政治關聯與企業海外并購績效分析

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一、引言

隨著“一帶一路”倡議的提出和不斷推進，越來越多的中國企業希望通過并購沿線國家的企業來獲取海外資源，拓展海外市場。而中國特有的歷史文化背景和社會環境產生了許多具有中國特色的政治行為，其中包括了企業與政府之間的政治關聯。建立了政治關聯的企業在跨國并購的過程中容易被認為受政府控制，從而引起東道國利益相關者的抵制和誤解，最終降低了并購績效[1]。但由于我國企業跨國并購的目標主要為發達國家的戰略性資源和創造性資產[2]，因此有必要探討并購目標為發達國家企業或新興國家企業的并購績效是否存在顯著差異。本文的貢獻在于：第一，進一步細分我國企業海外并購目標，為政治關聯對企業海外并購績效的影響提供更準確的證據。已有文獻主要研究了我國企業并購發達地區企業的并購績效，但其研究結果不能很好地解釋與其存在顯著差異的新興國家的企業。本文將我國企業的政治關聯與海外并購目標置于同一框架，以新都化工并購馬來西亞嘉施利為例，探討我國企業并購“一帶一路”沿線國家企業的并購績效，進一步完善并購理論體系。第二，為我國政治關聯企業提高海外并購績效提供參考。本文的重點是探討我國政治關聯企業并購“一帶一路”沿線國家企業是否能取得財富效應，為我國的政治關聯企業是否應借此契機投資海外市場提供理論參考。

二、文獻綜述

基于我國特殊的制度環境，政府會通過經濟、法律和行政等手段進行宏觀調控，影響資源配置。民營企業家可以利用政治資源來獲取政府的特殊待遇[3]。當前我國正處于轉軌時期，企業家與政府的密切聯系可以幫助企業減輕市場和制度失靈的消極影響，提升企業的業績與價值[4]。政治關聯可以幫助企業減輕融資約束[5]，獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限[6]，更有利于獲取公開債務投資[7]。企業家的政治背景還有利于企業享受稅收優惠[8]、尋求產權保護[3]和弱化行政監管[9]等。相反，也有研究表明，政治關聯并沒有提高我國企業的經營業績，沒有政治關聯的企業的經營業績優于有政治關聯的企業[10]。袁建國等[11]進一步考察了政治關聯與企業技術創新之間的關系，發現政治關聯會降低市場競爭、助長過度投資，從而導致企業的技術創新能力下降，不利于企業的長遠發展。我國歷史上長達30多年的計劃經濟體制孕育了我國企業獨特的政治基因，直至現在這只“隱形的手”依然影響著處于市場經濟體制下企業的并購行為[12]。許多學者針對政治關聯與海外并購績效進行了研究，但尚未得出一致的結論。一方面，有學者認為具有政治關聯的企業在實施國際化戰略時更容易提升公司績效[13]。企業可以利用政治關聯來保護產權免受政府的損害，從而提高并購績效[14]。政治關聯還可以降低民營企業的融資成本和打破行業進入壁壘，有助于股東獲取財富效應[15]。另一方面，也有學者認為企業在母國所建立的政治關聯會導致其跨國并購績效的降低[1]。企業在進入海外市場時會存在合法性缺失和信息不對稱現象，這種外來者劣勢導致了企業難以取得正的并購績效[16]，并且，企業利用政治關聯獲取了融資便利往往使得企業在海外并購時存在盲目性，由此對并購績效產生了不利的影響[17]。目前，大部分關于企業跨國并購績效的研究主要從母國與東道國的制度差異、文化差異等出發[16]，雖然有少部分學者關注主并企業在母國建立政治關聯對跨國并購的影響，但其主要采用了股票市場指標來研究其短期并購績效[17]。因此，本文從東道國利益相關者的視角出發，考慮他們對中國企業構建政治關聯的看法，從而深入考察政治關聯與海外并購績效之間的關系，以此來彌補現有研究的缺陷，為政治關聯企業海外并購提供參考。

三、案例分析

（一）研究設計。根據已有的研究結果，發現目前衡量企業政治關聯的方法主要有兩種：一是按企業高管曾擔任的行政級別的高低來衡量政治關聯程度的高低。張洪剛[18]將企業實際控制人的政府職務分為省部級、地廳級、縣處級、科局級、科級以下以及無行政職務六個級別，賦予其相應的分值來衡量其政治關聯指數。二是以企業高管中具有政治背景的比例來代表政治關聯的強度[13]。本文采用案例研究法，借鑒張洪剛的分類標準將企業高管分為曾在政府任職和無政府任職經歷兩種。企業的高管曾在政府任職即表示該企業存在政治關聯。目前，使用事件研究法或會計研究法來衡量企業的并購績效得到了大多數學者的認可。事件研究法適用于研究短期并購績效，通過觀察并購事件前后企業股票價格的變動情況來計算超額收益率，以此來判斷并購事件是否給企業帶來財富效應。會計研究法通過分析關鍵財務指標來評價公司的經營績效，以考察并購事件對企業的長期影響。本文以東道國利益相關者對我國企業政治關聯的看法為切入點，致力于研究政治關聯對企業跨國并購的影響。而東道國利益相關者對我國企業政治關聯的了解是一個較為長期的過程，因此本文借鑒張新[19]的研究成果，選取每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）和主營業務利潤率（Margin）這3個指標來衡量企業的長期并購績效。本文立足于“一帶一路”倡議背景，研究我國企業在國內建立的政治關聯是否會影響企業的海外并購績效。為更清晰了解企業政治關聯與海外并購績效之間的關系，在分析已建立了政治關聯的新都化工的海外并購績效后，引入不存在政治關聯的旗濱集團海外并購事件作為對比案例。選擇該案例主要基于以下原因：第一，新都化工與旗濱集團所并購的標的企業均為馬來西亞企業，且并購時間均為2015年，這兩個并購事件的背景相同，可減少宏觀因素的干擾，更具有可比性；第二，并購目的均為橫向并購，旨在開拓海外市場，提高企業競爭力；第三，并購方式均為并購后增資，并控股標的企業。本文通過對比存在政治關聯企業和不存在政治關聯企業海外并購的績效，分析政治關聯是否對企業海外并購績效產生影響。（二）新都化工并購馬來西亞嘉施利。1.企業概況。成都市新都化工股份有限公司（以下簡稱“新都化工”）成立于1995年，2011年在深交所上市，2016年更名為成都云圖控股股份有限公司。經過多年的發展，新都化工形成了以復合肥業務為核心、延伸和拓展調味品業務、開發中小城市電商業務的產業格局，是中國西部規模最大、銷量最大的復合肥制造商之一。目前，新都化工有超過100家分子公司，其中包括6家海外子公司。新都化工董事長牟嘉云，曾擔任四川省化工研究所供銷科長、四川省科委技術交流中心項目部副主任，2000年至今任新都化工董事長。從其任職經歷可以發現，牟嘉云曾在政府部門任職，因此新都化工存在政治關聯。嘉施利（馬來西亞）有限公司（以下簡稱“馬來西亞嘉施利”），主要經營各類化肥、肥料進出口貿易銷售業務以及各類農副產品進出口與銷售業務。馬來西亞是棕櫚油出口大國，肥料大多依靠進口，投資馬來西亞嘉施利有利于新都化工進入馬來西亞廣闊的肥料市場，快速擴展銷售渠道。新都化工還成立了全資子公司越南嘉施利以及收購了泰國嘉施利，并以此為落腳點開發東南亞市場，進一步提高知名度和海外市場占有率。2.并購過程。并購前，馬來西亞嘉施利的股東為三個自然人：陳宏偉、SoonYiHui和YongKetLeong。新都化工于2015年8月25日與馬來西亞嘉施利股東簽訂了《股權轉讓及增資協議》，協議規定新都化工收購陳宏偉持有的60%股權，并向馬來西亞嘉施利增資449997令吉（約合人民幣701590.32元）。此次股權轉讓及增資完成后，新都化工將成為馬來西亞嘉施利的控股股東，持有其90%的股權。2015年8月27日，新都化工董事會審議通過了此次議案。如表1。3.并購績效分析本文采用會計研究法，選取每股收益、凈資產收益率和主營業務利潤率這三個指標來評價新都化工并購馬來西亞嘉施利的長期績效。以并購前一年2014年為基準，觀察并購當年、并購后一年、并購后兩年財務指標的變動情況，對這一并購事件的績效進行分析。如表2。由圖1可以看出，并購當年即2015年，凈資產收益率和主營業務利潤率呈上漲趨勢，凈資產收益率上漲幅度高達54%，但每股收益卻下降了32%。導致兩者變化方向不一致的主要原因是新都化工在2015年8月因非公開發行股票和資本公積轉增股本而增加了股本總數。而凈資產收益率不受股權稀釋的影響，能更準確地考察企業整體的盈利能力，主營業務利潤率則能夠反映企業主營業務的獲利能力和企業的發展潛力。為了消除股本增加的影響，以凈資產收益率和主營業務利潤率來衡量新都化工2015年度績效更為科學。由此，本文認為新都化工在并購馬來西亞嘉施利當年獲得了正的并購績效。新都化工并購馬來西亞嘉施利的時間為2015年8月，而本文主要研究跨國并購的長期績效，因此需要對并購事件發生后更長時間的財務指標的變化進行分析，才能進行更合理的判斷。從圖1可以發現，從并購當年開始，直至并購后兩年，每股收益、凈資產收益率和主營業務收益率均呈大幅下降趨勢，且遠遠低于并購發生前的數值。這表明新都化工此次并購馬來西亞嘉施利沒有實現財富效應，取得了負的并購績效。（三）旗濱集團并購馬來西亞旗濱。公司旗濱集團成立于1988年，于2011年在上交所上市。經過多年的積累，旗濱集團已經發展成為一家以生產、銷售平板玻璃以及節能工程玻璃為主的大型現代化企業，擁有亞洲最大規模的浮云玻璃生產線。旗濱集團擴展海外市場、優化國際銷售網絡、布局海外生產基地，在對東盟自貿區成員國進行調研后，認為馬來西亞在多個方面存在優勢，符合其海外擴張戰略的推進。因此，旗濱集團在圖3兩次并購事件前后財務指標走勢對比圖2015年1月6日與馬來西亞旗濱公司的股東簽署了《股權轉讓表》，并向其增資約70萬元人民幣。1月13日，馬來西亞旗濱公司辦理了股權轉讓、增資變更登記手續。根據旗濱集團披露的2015年度報告，俞其兵在2011年8月至2016年4月任其董事長。通過查詢俞其兵任職經歷可以發現，俞其兵一直在民營企業任職，并未擔任過政府職務，因此，旗濱集團在并購馬來西亞旗濱公司時并不存在政治關聯。如表3。由圖2可以看出，旗濱集團在并購當年的各項財務指標出現了大幅下降，這可能是由于2015年經濟下行、房地產市場不景氣以及產能過剩的影響，導致玻璃價格下跌，經營壓力加大。查閱其披露的2015年年報可知，2015年旗濱集團營業總收入較2014年略有提升，但由于玻璃價格下跌導致的存貨跌價損失巨大，凈利潤與2014年相比反而下降了。從并購后一年即2016年開始，旗濱集團的各項財務指標急劇上升，2017年每股收益、凈資產收益率和主營業務利潤率分別是并購前的159.4%、281.3%和252.9%。這表明旗濱集團并購馬來西亞旗濱公司取得了正的并購績效，增加了股東財富。（四）兩次海外并購事件績效對比分析。由圖3可以看出，總的來說，新都化工并購后的各項財務指標是下降的，此次海外并購并沒有獲取正的財富效應；而旗濱集團的各項財務指標是上升的，此次海外并購給旗濱集團帶來正的財富效應，增加了股東的財富。在國內經濟大背景相同、標的企業所處地區相同且并購方式和并購目的都一致的情況下，本文認為形成并購績效存在較大差異的原因可能是標的企業的利益相關者對主并企業是否在母國建立了政治關聯存在不同的態度。旗濱集團在國內不存在政治關聯，因此標的企業的利益相關者會認為其進行海外并購是遵循市場規律和競爭原則的結果。但在國內的政治關聯可能使新都化工被打上了“政治烙印”，馬來西亞國內的利益相關者可能會認為此次并購受到了中國政府出于政治利益的驅動，是中國政府意志的體現，尤其是在“一帶一路”背景下，我國政府給予企業“走出去”的政策支持更有可能被誤解成政府干預的表現，從而導致了他們對此次交易的警惕和抵制。在遭受這種外來者劣勢情況下，新都化工在并購后的經營和整合過程會遇到較多的困難和較大的阻力，從而無法實現并購的協同效應。另外，新都化工不僅并購了馬來西亞嘉施利，還成立越南嘉施利和收購了泰國嘉施莉，目的在于開拓東南亞市場，加速公司的海外戰略布局。但新都化工的資金、文化和人才儲備可能無法滿足此戰略的需求，最終無法達到預期的目標，導致了并購績效的下降。

四、研究結論與啟示

已有研究表明，政治關聯會影響企業的并購績效。本文通過新都化工并購馬來西亞嘉施利這一案例的深入剖析，并將其與旗濱集團并購馬來西亞旗濱公司進行對比，探討政治關聯對我國企業海外并購績效的影響。本文的分析表明，沒有建立政治關聯的旗濱集團在并購馬來西亞旗濱公司后取得了顯著為正的并購績效，增加了股東財富；而存在政治關聯的新都化工在并購馬來西亞嘉施利后的長期并購績效為負，損害了股東的利益，即政治關聯對企業的海外并購績效有負面影響。基于以上分析，本文得出了以下啟示：第一，在進行海外并購時，中國企業應通過提高信息透明度、建立有效的溝通機制等多種方式撕下政治關聯這一標簽，消除東道國利益相關者對我國企業的誤解，建立清晰明確的企業形象，這樣才能克服外來者劣勢，實現跨國并購的協同效應；第二，減少甚至消除通過政治關聯獲取政府支持的行為，注重企業核心競爭力的建設，轉變為完全的市場競爭主體，這樣才會有利于企業的長遠發展；第三，制定和實施符合自身條件的國際化戰略，不能盲目擴張。

作者:池昭梅 李慧芳 單位:廣西財經學院