代至21世紀初為第一階段，這一階段的主要特征是“批判”，即對標準財務學的批評，以塞勒（Thaler）的“動態(tài)非一致性的實驗數據”以及卡尼曼（Kahneman）和特維斯基（Tversky）的“前景理論：一種風險決策分析方法”和“不確定條件下的判斷：啟發(fā)性偏向”三篇文章的發(fā)表為標志。第二階段為2002年卡尼曼獲諾獎至2017年塞勒再次獲獎，加之2013年希勒和法碼同獲諾獎，這一階段的主要特征是“建設”，即對行為財務學本身的建設。特維斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）提出的“前景理論”（Pros⁃pectTheory）為行為財務學的建設奠定了基礎，行為財務學的基本原理逐漸滲透到日常的財務研究領域，增強了對現實經濟活動的解釋力和預測力。而在參與研究的人員方面，除了心理學家，經濟學家和財務學家擔起了大任，理查德•塞勒（RichardThaler）創(chuàng)立的“心理賬戶”概念和“行為生命周期假說”，羅伯特•希勒（RobertShiller）提出的“投機性泡沫”和使他名聲大噪的《非理性繁榮》一書，以及安德瑞•西勒弗（AndreiSh⁃leifer）結合“噪聲交易者”和“套利限制”雙因素構造的行為資本資產定價模型可以視為第二階段行為財務學的標志性成果。第三階段筆者認為將以2017年塞勒再次以行為財務學斬獲諾獎為起點，其主要特征，筆者將其定義為“拓展”，即對行為財務學理論和實踐的拓展，這一階段的成果還需假以時日。本文在對兩個階段考察的基礎上，嘗試用主線經濟學的視角探討行為財務學的演化機理，并描述行為財務學未來的拓展路徑。

二、行為財務學挑戰(zhàn)“見物不見人”的標準財務學

行為財務學發(fā)展的第一階段可謂以“批判性”為主，第一刀就砍向了作為財務學基礎的“MM”理論。半個世紀以來，“MM”理論雖開創(chuàng)了財務學的歷史，但由于其依賴太多的“完美”假設，也無意識地阻礙了財務學的發(fā)展。于是眾多的財務學家在把各種“不完美”的因素考慮其中的同時，幾乎放松了“MM”理論所有的假設條件，由此產生的許多理論流派極大促進了財務學的發(fā)展。但遺憾的是，無論是財務學面臨的外部環(huán)境——資本市場，還是財務管理中涉及的內部財務決策，均有太多現有理論無法解釋的“異?，F象”。財務噪聲理論、分形市場理論以及市場協同理論都在不同層面批評了標準財務學，但挑戰(zhàn)最徹底的當屬行為財務學。行為財務學直接針對“MM”理論唯一沒有被放松的“理性人”假設提出了質疑。斬獲2002年諾貝爾經濟學獎的卡里曼在其新著《思考，快與慢》中將人的心理系統區(qū)分為“系統一”和“系統二”?！跋到y一”定義為情緒化決策，反映人的非理性特征，刻畫人的“動物精神”；“系統二”雖定義為理性選擇，但卻是出自實驗室環(huán)境下的理性，明顯是一個建構的過程，隨時都可能違背預定的理性條件。卡尼曼通過大量的心理學實驗表明，82%的人在決策時接受“系統一”而15%的人接受“系統二”。于是卡尼曼對經濟學的“經濟人假設”深表疑慮，他認為經濟學所謂的經濟人是“神”而不是“人”，進而得出心理學研究的人才是真實的普通人，而新古典經濟學研究的人是為了模型化而建構的神的結論。正是源于這個基本的認知，促成他將心理學的研究成果運用于經濟學的研究。簡言之，卡尼曼完全否認了經濟人假設，進而也全盤否認了建立在經濟人假設下的新古典經濟學體系。那么我們不禁要問：為什么新古典經濟學不以普通人的行為作為假設呢？這需從經濟學方法論演變史中作一點說明。經濟學理性主義方法論最早受到康德先驗理性的影響，繼而又受到詹姆斯實用主義經驗哲學的左右。區(qū)別于古典經濟學，19世紀末的邊際革命使得“人的行為”成為現代經濟學的微觀基礎，蓬勃興起的“邊際效用”分析說明“個人的主觀存在”愈來愈受到經濟學家的重視。但20世紀30年代以后，新古典經濟學家過度借助自然科學分析工具，使其研究方法逐步走上“實證—經驗主義”為特征的形式化道路。按照弗里德曼（MiltonFriedman）的研究，理論的價值在于其預測能力，而不在于假設的內容是否與現實吻合，但行為經濟學家們不信這一套。他們認為：如果假設的內容無法判斷其真假也就罷了；但如果假設的內容完全與現實不相符合，則絕不能忍受?？崧⑻鼐S斯基、希勒、塞勒等行為經濟學家以實驗的方式逐一檢驗了經濟人假設的內容，如邏輯的一致性、利己行為、不變的偏好、效用極大化等。他們發(fā)現沒有一項經濟人假設的內容能通過實驗的檢驗。由此行為經濟學經由實驗的方法徹底駁斥了經濟人假設的內容，也否證了經濟人假設所預期的行為，即他們完全否定了新古典經濟學的方法論。而卡尼曼、希勒和泰勒獲諾獎已經對這一問題給出了答案：人在很多時候是非理性的。于是“非理性”或曰“接近理性”成為行為財務理論的基本前提。行為財務學對標準財務學的責難，就其技術層面來說涉及太多，在此不贅述。本文僅想從理論和方法兩個層面進行評價。行為產生于觀念，而觀念是理論的產物[1]。行為財務理論鮮明地指出標準財務將“人”定義為完全的“理性人”是大謬，這種批判是革命性的。首先，標準財務理論從假設個體理性最大化出發(fā)，本身就是一種偽個人主義哲學觀。該理論認為理性人具備充分的信息，市場上每個人都是理性的，無論是管理者還是投資人都會對市場瞬息萬變的的價格變化作出符合理性預期的反應，市場主體在一般平均意義上是不會犯錯誤的。但遺憾的是，真實的市場中這種“人”是不存在的，或者說這種“理性”是這些財務學家賦予的。即“財務學家”的理性替代了作為研究對象“人”的理性，“財務學家”的手替代了“市場”的手，財務學家的“客觀知識”替代了市場上每個人的“主觀知識”。進行了這樣的概念偷換后，這些財務學家會假設市場主體都將按照他們設計的模型和方法作出所謂“正確”的決策。于是，鮮活的具備思想和情緒的人被抽象化了，財務學變成了“見物不見人”的學問，變成了脫離真實世界的黑板上的學問。其次，這種“學問”的直接后果是自然科學方法在財務領域的濫用。作為社會科學范疇下的財務學，其與純粹的自然科學在研究對象上還是有本質區(qū)別的。若混淆了這一點，對于所有的財務問題一律訴之于自然科學的方法，顯然是有失偏頗的。即使是前述獲得諾獎的財務學大師，雖然他們一方面研制出了在眾多假設條件下邏輯嚴謹的華美模型，但是另一方面這些模型在金融市場實際運用與操作中卻面臨著太多的局限性。概括起來有兩點：一是模型在理論上運用假設將人的行為完全“物化”，有些假設的真實性值得懷疑；二是模型在實際操作中面臨重大局限性，即使我們假設歷史數據是客觀真實的，仍然無法保證對未來的預期，市場稍有變化，則模型對真實數據的要求在實踐中根本無法滿足。最后，理論的退化加之方法的匱乏使得財務學人文主義的價值色彩消失殆盡，完全蛻變成“追求財富最大化”的工具和手段。追求利益最大化本身無可指責，但問題在于，標準財務學從來都沒有相應的強調——追求利益最大化的底線必須是法治和道德。幾乎沒有財務教科書會把這些基本道義、基本制度的重要性放在顯著位置加以闡釋，所以無論是業(yè)界還是學界出現種種財務“丑聞”也就不足為奇了。行為財務學的出現告訴我們：“人”應該成為財務學的主題，僅將財務學作為優(yōu)化資金配置的技術性學科是一種理性的狂妄。人是觀念的產物，財務學首先是觀念的科學，它通過改變人們的財務觀念進而間接改變企業(yè)，影響世界，而標準財務學已喪失了這樣的功能，是到了徹底反思的時候了。

三、行為財務學面臨“見人不見魂”模式發(fā)展窘境

行為財務學作為標準財務學的對立面，已完成了批判的第一步，如何建設將是這門學科面臨的重大課題。行為財務學以心理學為基礎，努力尋求符合人類的現實行為假說，較之市場有效性假說更具現實性，可以解釋市場中發(fā)生的諸多異?，F象，解決了標準財務學“見物不見人”的問題，標志著財務學的行為轉向。如果說標準財務學走向了完全理性人的極端，那么行為財務學則過分強調人的本能、情緒等非理性行為和“動物精神”，并借助行為經濟學的心理實驗，幾乎全盤否定了人的理性，因而遭遇“見人不見魂”的發(fā)展窘境。當財務學前面冠以“行為”二字，我們似乎看到了行為財務學家對于作為科學的財務學的一種觀念秩序意義上的努力，即作為觀念的人的行為分析在前，而作為事實和工具的財務學在后。如此我們就不難理解為什么2013年的諾獎既頒給了老牌的財務學家法碼，又頒給了行為財務學新銳希勒[2]。希勒雖然看到了市場中的“人”，但卻是具有“動物精神”的動物人或實驗室貼有標簽的實驗人。為此，我們必須追問：行為財務學探討的“行為”到底是人的行為還是動物的行為？這個看似不是問題的問題某種程度上隱含著財務學包括行為財務學的基準前提條件。希勒以《動物精神》和《非理性繁榮》兩本名著而聞名于世?！斗抢硇苑睒s》的暢銷程度大于《動物精神》，因為在書中希勒碰巧預言到了20世紀末的網絡泡沫經濟和21世紀初的金融次貸危機，借此解釋并滿足了人們不顧長遠活在當下的短視心理。希勒是一個對資產價格高度敏感的學者，他與同事凱斯共同創(chuàng)立的凱斯—希勒房價指數（Case-ShillerHomePricesIndices）是目前分析房地產價格曲線最當紅的數學模型，也為他本人帶來不少收益。但真正讓希勒本人看重的是《動物精神》而非《非理性繁榮》，因為前者致力于理論思考，偏重于經濟學范式的研究，后者則是時尚品牌，僅僅是工具理性層面的應用。作為凱恩斯追隨者的希勒，無論是《動物精神》還是《非理性繁榮》都是源自凱恩斯的思想體系。所以追尋希勒的思想淵源應該成為理解行為財務學很重要的一個思想進路。希勒一直想把凱恩斯抬高到亞當•斯密的地位。他認為要想完整地理解經濟活動，亞當•斯密“看不見的手”與凱恩斯的“動物精神”同等重要，都應該作為經濟學發(fā)生與發(fā)展的基礎。希勒甚至認為，較之于斯密的經濟學傳統，凱恩斯的方法論更加有用務實。凱恩斯雖承認大多數經濟行為源自理性人的經濟動機，但深諳人性的凱恩斯也發(fā)現，在實際操作的層面，人們的許多經濟行為通常受動物精神的支配。人們總是有許多非經濟方面的動機，而且在追求經濟利益時常常是短視而非理性的。在凱恩斯看來，這些動物精神是經濟發(fā)生波動的主要原因，也是非自愿失業(yè)的主要原因。如果我們立足于古典經濟學的維度，無論是行為財務學，還是凱恩斯抑或希勒，有三個基礎性命題是無法繞過去的。第一，斯密的理性經濟人假設指向的是個體的人，而凱恩斯和希勒的動物精神則是指群體的人。斯密的古典經濟學以人性作為入口，其邏輯是，市場中的每個人在上帝看不見的手的引導下，按照“理性經濟人”原則，從事市場行為。凱恩斯和希勒則以“動物精神”作為經濟學的入口，經濟行為受到了人的動物精神的驅使，從而構成了市場。凱恩斯雖用群體的動物精神部分解釋了市場的內在不穩(wěn)定性，但卻否認了自蘇格蘭哲學以來大批的思想家如斯密、康德等用幾代人的時間建構起來的個人主義方法論分析范式，無怪熊彼特說，僅就經濟思想史的角度，凱恩斯是對亞當•斯密完全的倒退。第二，“理性經濟人”豐富的內涵被隨后的新古典經濟學完全抽象掉了，演變成一堆堆無生命的統計數據，2017年諾貝爾經濟學獎得主行為財務學家塞勒對此進行了強烈批評。他獲獎的感言是：最重要的教訓是，經濟主體是人，而且經濟模型必須納入人。但盡管如此，塞勒的助推術究其本質仍然是把人視為一個個無意識的實驗對象。所謂助推（nudge），是指在不經意間把人們朝著設計好了的方向引導，即所謂“潤物細無聲”式的影響。姑且不論這種助推術的錯誤使用可能會對社會帶來的災難，也不論動物精神或群體行為有時也能驅動著經濟和市場的發(fā)展，但“人”，一個個鮮活的生命體終究不同于實驗室的試驗品，終究還具有異于禽獸的精神特質——意志、理念和邏輯思考，這是人之所以為人的首要特質。第三，較之于標準財務學，行為財務學更重視市場的交易功能，但由于將人的個人價值隱藏在市場的集體敘事之中，一旦發(fā)生“情緒化”的市場騷動，政府就自然而然地戴上救世主的冠冕，開始所謂拯救市場的行動。市場是一個過程，也是一種自發(fā)秩序，不是任何人能夠有意設計、建構和控制的[3]。如果說標準財務將投資者當作機器，沒有頭腦而任由監(jiān)管者來操縱的話，行為財務則把投資人視為動物，出于本能的“非理性”行為更需要監(jiān)管者的監(jiān)控。這樣，行為財務同樣為干預主義提供了借口。再加上把投資者劃分為“聰明交易者”和“噪音交易者”，這種學者的傲慢和自負不僅輕視了投資者的腦力資源，而且傷害了自發(fā)的市場規(guī)則的建立和市場文化的培育。我們到底是動物還是人？拓展行為財務學未來的分水嶺就在于此。如果是前者，行為財務學將以心理學為基礎，從群體的動物精神出發(fā)，以非理性的短期投資行為作為研究對象，用實驗或實證的方法對經驗和事后的數據進行統計分析，從而得出一些短暫的貌似正確的結論。如果是后者，行為財務學將以行動學為基礎，從個人的企業(yè)家精神出發(fā)，以理性的中長期投資行為作為研究對象，用先驗主義方法論探析投資者事前和事中的主觀投資理念，并以此為起點走向市場規(guī)制和文化的分析[4]。

四、行為財務學未來“見人又見魂”演化機制探析

行為財務學若失去了對人的行為的深刻辨析，或者說僅僅停留于人的動物性層面的思考，那么其結局很可能同標準財務學一樣成為一個純粹意義上的技術工具。當我們將行為財務學置于社會哲學和行為通論的框架中來重新定義“行為”的時候，筆者發(fā)現在經濟學的語境中，唯有以奧派經濟學為核心的“主線經濟學”才有可能接續(xù)行為財務學后續(xù)研究，創(chuàng)建“見人又見魂”的研究路徑?！爸骶€經濟學”這個概念由朝圣山學社主席、美國喬治•梅森大學彼得•貝奇教授提出。他在新近出版的《應用主線經濟學》著作中追尋了經濟學的發(fā)展脈絡，亦即經濟學的源頭和主線可上溯到13世紀神學家托馬斯•阿奎那首先明確提出的一系列經濟學命題，經由阿奎那之后的15—16世紀的西班牙薩拉曼卡大學的晚期經院哲學的傳播發(fā)展而來。為區(qū)別主流經濟學，貝奇將這一傳統稱為“主線經濟學”（MainlineEconom⁃ics）。由此可見，經濟學從一開始就同哲學和倫理學分不開。按此線索，主線經濟學涵蓋古典經濟學派，包括蘇格蘭啟蒙運動中的亞當•斯密、薩伊、巴斯夏等；核心是奧地利經濟學派的門格爾、米塞斯、哈耶克、羅斯巴德、柯茲納等；最后汲取了當代經濟學的最新成就，包括哈耶克在內的六位諾貝爾經濟學獎得主，即布坎南、科斯、諾斯、弗農•史密斯以及埃莉諾•奧斯特羅姆。按照貝奇的觀點，主線經濟學具備三大主體思想：市場是一個動態(tài)的過程，制度和文化背景形塑了這一過程，政治是一種交換。三大思想來源于奧地利經濟學派、新制度經濟學派和公共選擇學派這三大學派。貝奇強調上述三大學派的經濟思想應該相互融合借鑒而不是單打獨斗。同時主線經濟學贊同在任何方向上的經濟學研究嘗試和拓展，但反對錯誤的、不適用的方法論，譬如主流經濟學的完全競爭范式。特別需要指出的是，主線經濟學并不包括上述經濟學家所有的思想或觀點，而僅僅是符合三大主體思想的內容，譬如斯密的客觀價值論就屬于被剔除或揚棄的內容。簡言之，相對于以“資源配置”為主要研究對象的主流經濟學，主線經濟學以“人的行為”作為其貫穿始終的研究主題，不僅探尋人的行為的內在驅動力，即觀念精神層面；同時也分析人的行為的外在影響力，即制度文化層面。相較于標準財務學，行為財務學也將“人”的因素納入研究視閾，但這種研究是將人的行為建立在心理學假說的基礎上，集中研究人的非理性行為，其邏輯起點就是錯誤的[5]。理論是建立在理性基礎上的邏輯體系。主線經濟學認為人的行為是人的意志的結果，人的行為都是理性的，行為和理性屬同一概念，不能說人的行為沒有達到目的就一律訴之于非理性。主線經濟學重拾了經濟學重視“人的行為”的傳統，并且認定“人的行為”都是具有主觀意義下有目的、有企圖的理性行為，以此為基礎建立起有別于主流經濟學的完整理論體系[6]。未來行為財務學能否借鑒主線經濟學思想促進其發(fā)展？本文嘗試從三個方面進行探討。一是以哈耶克1952年出版的《感覺的秩序》為理論基礎，深化行為財務學原有的心理學路徑。運用跨學科研究，尤其是生命科學中有關核磁共振成像和腦成像技術，探析“人”的大腦神經系統。哈耶克雖很早就認識到人類的感知來自于外部刺激和已有經驗之間的相互關系，但鑒于他所處時代的科學并沒有發(fā)展到能打開大腦內部黑箱的程度，所以哈耶克沒能對人類認知的神經網絡系統進行探究，不過哈耶克《感覺的秩序》已經意識到這類問題的重要性。盡管即使到今天我們依然只能粗淺地了解人腦的大致結構，但這類研究將在深入闡釋哈耶克的心理學來源觀及經驗基礎的前提下，在行為財務學中引入生命科學和神經經濟學，拓展行為財務學的研究范圍。二是以米塞斯的《人的行為》為理論基礎，行為財務學將立足于主線經濟學基本原理，在批駁標準財務學側重“物”的研究范式的基礎上，探討“人的行為”的重要性，一方面研究市場機制中的規(guī)則與秩序對人的行為所產生的影響；另一方面力圖從“企業(yè)家”的角度來理解市場與決策，亦即深入到企業(yè)家行為與規(guī)制現象的背后，回到“人性”的最本源的層面來開展對經濟政治社會及金融市場的研究。這類研究將構成行為財務學未來發(fā)展的主要方向。三是在追尋主線經濟學演化理論思想資源的前提下，努力挖掘行為財務學中的文化倫理因素。大名鼎鼎的索羅斯就曾說過：“投資”行為說到底是一個哲學問題。馬克思•韋伯1906年就曾提出新教倫理與資本主義精神的命題，將宗教信仰視為影響經濟增長的一個維度。沿著這條思路，我們是否可以說：最大的投資就是信仰的投資？基于知識追求的投資思想與來自信仰追求的投資思想是指導投資行為的一體兩面。夏道平曾指出：如果抱持某理論體系所推薦的政策與某教義所提示的人的行為規(guī)律，同樣有助于人群的和平競賽與合作，我們沒有理由說知識和信仰是不相容的。筆者認為：當學術意義上的信仰和知識意義的行為財務學整合在一起之后，必將釋放出巨大的理性解釋能力和靈性決策能力。跳出一般經濟學的技術層面，主線經濟學是立足于哲學意義上的人類行為通論的一個組成部分，而奠基于主線經濟學基石上的行為財務學，也必將跳出“見人不見魂”的現有模式，提升其學術品質，建立起“見人又見魂”的學科體系[7]。

五、結語

主線經濟學緊緊把握住了“人”是經濟學主體這個線索，而其整個體系回答了“人之所以為人”這個古老話題。奧派經濟學將人的行為視為“極據”，也即人的行為是人的本性和存在的要素。只要是人，就有行為，至于行為背后的“意念”則是一個“黑箱”，至少在目前的情況下還無法打開，因而作為“極據”的“行為”是討論所有問題的“基料”或“起點”。行為財務學引入“心理學”試圖打開“行為”的“黑箱”，雖然有些牽強附會，但畢竟為人的行為的深入研究提供了一個新的思路，某種程度上可以視為奧派理論研究的延伸。人是“體、魂、靈”三位一體的復合物。主線經濟學理論將極大地啟迪未來行為財務學的研究，在“經驗”層面繼續(xù)探討心理學對人的行為所帶來的暗示；在“先驗”層面挖掘出行動學觀念及原理對人的行為的影響；在“超驗”層面尋覓人的行為背后的精神特質和內在動力。筆者斷言：若行為財務學不擺脫新古典經濟學的捆綁，不跳出心理學的窠臼，不突破實證研究方法的束縛，這門學科必將遭遇標準財務學的同化，最多淪為一門新型的輔助性的實用工具而已。為此，筆者堅定地呼吁：行為財務學應成為一門獨立的學科，并與標準財務學一起共同構成“雙翼”財務學科體系。若要做到這一點，筆者同樣堅定地認為：行為財務學應以主線經濟學為其理論基礎，以“人的行為”作為研究起點，以主觀主義方法論為其主要的研究方法，以“行為、制度、文化”作為研究路徑，形成一門獨立的學科而與標準行為財務學“比翼雙飛”。

參考文獻：

[1]米塞斯.人的行為[M].夏道平，譯.上海：上海社會科學院出版社，2015：307.

[2]吳惠林.何為大師——歷屆諾貝爾經濟學獎得主的成就[M].北京：商務印書館，2010：57.

[3]朱海就.市場的本質：人類行為的視角與方法[M].上海：三聯書店，2009：87.

[4]夏明.2015年股災探析——基于奧派經濟學的視覺[J].湖北經濟學院學報，2016，（5）：53-57.

[5]夏明.主觀性視角下的行為金融學研究——基于奧地利學派的觀點[J].經濟評論，2015，（5）：85-89.

[6]夏明.試論奧地利經濟學派視角下的中國當代經濟學研究[J].經濟評論，2008，（2）：73-77.

[7]夏明.行為財務學[M].北京：北京大學出版社，2018：97-117.

作者:夏 明 朱繼軍 徐 偉 單位:湖北經濟學院