通盤考慮凈利潤分配論文

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編者按：本文主要從西方股利政策綜述；我國股利政策的特點與西方股利政策理論適用性分析；對我國上市公司股利政策的建議進行論述。其中，主要包括：股利政策理論經過理論學者和實證學者的研究，在西方已經取得了相當豐富的研究成果、傳統股利理論、“一鳥在手”理論、現代股利政策、顧客效應理論、信息傳遞的角度來研究股利政策與股價行為之間的關系、我國上市公司中支付現金股利的公司比例小，且股利支付率較低、我國上市公司的股利分配政策隨意性強，保持穩定股利政策的公司很少、我國的上市公司絕大部分是由原國有企業改制而來、我國的上市公司絕大部分是由原國有企業改制而來、采用穩定的高股利政策還可有效遏制資本市場上的投機行為等。具體請詳見。

股利政策理論經過理論學者和實證學者的研究，在西方已經取得了相當豐富的研究成果；我國學者通過對西方文獻的介紹和引進，也逐漸地加深了對作為現代財務管理三大政策之一的股利政策的研究。所謂股利政策是指以公司發展為目標，在平衡企業內外部相關集團利益的基礎上對于凈利潤在提取了各種公積金后在股東和留存收益之間分配所采取的基本態度和方針政策。它歸根到底是對凈利潤的分配究竟是滿足股東的當前利益還是長遠利益的一種通盤考慮。包括股利支付率的高低、股利支付具體形式、股利發放程序的制定等內容。股利政策在西方經歷了兩個發展階段：傳統股利政策理論階段和現代股利政策理論階段。前者包括“一鳥在手”理論、MM無關論和稅差理論；后者包括顧客效應理論、信號理論及成本理論。

一、西方股利政策綜述

（一）傳統股利理論

1、“一鳥在手”理論。該理論認為，由于風險的存在，當前所能獲得的股利收入比留存收益所能帶來的未來資本利得更加可靠，因此對于風險厭惡型的一般投資者來說，寧可現在獲取較少的股利也不愿意等到將來獲取風險較高的高額資本利得。在該理論下，公司如果采用較高的股利支付率則會降低投資者的風險，因此投資者會相應的降低其期望投資報酬率，公司的股票價格會上漲；反之反是。

2、MM無關論。該理論由Miller和Modigliani兩位學者于1961年提出，該理論在嚴格的假設條件下，通過邏輯嚴密的數學推導證明，得出股利政策不會對企業的價值或股票的價格產生影響的結論。其假設包括股票市場完美有效、無稅和無交易成本、股東同質、利益一致、信息完備、股東能夠對公司資本配置行為給予正確評價等等幾點。該理論的假設前提雖然與現實情況很不相符，但因為其完備的數學證明它仍成為現代股利政策理論的基石，以后的各種股利政策理論一般都是在逐步放寬其假設前提的情形下形成的。

3、稅差理論。該理論從資本利得和股利收入的稅收差別的角度來解釋股利政策與股價行為的關系。一般來說，對資本利得征收的邊際稅率要小于對股利收入征收的邊際稅率。這樣，投資者不但可以少繳稅而且還可以通過持續持有股票以延緩資本利得的實現來取得遞延收益。因此，該理論的結論是：公司應采取低股利政策，以提升股票價格，實現股東價值最大化。

（二）現代股利政策

1、顧客效應理論。該理論可以說是對傳統稅差理論的進一步發展。顧客效應理論認為，因為不同的投資者其所處的稅收等級不同，有些投資者偏好高股利政策，而另一些則偏好低股利政策。不管公司制定怎樣的股利政策都會吸引一批投資者或稱顧客。公司的任何股利政策都不可能滿足所有投資者的需求，公司股利政策的變化只是吸引了喜愛之一股利政策的投資者的加入，而其他不喜歡這一新的股利政策的投資者則會賣出股票，直至達到新的平衡。

2、信號理論。該理論通過放松MM理論的信息完備假設，引入信息經濟學的研究成果，從信息傳遞的角度來研究股利政策與股價行為之間的關系。該理論認為，公司的經理人員比外部的投資者對公司的經營情況擁有更多的私人信息，更加了解公司的未來盈利能力和發展能力，兩者之間存在著信息不對稱。經理人員可以利用這種信息不對稱向股票市場傳遞某種信號，股利政策就是其中之一。公司采用高股利政策會向股票市場傳遞一種公司盈利能力強，現金流量充足，發展潛力巨大的信號，這會促使公司股票價格上揚。國外的許多實證研究表明，股利政策的確具有信息傳遞效應。

3、成本理論。成本理論是在放松了MM理論中公司經營者與股東之間的利益完全一致的假設基礎上發展起來的。現代企業的一個重要特征是兩權分離，所有權和經營權的分離促成了委托－關系的產生。成本理論認為委托人（股東）和人（經理人員）一般存在著不同的利益目標函數，但兩者都是為了追求自身利益最大化。股東為確保經理人員不偏離自己的利益，可以通過激勵和監督兩種方式對他們進行制約。委托人的監督激勵成本，人的擔保成本和剩余損失之和就是成本。成本理論認為股利政策可有效的降低成本。首先股利的支付減少了經理人員手頭的自由現金流量，也就減少了他們利用這些資金為自身謀取私利的機會；其次股利的支付會促使經理人員為滿足必要的資金需求而從資本市場籌資，這將增加外部因素對他們的監督和檢查，減少成本；另外，股利的支付還可促使經理人員為滿足連續的股利支付而努力工作，增強企業的盈利能力，促進公司的發展。

二、我國股利政策的特點與西方股利政策理論適用性分析

1、我國上市公司中支付現金股利的公司比例小，且股利支付率較低。2001年以前，大部分上市公司中存在著不分紅派現現象，直到2000年底中國證監會對分紅派現作出硬性規定之后才得到改變。即使如此，上市公司所派發的股利也不過是毛毛雨，甚至低于同期銀行存款利率。有學者認為，我國個人投資者的素質不高是造成我國股票市場中投機氣氛濃郁的一大根源，筆者認為這種說法可能過于武斷。誠然，投資者的行為會對股市波動產生影響，但它并不是造成其產生的本源，因為在當前的市場環境下，上市公司普遍采取低股利支付的政策使得投資者欲追求股利收入而不可得，只得退而求其次轉而追求股票換手而取得的價差即資本利得。這就形成了一個惡性循環，上市公司采用低股利支付政策使得股民投機心理加劇，股市不穩定，股價波動起伏；股價的波動又會給外界投資者造成公司經營缺乏穩定性的印象，影響公司的形象，投資者為了規避風險一般不愿意投資于風險太高的企業，缺乏投資者的支持的公司必然后勁不足，公司盈利能力下滑，無法產生足夠的現金流量以支付股利。上市公司的這一行為特征與西方股利政策理論中的稅差理論和顧客效應理論看上去相符。根據稅差理論，分配較少的股利保留較多的盈余可取得少征稅和延緩繳稅兩大好處，所以公司應采用較低的股利支付率，這種情況恰好與我國上市公司所采用的股利政策相似，但如果對我國上市公司的實際情況作一深入分析，則會發現其實不然，這主要是因為我國特殊的市場環境形成了我國獨特的股權結構，我國上市公司的總股本中的絕大部分是國有股和法人股，而且它們不能在二級市場上市流通，只能協議轉讓，但轉讓價只能以凈資產價格為基礎，取得的收入會遠遠低于市價。就是說，處于絕對控股地位的非流通股無法通過在資本市場上的流通來獲得資本利得，而只能從股利分配中獲取股利收入。根據顧客效應理論，處于控股地位的非流通股是上市公司的第一大顧客，上市公司應滿足其主要顧客的利益，采用高股利支付的政策，但實際情況卻遠非如此。另外，成本理論與我國的實際情況也不相符，在我國現階段實質上所有者缺位的環境下，上市公司經理層普遍缺乏內部監督的壓力，公司理應采用較高的股利支付政策，以加強外部因素對經理人員的監督，但實際仍與理論不符。

2、我國上市公司的股利分配政策隨意性強，保持穩定股利政策的公司很少。上市公司使用投資者資金理應承擔向其支付回報即股利義務。西方發達國家的上市公司為了維護其公司形象，傾向于保持相對穩定的股利政策，而在我國則恰好相反，無論是股利支付率還是分配方式的選擇均頻繁多變，缺乏連續性和穩定性。據統計，1996－2000年間，連續四年分配股利的公司僅占上市公司總數的4.5％。這一情況雖然在2001年證監會出臺新政策后有所改變，表現為分紅的上市公司越來越多，但其分紅數額和利潤相比仍不過是九牛一毛，這就增加了上市公司分紅是為了獲取配股資格的嫌疑。近年國內有學者利用累計超額收益法和相關系數法對我國上市公司的股利信號傳遞效應進行了實證研究，結果表明在我國的確存在股利信號傳遞效應，這似乎說明信號理論適用于解釋我國現階段上市公司的股利政策，但其實并非如此。根據信號理論，現金股利作為一種經理層向外界傳遞其內部信息的手段，經理層為了公司的穩定運營，向市場傳遞一種公司前景良好，未來發展空間廣闊的利好消息，會傾向于維持穩定的股利支付率，該理論可以較好地解釋西方發達國家上市公司的股利政策，在西方國家，在改變股利政策問題上公司的經理層都顯得非常謹慎，一般只在公司的盈利發生了“長期且顯著”的變化之后，才傾向于調整股利政策。而該理論與我國上市公司的行為兼容性不強。

三、對我國上市公司股利政策的建議

通過分析發現，我國上市公司的股利政策與經典股利政策理論相去甚遠，現有的股利政策理論無法很好的解釋我國現有的情況。筆者認為，應該改變現在這種狀況，使我國的股利政策接受理論的指導。我國現階段的股利政策應采用穩定的高股利支付政策，并以成本理論為指導。原因有三：

1、我國的上市公司絕大部分是由原國有企業改制而來，一股獨大，國有股憑借其控股地位占據了董事會中的絕大多數，并藉此控制公司經理層人員的任命。在我國改制而來的上市公司中的經理人員多為原國有企業中的領導干部，由于所有者實質上缺乏對公司經理層進行監督的動力，使得成本上升，這時如果采用高派現的股利政策就可極大地減少成本；并且公司在自由現金流量不足的情況下，往往不得不向資本市場融資，其結果是加強了外部投資者如銀行、證券投資基金、證監會、廣大投資者對公司的關注和監督，減少了成本。

2、勿庸置疑，我國股票市場的發展是在國家為減輕國有企業缺乏必要的資金支持前提下形成的，其先天不足。這就不難解釋那種認為上市公司在IPO時套取大量現金，而在上市之后又因現金不足不得不采取低股利政策，大股東控制上市公司剝奪其他小股東和利益關系人的質疑。筆者認為采用穩定的高股利支付政策可以較好的解決這種情況，筆者認為會產生這些質疑的根本癥結在于企業缺乏核心競爭力、持續經營能力、盈利能力和自己產生現金的能力。公司持續的高現金股利分配會迫使經理層為避免因無股利可分而丟掉飯碗這一壓力下努力工作，把工作重心真正放在提高公司的經營效率，增強公司競爭力和盈利能力上，徹底從根本上扭轉原來那種效率低下，人浮于事，公司效益搞不上去的局面。

3、采用穩定的高股利政策還可有效遏制資本市場上的投機行為，促使股票市場向其真實價值的逐漸回歸。對于投資者來說，現金股利作為實實在在的投資回報可極大地減少其投機行為，轉而更加關注公司的經營效益和長遠發展。形成股票市場評價與公司經營效益的良性互動，有助于培育關注公司長遠投資價值的目標股東群。有了一群和自己目標一致的股東的支持，公司不愁搞不上去。

當然，要真正實施這種穩定的高股利支付政策還必須有相應配套措施。為此我們應在市場可承受的范圍內加快國有股的減持和流通，穩步推進金融市場的改革，更加充分地發揮證監會的作用，培育經理人市場，建成一個讓上市公司能上能下的制度環境。