加入WTO后,國債管理的難題與對策

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改革開放后，我國國債市場的發展已經走過了20年的歷程。和西方發達國家相比，我國的國債市場有兩個十分突出的特點：參與國債市場的投資者全部為國內投資者；參與國債市場的資金全部為國內資金。我國加入wto以后，國債市場這兩個帶有明顯封閉性質的特點，無疑都將面臨重大挑戰，總體趨勢是外資將以各種直接或間接的方式和途徑進入我國的國債市場。究竟影響有多大、我國應采取哪些對策，需要進行深入研究。

一、入世后外資進入中國國債市場的前景

（一）WTO有關金融領域的協議條款。

國債市場作為整個金融市場的組成部分，其對外開放的程度與我國加入WTO后整個金融體系對外開放的總體進程密切相關。到目前為止，WTO協議中涉及金融領域的協議條款，主要有兩個部分：《金融服務貿易協議》以及我國與美國和歐盟簽署的有關協議。

1．世界貿易組織《金融服務協議》。

在WTO的22個協定中，與金融業有關的主要是《服務貿易總協定》中的有關條款及附件和1997年12月13日WTO在日內瓦簽訂的《金融服務貿易協議》（FSA），由此構成了WTO關于金融開放的法律規范體系。

《服務貿易總協定》中規定了以下幾個重要原則：

（1）市場準入：要求各締約方在條件待遇等方面，對國外服務和服務提供者給予其承諾義務計劃安排表中列明的同等待遇。

（2）國民待遇：按照烏拉圭回合最終協議，各成員方承諾義務協議的附件規定，每一參加方應該允許在其境內已設立機構的其他參與方的金融服務供應商，進入該國的由公共機構經營的支付和清算系統或部門，利用正常的商業途徑參與官方的資金供給與再籌集。

（3）透明度：根據《服務貿易總協定》的要求，任何一談判簽字方都必須把影響服務貿易措施的有關法律、行政命令及其他決定、規則和習慣做法（無論是中央政府或地方政府作出的，還是由非政府的有權制定規章的機構作出的）在生效之前予以公布。

（4）最惠國待遇：細醫務貿易總協定》提出：每一簽約方給予另一簽約方的服務或服務提供者的待遇，也應立即無條件地給予其他任何簽約方的業務供應商。

（5）逐步自由化：此為發展中國家享有特殊待遇的保護性條款，即考慮到發展中國家的金融業目前大都屬于幼稚產業，缺乏與發達國家的競爭力，所以允許存在一定時間段的保護期。《金融服務貿易協議》于1997年12月簽署，并在1999年初開始執行。102個WTO成員國作出了開放市場的承諾，全球95％的金融服務貿易隨之納入自由化進程。該協議的簽署意味著WTO的管轄范圍已經延伸到金融服務業。根據該協議，各國允許外國在國內建立金融公司并按競爭原則運行；外國公司享受同國內公司同等的進入市場的權利；取消跨邊界服務限制；允許外國資本在投資項目中所占比例超過50％。70個國家（歐盟以15國計）和地區同意開放各自的銀行、保險、證券、金融信息市場。

2．中國和美國、歐盟簽署的雙邊協議中有關金融領域的條款。

1999年中國和美國、歐盟簽定的WTO雙邊協議中，我國金融業開放的條件是：

（l）銀行業。中國加入WTO兩年后，外國銀行將可以與中國企業進行人民幣業務往來。在準入后五年，外國銀行將可以與中國居民進行人民幣業務往來。外國銀行可與中國公司開展人民幣業務，分支機構不受地域限制；五年后對外資銀行實行國民待遇，外資銀行進行人民幣業務不受地域限制，可吸納人民幣存款，可從事零售銀行業務。加入WTO后外國非銀行金融機構可提供汽車消費信貸融資業務。

（2）保險業。允許外國財產和人壽保險公司進入中國市場，五年內取消地域限制并逐步擴大外國保險商的業務范圍，使之包括人壽保險和養老保險；以審慎原則為基礎對外資保險公司發放營業執照，取消數量限制；兩年內，允許非人壽保險外國保險商在保險機構中持有51％的股權和建立獨資附屬機構；五年內，外資在保險公司中持股比例最多可達50％；第六年起，外資股份可超過50％。

（3）證券業。允許外商合作企業參與基金管理，外資證券公司可以承銷國內證券，參與以外幣計算的證券（債券或股票）的發行與交易。3年內，外資可持有基金管理公司33％的股份；3年后可增至49％。外資券商可持有證券公司33％的股份。

（二）外資進入中國國債市場的具體途徑。

中國加入WTO后，國債市場自我封閉的狀態將被打破，外資將以多種途徑進入我國的國債市場。具體而言，我國的國債一級市場和二級市場都將有外資機構進入。

1．國債一級市場。

目前，我國國債發行主要有兩個品種：憑證式國債和記賬式國債。憑證式國債由商業銀行承銷后通過自身的營業網點向國內居民銷售；記賬式國債由國債一級自營商經過國債利率或國債價格競標后，在證券交易所于場內掛牌分銷。我國加入WTO后，國債一級市場將發生重大變化，主要體現在外資機構將日益成為一級市場的重要參與者。從外資進入一級市場的具體途徑分析，可能有以下幾種情況：

（1）中外合作基金：我國證券監管部門為發展機構投資者，從1999年開始陸續設立了十大基金管理公司，專門投資于股票、債券等證券資產。現在，中外合作基金的設立也已提上了議事日程。作為基金資產組合管理的一部分，國債無疑將成為中外合作基金的一大重要投資領域。

（2）外資參股證券公司：我國加入WTO以后，允許外資持有證券公司33％的股份。外資參股的證券公司和其他國內的證券公司一樣，不僅可以參與國債的承銷，還可以參與國債二級市場的交易。

（3）外資參股保險公司：境內保險公司吸收境外資本后，理應享有其他保險公司應當享有的權利。為確保保費收入的保值增值，其最主要的保費投資渠道將首選國債市場。

（4）外資銀行：根據《金融服務貿易協議》以及我國與美國、歐盟簽署的有關協議，外資銀行在規定的保護期限以后，無須采取合資、合作的方式，就可以直接進入中國的金融市場。外資銀行將運用國債作為調節資金頭寸的靈活手段，直接參加國債一級市場的承銷，并在銀行間債券交易市場交易。

2．國債二級市場。

上述凡能夠參與國債一級市場的國外參與者，自然能夠參與國債的二級市場。除此之外，還有兩類外資持有者將隨著我國加入WTO，也能夠逐步進人到國債二級市場的交易中來：

（1）三資企業：在國內資本市場尚未向外資開放以前，一些三資企業由于沒有合適的獲取穩定收益的投資渠道，紛紛采取高進低出的辦法將利潤轉移到境外，造成我國稅收嚴重流失，也容易影響我國的外匯收支平衡。國債市場對三資企業的開放將有利于這一問題的緩解。

（2）外國投資者：我國國債二級市場的收益率要遠遠高于大多數西方發達國家，對很多外國投資者有較大的吸引力。我國加入WT0后，隨著我國相關政策的調整，外國投資者將可能有機會進入中國的國債市場，直接參與國債二級市場的交易。

外資進入中國國債市場一覽表

注：＊表示我國加入WTO后外資作為參與者能夠進入的市場。

3．外資進入國債市場途徑的進一步分析。

中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司、外資銀行、三資企業以及外國投資者等六類外資進入中國的國債市場，都有一個共同的特點，就是在人民幣匯率體制仍然保持資本項目下不可兌換的情況下，這些投資者都需要將外匯進行結匯處理，兌換成為人民幣，才可進行國債的承銷或交易。

從六類外資對國債市場投資的資金來源分析，存在一定的差異。如：中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司都是通過外資投資入股形成資本后再取得人民幣（利潤，或兌換）進行國債市場的投資，另外其資金來源還包括機構在境內開展業務吸收的境內資金，如中外合作基金發行時籌集的資金，外資參股保障公司吸收的保費收入；外資銀行由于必須遵守《巴塞爾協議》中關于資本充足率的規定，其投入國債市場的資金將主要來源于境內人民幣存款；外國投資者投入到國債市場的資金則完全是自有的資金。

從六類外資在國債市場中的地位和作用分析，中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司以及外資銀行等四類機構無論在國外資進入中國國信市場資金來源分析

債的一級市場，還是在國債二級市場，都將是外資機構的主力軍；三資企業以及外國投資者投入國債市場的資金規模雖然不可與前四類機構同日而語，但也是外資參與國債二級市場的重要力量。

（三）外資進入國債市場的有關影響。

外資進入我國的國債市場，直接打破了“投資者”和“資金”兩個要素全部在國內的封閉格局，我國的國債市場將產生重大變化，影響十分深遠。

1．對國債市場價格形成機制的影響。

中國加入WTO，將大大促進我國國債市場的發育及其國際化。具體反映在國債價格上的表現就是，國債市場利率形成機制將日益趨向于國際化和市場化。國債市場利率的決定，將由國內資金供求決定逐步轉向由國內資金和國外資金的供求共同決定，國際上利率和匯率的風吹草動，都可能影響我國國債市場的利率價格水平。

2．對國債市場整體交易規模的影響。

外資進入國債市場，將顯著擴大國債市場的容量和交易規模，國債市場交易額占整個證券市場交易額的比例將會逐步提高，國債的流動性要求也將得到更為充分的體現。

3．對國債市場結構的影響。

（l）參與者結構。

外資進駐國債市場，最直接的影響就是改變了投資者結構。投資者全部在境內的歷史將宣告終結。外資的進入也將進一步提高機構投資者的比例，有利于國債市場的發展。

（2）市場結構。

外資進人將使國債利率日益市場化國際化的這一結果，無疑要求我國的國債市場結束分割狀態，盡快建立統一的國債市場，以便形成統一的利率價格并和國際接軌。

（3）交易工具結構。

目前，我國的國債市場交易品種比較單調，只有國債現貨和國債回購兩種形式。外資的進入，交易規模的擴大，流通性的提高，國債市場的統一。都將為我國推出國債市場的衍生品種奠定基礎。

（四）制約我國對外開放國債市場的現實因素。

如前所述，中國加入WTO后，外資可通過多種途徑進入國債市場，既可以參與國債一級

市場（發行市場），又可以參與國債二級市場（流通市場）。但中國加入WTO后，到底在多大程度上、采取何種方式對外資開放國債市場，這是受許多現實因素制約的。

1．我國國債市場的現時發達程度。

許多發展中國家對外開放的經驗證明，一國市場體系的發展狀況是影響該國對外開放程度的重要因素，特別是1997年爆發的金融危機進一步證明了這一點。金融的自由化以及金融的對外開放，要求有一個健全、完善、發達的金融市場。國債市場作為金融市場的一個重要組成部分，其對外開放同樣要取決于國債市場的發達程度。國債市場越發達，就越可以在較大范圍內、在較大程度上實行對外開放。但當前，與西方發達國家相比，我國的國債市場發展滯后，主要表現在以下幾個方面：

（l）我國國債的發行市場不完善。首先，我國發行的國債品種較為單一，種類少，與其他國家相比，差距較大。有關資料表明，澳大利亞國債品種達31種、加拿大為20種、英國為17種。瑞士為8種，而我國到目前為止可以上市流通的國債只有5種左右。品種單一的狀況，十分不利于適應投資者不同類型的投資要求，也制約了我國國債市場的發展。其次。我國國債的期限結構也不合理。自1981年恢復發行國債已20個年頭，但國債期限大多以2—5年期的債券為主，l年期以內和6年期以上的國債所占比重均不到10％，而2－5年的中期國債則占到80％以上，而且多數不能上市流通。這種單一的期限結構容易由于適應性調節中彈性余地狹窄而導致償還債務的高峰，加大償債風險。同時，國債期限結構單一，缺乏可用于公開市場業務操作的多樣化國債工具，使得中央銀行通過貨幣政策對宏觀經濟進行調控的傳導機制難以有效形成。第三，我國國債發行方式的市場化程度不高。1991年，我國第一次實行國債承購包銷方式。但是在利率沒有實現市場化以前，承購包銷中關于價格的談判只徒具一種形式，而不是真正意義上的承購包銷。1994年和1995年，我國引入了國際通行的國債一級自營商制度，然而，除了國有商業銀行以外，其他一級自營商自有資金的規模都不大，隨著國債的發行規模越來越大，對這些自營商的壓力也越來越大，在這種情況下，政府便往往對國債一級自營商實行承購包銷的發行方式，通過各級財政，層層下達承銷計劃。1996年，我國國債開始采用無紙化方式進行招標發行。這種發行方式引入了競爭機制，提高了國債發行的市場化程度。但由于無紙化國債通過交易所買賣，投資者必須開立一級證券賬戶，因此給個人投資者帶來了極大的不方便。由于我國國債承購往往是以個人投資者為主體的，所以該種發行方式在一定程度上受到限制，至今也未得到廣泛推廣。

（2）我國國債二級市場流動性不強，尤其是場外市場發展滯后。國債在二級市場的流動性反映著市場的活躍程度，衡量二級市場流動性的標準，主要是市場的交易量，交易量越大，表明市場越活躍。當前我國發行的國債中，多數品

種不能上市流通，滬深兩地國債市場可流通的國債存量規模只有不到1000億元。此外，我國國債場外市場發展滯后。國債場外市場是國債市場的一個重要層次。從發達國家的情況來看，國債交易的絕大部分是在場外進行的。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其二級市場交易量的99％是通過場外市場實現的。日本國債市場規模僅次于美國，1994年，日本場外市場交易額為3250萬億日元，占日本國內國債交易的99％。德國的國債市場規模僅次于美國和日本，近幾年來，其場外市場的成交額占全部成交額的85一91％。而我國國債的二級交易市場基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級市場交易中居主導地位，占上市流通量的90％以上。當前，國債場外市場的交易量微不足道。

總之，我國國債無論是一級市場還是二級市場都很不發達，這使外資進入中國國債市場受到制約。一方面，作為運作規范成熟的外資，其本身可能就不愿介入這種不完善的市場，形成外資自身的制約。另一方面，在國債市場不發達、風險承受能力較弱的情況下，國家會對國債市場給予一定的保護。國債是國家的信用工具，是證券市場的重要組成部分，其穩定與否涉及國家的信譽，關系到整個證券市場的穩定。因此，在對外資開放國債市場的過程中，國家必將考慮予以國債市場一定的保護。這也是外資進入國債市場的制約因素。

2．我國國債的持有者結構。

在國債市場較發達的國家，國債持有者通常以專業機構、政府部門為主，個人持有國債的比例較低。比如，美國個人持有國債的比例僅為10％左右，日本也不超過30％。而目前我國國債的持有者中，個人投資者的比例大約在60％以上。他們一般很少進入國債交易市場，其主要原因是，個人投資者一般都屬于期滿兌付型，而且個人進行國債交易很不方便。長期以來，我國中央銀行不持有國債、專業銀行很少承購國債。國外投資者基本不允許購買國債。這種極為單一的國債持有者結構，在相當大的程度上制約了我國國債市場的發展。在這種持有者格局下，規模龐大、實力雄厚的外資一旦準備積極進入，很可能造成我國國債市場動蕩不安，進而很可能使我國政府不得不采取措施，嚴格限制外資對我國國債市場的介入。

3．公開市場業務調控力度。

國債發展至今天，早已不再是單純彌補財政赤字的工具。它對貨幣政策的實施及其他政府追求的經濟目標有著重要的影響。近些年來，我國已經利用公開市場業務操作對宏觀經濟進行調控，中央銀行通過在公開市場上買進賣出國債，不但可以調節貨幣供應量，還可影響市場利率的變化和整個金融市場的變化，以及總需求狀況。但由于我國國債品種單一，流通盤子較小，中央銀行的公開市場業務操作還受到很大限制。特別是場外市場發展滯后，嚴重制約著公開市場業務的進行。這是因為央行開展公開市場業務操作時，吞吐國債的數量相當大，僅通過交易所集中競價、撮合成交不現實，而場外市場是解決這一問題的重要途徑。今后外國資本尤其是外國“游資”進入國債市場，必然伴隨著相應的金融風險。如果公開市場業務發達，中央銀行可以通過公開市場上對國債的買賣平抑這種風險。而反觀當前我國公開市場業務不發達，調控力度不足，因此對外資開放國債市場則必須采取謹慎態度。

（五）入市后外資進入我國國債市場的前景展望。

中國加入世貿組織的原則是權利和義務要平衡，在加入WTO談判的過程中，中國始終堅持兩條基本原則：第一，以發展中國家的身份加入WTO。堅持這一原則的最根本利益在于享有發達國家單方面給予發展中國家的最惠國待遇，這是符合我國經濟發展實際狀況的。第二，要循序漸進，即享有開放市場的緩沖期，逐步地放開中國市場，這也是基于我國現實狀況在WTO條款框架下作出的最優選擇。當然，加入WTO后，總的趨向將是努力創造條件，開放國債市場。在向外資開放市場的過程中要遵守世界貿易組織規則，即《服務貿易總協定》中規定的最惠國待遇原則、透明度原則、發展中國家更多地參與原則、市場準人原則、國民待遇原則。逐步自由化原則。其中，前三項原則為一般原則，各締約方在所有服務貿易領域都必須遵守。而市場準入、國民待遇和逐步自由化原則則屬于特定義務，需要各締約方經過談判達成具體承諾并加以執行。總之，我國對外資開放國債市場，必須以發展中國家為標準，充分考慮我國國債市場的現實情況和制約因素，進行總體戰略規劃和部署。

前已提及，加入世界貿易組織后，我國金融市場的對外開放在遵循《服務貿易總協定》以及達成的有關協議基礎上，有2－5年的緩沖期。國債市場作為金融市場的一部分，其對外資開放的前景可簡要地作如下展望：

1．在入世后2—5年的時間段內，應向中外合作基金、養老基金等機構投資者開放國債市場。

在我國金融業開放2—5年的政策保護期內，國債市場作為金融市場的一部分，也必須按照這一規定漸進有序地開放。在此期間，要盡快完善國債市場，提高市場化程度，加強其承受市場風險的能力。如豐富國債品種、合理改進國債的期限結構，增強國債市場的流動性，擴展公開市場業務。隨著政策保護期內國債市場逐步走向完善，可考慮向中外合作基金、養老基金等機構投資者開放國債市場。這類機構投資者的進入，一方面可以為國債市場提供先進的運作經驗，另一方面這類投資者比較穩定，可避免外資帶來過高的市場風險。

2．從遠期來看，在加強監管的基礎上，應向境外投資者全面開放國債市場。

我國作為發展中國家，在加入WTO后用2—5年的政策保護期加以過渡是合理的和必需的。但作為WTO的成員國，保護只是暫時的，最終要實現國內市場的全面開放，國債市場也不例外。從長遠來看，我國通過建立一套從發行到流通的國債管理體制，建立健全公開市場操作，國債市場將走向成熟，自動調整和防范風險的能力將增強。當現實制約因素消除，國債市場將有能力承受外資的沖擊，走向全面開放；同時我國作為WTO的成員國，本著國民待遇原則，也有義務履行向外資全面開放國債市場的承諾。從我國的受益來說，全國開放國債市場，不但可大量吸引外資，彌補國內資金的不足，同時也有利于我國進一步借鑒國外金融市場的先進經驗，推動我國國債市場的健全和規范。因此，從遠期目標看，在國債市場加強監管的基礎上，我國應向境外投資者，包括個人投資者全面開放國債市場。

二、外資銀行、非銀行金融機構進入中國

國債市場后的正面效應與壓力、沖擊金融業的對外開放，經濟各個層面向國際經濟的融合，將直接或間接地推動資本市場對外開放的步伐。允許外資銀行和非銀行金融機構進入中國國債市場是大勢所趨，并將隨著加入WTO而指日可待。盡早分析其可能產生的各種影響，能夠使我們更主動地應對可能出現的問題，在保持市場穩定的同時促進經濟與社會的繁榮。

（一）外資銀行、非銀行金融機構進入中國國債市場所帶來的正面效應。

1．使國債市場參與主體多元化。

我國的國債市場主要包括銀行間債券市場和交易所市場二大部分。加入WTO后，經營人民幣業務的外資銀行、外商保險公司和證券公司將逐漸進入銀行間債券市場，符合條件的外國證券公司和中外合作基金管理公司也將進人交易所參與國債的買賣。

市場參與者的增加，一方面，可以優化國債持有者結構。目前我國國債機構投資者比重偏低，雖記賬式國債相當部分由銀行持有，但由于各家銀行的資金頭寸狀況相仿，限制了國債流通市場流動性的提高。外資的進入將顯著改變這種情況。另一方面，有利于國內市場主體的發育和壯大。外資銀行和非銀行金融機構不僅內部管理制度健全，而且在金融市場上的運作經驗豐富。他們的進入不僅為國內機構帶來了強有力的競爭對手，也為國內機構提供了參照示范體系。面對激烈的市場競爭，國內的市場主體也會抓緊時間“修煉內功”，提高自身的競爭能力。合資銀行、證券公司和基金管理公司，通過直接的交流合作，可以更有效地提高國內金融機構的業務水平，并促進它們的規范化運作。自1995年開始的合資投資銀行試點證明，合資金融機構的建立對整個市場的發展和各類市場主體都大有裨益。

2．提高國債市場的效率。

就國債發行市場來說，國外資金的流入將為國債市場提供大量資金來源，加之近年國內利率處于較低水平，財政部可以此為契機，增加長期國債的發行，同時推出短期國債品種，以優化國債品種和期限結構。一級承銷商的增加，還有利于降低國債發行成本，縮短融資時間，使國債發行利率趨向合理與穩定。

市場容量的擴大，市場參與者的增多，市場主體結構的優化，都會提高國債流通市場的流動性和安全性。在此基礎上，國債一級市場與二級市場的利率水平會趨于統一，使國債利率作為基準利率的地位逐漸凸現，國債市場運行對金融運行和整體經濟運行的影響力也會大大加強。此外，隨著外資銀行和非銀行金融機構在銀行間債券市場所占市場份額的不斷擴大，中央銀行進行公開市場業務操作所對應的一級交易商更具市場性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對央行的舉措會作出更靈敏。更快捷的反應，從而增加央行實施貨幣政策的效果。國債、特別是短期國債的擴容，也將為央行公開市場業務操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。

3．推進國債市場的統一和國債衍生工具市場的形成。

1997年商業銀行退出交易所市場后，銀行間債券市場與交易所市場形成分割。兩市場之間缺乏有效的溝通，導致不同子市場形成的利率存在相互背離的現象。1999年起農村信用聯社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機構相繼進入銀行間債券市場，大大削減了這種背離。在放寬外國金融機構的市場準入條件后，必將進一步促進國債市場的一體化進程。因為這些外資金融機構多為混業經營或跨行業集團，直接連接兩個市場，從而使國債市場上形成的利率更加真實地反映資金的供求關系，也使證券市場和貨幣市場的聯系更加緊密。

外國投資者基于他們在業務能力、市場經驗、風險管理和資金等方面的競爭優勢，相應地會對國債市場的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢必要重新啟動國債期貨市場，并為投資者提供更多的可以分散、轉移、回避各種市場風險的衍生工具及其市場。

4．有利于改變中資銀行與非銀行金融機構在競爭中的不利地位。

（l）為國內商業銀行和國內券商提供走出國門、拓展海外業務的機遇。目前我國政府在海外發行外幣債券的承銷業務基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國內券商沒有海外分支機構有關。根據WTO的對等原則，在我國開放金融服務業的同時，國外的金融服務業也要對我國券商開放。我國券商可以到海外設立分支機構，并享有所在國的國民待遇。他們不僅可以為我國政府及企業的海外融資提供承銷服務，還可以學習國外的先進經驗和操作技巧，加快我國證券業與國際接軌的步伐，在國際市場爭取更廣闊的發展空間。

（2）改變目前中資銀行在稅負上的不利局面。為了吸引外資，我國一直對外資銀行給予較多的稅收減免和優惠政策。外資銀行綜合稅率為30％，在經濟特區為15％，而國內銀行原所得稅率高達55％，視征收營業稅率也適用8％的高稅率。加入WTO后，要求對外資金融機構實施與本國金融機構相同的政策，這不僅體現國民待遇原則，也符合公平競爭原則。可以預料，內外資銀行的稅負水平必將趨于統一。

（二）外資銀行、非銀行金融機構進入中國國債市場所帶來的壓力和沖擊。

1．國內金融機構面臨強大競爭對手的挑戰。如果說從長期看，加入WTO有利于國內金融機構的發展和壯大，那么從中短期看，國內金融機構所面臨的挑戰則是巨大的。隨著對外資銀行和非銀行金融機構的限制逐步減少，外資機構的競爭力將日漸顯露出來。他們實力雄厚，操作規范，管理先進，服務手段豐富，資產質量優良，人員素質較高，在競爭中更具優勢。他們不僅可以憑借自身優勢搶占市場份額，爭奪優質客戶，而且可以憑借優越的工資待遇、工作條件把中資機構的優秀人才吸引過去。總之，國內金融機構將面臨強大的競爭壓力。

2．國外投機資本的介入和國際金融市場為國債市場提供大量資金來源，加之近年國內利率處于較低水平，財政部可以此為契機，增加長期國債的發行，同時推出短期國債品種，以優化國債品種和期限結構。一級承銷商的增加，還有利于降低國債發行成本，縮短融資時間，使國債發行利率趨向合理與穩定。

市場容量的擴大，市場參與者的增多，市場主體結構的優化，都會提高國債流通市場的流動性和安全性。在此基礎上，國債一級市場與二級市場的利率水平會趨于統一，使國債利率作為基準利率的地位逐漸凸現，國債市場運行對金融運行和整體經濟運行的影響力也會大大加強。

此外，隨著外資銀行和非銀行金融機構在銀行間債券市場所占市場份額的不斷擴大，中央銀行進行公開市場業務操作所對應的一級交易商更具市場性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對央行的舉措會作出更靈敏、更快捷的反應，從而增加央行實施貨幣政策的效果。國債、特別是短期國債的擴容，也將為央行公開市場業務操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。

3．推進國債市場的統一和國債衍生工具市場的形成。

1997年商業銀行退出交易所市場后，銀行間債券市場與交易所市場形成分割。兩市場之間缺乏有效的溝通，導致不同于市場形成的利率存在相互背離的現象。1999年起農村信用聯社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機構相繼進入銀行間債券市場，大大削減了這種背離。在放寬外國金融機構的市場準入條件后，必將進一步促進國債市場的一體化進程。因為這些外資金融機構多為混業經營或跨行業集團，直接連接兩個市場，從而使國債市場上形成的利率更加真實地反映資金的供求關系，也使證券市場和貨幣市場的聯系更加緊密。

外國投資者基于他們在業務能力、市場經驗、風險管理和資金等方面的競爭優勢，相應地會對國債市場的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢必要重新啟動國債期貨市場，并為投資者提供更多的可以分散、轉移、回避各種市場風險的衍生工具及其市場。

4．有利于改變中資銀行與非銀行金融機構在競爭中的不利地位。

（1）為國內商業銀行和國內券商提供走出國門、拓展海外業務的機遇。目前我國政府在海外發行外幣債券的承銷業務基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國內券商沒有海外分支

機構有關。根據WTO的對等原則，在我國開放金融服務業的同時，國外的金融服務業也要對我國券商開放。我國券商可以到海外設立分支機構，并享有所在國的國民待遇。他們不僅可以為我國政府及企業的海外融資提供承銷服務，還可以學習國外的先進經驗和操作技巧，加快我國證券業與國際接軌的步伐，在國際市場爭取更廣闊的發展空間。

（2）改變目前中資銀行在稅負上的不利局面。為了吸引外資，我國一直對外資銀行給予較多的稅收減免和優惠政策。外資銀行綜合稅率為30％，在經濟特區為15％，而國內銀行原所得稅率高達55％，現征收營業稅率也適用8％的高稅率。加入WTO后，要求對外資金融機構實施與本國金融機構相同的政策，這不僅體現國民待遇原則，也符合公平競爭原則。可以預料，內外資銀行的稅負水平必將趨于統一。

（二）外資銀行、非銀行金融機構進入中國國債市場所帶來的壓力和沖擊。

1．國內金融機構面臨強大競爭對手的挑戰。

如果說從長期看，加入WTO有利于國內金融機構的發展和壯大，那么從中短期看，國內金融機構所面臨的挑戰則是巨大的。隨著對外資銀行和非銀行金融機構的限制逐步減少戶十資機構的競爭力將日漸顯露出來。他們實力雄厚，操作規范，管理先進，服務手段豐富，資產質量優良，人員素質較高，在競爭中更具優勢。他們不僅可以憑借自身優勢搶占市場份額，爭奪優質客戶，而且可以憑借優越的工資待遇、工作條件把中資機構的優秀人才吸引過去。總之，國內金融機構將面臨強大的競爭壓力。

2．國外投機資本的介入和國際金融市場波動的傳入會增加市場風險。

入世后外國投資機構涌入，不可避免會有一些國外投機資金隨之而來，在我國證券市場進行投機操作。一旦一些大機構聯手出擊，可能對我國證券市場造成破壞性影響。隨著國際金融資本進出我國頻率的加快，我國股市、債市和匯率市場的不穩定性將增加，同時也增加了對短期外債管理的難度。國際金融市場與我國市場之間的傳導機制也會增強，進而可能更易將國際金融風潮傳入我國，增加我國的市場風險。如何防范國際投機商的過度投機和蓄意破壞，抵御國際金融風險的沖擊，提高金融監管和外債管理水平，是我們必須解決的重大課題。

3．對債券托管和結算系統提出更高的要求。

目前交易所對投資人持有的國債實行接券商席位托管，而不是按投資人實名賬戶托管的制度，以及國債的混合交收制度。券商可以很容易地挪用投資人的國債進行投機。入世后，如不改變這種狀況，外國投資人也可能會由于對中國國債市場喪失信心而撤出資金，或者一些外國證券公司也可以利用這一漏洞，動用大量國際游資在國債市場興風作浪，嚴重危害國債市場的健康發展。因此交易所應與中央國債登記結算公司的托管制度對接，實行實名賬戶制和錢券同時過戶，保證國債市場處于低風險的運行狀態。

銀行間債券市場目前的結算服務系統也無法滿足入世后的發展要求。現在該市場實行詢價交易，結算和托管服務是兩個分開的系統，因銀行結算效率低下而制約了債券交易結算效率的提高。因此銀行間債券市場有必要象股票交易所那樣，實行電腦撮合交易，以提高結算效率。

4．現存分業經營的管理模式受到沖擊。

加入WTO后，進入國內的外國金融機構基本上是能提供一攬子金融服務的全能型金融機構，他們在融資能力、贏利能力等各方面都比單純的銀行或證券公司強。國內金融機構若固守嚴格的分業格局，在競爭中必將處于明顯的劣勢；若也走混業經營的道路，則需先對相關的法律法規進行必要的修改。同時，外資金融機構在我國的混業經營，也對金融監管部門提出了更高的要求。中央銀行、證監會、保監會需加強聯系和溝通；在進行決策時，不僅要考慮本行業的情況，還要充分考慮相關行業的狀況；不僅要考慮國內金融市場，還要充分考慮國際金融市場。

5．削弱貨幣政策的實施效果，加大宏觀調控難度。

我國現行貨幣供應量中沒有包括國內金融機構的外匯存款和外資金融機構存款兩項。在金融業開放的情況下，這兩部分是不容遺漏的，否則，以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策將不能取得應有的效果。因此，應將它們增加到貨幣供應總量的統計中。同時，貨幣供應量與有關宏觀經濟指標的相關性也有待于進一步研究。

目前利率管理仍是強制性的貨幣政策措施。而國內利率政策對外資銀行業和中資銀行業是差別性的，隨著外資銀行業務量所占比重的增加，不受央行利率管制的金融業務量也越來越大，利率管制效率也會下降。

6．現行的資本項目管理政策受到挑戰，并要求加快利率市場化改革。

迄今為止，我國利率市場化已經取得了一定的進展：1996年在國債發行中正式引入了價格競爭的招標方式，發行利率由意中人決定；1996年在全國范圍內形成統一的同業拆借利率，并逐步取消了該利率的上限限制；1998年擴大了對中小企業貸款的利率浮動幅度；1999年放開了對外資銀行人民幣貸款的利率；2000年放開了外幣存款利率；等等。加入WTO后，必然會要求進一步加快利率市場化進程。除了上面提到的利率管制效率下降的原因外，中國金融市場與國際金融市場的關聯度提高，中國利率變動與國際市場利率變化的趨同性增強，也需要盡快完善中國的市場化利率形成機制。

目前我國的資本項目尚未放開，本外幣之間存在較嚴格的隔離，但進入WTO后，在華的外資銀行和其他金融機構能在國際金融市場上進行低成本融資，而外資的服務對象也擴展到了中資企業，這就會出現大量中資企業從過去在中資銀行融資轉向在外資銀行融資，從而加強本幣與外幣的融通和國際資本的流入流出，也加大了資本項目嚴格管理的技術難度。同時中資企業和銀行重組將從國內市場走向國際市場，外資銀行和企業將持有中資銀行和其他金融機構的股份，這都將對中國資本市場產生沖擊，最終迫使將資本項目放開。許多國家金融部門改革的經驗表明，放開利率、減少信用補貼。強化對金融機構的監管是放松對資本賬戶管制的必要前提。從這個意義上講，利率市場化對我國資本市場的完全開放是一個帶有關鍵性意義的問題。

三、加入WTO后我國國債管理的應對方略

中國國債市場經過20年左右的培育和發展，已經形成了一定的框架與基礎，國際經驗正在被創造性地與中國實際相結合并被應用于指導市場發展的實踐中，國債市場對于支持積極財政政策的實施、推進貨幣市場發展和追求全局性宏觀調控目標，正在發揮越來越大的作用。從目前看，國債市場完全對外開放的時間表主要取決于人民幣資本項目下可自由兌換的時間安排，這可以給我們再留下數年寶貴的時間與機會作好開放的準備。基于前面關于外資進入前景及影響的分析和我國國債市場現狀的考察，我們認為，我國國債管理應對“WTO挑戰”，從指導思想上應堅持以下三條：

第一，利用有利的發展契機和正面影響，進一步從規模、效率、規范性、參與者素質及市場基礎設施、法治建設等方面提升中國國債市場，使之更好地發揮功能，為我所用，為我所控。

第二，積極尋求以平滑、漸進方式推進國債市場對外開放的途徑，使國債市場成為探索金融市場對外開放及與國際接軌的試驗田與緩沖帶，為開放條件下的金融市場管理、運作積累經驗。

第三，恰當設計市場進入的非關稅壁壘和附加條件，緩沖外資金融機構進入國債市場帶來的沖擊，平衡其權利義務，為我方爭取有關利益。

具體對策方面，我們認為在今后五年左右的時間中，應實施以下五大方面的舉措：

（一）持續、穩步地擴張國債一級市場規模。

近三年我國實施積極財政政策，各年都安排發行1000－－1500億元的建設國債，專項用于基礎設施、基礎產業的投資和大型骨干企業技術改造，帶動了大量銀行資金和其它資金向這些領域投入，為克服亞洲金融危機和“通貨緊縮”的負面影響，拉動國民經濟增長起到了十分重要的作用。從我國面臨的實際問題和今后若干年發展的需要看，注重運用國債手段絕非權益之計。今后幾年穩步擴大國債一級市場規模，勢在必行。

——受經濟全球化和世界性產業結構調整的影響，“十五”和今后我國將進入一個持續時間長、力度大、影響深刻的結構調整時期，而“入世”則可能在相當程度上將結構調整中的某些矛盾進一步顯現和激化。從理論上講，“入世”后關稅壁壘和其它貿易壁壘的消除或弱化，有利于所有貿易伙伴國各自要素、技術的比較優勢的發揮。然而對我國而言，如果不采取必要的產業升級、技術創新措施，加入WTO，將會使我國產業結構更偏向于勞動密集型。這種貿易自由化的結果對我國在世界貿易格局中地位的提升是不利的。即使是某些原本屬于勞動密集型的產業（如紡織工業），隨著科技進步，其性質也正在發生變化，有可能發展成為技術密集型和資本密集型產業，因而這些產業我們原來所具有的比較優勢正在逐漸喪失。如果我們不能在今后5－10年內對紡織工業進行較為深刻的技術改造升級換代，我們就很可能失去很大部分的紡織品國際市場。國外經驗和我國實際都表明，要提升我國產業結構，不能離開財政的支持，必須充分運用國債手段。

——隨著產業結構的調整和“入世”后進口產品的沖擊，國內一部分缺乏競爭力和比較優勢的企業和行業將被逐漸淘汰，失業、下崗和轉崗職工人數勢必呈上升趨勢，做好這部分職工的安置工作，推進社會保障體系建設并加強其財力支持，是各級政府的重要工作。未來5－10年，政府應在兩方面進一步發揮其職能作用：

一是再就業培訓及職業介紹。僅靠民間市場化運作的培訓和職介機構是不夠的，政府應舉辦或補貼這項事業，使失業下崗人員都以盡可能少的支出獲得能幫助其重新就業的本領和機會。二是提供失業救濟，保證失業者可維持個人最低生活水平。社會保障體系的改革和社會保障運作，也必須得到國債手段的大力支持。

——進入WTO后，關稅平均水平進一步降低，進口需求呈上升趨勢，為了刺激出口維持貿易順差或貿易平衡，可能要進一步加大出口退稅力度；另外也不排除必要時采取人民幣貶值的策略。上述兩條都會帶來財政增加支出因素，為了維護必要的收支對應關系，籌措增支財力，也必須充分運用國債手段。

基于以上考慮，財政除了應當繼續擴大、培育新的稅源和厲行節約之外，還應當進一步發揮國債市場的作用。第一，今后5－10年，國債發行規模可考慮與GDP增長保持同步。按我國目前國債發行余額1．5萬億計算，GDP年均增幅按7％計算，則國債發行余額規模可每年增加1000億元左右。第二，利用近幾年難得的低利率時機，適當擴大期限為10一20年的固定長期附息國債的發行量，以降低國債的平均發行成本。

（二）以提升市場流動性為中心，全面加強—級市場建設。

流動性是市場的靈魂，只有具有較強的流動性，一級市場的戰略才能得以有效貫徹。國際上衡量流動性一般有兩項指標，一是看換手率的高低，二是看大額交易是否會影響市場價格水平。我國國債市場流動性總體上還很不足，尤其是大宗場外交易市場尚處于培育階段，換手率不高。2000年我國銀行間債券市場交易量為1．67萬億元，可交易的債券存量為1．6萬億元，年換手率大體為100％，而國外成熟的市場這一指標基本在1000—3000％。我國交易所市場的換手率雖然比較高，但市場的大額成交量對市場價格的影響較大，因此也不能認為流動性很好。

今后5—10年，政府應通過健全游戲規則和市場基礎設施建設，重點圍繞市場流動性的提升做好以下工作：

1．積極建立做市商制度和引入同業經紀人。做市商制度已被國際債券市場證明是提高市場流動性、尤其是促進現貨交易的有效手段。近一兩年來，我國已有少數商業銀行嘗試在市場上進行雙邊報價，積累了一些經驗。規范與完善這項制度應當成為主管部門在市場建設方面的重要工作之一。為了促進大宗交易和適應部分市場參與者希望在交易達成前不暴露身份的商業經營要求，應當參照國際運作規則引入同業經紀人。同業經紀人一般都不是金融機構，沒有必要用行政的辦法去“官辦”，應讓市場去選擇，政府的職責在于制定規則，實行監督。

2．完善資金清算與債券結算機制，盡快實現“券款對付”。較長時間以來，由于國家自動支付系統建設相對滯后，債券過戶與資金清算一直未能同步進行，既增大了結算風險，也影響了市場運作的效率。進入WTO后且不論外資機構進入市場因結算條件不利可能會引致的風險，就連許多國內投資人也會因結算風險而裹足不前。因此，加緊支付系統的建設，并使債券結算系統與之相匹配，是市場基礎設施建設方面的重要事項。

3．努力實現銀行間債券市場與交易所國債市場債券的統一托管結算。目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別結算。實現統一托管結算，可以實現兩個市場邏輯上和運作中的統一，不僅有利于合理的市場價格的形成，恰當發揮兩個市場各自的優勢，減少因體制原因造成的投機現象，而且可以使市場參與者獲得以一個賬戶同時參與兩個市場的便利，有利于提高市場效率。

4．在適當時候恢復國債期貨交易，逐步引入衍生品種。國際經驗表明，衍生品種的多少既是國債市場繁榮的標志，又是促進市場發展的重要催化劑。目前國債市場除了現貨交易外，衍生品種只有“質押”式“回購”，但質押式回購項下的債券在回購期間內不能被再次使用，雖然有利于控制結算風險，但對市場流動性有一定消極影響。今后幾年應在嚴格的風險管理和統一的托管系統的支持下，依次、逐步引入“開放式回購”（即回購首期與到期均按買斷關系進行結算）、遠期、掉期以及期貨等衍生品種。我國期貨交易幾年前因“327”、“319”事件而暫停，但當時的相關條件（保值補貼率和貼息）如今已發生了根本變化，在風險可控性上今非昔比，應積極考慮在適當時機恢復國債期貨交易。

（三）推進市場信息建設和法治建設。

1．加快市場的信息建設。提高市場信息集散與揭示的水平，是發展市場規范市場、提高監管水平的需要。隨著市場參與者、交易品種等方面的擴展與深化，市場信息需求正逐漸增大，應充分重視，采取措施，建設專業的國債信息系統及報價系統，培育專業信息服務商。

2．加強法治建設，完善監督體系。要利用幾年的時間，在充分吸取國際經驗教訓的基礎上，逐步形成比較嚴格、健全的市場法治規范體系。同時要積極發揮交易場所、托管結算機構的一線監督和信息報告職能，逐步形成高效、靈敏的監督體系。應爭取在市場對外全面開放之前，做到市場規范體系和監督體系基本與國際接軌。

（四）培育機構投資者，提高人才素質，擴大中間業務份額和發展柜臺交易。

目前，國內市場參與者的構成中，商業銀行所占市場份額最大，其債券持有額與交易額大體占到80％左右，因為隨著資產管理意識的加強和準備金管理方式的改革，它們需要在自身資產中保有更高比例的無風險（或低風險）、高流動性的國債、金融債等。在近兩年的市場運作中，絕大多數的商業銀行已將債券作為流動性管理的重要手段加以應用。但是，僅僅出于自身資產管理和流動性管理的目的參與市場，商業銀行是難以在市場發揮應有作用的，無法應對進入WTO后，外資金融機構進入市場后迅速擴張其市場份額的挑戰。事實上，如果商業銀行能夠在滿足自身流動性管理需要的同時更多地從市場經營的角度積極參與市場，則不僅有利于市場的活躍和流動性的提高，而且能為自己培育新的中間業務生長點和贏利點。但令人遺憾的是，我國商業銀行尤其是國有商業銀行目前還未真正以經營者的角度進入市場，因此在國債市場完全開放以前，促進國內市場參與者轉變觀念，練好內功，培育其優勢業務，顯得十分迫切。這其中，抓住了商業銀行和國債市場主要的機構投資者，就抓住了關鍵和重點。

1．應加大對市場參與者的培訓力度。加入WTO后的競爭，首先會突出表現在人才的競爭方面。我們應充分認識這一挑戰的嚴峻性，大力加強人才培訓，不僅要讓市場交易人員熟悉操作要領和提高市場分析能力，更要針對目前高層管理人員市場意識和經營策略存在的不足，重點加強這部分人的進修和提高。

2．擴大金融機構在國債市場上的中間業務份額。我國銀行間債券市場經過幾年的培育，已基本吸納了全國所有商業銀行、農村信用聯社、保險公司、財務公司、證券投資基金進入市場，部分證券公司和信托投資公司也已進入市場。將這一市場擴展為以商業銀行等金融機構為主體，各類機構投資人均可參與的批發性大額債券市場的時機，已漸趨成熟。從提高市場效率、減少市場交易結算風險的角度考慮，應當積極發展以商業銀行等金融機構為交易結算人或經紀人的中間業務，使企事業單位均可通過人或經紀人進入市場。

3．發展國債柜臺交易。國內商業銀行在網點數量上具有優勢，在計算機處理系統的支持下，儲蓄網絡發行、登記并掛牌買賣記賬式國債是一項一舉數得的好事。既有利于化解因利率變動、憑證式國債可能大量提前贖回而給商業銀行造成的壓力和風險，也有利于擴展國債市場、方便公眾投資人，并使柜臺市場與銀行間市場形成聯動，同時還有利于商業銀行擴展中間業務份額，發展自己在國債市場中的作用。這項工作應在做好風險防范的前提下積極試點，取得經驗后盡快推開，使國內商業銀行的優勢得以發揮。

（五）在人民幣自由兌換前，開辦美元國債市場。

B股市場向中國國內投資人開放，是實現局部美元化（硬通貨化）的一項有份量的舉措，是中國金融市場與國際接軌的重大嘗試和進展。考慮到我國債券市場已有相當的基礎，在人民幣自由兌換前，開辦美元國債市場應是另一項值得研究和探索的舉措。所謂美元國債市場，是指利用現有國內債券市場的基礎設施，面向國內現有債券市場參與者和境外投資人發行以美元計價的政府債券，以及所有投資人之間進行上述債券交易的市場。從目前看，開辦美元國債市場具有現實意義和必要性：

第一，開辦美元國債市場能更好地滿足財政籌資的需要，更好地利用外資。我國目前政府外債余額大約為700億美元，主要由美、日證券機構作承銷商，在歐美金融市場或日本證券市場上發行，比較典型的有“揚基債”、“武士債”，發行工作復雜，發行費用較高，也較難實現連續發行和均衡發行。開辦由我們自己管理的美元國債市場，建立穩定規范的承銷體制，吸引國內外機構投資人參與市場，可為財政提供更為理想的籌資機制。

第二，B股市場開放后，B股投資者參與美元國債市場的需求增強。B股市場的開放意義重大，其規模在幾年內將會迅速擴大。但是從長遠計，如果投資人沒有一個較為理想的美元債券市場作為資產管理和避險的手段，則B股市場也難以有穩健和長足的發展。

第三，開辦美元國債市場有利于優化國際收支機制。目前我國居民、企業所持美元基本都存入了銀行，形成了上千億美元的外匯儲備，而它們大都被用于購買美國政府債券，而我國財政所需要的美元債務資金則要從國際市場上籌措。如果國內有一個美元國債市場，必然能吸引大量國內投資人參與市場，這一市場不僅可支持我國財政，而且也有利于外匯儲備的調控，使之保持合理的總量水平和結構。同時，我國經濟地位的提高和政府的良好形象，將會使我國發行的美元國債在信用等級與收益水平方面的“收益信用比”保持一定的優勢，對國外投資者會有相當的吸引力，尤其是會吸引海外華人社會的關注和投資。這些情況都將有利于建立新的、更為合理的國際收支機構。

第四，允許國外金融機構進入美元國債市場是一個很好的籌碼，同時也不會招致匯率風險。允許和批準國外金融機構進入美元國債市場，可以在人民幣資本項下自由兌換這個重要的資本市場約束條件未解之前，就做出金融市場有限開放的實質性動作和極為主動的姿態，有利于增加我方在WTO組織中的籌碼。同時，將參與美元國債市場作為國外金融機構的“權利”后，可以相應地增加其在其它方面的“義務”和有關附加條件，使其希望盡快參與中國市場的積極性能更好地為我所用。由于美元國債市場是向世界敞開大門的市場，其交易也全部用美元進行支付和結算，因此有可能成為國際游資的蓄水池，但其資金的涌入、涌出對人民幣匯率不會有太多的影響。這樣既可實現資本市場對外開放，向實現對世貿組織的承諾邁進一大步，又同時使金融管理層在現有條件和經驗下保持對市場的控制。

第五，美元國債市場會使我們進一步積累管理市場的經驗。美元國債市場的管理和運作必須按照國際通行做法進行，這將激勵我國金融管理者、市場中介機構以及市場參與者進一步轉變觀念，學習市場，學習國外先進經驗，有利于我們提升管理和運作水平。

對美元國債市場的監管和風險控制有三個重要的著力點，一是立好規矩。法制規則一定要明確，具有可操作性，同時與國內相關法律和國際法相協調。二是加強關于市場信息系統建設與信息披露管理；三是控制住托管結算環節的運作風險。只要我們積極謹慎地合理把握，局部美元化的美元國債市場就有可能成為中國金融市場對外開放的成功的試驗田和漸進階梯。