上市公司IPO效應(yīng)研究論文

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論文關(guān)鍵詞：中國(guó)上市公司ipo效應(yīng)行業(yè)特征

論文摘要：文章根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，將滬深A(yù)股上市公司進(jìn)行行業(yè)分類(lèi)，全面深入地研究了IPO效應(yīng)的行業(yè)特征。研究結(jié)果表明：中國(guó)上市公司普遍存在IPO效應(yīng)，行業(yè)是其重要的影響因素之一；不同行業(yè)門(mén)類(lèi)上市公司間的IPO效應(yīng)具有顯著性差異；同一行業(yè)門(mén)類(lèi)中不同子行業(yè)公司間的IPO效應(yīng)無(wú)顯著差異性。

一、文獻(xiàn)回顧及理論背景

從20世紀(jì)60年代開(kāi)始，對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票（InitialPublicOfferings，IPO）的理論研究不斷深入，并在20世紀(jì)90年代之后成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域所關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，其主要研究成果集中在關(guān)于IPO的全球折價(jià)現(xiàn)象、新股熱銷(xiāo)現(xiàn)象和長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象等IPO公司的市場(chǎng)行為研究領(lǐng)域。絕大多數(shù)研究IPO公司業(yè)績(jī)波動(dòng)的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)IPO公司首次公開(kāi)募集之前存在盈余管理，在上市之后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈顯著下降趨勢(shì)。例如，杰恩和金尼（JainandKini，1994）對(duì)首次招股的美國(guó)公司在招股后的總資產(chǎn)報(bào)酬率或營(yíng)業(yè)表現(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的資產(chǎn)報(bào)酬率在招股后均有下降趨勢(shì)，針對(duì)這一研究結(jié)果他們的解釋是：上市后的人成本上升；管理層通過(guò)盈余管理提高首次招股前業(yè)績(jī)，后來(lái)正數(shù)的酌定應(yīng)計(jì)項(xiàng)目逆轉(zhuǎn)等導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑；首次招股安排在業(yè)績(jī)好時(shí)進(jìn)行，后來(lái)良好業(yè)績(jī)無(wú)法保持。拉夫蘭和里特（LoughranandRitter，1997）發(fā)現(xiàn)公司在IPO當(dāng)年的報(bào)告收益達(dá)到最高水平，隨后下降，公司的收益表現(xiàn)往往以IPO當(dāng)年為分界線(xiàn)呈“倒V形”。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)A股公司IPO效應(yīng)的研究也有所涉及。如洪劍峭和陳朝暉（2002）對(duì)A股市場(chǎng)IPO效應(yīng)的成因進(jìn)行了系統(tǒng)分析。盧文彬等（2001）和劉誼等（2004）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)IPO效應(yīng)的影響。從行業(yè)特征的角度研究上市公司的IPO效應(yīng)的文章卻很鮮見(jiàn)，如阿羅尼、李和王（Aharony、LeeandWong，1997）、林舒等（2000），更多的文章是將行業(yè)作為研究IPO效應(yīng)的控制變量，沒(méi)有進(jìn)行IPO效應(yīng)的行業(yè)特征分析。本文將以《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》為依據(jù)，對(duì)中國(guó)上市公司IPO效應(yīng)的行業(yè)特征展開(kāi)深入研究，期望能對(duì)準(zhǔn)上市公司的IPO行為的有效監(jiān)管提供一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、數(shù)據(jù)樣本與描述性分析

（一）樣本選擇

本文以滬深股市2002～2007年首次公開(kāi)發(fā)行的上市公司為樣本，并按如下原則進(jìn)行樣本篩選：一是剔除自辦發(fā)行、定向發(fā)行和募股發(fā)行上市的公司；二是剔除2002～2007年有ST或PT紀(jì)錄的樣本公司；三是剔除數(shù)據(jù)缺省的樣本公司；四是剔除2002～2007年變更主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司；五是剔除樣本量過(guò)少的金融與保險(xiǎn)業(yè)、綜合類(lèi)、采掘業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)四個(gè)行業(yè)門(mén)類(lèi)的樣本公司。同時(shí)，將建筑業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)合并，統(tǒng)稱(chēng)為房地產(chǎn)及建筑業(yè)。最后樣本共526家，分屬于8個(gè)行業(yè)門(mén)類(lèi)。樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)。

（二）描述性分析

由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司上市前的盈利能力的考察主要依據(jù)凈資產(chǎn)收益率，因此本文以?xún)糍Y產(chǎn)收益率的波動(dòng)反映首次公開(kāi)發(fā)行公司的IPO效應(yīng)。為了分析的方便，我們用t表示公司IPO當(dāng)年；t-1、t-2分別表示公司IPO前第1年、第2年；t+1、t+2、t+3分別表示公司IPO后第1年、第2年和第3年。樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

由表1可知，八大行業(yè)門(mén)類(lèi)公司IPO前兩年的凈資產(chǎn)收益率保持在一個(gè)較高的水平，前第2年的中位數(shù)值為21.9%，前第1年的中位數(shù)值為20.68%，而IPO當(dāng)年就急劇下降到7.4%，與IPO前一年相比下降了64.22%，公司IPO后三年的凈資產(chǎn)收益率都保持在與IPO當(dāng)年相當(dāng)?shù)囊粋€(gè)低位水平上，并且呈略微下降趨勢(shì)。總體上，中國(guó)上市公司IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)“變臉”比較明顯，IPO公司上市前的大幅度作高業(yè)績(jī)，在IPO當(dāng)年就已經(jīng)難以維持，其中房地產(chǎn)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)贗PO當(dāng)年更是降到最低點(diǎn)。

在八大行業(yè)門(mén)類(lèi)中，業(yè)績(jī)“變臉”較大的行業(yè)是信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、房地產(chǎn)及建筑業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)和交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，而水電煤氣供應(yīng)業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)的業(yè)績(jī)“變臉”相對(duì)弱一些。與發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)相比，中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)“變臉”不呈現(xiàn)典型的“倒V形”模式，而更像一種“不規(guī)則Z字形”模式。由于中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊性，上市公司以IPO前第1年為分水嶺形成了IPO前高位業(yè)績(jī)區(qū)和IPO當(dāng)年及以后的低位業(yè)績(jī)區(qū)，并且在每個(gè)業(yè)績(jī)區(qū)里表現(xiàn)出各自的平穩(wěn)性。

三、模型構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型構(gòu)建

中國(guó)上市公司IPO前后存在高位和低位兩個(gè)業(yè)績(jī)分離區(qū)，并且兩個(gè)業(yè)績(jī)區(qū)各自?xún)?nèi)部的變化不顯著，于是，我們可以用公司IPO前兩年的凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)與公司IPO當(dāng)年及后三年的凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)的差值來(lái)度量上市公司的IPO效應(yīng)值。用公式表示即，這里，表示i公司IPO當(dāng)年及后三年的凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)值，表示公司IPO前兩年的凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)值。首先，使用非參數(shù)檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)樣本公司的IPO效應(yīng)是否具有顯著的行業(yè)間差異（H0：各行業(yè)的IPO效應(yīng)沒(méi)有顯著性差異）。其次，以行業(yè)門(mén)類(lèi)為虛擬變量對(duì)樣本公司的IPO效應(yīng)進(jìn)行多元回歸，以期考察行業(yè)因素的解釋力是否顯著，以及行業(yè)因素能夠解釋多大比例的IPO效應(yīng)。回歸模型如下：

其中為IPO效應(yīng)值，I為行業(yè)虛擬變量，當(dāng)公司屬于行業(yè)i時(shí)，Ii=1，否則Ii=0。

（二）IPO效應(yīng)行業(yè)間的差異性檢驗(yàn)

由表2可知，行業(yè)門(mén)類(lèi)間IPO效應(yīng)的Kruskal-WallisH卡方檢驗(yàn)值為25.224，在99%的置信水平下顯著，Median卡方檢驗(yàn)值雖然比Kruskal-WallisH卡方檢驗(yàn)值小，只有17.485，但是它依然在95%的置信水平下顯著。不同行業(yè)門(mén)類(lèi)之間的IPO效應(yīng)具有非常顯著的差異，而同一行業(yè)門(mén)類(lèi)不同制造業(yè)大類(lèi)間IPO效應(yīng)的Kruskal-WallisH和Median卡方檢驗(yàn)值都不顯著。因此，同一行業(yè)門(mén)類(lèi)不同制造業(yè)大類(lèi)之間的IPO效應(yīng)沒(méi)有顯著性差異。

（三）IPO效應(yīng)行業(yè)特征的回歸分析

由表3可見(jiàn)，八大門(mén)類(lèi)中除了水電煤氣供應(yīng)業(yè)的IPO效應(yīng)不顯著外，其他行業(yè)門(mén)類(lèi)的IPO效應(yīng)都非常顯著。水電煤氣供應(yīng)業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果不顯著的主要原因：一是政府對(duì)水電煤氣等基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的政策支持，使這些行業(yè)的公司管理者缺乏在IPO前調(diào)高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的壓力；二是水電煤氣業(yè)具有天然的壟斷性，使該行業(yè)本身具有較高的盈利空間和保持長(zhǎng)久的盈利穩(wěn)定性。信息技術(shù)業(yè)的IPO效應(yīng)最大，其值為-12.34%，其緣由是信息時(shí)代的到來(lái)，信息技術(shù)業(yè)公司之間的競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，同時(shí)，信息技術(shù)業(yè)屬于高資本密集型產(chǎn)業(yè)，一項(xiàng)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)需要巨額的資金進(jìn)行支撐，而獲準(zhǔn)上市是公司籌集巨額資本的最佳途徑，因此，信息技術(shù)業(yè)公司的管理者就會(huì)想盡辦法在公司IPO之前調(diào)高自身的業(yè)績(jī)達(dá)到獲準(zhǔn)上市的目的。

房地產(chǎn)及建筑業(yè)是第二大存在IPO效應(yīng)的行業(yè)，其值為-8.92%，緣由可能是國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控部門(mén)為防止中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱長(zhǎng)期對(duì)房地產(chǎn)及建筑業(yè)采取限制上市的政策所致。然后，依次是批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)。就批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、制造業(yè)來(lái)說(shuō)，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境使其具有較高的IPO效應(yīng)，并不難想象。但是農(nóng)林牧漁業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)作為政府政策扶持的一個(gè)行業(yè)具有如此高的IPO效應(yīng)卻出乎意外，可能是農(nóng)林牧漁業(yè)的高自然風(fēng)險(xiǎn)性和長(zhǎng)期的農(nóng)業(yè)資本投入短缺所致。

四、結(jié)論及啟示

本文對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)公司IPO效應(yīng)的行業(yè)特征進(jìn)行了比較全面的實(shí)證研究。綜合實(shí)證研究結(jié)果，得到如下結(jié)論：第一，中國(guó)上市公司普遍存在IPO效應(yīng)，但并沒(méi)有呈現(xiàn)出典型的“倒V形”特征，行業(yè)是其重要的影響因素之一。

第二，中國(guó)不同行業(yè)門(mén)類(lèi)上市公司間的IPO效應(yīng)具有顯著性差異，這種差異是行業(yè)間普遍存在的。約有6.1%的IPO效應(yīng)差異可由公司所處的行業(yè)門(mén)類(lèi)來(lái)解釋。

第三，同一行業(yè)門(mén)類(lèi)中各子行業(yè)大類(lèi)公司間的IPO效應(yīng)無(wú)顯著性差異，這也說(shuō)明不同行業(yè)門(mén)類(lèi)公司間的IPO效應(yīng)差異程度遠(yuǎn)高于同一行業(yè)門(mén)類(lèi)各子行業(yè)大類(lèi)公司之間的差異程度。

公司IPO效應(yīng)的進(jìn)一步擴(kuò)散，將動(dòng)搖國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的基石，同時(shí)也對(duì)投資者保護(hù)極為不利。因此，目前就如何降低中國(guó)上市公司的IPO效應(yīng)是中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期持續(xù)地健康發(fā)展所不容忽視的重要問(wèn)題。就中國(guó)新股發(fā)行的現(xiàn)狀而言，主要是進(jìn)一步加快發(fā)行制度的市場(chǎng)化進(jìn)程、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，特別是要充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告和盈利預(yù)測(cè)的審計(jì)鑒證作用，提高中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)道德水平和執(zhí)業(yè)水平，更重要的是要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任。

參考文獻(xiàn)：

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