中國經濟周期對股票收益的影響

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［摘要］美國是中國的第一大貿易伙伴，而中國也是美國第三大貿易伙伴。中、美兩國的經貿聯系日趨緊密。文章從月度和季度兩個范圍討論了中國經濟周期對美國各部門股票收益的影響。研究發現，中國經濟周期對美國各部門的股票收益有不同的影響，不止是影響的程度，在方向上也有所不同。而且，中國經濟周期在較長的時間范圍內，對美國的部門股票收益進一步增強，對某些部門的影響甚至超過了美國自身經濟的影響。

［關鍵詞］中國經濟周期;美國經濟周期;美國部門股票收益

1文獻綜述

對各國經濟和金融市場相互影響的研究最初主要集中在同一發展水平的經濟體之間。BerbenandJansen(2005)從整體和各部門的角度研究了德國、英國、美國和日本股票市場的關聯性。其他的經濟組織或地區性聯盟也曾被作為研究對象，比如G7、OECD、BRIC和NAFTA等。這類研究逐漸擴展到成熟經濟體對發展中經濟體的影響。NarayanandNarayan(2012)探討了美國經濟對七個亞洲國家股票市場的影響。他們發現，美國短期利率在短期內對所有國家的股票收益都有顯著影響，而美元匯率對股票收益有顯著的負影響。該研究還發現2007年的金融危機削弱了美國宏觀經濟形勢對亞洲股市的影響。隨著新興市場的發展和國際經濟一體化，新興市場對成熟經濟體影響的研究見諸文獻。在新興市場中，中國被關注得較多。文獻表明，中國股市不僅影響同一水平的國家(地區)，對有些發達國家(地區)也有影響。Allen、Amram和McAleer(2013)檢驗了中國股市對澳大利亞、中國香港、新加坡、日本和美國等貿易伙伴的波動性溢出效應。Zhou、Zhang和Zhang(2012)估計了中國對香港、臺灣地區，印度，日本，韓國，新加坡，英國，美國，法國和德國波動溢出效應。作為世界上最大的兩個經濟體，美國和中國正在形成緊密和穩固的經濟關系。關于兩國金融方面相互影響的研究在文獻中逐漸增加。Ye(2014)發現，標準普爾500指數和其他基準美股指數顯著預測了中國SSEC和SZCI股指的收益率。Chow、Liu和Niu(2011)發現2002年(中國加入WTO)后，上海證券市場對紐約證券市場的股票收益開始呈現顯著的正影響。由于宏觀經濟變量的預測能力和中國經濟的快速增長，本文將在已有文獻的基礎上，用中國的經濟周期作為變量來解釋美國股票市場的收益。另外，基于中、美兩國在不同經濟領域的聯系，我們將考察中國經濟對美國各經濟部門的股票收益的影響。

2數據和研究方法

本文使用1999年4月至2014年12月美國十個部門的月度股票指數。數據來源為ThomsonReuters。這十個部門是基本材料、周期性消費品和服務、非周期性消費品和服務、金融、保健、工業、能源、技術、電信和公用事業。為了區分總體和部門所受到的不同影響，我們也將美國整體市場指數納入我們的討論。整體和部門市場的縮寫請見表1。筆者用工業總產值(以下稱IP)作為中國和美國的經濟周期變量，并且用中、美兩國的IP增長率解釋美國部門股票收益。月收益為rit=ln(p)it－lnpit－()1，其中rit和pit表示t期行業i的月度股票收益和股票指數。美國和中國的IP增長率分別為rut=ln(ip)ut－lniput－()1和rct=ln(ip)ct－lnipct－()1。下標u和c分別代表美國和中國。表2是部門股票收益和IP增長率的主要統計數據。股票收益可以通過國內外宏觀經濟變量來預測，如利率、匯率、失業率等。中國經濟快速增長三十多年，顯著地加強了與周邊國家的國際關系，增強了中國的經濟影響力。在這個過程中，中國與美國的經濟關系也在穩步增長。目前，美國是中國最重要的國際貿易伙伴，中國也是美國最重要的國際貿易伙伴之一。①除國際貿易外，這兩個國家之間的外國直接投資也大幅增加。因此，研究中美之間的相互影響是非常有意義的。許多文獻都在討論美國的經濟狀況如何影響中國［如Goh，Jiang，Tu和Wang(2013)］。隨著中國經濟的發展，本文試圖從相反的方向來研究中國的宏觀經濟能否解釋美國股票收益。本文從月度和季度兩個時間頻度來建立模型。月度模型為:rit=ci+Σlj=1aijrct－j+Σkj=1bijrut－j+εit下標i代表美國總體市場和部門，即US、BM、CY、NC、FN、HC、IN、EN、TC、TL和UT。rit為部門i的股票收益。rct－j和rut－j分別是中國和美國在t－j期的IP增長率，用來解釋各部門的收益。中國的IP增長率滯后期j從1到l。美國的滯后期j從1到k。εit為殘差項。參數aij和bij分表代表了兩國經濟周期在不同滯后期對股票收益的影響。由于地理，國際運輸和經濟體系的差異，一個國家對另一個國家的影響可能會在幾個月后出現，因此我們將l和k的長度設定為4?？紤]到經濟周期效應在較長時間水平上的可能性，我們建立了另一個模型來討論對季度股票收益的影響。上標q代表季度數據。下標c和u分表代表中國和美國的相關變量。l和k同樣設定為4用以討論一年內的影響。參數aqij和bqij表示了不同滯后期的季度效應。

3經驗分析

3.1中國經濟周期對美國各部門月度股票收益的影響。表3的一至十列是月度模型的估計結果。一至四列是中國IP增長率滯后期的估計參數。滯后一期和滯后三期有顯著估計值。一個月前的中國經濟只對美國TL股票收益產生負影響。三個月前的中國經濟對美國整體市場以及BM、NC、FN、IN、EN和TC等行業有顯著的正向影響。三個月前中國IP增長率的一單位變化可以增加0.36單位美國總體股票收益。對美國各部門的影響要大一些，顯著的估計參數從對NC的0.37提高到對EN的0.64。CY、HC和UT這三個行業不受中國經濟的影響。表3的五至八列是美國IP增長率滯后期的參數估計。美國對自己的股市有較強的影響力。與中國相同，美國上個月的經濟狀況對部門股票收益沒有顯著影響。然而，滯后二期對各行業都有顯著的正影響。同時，滯后三期也對大部分行業有顯著的正影響。美國的經濟周期在四個月后對其各部門的收益產生負影響，但是顯著的估計只出現在美國整體市場以及BM、NC、FN和IN等行業。因此，中國和美國經濟將共同推動三個月后的美國整體市場以及NC、FN、IN和TC等行業的股票收益。如果中國和美國在一段時間內具有相同的經濟走勢，那么三個月后美國的NC、FN、IN和TC等行業的股票收益會超過其他行業。但如果中美經濟走勢相反，那么這些行業的股票收益將以美國經濟影響為主。九至十列是F統計量和R2。R2表明，IP增長率的變化大約可以解釋部門股票收益變化的10%。3.2中國經濟周期對美國各部門季度股票收益的影響。表3的十一至二十列是季度模型的估計結果。十一至十四列是中國IP增長率的四個滯后期。除了TC和TL外，滯后一期的中國IP增長率對其他部門的季度股票收益都有顯著的正影響，包括美國整體市場。顯著的估計值從HC的0.53上升到FN的1.03。滯后二期沒有顯著影響。但滯后三期對美國整體市場以及FN，IN和EN三個部門有顯著的負影響，而滯后四期對BM和EN都產生了顯著的正影響。值得注意的是，對于三個部門CY，HC和UT，雖然中國經濟周期對其月度收益沒有影響，但是在更長的時間里卻對他們的季度收益有顯著的影響。相反，較長的視野會對沖淡中國經濟周期對TC和TL有影響。中國經濟周期對美國季度股票收益的影響會持續較長的時間。比如對于美國整體市場以及FN、IN和EN這三個部門，中國IP季度增長率的滯后一期和滯后三期分別對其季度收益有正、負作用。對于BM和EN這兩個部門，滯后一期和滯后四期對他們的收益都有顯著的正影響。此外，EN是唯一一個受中國IP增長率三個滯后期影響的部門。美國IP增長率滯后期的估計參數列在表3的十五至十八列。美國經濟周期效應與中國效應有相似的模式。美國IP增長率的滯后一期對所有的部門都有顯著的正影響。除UT外，滯后二期對其他部門沒有影響。滯后三期對六個部門有顯著的負影響，而滯后四期對八個部門有顯著的正影響。雖然美國經濟周期對其部門股票收益具有較強和廣泛的影響，但并不能解釋收益的所有變化。除美國經濟周期外，中國經濟周期也有效地提供了解釋能力。此外，對有些部門來說，比如CY、FN和UT，中國經濟周期的滯后一期的影響甚至超過了美國自身的影響。十九至二十列是F統計量和R2。通過R2可以看出，在較長的視野范圍內，經濟周期對股票收益的解釋能力提高了很多。

4結論

本文從月度和季度兩個范圍討論了中國和美國經濟周期對美國部門股票收益的影響。文章發現，中國經濟周期對美國股票收益的影響是不均衡的，不同的滯后期對各部門有正影響、負影響，或者沒有影響。而中國經濟周期對美國股票收益的季度影響要更強一些，在某些部門上甚至超過了美國自身經濟周期的影響。因而，本文說明了中、美兩國有較強的經濟聯系。中、美兩國在經貿合作上應該更緊密，充分運用各自不同的優勢相互促進經濟發展。

作者:宋科然 單位:花旗銀行