新興經濟體貨幣策略選擇

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本次金融危機發生的前十年中，經濟金融全球化進程重塑了新興市場經濟體的貨幣政策框架和傳導機制。全球經濟和金融聯動性增強使得發達經濟體和新興市場經濟體的經濟周期日益趨同。因此，經濟沖擊的傳播，尤其是通過金融途徑的傳播變得更加迅速。金融全球化拓展了經濟危機傳播的渠道，加劇了風險的相互融合。對于新興市場經濟體，金融全球化使得外部因素直接作用于國內經濟和金融環境，并增大了央行預測國內經濟增長和通貨膨脹以及制定貨幣政策的復雜程度。

一、流動性新規與新興市場經濟體貨幣政策

2010年12月巴塞爾銀行監管委員會通過新流動性監管標準，會對新興市場經濟體銀行經營以及貨幣政策框架產生重大影響。流動性新規旨在建立一個全球性的流動性監管標準，在經濟金融面臨壓力的情況下，增強銀行部門抵御市場沖擊的能力。在流動性新規出臺之前，諸多新興市場經濟體銀行持有了較高份額的流動性資產，這部分源于較高的準備金要求，部分則由于監管當局對流動性的特殊規定。此前由于國際流動性監管規則缺位，一些跨國銀行或者跨國銀行在本地的分支機構更傾向于保持寬松的流動性，由此會誘發新興市場經濟體資金的跨境融出，并增加銀行體系期限錯配的風險。流動性新規出臺有望促使新興市場經濟體建立更具彈性的銀行體系。凈穩定融資率（netStablefundingratio）指標受到重視，因為凈穩定融資率更加關注因期限不同所引起的流動性缺口。過去由于籌資的短期屬性使得銀行大多發放短期貸款，加之資金流入充足，銀行對籌集長期存款缺乏動力，流動性缺口并未引起重視。新的流動性監管標準會使得那些在國際市場融資活躍的銀行減少其投資組合收益，并影響到這部分收益的再分配。特別是流動性新規的乘數效應，會減少銀行的部分國內信貸和跨國借貸。在金融危機期間，相較于發達經濟體，新興市場經濟體的債券價格下降得更多。如部分拉美國家銀行在金融危機期間蒙受了持有大量債券的慘重損失。當更加嚴格的流動性監管標準要求跨國銀行或國內銀行減少貸款期限轉換時，新興市場經濟體銀行體系將會面臨一個問題，即銀行是否應該發行長期債券為其信貸投放籌集資金。總體來說，新興市場經濟體銀行包括外資銀行均將存款作為其投放貸款的主要來源。因此，較之于諸多發達經濟體，旨在減少批發融資的流動性監管新規在新興市場經濟體并未受到同樣關注。近年來由于私人部門存款增長滯后于銀行貸款業務，新興市場經濟體逐步將融資渠道轉向外部。此外，銀行大量擴張房地產及基礎設施建設貸款，但同時負債期限沒有相應延長，因而一些國家銀行資產負債期限錯配現象持續存在。近年來國際宏觀經濟形勢的發展變化促使銀行逐步開始重視國內長期融資。與外部借貸、國內銀行發行國際債券相比，發展資產抵押證券市場的收益更大。盡管如此，短期內，對于新興市場經濟體而言，銀行不會替代資本市場成為長期資金的主要來源。在一些新興市場經濟體，由于金融市場對貨幣政策的執行也可能形成不可小覷的阻力，因此面對資金持續大量流入時，一個深化的金融市場也并非萬能藥。

二、新興市場經濟體的匯率政策與貨幣政策

（一）匯率政策浮動匯率制在新興市場經濟體中受到廣泛支持。如哥倫比亞，自1999年哥倫比亞放棄了匯率目標區間制以后，比索匯率的靈活性增強，靈活變動的匯率降低了國內物價水平。以控制通脹為目標的央行通常認為，只有當匯率劇烈、迅速波動時，央行才需要出面干預，而當全球利率恢復至正常水平時，應停止外匯干預。金融危機爆發后，大多數新興市場經濟體央行加大了對外匯市場的干預力度。最通常做法是建立外匯儲備緩沖，以減少持續的本幣升值預期所引發的投機行為。但如果本國勞動力和產品市場缺乏彈性，或者金融制度設計不完善，僅靠匯率浮動也不能完全抵御外部沖擊，同時也可能由于匯率的自由浮動帶來較大的金融風險。當然，也有一些新興市場經濟體央行明確應該穩定匯率。如沙特阿拉伯貨幣管理局認為，對于沙特阿拉伯這樣的能源型經濟體而言，逆周期的財政政策以及相對穩定的貨幣購買力平價更能保持產出免受沖擊。

（二）將匯率作為中期貨幣政策目標一些新興經濟體央行將匯率作為中期貨幣政策目標，以強化央行管理匯率的主動性。一些央行認為可以通過允許實際匯率按照均衡匯率潛在升值，設定匯率正常波動區間以及允許本幣升值空間，以維持中期實際有效匯率。比如，以色列銀行估算了以色列謝克爾的實際均衡匯率，并分析了如何通過實際均衡匯率干預外匯市場。捷克國家銀行研究了通過長期均衡匯率測算捷克共和國加入歐元區的時機。從實踐來看，實際均衡匯率一般通過模型估算得出，貨幣政策制定者想籍此精確指導，并做出抉擇是很困難的。此外，考慮到匯率波動對金融穩定的影響以及匯率超調所引起的出口損失，貨幣政策制定者往往使用利率和匯率政策組合來對抗本幣匯率升值。

（三）將匯率政策內化于貨幣政策制定中為了實現達到控制通脹和穩定產出，一些新興經濟體央行嘗試將匯率政策內化于貨幣政策制定中，其主要做法是，通過構建一個加入匯率變量的泰勒規則模型，描述了央行如何在政策利率和名義匯率之間進行取舍，以達到穩定物價和產出的目的。模型測算的政策利率水平與一些新興市場經濟國家，如智利、印度、馬來西亞、秘魯、泰國和土耳其的實際政策利率水平相當吻合。將匯率作為貨幣政策工具的典型案例是新加坡。新加坡金融管理局基于新加坡元的貿易加權值管理匯率，當經濟過熱時本幣升值，經濟疲軟時本幣貶值。2010年10月，當大量外部資金流入引發對經濟過熱擔憂時，新加坡金融管理局放寬了匯率波動區間，加大了投資國內資產市場的雙向風險。另一個在貨幣政策決策時考慮匯率變動因素的案例來自于土耳其。2010年底當通脹率回落到政策目標區間時，土耳其央行降低了政策利率，以抑制短期資金流入和本幣升值。同時提高了準備金率以抑制國內信貸增長。這種做法改變了本幣升值趨勢，降低了信貸投放增速。但是，一些央行認為，根據匯率變化而調整政策利率，背離了通脹管理目標。

三、新興經濟體央行的資產負債表和對沖操作

金融危機爆發后，發達經濟體普遍采取量化寬松的貨幣政策，導致新興經濟體呈現出資本流入和經常項目順差格局，許多新興市場經濟體央行被迫通過干預外匯市場緩解本幣升值壓力。

（一）新興市場經濟體央行的資產負債表國際清算銀行在《新興市場經濟體的外匯干預：對中央銀行的影響》中指出，2010年，新興市場經濟體央行總資產與GDP比值的中位數約24%，新興經濟體央行的資產規模普遍高于發達經濟體。對新興經濟體央行而言，持有大量外匯資產的成本較高，有些國家對沖外匯資產的成本相當高，接近或超過其GDP的1%，而持有大量外匯資產的國家因本幣升值引起的計價損失可能更大。許多新興市場經濟體央行已經認識到持有大量外匯儲備所承擔的較高機會成本，許多央行由此陷入了負資本困境。而其政府當局和其政策制定者卻并未完全認識到這些準財政成本，這會為央行的獨立性埋下了隱患。雖然持有外匯儲備會需支付很高成本，但大量的外匯儲備有助于抵御全球金融危機的沖擊，因此，包括巴西、中國、韓國、墨西哥和俄羅斯等新興經濟體國家還是愿意持有大量的外匯儲備。

（二）新興市場經濟體央行的對沖操作中央銀行使用各種政策措施來部分或完全對沖外匯占款，對沖操作的市場工具包括：出售國債、發行央行票據或者接受政府存款等，除此之外，中央銀行也使用非市場化外匯資產對沖操作工具，如調整商業銀行的準備金率。顯而易見，不同的外匯資產對沖工具對央行資產負債表的影響也不同，其所承擔的風險與成本也有所差異。但對沖工具操作也面臨著某些困難或約束。比如，對沖操作的效果問題，包括中國、印度、秘魯和俄羅斯的一些國家，不允許外國投資者直接持有對沖工具，這必會抵消對沖操作收縮流動性的效力。再比如，對沖操作的國債規模有限，而發行央票又有嚴格的法律約束，這也會使得央行的對沖效果有限。

四、中央銀行可選擇的貨幣政策工具

絕大多數新興市場經濟體中央銀行都承擔著諸多職責，不僅要保持價格穩定，而且還要保證金融市場穩定，促進經濟增長，有時還要促進金融發展。為了在特定的政策機制下實現這些多元化目標，新興經濟體央行均已習慣于使用不同的貨幣政策工具組合。這些操作在金融危機中發揮了特別的作用。國際清算銀行將貨幣政策工具的最新發展歸納為三大類：一類是近年來作為宏觀審慎政策工具的準備金政策措施。比如，秘魯中央儲備銀行通過對本幣與外幣、居民與非居民存款規定不同的存款準備金率加強流動性管理。哥倫比亞央行通過存款準備金管理銀行體系的流動性，進而幫助彌補對沖操作的缺陷。對于中央銀行來說，存款準備金工具的優勢之一在于它不同于對沖操作，其準財政成本可以向金融體系轉移，然而準備金率工具也會增加利差進而導致市場扭曲。另一類是外匯干預之外平衡資產負債的相關政策；第三類是旨在抵消外匯干預對國內影響的財政和準財政政策。