資產(chǎn)泡沫潛在風(fēng)險對策論文

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前言

股票市場泡沫是指股票在短期內(nèi)的供給彈性有限，經(jīng)濟(jì)增長或人為拉升提高了股票的收益率，股票價格相應(yīng)上升。為了賺取價格上漲的資本所得，大量資金涌向股市，股票價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了股票分紅所能支撐的水平。股市泡沫導(dǎo)致財富虛增，刺激消費(fèi)需求。總需求的上漲和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的過熱又推動了資產(chǎn)泡沫的膨脹。當(dāng)資金的供給方出現(xiàn)下降、股票資產(chǎn)泡沫不足以維持時，股市泡沫將最終破滅。

2006年股市過快過高上漲，出現(xiàn)了非理性的一面。對此，監(jiān)管者應(yīng)給予重視，投資者需理性判斷。五一長假后，滬市綜指從節(jié)前的1440點(diǎn)附近，連續(xù)越過1500點(diǎn)、1600點(diǎn)兩個重要關(guān)口。截至5月15日，股市2006年已經(jīng)累計飆升40.9％，日成交量連續(xù)超過500億元。與1999年的519行情、2000年的網(wǎng)絡(luò)股行情和2002年的624行情相比，火爆之勢“有過之而無不及”。7月的最后一個交易日，滬深大盤再現(xiàn)“黑色星期一”，兩市股指延續(xù)上周跌勢再次單邊大跌。至此，上證綜指和深證成指的月線雙雙收陰，月跌幅分別為3.56％和8.25％。深證成指在月線“8連陽”之后首次大跌，顯示市場調(diào)整壓力逐漸加大。從流通市值看，6月30日滬深A(yù)股流通市值分別為10173.57億元和5627.36億元，而7月31日兩市A股的流通市值為9664.01億元和5293.82億元。這意味著7月份兩市A股的流通市值“縮水”843億元，這還沒扣除新股上市增加的市值。

一、虛擬資本的劇烈波動是金融和貨幣危機(jī)的催化劑

國際上主流觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)主要考慮商品與服務(wù)市場的通貨膨脹，但以固定匯率為特征的布雷頓森林體系崩潰和以浮動匯率占主導(dǎo)地位的牙買加體系誕生以來，由于貨幣發(fā)行脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加上金融衍生工具的不斷創(chuàng)新，虛擬資本的增長大大快于實(shí)體資本的增長，非理性的資產(chǎn)(股票、債券、房地產(chǎn)等)的價格人為地迅速增大。20世紀(jì)70年代初，世界貿(mào)易量大約是幾千億美元，貨幣交易量幾萬億美元；而現(xiàn)在全球貿(mào)易量為幾萬億美元，貨幣交易量卻高達(dá)幾百萬億美元。30多年間，全球貿(mào)易量增長了10倍，而貨幣交易量增長了100倍，造成全球資產(chǎn)泡沫。當(dāng)受到某一機(jī)制觸發(fā)時，泡沫可能迅速破滅，可能危及金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。日本就是一個典型的例子。

二、中國經(jīng)濟(jì)已成為全球經(jīng)濟(jì)的一員

1.隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程的加快，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)融入世界經(jīng)濟(jì)之中。全球能源、材料價格的漲跌帶動期貨市場和股票市場的價格走勢，國內(nèi)投資者應(yīng)該綜合國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)狀況做出投資決定。

中國股票價格虛高，潛藏著股價泡沫破滅的危險。2006年5月16日，全國1458家股票，平均市盈率(市盈率是指股票市場上的股票市價與公司當(dāng)前盈利水平的比值)A股37.22倍，超出年初10倍左右平均市盈率和國際股市20倍左右平均市盈率，甚至出現(xiàn)了358倍市盈率的力諾太陽，249.29倍的G中信，166.67倍的G天威，108.36倍的G魯黃金等等超高市盈率股票。盡管其中有良好業(yè)績的支撐，但仍然令人瞠目。且隱性的市盈率水平要遠(yuǎn)高于顯性的市盈率水平。這種隱性的高市盈率很難引起投資者的足夠重視，其危險程度將更大。市盈率越高，說明回收期越長，市價超過實(shí)際價值的程度越大，股市泡沫的可能性越大；另一方面，市盈率的倒數(shù)反映投資者按股票市價投資于股票所獲得的收益率。市盈率越大，收益率越低，股票泡沫的可能性越大。

2.中國經(jīng)濟(jì)高速增長和人民幣升值的預(yù)期使“中國概念”成了香餑餑。全球資金在美國市場走勢不穩(wěn)定的影響下，積極進(jìn)入中國股市，參與“中國概念”的投資。某種程度上，中國資本市場已經(jīng)大幅度融入全球資本市場了。摩根大通對全球機(jī)構(gòu)投資者最新調(diào)查問卷對此做了注解：有43％的機(jī)構(gòu)投資者對2006年中國股市預(yù)測是“看漲”，調(diào)查對象中已經(jīng)有55％的機(jī)構(gòu)持有中國股票，而且有26％表示會在6-12個月內(nèi)購入中國股票，明確表示不會持有的機(jī)構(gòu)投資者比例降到了19％。人民幣升值預(yù)期，提高了中國股市資產(chǎn)的投資價值。2005年下半年以來，國際資金開始大舉流向A股市場，人民幣升值成為A股市場上漲的重要動力。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2006年一季度，QFII持倉激增超過100％。人民幣價格和美元價格的變化，對未來A股市場的影響作用將會越來越大。

三、國家相關(guān)政策的影響

1.國家調(diào)控房地產(chǎn)政策使資金涌入股市。我國近萬億美元的外匯儲備，與之配套的人民幣有8萬億，約占我國GDP(按18兆人民幣計)的45%。央行沖銷人民幣外匯占款的效果不明顯，這些貨幣就進(jìn)入房地產(chǎn)和股市獲利，而國家調(diào)控房地產(chǎn)的政策使資金涌入股市，以博取股市泡沫破滅前的利潤。

2.中國股市的上揚(yáng)，有制度建設(shè)的功績，如股權(quán)分置改革等。但制度建設(shè)是個長期的任務(wù)，特別是上市公司股票中有8-9成股票品質(zhì)仍然較次，大約只有1-2成左右較具有投資價值，大量資金進(jìn)入市場后，集中于這1-2成的投資，推動了像有色金屬、金融、商業(yè)消費(fèi)和能源等板塊不正常的上漲。

3.利率風(fēng)險。最近，全球出現(xiàn)加息熱潮。為抑制石油價格上漲帶來的通貨膨脹升溫，多數(shù)國家提高了利率水平。中國央行在2006年8月19日加息0.27個百分點(diǎn)，將存款利率由現(xiàn)行的2.25％提高到2.52％，貸款利率由現(xiàn)行的5.85％提高到6.12％。加息加上證監(jiān)會正式批準(zhǔn)的華安QDII(即QUALIFIEDDOMESTICINSTITUTIONALINVESTORS，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者赴海外投資資格認(rèn)定制度)，將對股市形成較強(qiáng)的心理沖擊。

4.行政過度風(fēng)險。行政過度是政策對市場的過度干預(yù)。從1994年3月14日“四不”救市政策(即55億新股上半年不上市，當(dāng)年不征股票轉(zhuǎn)讓所得稅，公股個人股年內(nèi)不并軌，上市公司不得亂配股)至今，行政過度影子屢屢可見。當(dāng)股市低迷時，政策托市；當(dāng)股市泡沫大時，政策砸市。但市場對政策的反應(yīng)越來越遲鈍。

四、股市內(nèi)部的原因

1.正式領(lǐng)頭羊的出現(xiàn)。中國股市以前的領(lǐng)頭羊是國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。而現(xiàn)在是QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)。截止2006年8月12日，我國已批準(zhǔn)了45家海外機(jī)構(gòu)的QFII資格，其中39家QFII機(jī)構(gòu)已獲批總額74.95億美元的投資額度，預(yù)計近期還將有一些QFII漸次登場。截至2006年一季度末，QFII在上市公司前10大流通股東榜中持有的A股市值已經(jīng)超過183億元，超越券商、全國社保基金、保險公司等機(jī)構(gòu)群體，成為A股市場內(nèi)第二大投資群體，僅次于公募基金。QFII逐鹿中原，既帶來了他們好的投資理財觀念，也成為“羊群效應(yīng)”中的領(lǐng)頭羊。這些國際投行帶著全球投資眼光進(jìn)入中國股市，對國內(nèi)股市的分析和判斷帶有深刻的國際色彩。2005年下半年以來，對于市場的變化和判斷，出現(xiàn)了“散戶跟著機(jī)構(gòu)跑，機(jī)構(gòu)跟著QFII跑”的奇觀。一定程度上，正是在QFII的帶領(lǐng)下對市場價值的肯定，已成“驚弓之鳥”的國內(nèi)投資者才扭轉(zhuǎn)了對市場前景的判斷。

QFII可以掀動國內(nèi)股市的波浪，從容地賺錢，并悄然而退。如1994年2月3日，美國在墨西哥股市由凈投資2.8億美元轉(zhuǎn)為凈拋出1.7億美元，造成了股票價格的急速下瀉，極大地加劇了墨西哥金融危機(jī)。1996年涌入印尼、馬來西亞、菲律賓、韓國、泰國的資本達(dá)930億美元，而1997年卻從這五國凈流出120億美元。東南亞金融危機(jī)中，不僅外資迅速外撤的后果是災(zāi)難性的，還有跡象表明：外國投資者前期投資于這些國家時，是利用由指數(shù)、成長及趨勢等因素所組成的計量模式來決策的，其投資理念并不太考慮公司的價值及經(jīng)濟(jì)的基本面情況。此外，金融危機(jī)事件中，甚至還發(fā)生境外投資者主動攻擊一國金融體系的現(xiàn)象。

2.廣大股民投資理念落后。現(xiàn)在普通投資者的投資理念仍然依靠的是追漲殺跌。例如某偏股型基金一周多的時間發(fā)行規(guī)模就達(dá)到184億份，以致提前結(jié)束發(fā)行，一窩蜂地?fù)屬彛乖摶鹨?guī)模過大，已成為迄今為止首發(fā)規(guī)模最大的一只基金，這不可避免地會將風(fēng)險提高。

五、對中國股市的泡沫必須引起足夠的重視

資產(chǎn)泡沫一旦破裂，中國將成為災(zāi)區(qū)中心。當(dāng)前局勢與1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)前有些驚人的類似。不同之處，只是當(dāng)前資產(chǎn)泡沫形成的范圍更廣。正如股市行情總是結(jié)束于市場最樂觀的時刻一樣，其他資產(chǎn)的泡沫幻滅也總是讓人防不勝防。日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)于美國書店到處可見贊揚(yáng)日本經(jīng)濟(jì)模式書籍的時候；亞洲金融危機(jī)則出現(xiàn)在世銀發(fā)表了《東亞奇跡報告》的第二年。有專家認(rèn)為，在當(dāng)前的局勢下，任何一個不大的沖擊都可能會變成引發(fā)新一次危機(jī)的導(dǎo)火線。而一旦危機(jī)來臨，亞洲將是重災(zāi)區(qū)，而中國則是重災(zāi)區(qū)的中心。一個可以想象的場面是：中國由于外需的減少和產(chǎn)能過剩的雙重壓迫，投資需求出現(xiàn)萎縮，通貨緊縮重新來臨；由于外資的撤離，房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈斷裂，房屋大量拋售，銀行呆壞賬相應(yīng)增長；股市暴跌，中小投資者損失慘重，引發(fā)社會不安定因素。中國曾經(jīng)成功地渡過亞洲金融危機(jī)，其中一個重要原因是在危機(jī)來臨之前，中國已經(jīng)開始擠壓了股市泡沫。為了安全渡過未來可能降臨的新危機(jī)，我們也許需要從現(xiàn)在開始行動，擠壓股市存在的泡沫。

六、對策

中國的證券市場不僅要發(fā)展與繁榮，而且要大發(fā)展，要走向更加繁榮，但一個重要前提條件是，堅決不能離開穩(wěn)定和健康。

1.監(jiān)控國際短期資本。一是外匯管理局需要加強(qiáng)監(jiān)控外國直接投資，使其確實(shí)用于進(jìn)行工廠和其他政府認(rèn)可的項目的投資，不能讓這些資本購買資產(chǎn)、投資股市等待進(jìn)一步升值；二是控制外債特別是短期外債過快增長的勢頭。

2.加強(qiáng)對過度投機(jī)行為、坐莊的監(jiān)督。沒有投機(jī)就沒有市場，但針對市場中一些在逐利過程中過度活躍的機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門可以通過勸告、談話的方法，對其進(jìn)行警告。另外，監(jiān)管部門還應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)對投資者、尤其是中小投資者的教育，通過各種渠道引導(dǎo)理性投資。投資者也要注意加強(qiáng)自我保護(hù)的意識，提高識別投資風(fēng)險的能力和警惕性。

對QFII的資本管制應(yīng)以對資本入境、投資方式、投資比例的控制為主，資本出境管制的手段應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。我國構(gòu)建合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度的目的，是讓他們對中國股市的制度建設(shè)起模范、先鋒、帶頭作用，而不是讓他們擾亂股市，更不是讓他們來摧垮股市的。對他們操縱市場、興風(fēng)作浪的行為，除沒收盈余(如資本利得、股息等)外，還附加處罰措施。例如，處以利潤的10～20倍的罰款，甚至坐牢，并及時加以曝光，給市場的過度投機(jī)行為以警告。在這里要強(qiáng)調(diào)的是在法律面前，人人平等。其次，要加強(qiáng)QFII的信用審查和注意QFII來源國(地區(qū))的分散化。此外，要建立QFII評價和跟蹤機(jī)制，完善對QFII的監(jiān)管體系。

3.完善社會監(jiān)管體系。完善以會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)為主體的社會監(jiān)管組織體系。通過律師鑒證、會計師鑒證、資產(chǎn)評估等手段，將股票市場置于社會監(jiān)督之下。社會監(jiān)督管理組織體系是整個股票市場監(jiān)管體系中的一個支持系統(tǒng)，其作用的充分發(fā)揮，是實(shí)現(xiàn)市場監(jiān)管組織體系高效運(yùn)轉(zhuǎn)的重要保障。

4.增強(qiáng)輿論對監(jiān)管者的監(jiān)督。中國股市的泡沫跟監(jiān)管者監(jiān)管的不到位有很大關(guān)系，違法違規(guī)被查處的是少數(shù)，而少數(shù)被查處的受到懲罰的又很輕。造成違法違規(guī)的成本低，故當(dāng)前必須增強(qiáng)輿論對監(jiān)管者的監(jiān)督。

5.培養(yǎng)健全的投資機(jī)構(gòu)，形成一個以理性投資和增強(qiáng)風(fēng)險意識為主導(dǎo)的資本市場投資文化。美國90％以上的人都涉足股市，但他們大部分是通過各種投資基金進(jìn)入股市的。就投資者而言，我國是散戶占多數(shù)。由于信息不對稱，散戶的行為大都只能跟風(fēng)，故應(yīng)培養(yǎng)投資機(jī)構(gòu)，由他們替散戶涉足股市，減少風(fēng)險，提高收益。

6.加強(qiáng)信息披露的規(guī)范化，加強(qiáng)對證券市場咨詢服務(wù)業(yè)的治理整頓。

7.完善上市公司的退市制度。上市公司的退市制度應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善，并輔以一些相關(guān)的配套制度安排來保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的利益，確保退市機(jī)制規(guī)范、有效、穩(wěn)定地運(yùn)作。

8.盡早推出股票指數(shù)期貨交易。為應(yīng)對市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，國際成熟的市場都通過開展股票指數(shù)期貨交易來分散和化解市場風(fēng)險。應(yīng)該制定相應(yīng)法規(guī)，盡早推出股票指數(shù)期貨交易，以減少風(fēng)險。